TeleTrade: Rynki globalne Grappling Zwężenie, ryzyko stagflacji

W miarę jak Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) przechodzi od samego mówienia o ograniczaniu emisji do faktycznego ograniczania stymulacji, inwestorzy mogą zastanawiać się, co to może oznaczać dla ich portfeli.

Tapering polega na wycofywaniu się z skupu aktywów, ale nie na sprzedaży istniejących papierów wartościowych z salda (co wiąże się z zaostrzeniem polityki pieniężnej).

Tym razem Fed dobrze przygotował inwestorów, aby zminimalizować negatywny wpływ na rynki i rozciągnąć reakcję w czasie, tak aby nie była ona tak głęboko odczuwalna.

Niektórych negatywnych szoków nie da się jednak uniknąć. Wielu obserwatorów rynku nazwało szok odczuwalny w październiku „szokiem VaR” wynikającym z bezprecedensowego wzrostu rentowności krótkoterminowych, uzupełnionego zrealizowaną zmiennością sięgającą 3-6 sigma (odchylenia standardowe).

Jaki jest obecny plan taperingu?

Całkowity wolumen amerykańskich obligacji skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (MBS) w bilansie Fed szacuje się na około 7.7 biliona dolarów – co stanowi najwyższy poziom w historii.

Struktura aktywów uległa nieznacznej zmianie i tym razem Fed posiada większą część aktywów UST (69% aktywów Fed w porównaniu do 59% w latach 2013-2014) o krótszych terminach zapadalności (7.5 roku w porównaniu do 10.2 lat w ostatnim okresie zakończenia QE) ).

Ograniczanie skupu obligacji będzie prawdopodobnie następować stopniowo. W zależności od scenariuszy saldo po zakończeniu skupu obligacji prawdopodobnie wyniesie około 8.5 biliona dolarów.

Oczekuje się, że Fed rozpocznie ograniczanie zakupów w tym miesiącu po tym, jak Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) podjął decyzję na posiedzeniu w dniach 2–3 listopada i mówi się, że zmniejszy zakupy o 10 miliardów dolarów miesięcznie w przypadku UST i 5 miliardów dolarów miesięcznie w przypadku MBS.

Tym samym Fed całkowicie opuści QE w ciągu około siedmiu miesięcy lub do maja 2022 r.

Fed ma możliwość przyspieszenia lub spowolnienia procesu ograniczania stóp procentowych. Po zakończeniu ograniczania środków wpływy z gospodarstw będą w dalszym ciągu reinwestowane, zwiększając bilans, ale w znacznie wolniejszym tempie.

Jaki wpływ może to mieć na rynki walutowe i obligacje?

Teoretycznie i intuicyjnie zwężanie stóp procentowych powinno prowadzić do wyższych stóp procentowych. W praktyce nie zawsze tak jest. W poprzednim podobnym okresie 2013-2014 rentowności rosły przed rozpoczęciem procesu taperingu, by następnie spaść w okresie faktycznych obniżek.

Uważamy, że ten model wyceny odzwierciedla siłę sygnałów Fed, które mają być przewidywalne dla uczestników rynku. Tym razem może być inaczej, gdyż rentowność na brzuchu i długim końcu krzywej jest niższa niż w przeszłości.

W przypadku ograniczania stóp procentowych chodzi w równym stopniu o sygnalizację, jak i o wdrożenie, a dzięki sygnałom o zwężaniu stóp Fed będzie miał swobodę podniesienia stóp procentowych raczej wcześniej niż później, co jest ważniejsze niż dostosowania polityki QE.

Segmenty DM HY i GEM rynku obligacji mogą być zagrożone, ponieważ niektóre strategie oparte na ryzyku mogą zostać wycofane w przypadku wzrostu krótkoterminowych kosztów finansowania.

Dolar amerykański powinien być silniejszy. Dowolna liczba stopniowego zmniejszania tempa przekraczająca 15 miliardów dolarów będzie uznawana za agresywną, a każda mniejsza będzie uważana za konserwatywną.

Uważamy, że w notowaniach USD uwzględniono już kwotę 15 miliardów dolarów. Ważne są także sygnały Fed dotyczące stóp funduszy (na wykresie punktowym, które zostaną opublikowane w grudniu): obecnie istnieje znaczna rozbieżność pomiędzy oczekiwaniami rynku a projekcjami Fed.

Żaden z członków FOMC nie spodziewa się podwyżki stóp w 2022 r., jednak rynek szacuje, że w przyszłym roku nastąpi zaostrzenie o ponad 50 pb.

Oczekiwany wpływ na giełdę jest znacznie bardziej kompleksowy

Pytanie o kwotę 120 bilionów dolarów brzmi: dlaczego pomimo powtarzających się, miażdżących szoków VaR dla obligacji, giełda ignoruje zamieszanie? Możliwym wyjaśnieniem jest perspektywa kolejnego dobrego sezonu wyników i stosunkowo niskich realnych stóp procentowych, które w dalszym ciągu wspierają obecne środowisko wysokich wycen.

Z drugiej strony, jak wynika z obserwacji historycznych, spłaszczenie krzywej dochodowości UST może wskazywać na rosnące ryzyko recesji gospodarczej, a co za tym idzie – szczytów cen akcji.

Bezwzględny zakres nachylenia krzywej 2Y-10Y również ma znaczenie. W rzeczywistości jedynie poziomy zbliżające się do odwrócenia krzywej dochodowości wskazują na dużą ujemną asymetrię zwrotów z akcji.

Na razie nachylenie jest zbliżone do konfiguracji niskiej normalnej i zgodnie z tą propozycją akcje nadal notują dodatnie wzrosty.

Ostatnie „taperowanie” w 2013 roku zbiegło się właściwie z rekordowym dla giełdy rokiem, kiedy indeks S&P 500 zyskał 30%. Przez kolejne pięć lat ten roczny zwrot nie był powtarzany.

Problem w tym, że pod koniec cyklu łagodzenia polityki pieniężnej giełda osiąga szczyty, mnożąc się, a w kolejnych okresach dynamika zysków spowalnia.

Na przykład w okresie 2009–2013 indeks S&P 500 rósł średnio o 15.8% rocznie, podczas gdy w okresie ograniczania polityki pieniężnej i zacieśniania polityki pieniężnej w latach 2014–2018 wzrost nie przekraczał już średnio 6.7% rocznie. Dynamika zysków spadła z 19% do 9% rocznie.

Na szczególną uwagę zasługują zyski przedsiębiorstw. W rzeczywistości istnieje więcej niż kilka oznak wskazujących na to, że w roku 2022 zyski przedsiębiorstw mogą być nadmiernie zawyżone. Po pierwsze, słabszy wzrost gospodarczy i rosnąca inflacja będą miały wpływ na zyski w 2022 roku.

Po drugie, wielu obserwatorów rynku podkreśla przekonanie, że II kwartał br. był szczytowym kwartałem pod względem zmian kwartał do kwartału i rok do roku.

Jeżeli szacunki okażą się prawidłowe i zniknie „efekt bazowy” w porównaniu do roku poprzedniego, oznacza to relatywnie niższe zarobki w porównaniu z obecnymi szacunkami zysków na 2022 rok.

Po trzecie i najważniejsze, faktyczne szacunki EPS dla indeksu S&P500 za 4Q22 wynoszą 207 dolarów na akcję i poziom ten przekroczy historyczny trend wykładniczego wzrostu o 6% rocznie, który wstrzymuje się od 1950 roku – jedno z najbardziej znaczących odchyleń w historii.

Jedyne dwa okresy, w których wystąpiły podobne odchylenia, to lata 2008-2009 oraz okres bańki internetowej. Bez przyspieszenia gospodarczego rynek EPS raczej nie osiągnie tak ambitnego celu wynikowego.

Czy rosnące ceny ropy naftowej mogą wepchnąć światową gospodarkę w stagflację i wywołać znaczącą korektę na rynku?

Wzrost cen ropy naftowej jest częścią szerszej rzeczywistości supercyklu towarowego, na którą wskazuje niedawny gwałtowny wzrost cen kontraktów terminowych na węgiel i gaz ziemny. Katalizatorem dalszych wzrostów cen ropy może okazać się przewyższenie popytu nad podażą, co doprowadzi do gwałtownej redukcji zasobów w obliczu nieograniczonej substytucji gazu ropą.

Ponadto oczekiwany szczyt popytu na ropę w tej dekadzie, wynikający z presji zmian klimatycznych, powoduje obecnie utrzymywanie długoterminowych cen ropy na niskim poziomie w porównaniu z prognozą.

Konferencja Narodów Zjednoczonych w sprawie zmian klimatycznych (COP26) nie przedstawiła jasnej „agresywnej” ścieżki dekarbonizacji, co oznacza, że ​​świat prawdopodobnie będzie potrzebował więcej ropy, aby sprostać wzrostowi popytu w latach 2020. XXI wieku.

Jednocześnie rynek naftowy już odnotowuje niedobór ropy w rezerwach OECD, próbując sprostać stale rosnącemu popytowi.

Światowe zapotrzebowanie na ropę przekroczyło już 100 mln baryłek dziennie i według szacunków BP wkrótce powróci do poziomów osiągniętych przed pandemią Covid-19.

Nie trzeba dodawać, że wszelkie przyszłe starcia podaży i popytu na rynku ropy naftowej mogą być znacznie bardziej szkodliwe dla gospodarki światowej. Obecnie presja inflacyjna napędza wzrost cen oleju napędowego i innych paliw, a rosnące koszty energii elektrycznej powodują także wzrost cen producentów.

wnioski

Oczekiwania inflacyjne mają charakter adaptacyjny, zatem wnioski są uogólniane, aby uwzględnić niepewną przyszłość. Skoordynowana polityka monetarna i fiskalna jest sposobem na generowanie inflacji.

A teraz to wszystko łączy się z nasileniem supercyklu towarowego, negatywnym szokiem podażowym wynikającym z niedoboru półprzewodników i ograniczonymi możliwościami logistycznymi głównych środków transportu, a także koniecznością rozwiązania problemów zmiany klimatyczne, które same w sobie niosą ze sobą element proinflacyjny.

Jeśli kryzys energetyczny się pogłębi, światowa gospodarka znacznie spowolni, inflacja może przekroczyć prognozy, a władze monetarne przyspieszą zacieśnienie polityki pieniężnej.

Krótko mówiąc, łatwy dostęp do płynności i jej koszt, a także wrażliwość portfeli inwestycyjnych na skok zmienności mogą odegrać główną rolę w utrzymaniu obecnego korzystnego otoczenia inwestycyjnego na stałym poziomie.

Ilya Frolov, kierownik ds. zarządzania portfelem, TeleTRADE

Zrzeczenie się:

Analizy i opinie przedstawione w niniejszym dokumencie są przeznaczone wyłącznie do celów informacyjnych i edukacyjnych i nie stanowią rekomendacji ani porady inwestycyjnej TeleTrade.