TeleTrade: Global Markets Grappling Tapering, Riscos de Estagflação

À medida que o Federal Reserve (Fed) dos Estados Unidos deixa de falar apenas em reduzir o estímulo, os investidores podem se perguntar o que isso pode significar para suas carteiras.

O tapering envolve o processo de eliminação gradual das compras de ativos, mas não de venda dos títulos existentes do saldo (o que está associado ao aperto).

Desta vez, o Fed preparou bem os investidores para minimizar o impacto negativo nos mercados e estender a reação ao longo de um período de tempo, de forma que não seja tão sentido.

No entanto, alguns choques negativos não podem ser evitados. Muitos observadores do mercado apelidaram o choque sentido em outubro de “choque VaR” devido a um aumento sem precedentes nos rendimentos de curto prazo, complementado com a volatilidade realizada que atingiu 3-6 sigma (desvios-padrão).

Qual é o plano de redução gradual atual?

O volume total de títulos do tesouro dos EUA e títulos lastreados em hipotecas (MBS) no balanço do Fed é estimado em cerca de US $ 7.7 trilhões - o que é um recorde histórico.

A estrutura de ativos mudou ligeiramente e, desta vez, o Fed possui uma proporção maior de USTs (69% dos ativos do Fed em comparação com 59% em 2013-2014) com vencimentos mais curtos (7.5 anos em comparação com 10.2 anos no último período de conclusão do QE )

A redução da compra de títulos provavelmente será gradual. Dependendo dos cenários, o saldo provavelmente será de cerca de US $ 8.5 trilhões após o término das compras de títulos.

O Fed deve iniciar a redução gradual neste mês, depois que o Federal Open Market Committee (FOMC) tomou a decisão durante a reunião de 2-3 de novembro e reduzirá as compras em $ 10 bilhões por mês para UST e $ 5 bilhões por mês para MBS.

Assim, o Fed sairá totalmente do QE em cerca de sete meses ou até maio de 2022.

O Fed tem flexibilidade para acelerar ou desacelerar o processo de redução gradual. Após a conclusão do tapering, os rendimentos das participações continuarão a ser reinvestidos, aumentando o balanço, mas a um ritmo muito mais lento.

Que efeito isso poderia ter nos mercados de câmbio e títulos?

Teoricamente e intuitivamente, a redução gradual deve levar a taxas de juros mais altas. Na prática, nem sempre é esse o caso. Durante o período semelhante anterior de 2013-2014, os rendimentos aumentaram antes do início do processo de redução gradual, mas depois caíram durante o período de reduções reais.

Acreditamos que esse modelo de precificação reflete a força dos sinais do Fed, que visam ser previsíveis para os participantes do mercado. Desta vez, pode ser diferente, porque o rendimento na barriga e na extremidade longa da curva é menor do que no passado.

A redução gradual tem a ver tanto com a sinalização quanto com a implementação e, com a redução dos sinais, o Fed terá flexibilidade para aumentar as taxas mais cedo ou mais tarde, o que é mais importante do que os ajustes da política de QE.

Os segmentos DM HY e GEM do mercado de títulos podem estar em risco, pois algumas estratégias baseadas em risco podem ser revertidas no aumento dos custos de financiamento de curto prazo.

O dólar americano deve ser negociado mais forte. Qualquer número de medidas de redução superiores a US $ 15 bilhões será considerado agressivo, enquanto qualquer coisa menos será considerada conservadora.

Acreditamos que a cifra de US $ 15 bilhões já tenha sido incluída nas cotações do USD. Os sinais da taxa de fundos do Fed (em dot plot a ser publicado em dezembro) também são importantes: agora há uma discrepância significativa entre as expectativas do mercado e as projeções do Fed.

Nenhum dos membros do FOMC espera um aumento das taxas em 2022, mas o mercado estima um aperto de mais de 50 pontos base no próximo ano.

O impacto esperado no mercado de ações é muito mais abrangente

A pergunta de US $ 120 trilhões é por que, apesar dos choques repetidos e esmagadores de VaR em títulos, o mercado de ações está ignorando a turbulência? Uma possível explicação é a perspectiva de outra temporada de fortes ganhos e taxas reais relativamente baixas, que continuam a apoiar o atual ambiente de alta valorização.

Por outro lado, sob observações históricas, o achatamento da curva de juros UST pode indicar um risco crescente de recessão econômica e, portanto, picos de preços em ações.

A faixa de inclinação absoluta da curva 2Y-10Y também importa. Na verdade, apenas os níveis que se aproximam da inversão da curva de juros sugerem uma grande assimetria negativa nos retornos das ações.

Por enquanto, a inclinação está próxima da configuração normal baixa e, sob essa proposta, as ações ainda apresentam ganhos positivos.

O último “tapering” em 2013, na verdade, coincidiu com um ano recorde para o mercado de ações, quando o índice S&P 500 ganhou 30%. Esse retorno anual não se repetiu nos cinco anos seguintes.

A questão é que, ao final do ciclo de flexibilização monetária, o mercado de ações atinge o pico multiplicando-se e o crescimento dos lucros desacelera nos períodos seguintes.

Por exemplo, no período de 2009-2013, o índice S&P 500 cresceu em média 15.8% ao ano, enquanto durante o período de redução e aperto monetário de 2014-2018, o crescimento não ultrapassou mais a média de 6.7% ao ano. O crescimento do faturamento caiu de 19% para 9% ao ano.

Os lucros corporativos merecem atenção especial. Na verdade, há mais do que alguns sinais de que, em 2022, os lucros corporativos podem ser excessivamente inflados. Em primeiro lugar, o crescimento econômico mais fraco e o aumento da inflação afetarão os lucros em 2022.

Em segundo lugar, muitos observadores de mercado enfatizam a crença de que o 2T21 foi o trimestre de pico em termos de mudanças no trimestre e no ano.

Se as estimativas estiverem corretas e o “efeito de linha de base” desaparecer em comparação com o ano anterior, isso implicará em ganhos relativamente mais baixos se comparados às atuais estimativas de ganhos para 2022.

Em terceiro lugar e mais importante, as estimativas reais de EPS para o índice S & P500 para o 4T22 são de $ 207 / ação, e este nível irá exceder a tendência histórica de crescimento exponencial em 6% aa, que tem se mantido desde 1950 - um dos desvios mais significativos na história.

Os únicos dois períodos com desvios semelhantes foram em 2008-2009 e durante a bolha das pontocom. Sem aceleração econômica, o mercado de EPS dificilmente atingirá uma meta de lucros tão ambiciosa.

Poderá o aumento dos preços do petróleo levar a economia global à estagflação e desencadear uma correção significativa no mercado?

O aumento dos preços do petróleo faz parte de uma realidade mais ampla do superciclo das commodities, com a recente alta desenfreada dos preços do carvão e do gás natural. O catalisador para novos aumentos do preço do petróleo pode muito bem estar superando a demanda em relação à oferta, o que levará a uma rápida redução nas reservas no contexto da substituição irrestrita do gás pelo petróleo.

Além disso, o pico esperado na demanda de petróleo nesta década devido à pressão das mudanças climáticas está atualmente mantendo os preços do petróleo de longo prazo em um nível baixo em comparação com o previsto.

A Conferência das Nações Unidas sobre Mudança do Clima (COP26) falhou em fornecer um caminho de descarbonização “agressivo” claro, o que significa que o mundo provavelmente precisará de mais petróleo para atender ao crescimento da demanda na década de 2020.

Ao mesmo tempo, o mercado de petróleo já viu uma escassez de petróleo bruto nas reservas da OCDE, ao tentar fazer frente ao crescimento constante da demanda.

A demanda global de petróleo já ultrapassou 100 milhões de barris por dia e em breve retornará aos níveis alcançados antes da pandemia de COVID-19, de acordo com estimativas da BP.

Desnecessário dizer que qualquer conflito futuro de oferta e demanda no mercado de petróleo pode ser muito mais prejudicial para a economia global. No momento, a pressão inflacionária está alimentando o aumento dos preços do óleo diesel e de outros combustíveis, enquanto o aumento dos custos da eletricidade também aumenta os preços ao produtor.

Conclusões

As expectativas de inflação são adaptativas, de modo que as conclusões são generalizadas para atender a um futuro incerto. Políticas monetárias e fiscais coordenadas são uma forma de gerar inflação.

E agora tudo isso se combina com o ramp-up do superciclo das commodities, um choque negativo de oferta devido à escassez de semicondutores e a capacidade logística limitada dos principais meios de transporte, bem como a necessidade de resolver os problemas de mudança climática, que em si carrega um componente pró-inflacionário.

Se a crise de energia se aprofundar, a economia mundial desacelerará significativamente, a inflação poderá exceder as previsões e as autoridades monetárias aumentarão o aperto.

Em suma, o fácil acesso à liquidez e seu custo, bem como a sensibilidade das carteiras de investimento para ver um salto na volatilidade, podem desempenhar um papel importante em manter constante o ambiente favorável de investimento atual.

Ilya Frolov, Chefe de Gestão de Portfólio, TeleTRADE

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