As trocas descentralizadas acabarão por negociar tudo: Relatório IOSG

Este relatório foi escrito por Empreendimentos IOSG e publicado exclusivamente em The Defiant

No início, muitos acreditavam que os DEXes não teriam chance contra os gigantes do CEX em termos de negociação de criptomoedas. Como no mundo poderia ser simples produto constante AMM  substituir nomes como Binance e Coinbase. Além disso, o uso do DEX é muito caro. Fadado ao fracasso, certo?

Errado. Avançando dois anos, os DEXes são ainda ineficiente em relação aos CEXes e a negociação ainda é cara. Mesmo assim, poucos questionam o valor do modelo AMM e DEXs capitalização de mercado combinada vale dezenas de bilhões de dólares, com o Uniswap sozinho sendo avaliado em US$ 15 bilhões.

Moral da história: muitos não conseguiram ver como os DEXes podem superar os CEXes.

O caráter não autorizado levará à criação de mercados de derivativos únicos. Além disso, permitirá que DeFi DEXes escalem além da criptografia. 

Ainda assim, mesmo agora continuamos a ver o mesmo padrão de dúvida. Desta vez é tudo sobre bolsas de derivativos. Os DEXes podem competir com gigantes como a FTX? Afinal, a FTX tem uma experiência de usuário incrível, liquidação eficiente e robusta e mecanismos de margem cruzada, está disponível 24 horas por dia, 7 dias por semana, fornece acesso justo e não exclusivo a Serviços (ao concluir o processo KYC) com custo extremamente baixo para os usuários.

Na verdade, as bolsas centralizadas como a FTX continuarão provavelmente a ser os locais de derivados mais eficientes a médio prazo. Mas isso significa que os DEXes terão que se tornar tão eficientes quanto o FTX para obter uma tração significativa? Desta vez, devemos evitar fazer as mesmas suposições erradas ou subestimar as vantagens das bolsas inteligentes baseadas em contratos. 

Quais são essas vantagens?

Descentralização e resistência à censura – implicações mais amplas

Além da segurança, a descentralização também proporciona transparência, tomada de decisão informada e crescimento liderado pela comunidade, ao mesmo tempo que evita que a autoridade centralizada abuse do seu poder e, ainda mais importante, censura a dissidência. 

Como resultado, os DEXes abrem oportunidades além dos mercados de criptomoedas, tornando o Mercado Total Endereçável (TAM) de derivativos DeFi muito maior que o CEX TAM. Este elemento é discutido com mais detalhes na seção Oportunidades de Mercado abaixo.

A importância da descentralização ficou claramente evidente quando o Uniswap na lista negra alguns dos ativos derivativos de seu front-end devido a preocupações regulatórias. 

Natureza sem permissão 

Para que os DEXes liberem totalmente seu potencial, pode ser necessário seguir o exemplo de outro protocolo DeFi – Liquidez, que implementou a descentralização até ao mais ínfimo pormenor, estabelecendo mesmo a estrutura de incentivos para apoiar a criação de front-ends descentralizados.

Os DEXes de derivativos não devem ter permissão: qualquer pessoa pode lançar novos mercados de derivativos usando a estrutura disponível e qualquer pessoa pode acessar os produtos, independentemente de sua localização geográfica, demográfica ou de origem.

Se a comunidade exigir produtos derivativos para uma finalidade específica, os DEXes devem oferecer a mesma forma que o Uniswap permite que qualquer pessoa inicie o mercado de tokens ERC20 arbitrários e muito mais. 

O caráter não autorizado levará à criação de mercados de derivativos únicos. Além disso, permitirá que DeFi DEXes escalem além da criptografia. 

DEX totalmente sem permissão poderia facilitar a negociação de qualquer título ou mercadoria, não apenas de criptografia. 

Composição – Encaixando-se no quebra-cabeça DeFi

Embora comum nas discussões sobre DeFi, a capacidade de composição realmente abre oportunidades que de outra forma seriam impossíveis fora do DeFi. A capacidade de composição no DeFi significa que cada protocolo pode ser usado como uma peça de infraestrutura em outras aplicações na cadeia. Além disso, representa o fluxo quase sem atrito de ativos digitais na cadeia. 

As posições nos protocolos DeFi são tokenizadas e, portanto, uma certa quantidade de capital pode ser usada simultaneamente em múltiplas instâncias, tornando a rede DeFi muito mais eficiente em termos de capital do que participar de um sistema centralizado isolado. 

Por exemplo, você pode depositar ETH no Maker, cunhar DAI, trocar 50% do DAI por ETH, usar DAI e ETH para fornecer liquidez ao Uniswap, obter tokens LP do Uniswap e usá-los para aumentar a garantia no Maker, cunhar mais DAI e criar uma posição LP alavancada no Uniswap. Parece complicado? Poderia ser feito com um clique. 

Da mesma forma, os derivados DeFi se beneficiarão da compatibilidade com outros protocolos. Eventualmente, você poderá usar tokens LP de AMMs, protocolos de empréstimo, agregadores de rendimento, etc., como margem para negociar derivativos. 

Além disso, a fusão de NFTs e DeFi abre uma gama de possibilidades que podem, em última análise, permitir o uso de tokens NFT fracionários como margem em DEXes de derivativos. Por outro lado, as posições em DEXes poderiam ser representadas por meio de NFTs e encontrar casos de uso em outros legos de dinheiro DeFi. 

Além disso, os DEXes de derivados ainda não criaram mercados para especular sobre o preço de derivados populares. 

As combinações de blocos de construção em cadeia são limitadas apenas pela criatividade dos usuários. 

Composição – Margem entre protocolos  

Recentemente, Kyle Samani sugerido que o vencedor da corrida de derivativos DEX seria o protocolo que primeiro apoiasse margens cruzadas. Isto se baseia na premissa de que a margem cruzada superior foi a principal razão pela qual a FTX se tornou o local número 1 em derivativos. 

No entanto, no DeFi, a margem cruzada pode ser apenas mais um legado monetário e não necessariamente o foco principal em DEXes individuais. Ou seja, o DeFi abre a possibilidade de implementação de margem cruzada entre protocolos. 

Uma camada de agregação além da margem entre protocolos também poderia desempenhar um papel mais amplo, ajudando os usuários a otimizar a derrapagem de preços, pagamentos de taxas de financiamento, etc. Poderia apoiar uma profundidade de mercado sem precedentes e capacitar DeFi DEXes para competir contra CEXes. Além disso, deve resolver as discrepâncias de preços entre os diferentes locais da rede e, eventualmente, direcionar a maior parte dos volumes para o mercado com a melhor liquidez. 

Aumentando o nível do DeFi – Reforçando o efeito dos derivativos em outros protocolos 

O mercado de derivativos requer inerentemente informações externas. Oráculos robustos são cruciais para que esta direção cresça. Os provedores de serviços Oracle estarão em uma excelente posição para monetizar o crescimento dos derivativos DeFi.

Além disso, os derivados DeFi abrem possibilidades para uma nova gama de produtos que antes não eram possíveis. 

Por exemplo, Lema visa alavancar DEXes derivativos para criar uma stablecoin sintética descentralizada atrelada ao dólar americano. Melhora outras soluções, reduzindo o índice de garantia para 100%.

O crescimento dos derivados em cadeia abre a oportunidade de integração com protocolos de agregação de rendimentos que podem arbitrar discrepâncias nas taxas de financiamento e gerar uma fonte alternativa de receitas. Os derivativos em cadeia podem melhorar o desempenho dos provedores de liquidez nas plataformas AMM. A partir de agora, os LPs têm soluções limitadas na cadeia para se proteger contra o risco de IL. 

Publicações recentes pesquisa sugere que os provedores de liquidez no Uniswap v3 sofrem perdas maiores do que no v2. Para que a v3 continuasse a ser um conceito sustentável, seria necessária a profissionalização da provisão de liquidez e a implementação de técnicas de gestão de risco mais robustas, incluindo derivados como cobertura.

Finalmente, dentro dos derivados, existem grandes sinergias entre perpétuos e opções. Isto é especialmente verdadeiro para AMMs de opções, onde os provedores de liquidez muitas vezes precisam aceitar exposição direcional ilimitada. Com o crescimento dos perpétuos on-chain, devemos esperar que os AMMs de opções integrem os perpétuos ao projeto, fornecendo recursos de hedge automático e reduzindo os riscos associados ao fornecimento de liquidez aos pools. 

Nem todo mundo ganha

Embora os derivados em cadeia abram toda uma nova gama de casos de utilização que poderiam melhorar o desempenho geral e a eficiência de capital da indústria, nem todos os setores verticais serão beneficiados. 

Nomeadamente, a negociação de alavancagem já está a acontecer em cadeia, onde esta procura é geralmente canalizada através de protocolos de empréstimo como Compound ou AAVE. 

 É possível usar até 20 garantias diferentes nesses protocolos para emprestar tokens que podem ser vendidos em troca de altcoins. Essencialmente, essas plataformas facilitam a venda a descoberto de tokens emprestados, bem como o potencial de alavancagem das garantias depositadas.

O surgimento de plataformas de empréstimo focadas no apoio a um conjunto mais diversificado de garantias (por exemplo, Euler, Kashi), sugere ainda a importância de escolhas diversas, ou seja, apoiar mercados que de outra forma não seriam possíveis em CEXes.

Da mesma forma, plataformas stablecoin como Liquity ou MakerDAO permitem aproveitar a garantia. Devido à baixa exigência de capital, você pode criar uma posição de alavancagem de 11x na ETH usando o protocolo Liquity.  

No entanto, estas funções serão substituídas por protocolos de negociação alavancados. TO rendimento pode se metamorfosear das taxas de juros dos pools de empréstimos para a taxa de financiamento nas bolsas perpétuas, onde as coisas permanecem fundamentalmente as mesmas, ou seja, os que buscam alavancagem estão pagando o lado da oferta. 

Como resultado, os protocolos de empréstimo podem, até certo ponto, tornar-se um dano colateral do sucesso dos derivados em cadeia. 

Oportunidade de mercado

Olhando para os 10 principais derivados e bolsas à vista, os volumes de derivados já ultrapassaram o mercado à vista e a tendência recente ilustra a crescente disparidade entre os dois. No primeiro semestre de 2021, as 10 principais CEXes de derivativos geraram cerca de US$ 27 trilhões em volume, enquanto as 10 principais exchanges à vista representaram cerca de US$ 12 trilhões.

No entanto, apesar dos volumes maiores, não podemos afirmar que os derivados representem a maior oportunidade de mercado. Devido à exposição virtual e à negociação alavancada, as bolsas de derivativos têm menor poder de precificação do que as bolsas à vista.

Por exemplo, bolsas de negociação à vista como Coinbase, Binance, Huobi ou Kraken estão cobrando taxas na faixa de 0.1% a 0.5%. Por outro lado, as taxas de negociação de futuros chegam a 0.04%. Portanto, do ponto de vista cambial, o volume de US$ 1 nos mercados de derivativos não vale tanto quanto o volume de US$ 1 nos mercados à vista.

Um paralelo semelhante se aplica aos DEXes. Por exemplo, os stakers SushiSwap podem receber 0.05% do volume total na forma de dividendos, enquanto os stakers MCDEX DAO e PERP ganharão cerca de 0.015% do volume total gerado no Mai v3 e no Protocolo Perpétuo, respectivamente.

No entanto, mesmo depois de descontados os volumes, esperamos que os futuros no médio e longo prazo se tornem várias vezes maiores do que no mercado à vista. No médio prazo, a institucionalização da indústria impulsionará mais volumes para o mercado de derivados. 

No longo prazo, os volumes de derivativos descentralizados têm potencial para exceder o mercado de criptomoedas devido à sua não censura e caráter sem permissão,. 

Simplificando, o alvo final dos DEXes de derivativos não é a FTX, mas o CME Group. Isso significa que, eventualmente, os DEXes poderiam facilitar qualquer coisa, desde derivativos do mercado de ações, mercados agrícolas, por exemplo. trigo, derivados de gado vivo, derivados de energia, por ex. petróleo bruto, para metais, por ex. ouro, cobre. 

Por outras palavras, as bolsas descentralizadas poderiam servir a procura de cobertura em todo o mundo.

Faça líquido ilíquido

Além disso, o DeFi poderia trazer liquidez para vários setores, seja na negociação de produtos tradFi 24 horas por dia, 7 dias por semana, em vez de segunda a sexta-feira, ou na tokenização de imóveis altamente ilíquidos.

Cenário atual de derivativos DEX

Opções

A maioria dos protocolos está construindo opções criptográficas, onde Opyn, Pods, Hegic, Siren, Primitive, etc. estão criando opções vanilla on-chain, Thales e Divergence emitindo opções binárias, Ribbon e UMA combinando pagamentos de opções para estruturar produtos financeiros, Volmex utilizando dados de opções para derivar a volatilidade implícita para criptoativos e Shield e Deri emitem opções perpétuas. 

Protocolos de Opção; Classificação de acordo com o mecanismo de negociação 

Derivativos de taxa de juros

Os protocolos de swap de taxas de juros estão criando derivativos baseados em IR, permitindo aos usuários apostar na direção dos rendimentos do DeFi ou se proteger contra sua volatilidade. Essa direção é relativamente inicial, mesmo no espaço Nascent DeFi, mas já está repleta de vários players válidos, onde Swivel depende do mecanismo de carteira de pedidos para facilitar a troca de taxas de juros, Pendle e Element utilizam seus designs AMM exclusivos e distintos, enquanto Sense usa Uniswap v3 como uma camada de execução. 

Derivados de taxas de juros em DeFi

Swaps Perpétuos

Finalmente, o maior mercado dentro da vertical de derivativos – swaps perpétuos/bolsas de futuros. De acordo com tokeninsight.com, em 2020, o volume de negociação de futuros de criptomoedas e de opções atingiu 12 trilhões e 77.2 bilhões de dólares americanos, respectivamente, tornando os futuros mais de 150 vezes maiores do que o mercado de opções em criptografia.

Swaps perpétuos, embora originalmente proposto nos anos 90, são uma inovação cripto-nativa, pois encontraram a primeira implementação apenas em 2016, quando a BitMex os lançou em sua exchange. 

Depois disso, os perpétuos se tornaram o produto financeiro mais popular em criptografia e têm impulsionado os volumes nas maiores bolsas centralizadas. 

Considerando a óbvia oportunidade de mercado, os DeFi perpétuos têm atraído muitas equipes para construir soluções inovadoras nessa direção, entre as quais comparamos vários designs interessantes. 

Como vemos na tabela acima, apenas o Perpetual Protocol v1 e o dYdX estão ativos na rede principal, enquanto o Perpetual Protocol v2, o MCDEX Mai v3 e o Futureswap v3 estão aguardando o lançamento do Arbitrum e o SynFutures está testando sua v1. 

Até a recente mineração de token dYdX, o Protocolo Perpétuo tem sido consistentemente o número 1 em termos de geração de volume. 

Conforme ilustrado abaixo, um usuário médio em um dia normal geraria mais de US$ 250 mil em volume, atingindo picos próximos a US$ 3 milhões. 

O recorde diário é detido por 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f que gerou um volume de mais de US$ 100 milhões em 12 mil transações em 24 de maio de 2021! 

Uma métrica de usuário médio tão grande mostra o domínio potencial da negociação automatizada na plataforma. Para explorar melhor esta hipótese, podemos classificar o volume de acordo com a frequência de negociação, supondo que se o endereço for negociado mais de 100 vezes por dia, provavelmente é um bot.  

Classificamos todos os traders em três categorias:

• Menos de 10 negociações por dia – traders de baixa frequência. De um modo geral, este é o volume de negociação mais desejável, o chamado fluxo aleatório dominado pelos comerciantes retalhistas. 
• Entre 10 e 100 negociações por dia – traders de média frequência. Esta é uma categoria mais ampla, na extremidade inferior provavelmente representa um volume mais aleatório, enquanto a parte superior pode representar arbitradores
• Mais de 100 negociações por dia

Conforme mostrado abaixo, os traders de alta frequência geram cerca de 80-90% do volume total do protocolo! 

Fonte: IOSG Ventures; https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

Qual é o pré-requisito para que a negociação de bots aconteça no Perpetual? Quais são os incentivos e compensações?

Tanta atividade de bot não seria possível se a Perpetual não tivesse minimizado o uso do oráculo. 

A vAMM está usando oráculos apenas uma vez por hora, permitindo que os bots corrijam quaisquer discrepâncias de preços entre o Perpetual e outros locais. Recentemente, Protocolo Perpétuo publicou um artigo e código para ajudar os usuários a executar seus próprios bots na plataforma. 

Inicialmente, havia apenas alguns traders gerando a maior parte do volume no Perpetual. 

0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f tem garantido que os preços vAMM sejam precisos desde o primeiro dia. Nos primeiros 1 dias desde o lançamento do Perpetual, este endereço gerou continuamente cerca de 10% do volume de negociação. 

No entanto, a negociação é um jogo de soma zero, então qual foi o incentivo para esta abordagem se não há ninguém contra quem negociar? Provavelmente, é apenas um endereço interno com o objetivo de ajudar a inicializar volumes perpétuos e provar o conceito vAMM. 

No entanto, recentemente os volumes do protocolo têm muito menos dependência de 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f onde, de modo geral, a contribuição não excede 15% do volume total. 

O número de bots aumentou significativamente, especialmente após a integração com o Hummingbot em Março, e atualmente existem regularmente mais de 50 bots competindo diariamente. 

Minimizar o uso de oráculos e grandes negociações de bots colocou a Perpetual como o concorrente número 1 nos derivativos DEX. No entanto, a preocupação é que eles não tenham conseguido atrair uma base maior de usuários. 

Como nenhum dos derivados DEX conseguiu atrair um número significativo de usuários, a corrida ainda está bastante aberta. 

A Perpetual está avançando desde o design inicial e preparando um lançamento v2 no Arbitrum, utilizando Uniswap v3 como camada de execução. A maior atualização em relação à v1 é o caráter sem permissão do DEX, mecanismo de margem cruzada, bem como os benefícios de fazer parte do ecossistema Uniswap v3, entre os quais a eficiência de capital e potencialmente o acesso a uma base de varejo maior podem ser os mais importantes uns. 

As razões pelas quais os derivados DeFi ainda não decolaram

Embora os mercados à vista tenham crescido, liderados pelo Uniswap e outras soluções AMM, os protocolos DEX ainda não encontraram uma maneira de “desbloquear” o mercado de derivativos.

Protocolos DeFi correspondem a 40% diários local volume de negociação dos maiores CEXes. É uma quantia considerável, especialmente considerando que há apenas um ano o DeFi era uma parte insignificante da indústria.

Por outro lado, o âmbito dos mercados de derivados descentralizados é minúsculo em comparação com as contrapartes centralizadas, gerando apenas cerca de 0.2% dos volumes de derivados centralizados.

Os DEXes derivados ainda estão em estágios embrionários, com a maioria dos protocolos atualmente em desenvolvimento ou lançados recentemente, como a versão Starkware do dYdX.

A principal razão para o progresso mais lento é simplesmente que a negociação de derivados é mais complexa do que o puro swap de tokens, exigindo uma gestão de risco sofisticada, negociação de margens, mecanismos de liquidação, feeds de preços fiáveis, etc.

Por exemplo, apesar de ter sido lançado em 2017, o Synthetix iniciará uma bolsa de futuros este ano com o lançamento da camada 2 do Optimism.

Os desafios de construir uma plataforma de negociação alavancada são melhor resumidos no artigo recente escrito pelo fundador da Synthetix –  Frontrunning Synthetix: Uma História.

Entre as primeiras 50 propostas de melhoria do Synthetix, 25% abordavam o problema inicial.

A certa altura de 2019, a liderança poderia ter eliminado o Synthetix do espaço nascente do DeFi porque um dos bots poderia ter explorado a falha do feed de preços para extrair potencialmente 11B sETH! Felizmente, a equipe da Synthetix foi ágil o suficiente para congelar os contratos antes que fosse tarde demais.

Mais detalhadamente, os líderes observam o mempool para identificar atualizações do oráculo no próximo bloco, após o qual enviam uma transação com um custo de gás mais alto para explorar as novas informações.

Considerando que os derivados implicam negociação alavancada e que muitos protocolos de derivados dependem fortemente de oráculos, era impossível gerir os riscos no ambiente atual.

Melhores dias pela frente?

A solução potencial é desenhar projetos que minimizem o uso do oráculo e se adaptem às limitações técnicas atuais, ou aguardar melhorias na infraestrutura.

A maioria dos protocolos escolhe o último curso. Como resultado, temos dYdX no Starkware, Synthetix sendo lançado no Optimism, MCDEX aguardando o lançamento do Arbitrum, Perpetual Protocol executando v1 no xDAI enquanto prepara v2 para Arbitrum, bem como muitos projetos sendo lançados em blockchains de baixa latência, como Solana.

Riscos Principais 

Considerando que a maioria dos protocolos de derivativos utilizam mecanismos de pool de liquidez e assumem a contraparte em todas as negociações, é crucial limitar o tipo de riscos iniciais aos quais os protocolos estão expostos na Camada 1 do Ethereum.

A camada 2 permite uma redução na latência do oráculo devido ao maior rendimento e espera-se que evite o front-running e suporte projetos de protocolo mais complexos, incluindo soluções descentralizadas alavancadas, como a bolsa de futuros da Synthetix ou MCDEX. 

Ainda assim, é precisamente por causa da alavancagem que os riscos do oráculo para estes protocolos são amplificados, uma vez que pequenas avarias ou qualquer espaço para arbitradores sofisticados jogarem no sistema podem ser  dispendiosos. 

Os riscos de perdas de arbitragem também estão presentes no Protocolo Perpétuo v2, que depende de fornecedores de liquidez ativos em vez de oráculos para aumentar a eficiência do capital. 

Ainda assim, enquanto no Synthetix ou MCDEX este risco pode ser sistemático ou afetar todo o pool, no Perpetual está restrito a fornecedores de liquidez individuais. A forma como pode ser mitigada depende em grande parte da qualidade das estratégias de LP que ainda estão por desenvolver.  

Fatores chave

O desenvolvimento da infraestrutura, aliado ao número crescente de projetos inovadores, nos dá confiança de que, em pouco tempo, os DEXes derivativos poderão se recuperar e começar gradualmente a conquistar participação de mercado dos pares CEX.

Em resumo, os derivativos têm o potencial de tornar o DeFi dominante e competir diretamente com os titulares do TradFi. 

No entanto, ainda estamos no início da maratona. Embora os volumes de arbitragem sejam positivos para o desenvolvimento do espaço, pois garantem eficiência de preços e criam volumes autênticos para protocolos AMM, em última análise, o projeto que atinge o maior base de usuários será o vencedor. Os investidores retalhistas, as baleias e os investidores institucionais procuram proteger-se ou especular sobre diversos activos. 

Para alcançar a base retalhista, a compatibilidade com o ecossistema mais amplo, bem como o desenvolvimento liderado pela comunidade manifestado na listagem sem autorização, na flexibilidade de garantias, etc., podem desempenhar um papel crucial. 

As preocupações com a liquidez e a eficiência de capital dos protocolos individuais podem ser secundárias na hierarquia de necessidades, ou seja, inicialmente é mais importante oferecer produtos derivados que a comunidade exige, em vez de ser o local mais líquido para a negociação de BTC. Contudo, estes factores poderão tornar-se características diferenciais fundamentais na fase posterior da corrida aos derivados e condição para atrair capital institucional. 

Divulgação: 

Synthetix, Liquity, MCDEX, UMA, SynFutures, dTrade, Thales e Volmex são projetos do portfólio IOSG. 

Agradecimentos:

Obrigado a Xinshu Dong (IOSG), Yenwen Feng (Protocolo Perpétuo), Liu Jie (MCDEX) e à equipe SynFutures por fornecer feedback valioso.

1) Os comerciantes de bots, ou seja, os arbitradores, estão entre os maiores contribuidores de volume, mesmo em DEXes à vista, embora o número desses endereços seja minúsculo em relação aos usuários de varejo. Para referência, verifique: https://dune.xyz/queries/114981 & https://dune.xyz/queries/115088 

Momir Amidzic é associado sênior da Empreendimentos IOSG em Shenzhen, China.

Fonte: https://thedefiant.io/dexes-securities/