Este relatório foi escrito por Empreendimentos IOSG e publicado exclusivamente em The Defiant
Agradecimentos: Agradecimentos especiais a Xinshu, Lucas e Evgeny por fornecer feedback valioso e Darko Bosnjak pela ajuda com a análise de dados!
TLDR:
- O artigo discute o estado do mercado de derivativos DEX na era pós-FTX.
- A maioria dos DEXs tem lutado para atrair crescimento orgânico, pois uma grande parte do volume de negociação foi gerada por bots e traders que exploram a economia de tokens ou provedores de liquidez.
- GMX surgiu como a maior surpresa positiva na vertical. Seu design de impacto de preço zero o torna um local atraente para os comerciantes de baleias.
- O produto da GMX ainda está longe de ser perfeito, com limitações, incluindo seleção restrita de ativos, problemas de dimensionamento de liquidez, falta de gerenciamento de risco em nível de protocolo adequado, grande dependência de entradas centralizadas e UX abaixo do ideal.
- No entanto, algumas dessas deficiências podem ter sido trocas intencionais que ajudaram a GMX a encontrar o produto adequado ao mercado e se tornar o DEX de derivativos com a demanda mais orgânica.
- Ainda assim, o mercado provou que, para ganhar participação no mercado de derivativos criptográficos, os DEXs teriam que vencer os CEXs em seu próprio jogo.
Os volumes de derivativos criptográficos têm superado o mercado à vista e a tendência não mostra sinais de desaceleração. Em 2022, as 10 principais bolsas centralizadas de derivativos (CEXs) registraram um volume médio diário de aproximadamente US$ 95 bilhões, enquanto as 10 principais CEXs à vista representaram cerca de US$ 31 bilhões. À medida que a indústria continua a amadurecer, podemos esperar que a proporção de derivativos em relação ao volume à vista atinja níveis semelhantes aos das classes de ativos tradicionais.
No entanto, quando voltamos nossa atenção para exchanges descentralizadas (DEXs), a história é um pouco diferente. Os volumes de derivativos foram de apenas 56% dos volumes do mercado à vista, indicando uma relativa imaturidade nas DEXs de derivativos. Isso fica especialmente aparente quando comparamos a relação DEX para CEX dentro da vertical específica: os DEXs de derivativos respondem por apenas 1.5% do volume de CEX, enquanto a participação está próxima de 8% no mercado à vista.
2022 | Volume Diário Médio $B | 2022 | Relação |
ponto de DEX | 2.46 | Ponto DEX/ponto CEX | 0.077 |
ponto CEX | 31.65 | DEX der/CEX der | 0.0146 |
DEX de | 1.40 | Ponto DEX der/DEX | 0.569 |
CEX de | 95.93 | CEX der/CEX local | 3.030 |
É importante observar que só porque os derivativos geram um volume nocional muito maior nas finanças tradicionais e nas trocas de criptografia centralizadas, isso não significa necessariamente que veremos a mesma tendência entre os jogadores descentralizados. Na verdade, existe apenas um mercado de derivativos criptográficos e é possível que continue a superar o mercado spot criptográfico sem qualquer contribuição de DEXs.
Se houve um momento que poderia servir como um forte catalisador para o crescimento das bolsas de derivativos, certamente foi o pedido de falência da FTX em 2022 após uma série de eventos controversos. Esse choque sem precedentes serviu como um forte lembrete para não confiar em jogadores centralizados. Mas a questão permanece: nós realmente aprendemos as lições desta vez?
Apesar do choque sem precedentes da falência da FTX, dados recentes indicam que podemos não ter aprendido totalmente nossa lição ou, alternativamente, que as soluções DEX existentes podem não estar equipadas para atender à demanda.
A contribuição de derivativos descentralizados e exchanges à vista para o volume total de exchanges de criptomoedas até diminuiu, com essas plataformas representando apenas cerca de 1.3% e 6% do volume de CEX, respectivamente. Isso serve como um lembrete preocupante de que, embora o setor tenha progredido, ainda há muito trabalho a ser feito para construir um sistema verdadeiramente descentralizado e confiável.
Últimos 30 dias | Volume Diário Médio $B | Últimos 30 dias | Relação |
ponto de DEX | 1.6146 | Ponto DEX/ponto CEX | 0.058 |
ponto CEX | 27.8356 | DEX der/CEX der | 0.0134 |
DEX de | 1.1218 | Ponto DEX der/DEX | 0.694 |
CEX de | 83.5994 | CEX der/CEX local | 3.003 |
Observando mais de perto o desempenho de mercado de players líderes como GMX e dYdX, não parece haver um aumento significativo no entusiasmo pelo futuro desses projetos. Seus respectivos tokens ainda têm preços semelhantes a múltiplos mais baixos (FDV/Receita Anualizada) aos do período de queda pré-FTX, e o recente aumento nos múltiplos reflete o aumento geral do mercado, sugerindo uma falta de confiança em sua capacidade de superar os mercados ao crescer exponencialmente seus volumes.
GMX FDV/receita de protocolo (anualizada) x proxy de mercado
***A proxy de mercado está levando em consideração os protocolos com capacidade de geração de receita e tomando a média de suas respectivas relações FDV/Receita. Inclui os seguintes projetos: Lido, AAVE, Maker, Pancake Swap, Compound, Balancer e Sushiswap
dYdX FDV/receita de protocolo (anualizada) vs proxy de mercado
Então, os DEXs podem realmente assumir o controle do jogo de negociação de criptomoedas? Temos algumas considerações importantes a ter em mente, incluindo as principais maneiras pelas quais as DEXs se destacam de suas contrapartes centralizadas. Mas, além disso, também precisamos nos aprofundar nos efeitos práticos dos pontos de diferenciação e dar uma olhada nos vários eventos que podem reforçar ou minar sua importância.
Por exemplo, se os reguladores reprimissem as trocas centralizadas, isso poderia criar mais demanda de curto prazo para DEXs, pois os usuários buscam opções alternativas de negociação.
Por outro lado, se o mercado passar por um período prolongado de estabilidade, os usuários podem ficar menos preocupados com os riscos potenciais associados às exchanges centralizadas e podem optar pela conveniência e eficiência que elas oferecem.
Dezenas de DEXs tentaram se firmar no mercado de derivativos cripto nos últimos dois anos, mas a maioria lutou para atrair crescimento orgânico, pois uma grande parte do volume de negociação foi gerada por bots e traders que exploram a economia de tokens ou provedores de liquidez.
Por exemplo, de acordo com Terminal de token, dYdX e Synthetix estão entre os 5 principais dApps com a maior discrepância entre incentivos pagos e taxas ganhas. Especificamente, a dYdX e a Synthetix têm saldo negativo de US$ 750 milhões e US$ 650 milhões, respectivamente, indicando que pagaram mais incentivos do que ganharam em taxas.
Enquanto a Synthetix optou por usar suas recompensas para incentivar o lado da oferta, ou seja, as partes interessadas que formam a espinha dorsal da rede, a dYdX optou por incentivos diretos à atividade comercial por meio de seu programa de mineração comercial. Tais incentivos podem levar à impraticabilidade na determinação da verdadeira atividade orgânica.
Por exemplo, alguns incentivos incentivam indiretamente a atividade comercial, pois os projetos podem aumentar a liquidez ingênua por meio de recompensas de mineração de tokens, ou seja, compensar os LPs pelo volume de negociação adversário gerado às suas custas.
Nos casos em que os incentivos são explicitamente direcionados à atividade de negociação, como na dYdX, permanece difícil determinar até que ponto o volume de negociação existiria sem tais recompensas.
O preço do token está aumentando devido ao aumento do volume de negociação na bolsa, ou seja, melhores fundamentos ou vice-versa?
Essencialmente, a mineração comercial tem o potencial de criar o efeito volante, onde:
- Os usuários começam a minerar tokens antes do lançamento do token (podem fazer isso com estratégias delta neutras);
- Os tokens são precificados pelo mercado em relação à atividade na plataforma, portanto, o FOMO na primeira etapa reflete diretamente no token FDV
- O alto preço do token incentiva ainda mais a geração de volume
Como resultado, a dYdX tem gerado bilhões de dólares em volume diariamente. No entanto, até que ponto essa atividade é sustentável versus mineração puramente comercial? Eventualmente, a dYdX ficará sem combustível para abastecer a atividade comercial e seu sucesso dependerá apenas da demanda orgânica.
GMX: o queridinho das baleias
GMX é um derivativo de criptomoedas descentralizado e câmbio spot que opera em Arbitrum e Avalanche. A plataforma permite que os usuários negociem criptomoedas de maneira peer-to-pool sem a necessidade de intermediários. A GMX oferece uma variedade de recursos avançados de negociação, incluindo ordens de limite, ordens de stop loss e margem de negociação com alavancagem de até 50x.
Por design, o GMX é construído para grandes traders. Isso se deve ao seu comércio de impacto de preço zero. Ele atinge a negociação de impacto de preço zero, utilizando um modelo de pool de liquidez (GLP) e um feed de preço de oráculo um tanto centralizado. Ele permite que os traders 'aluguem' toda a liquidez do pool aos preços atuais de mercado em troca de uma taxa de negociação de 10 pontos básicos e custo de empréstimo por hora.
Usando o volume de negociação diário de $ 100 como um limite para definir os comerciantes de baleias, observamos que aproximadamente menos de 10% dos comerciantes GMX podem ser classificados como baleias, mas esse grupo de comerciantes gera consistentemente mais de 90% do volume de negócios na plataforma. Isso é consistente com as histórias de sucesso da maioria dos protocolos Tier 1 DeFi, onde, repetidamente, encontrar PMF requer compensações que favorecem as baleias.
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Quão orgânica é a atividade no GMX?
A GMX também vem experimentando formas inovadoras de utilizar tokens para iniciar atividades. No entanto, seus incentivos não estão focados em criar uma falsa sensação de tração devido ao seguinte:
a) GMX não tem incentivos diretos para traders, como a iniciativa de mineração comercial
b) concentra-se principalmente no crescimento de seu TVL, mas ao mesmo tempo implementa opções de design que protegem seus LPs do volume adversário, ou seja, não está pagando LPs para sentar no pool e tolerar o volume de arbitragem
Portanto, a maior parte do volume GMX é, de fato, orgânico. A única exceção poderia ser a possibilidade de alguns traders especularem sobre o possível airdrop do Arbitrum para os usuários de dApps do ecossistema.
Sobre a importância do GLP
Em comparação com os contratos de swap perpétuos típicos, os derivativos GMX têm um teto mais rígido, pois o interesse aberto é limitado pela profundidade do pool de liquidez para garantir a solvência do protocolo. Assim, dimensionar o pool de liquidez tem sido a prioridade da GMX, e esses objetivos se refletem na economia do token GMX.
A liquidez do ETH e do BTC tem sido a mais crítica para a GMX, pois os traders estão interessados principalmente em alugar a exposição a esses ativos, o que é ilustrado pelas taxas de empréstimo historicamente maiores para esses ativos.
O GLP pode manter níveis de TVL suficientes após a mineração de liquidez?
Mesmo quando ignoramos as recompensas de mineração de tokens, os detentores de GLP conseguiram colher APY de dois dígitos, que em períodos recentes oscila entre 15% e 30%.
GLP rolando APY
Os críticos podem argumentar que o rendimento oferecido pelo GLP não é compatível com a significativa exposição ao risco direcional que os detentores de GLP enfrentam. No entanto, essa crítica ignora o fato de que os detentores de GLP não são necessariamente formadores de mercado passivos.
Embora o GLP possa não ter técnicas de gerenciamento de risco integradas, os detentores individuais do GLP têm a capacidade de implementar estratégias de hedge ativas. É razoável supor que muitos detentores de GLP estão fazendo exatamente isso:
- fazer hedge da cesta de ativos da GLP, por exemplo, caso a LP não esteja confortável com a exposição à volatilidade de certos tokens no pool.
- proteger a demanda de mercado distorcida
Como as necessidades de hedge são normalmente atendidas fora da cadeia, é difícil avaliar o lucro e a perda exatos de detentores individuais de GLP. Mas, levando em conta o rendimento e assumindo custos de cobertura razoáveis, é plausível que participantes sofisticados do mercado possam ganhar APY de um dígito alto a dois dígitos baixos (sem levar em consideração recompensas de tokens), mesmo depois de cobrir completamente sua exposição.
Desafios
No momento, a GLP tem como meta uma proporção de 50:50 de ativos voláteis e estáveis, no entanto, considerando que as stablecoins são amplamente subutilizadas, pode haver espaço para explorar diferentes pesos-alvo. Alternativamente, a GMX deve encontrar uma maneira de aumentar a utilização de ativos de stablecoin.
Ou seja, um desafio enfrentado pelo GMX é o fato de que o pool de liquidez, ou seja, o GLP, é a contraparte de cada negociação, o que significa que as taxas de empréstimo são sempre pagas ao pool, independentemente da distorção da demanda. Isso deixa espaço para desequilíbrios e maior risco direcional para os detentores de GLP.
Em contraste, em swaps perpétuos regulares, se o mercado estiver predominantemente otimista, isso implica um custo maior de manutenção de posições longas, mas também a capacidade de obter pagamentos de financiamento assumindo o outro lado da negociação. Como tal, supondo que o mercado seja eficiente, nenhum trader racional pagaria por uma posição vendida na GMX se pudesse ganhar por ter uma posição vendida em outros locais.
Da mesma forma, quando o mercado geral estiver em baixa, haverá falta de incentivos para abrir posições longas no GMX. No entanto, como os mercados tendem a aproveitar mais os sentimentos de alta, isso é menos preocupante.
O desequilíbrio no interesse aberto não é o único ponto problemático da troca GMX. Outras questões incluem os problemas de escalonamento de liquidez mencionados acima, um universo comercial restritivo e uma falta de gerenciamento de risco adequado no nível do protocolo.
Além disso, os trade-offs da plataforma, como sacrificar princípios de descentralização (por exemplo, oráculos centralizados) e introduzir fricção na experiência do usuário (por exemplo, execução de negociação atrasada), não devem ser negligenciados.
Finalmente, devido à sua incapacidade de fornecer descoberta de preços, a GMX está condenada a ser sempre uma bolsa 'secundária'.
No entanto, algumas dessas deficiências podem ter sido trocas intencionais que ajudaram a GMX a encontrar o produto adequado ao mercado e se tornar o DEX de derivativos com a demanda mais orgânica.
Conclusão
"O primeiro a comercializar raramente importa. Em vez disso, o primeiro ajuste do produto/mercado é quase sempre o vencedor de longo prazo. "
Mas conquistar usuários de trocas centralizadas não é tarefa fácil. O mercado tem mostrado que não ter custódia não é suficiente.
Em vez disso, os DEXs terão que vencer os CEXs em seu próprio jogo, oferecendo uma experiência de usuário igualmente boa que inclua fatores como facilidade de integração, custos de negociação, latência, impacto de preço, ofertas de ativos, recursos avançados de negociação, disponibilidade, confiabilidade e até mesmo recuperação de fundos perdidos.
Infelizmente, hoje em dia, no espectro entre as trocas “não seja mau” e “não pode ser mau”, a experiência ideal do usuário requer que as trocas se aproximem do lado esquerdo do espectro.
No entanto, com o amadurecimento da tecnologia, seria possível avançar para o lado direito sem sacrificar o UX. Assim, tendo em mente uma perspectiva de longo prazo, os DEXs estão posicionados no lado vencedor do espectro.
Mas, os CEXs não estão sem recursos neste cenário em desenvolvimento. Esperamos que eles melhorem gradualmente seus padrões e tentem defender sua posição no mercado adotando soluções criptográficas, oferecendo primeiro um híbrido modelo que diminui as preocupações relacionadas à custódia e transparência e, finalmente, uma vez primitivo, evolui o suficiente para não exigir sacrifícios de UX, tornando-se totalmente descentralizado.
Momir Amidzic é associado sênior da IOSG Ventures.
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- Fonte: https://thedefiant.io/iosg-research-derivative-dexs/
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