Como Kwasi Kwarteng aumentou sua margem inicial

• A margem inicial para swaps de GBP aumentou até 65% devido ao mini-orçamento.
• 5 dos 6 maiores movimentos de sempre nas taxas da GBP ocorreram durante setembro de 2022, desde o mini-orçamento.
• Analisamos os modelos de margem inicial e como o IM mudou ao longo do tempo.
• É justo dizer que os mercados de Swap de GBP nunca viram um mês como este antes!

Para quem sabe, este blog praticamente se escreve sozinho. Tod escreveu um blog muito semelhante há 6 anos:

Vamos prosseguir com a análise e examinar os cenários que agora impulsionam a margem inicial para os swaps SONIA de GBP compensados ​​no LCH.

Os Números

Margem Inicial Necessária

Após choque e espanto com o mini-orçamento e então a incrível inversão de marcha, Margens Iniciais para os swaps de taxas de juro compensados ​​centralmente nos mercados de libras esterlinas mudaram fundamentalmente.

Lembre-se que essas trocas estão sujeitas a Compensação de Mandatos, portanto se você atua nesse mercado já sentiu essa dor. Quanto de margem inicial inicial precisa ser lançada agora?

Executamos as análises em CHARME descobrir.

Receba Swap Fixo de GBP

A margem inicial necessária para negociar um swap autônomo de GBP100m 10Y Receive Fixed SONIA na LCH agora é de £ 7.180 milhões (equivalente a cerca de 86 pb de risco). Do CHARME:

Mostrando;

• A LCH calcula a média dos seis piores movimentos históricos para calcular a margem inicial de um swap.
• Para um Swap Fixo de Recebimento, isso significa observar os períodos em que as Taxas aumentaram (um Recebedor perde dinheiro quando as taxas de juros sobem).
• Estes são movimentos de mercado ao longo de um período de 5 dias – o chamado “vetor PnL” de 5 dias.
• Incrivelmente, no momento em que estamos hoje, 5 desses 6 piores movimentos de 5 dias de SEMPRE para um swap de Recebimento Fixo ocorreram em setembro de 2022, como resultado do mini-choque orçamentário.
• Ainda mais incrível, todos esses 5 movimentos foram maiores em magnitude do que qualquer aumento anterior nas taxas.
• O pior dia anterior foi em 17 de junho de 2013. Alguém se lembra da causa?
• Nada mais fez com que as taxas subissem tão alto em tão curto período de tempo.

Pagar swap fixo de GBP

A margem inicial necessária para negociar um swap autônomo de GBP100 milhões de 10 anos com pagamento fixo SONIA na LCH agora é de £ 5.308 milhões (equivalente a cerca de 63 pb de risco). Do CHARME:

Mostrando;

• Os seis piores movimentos de 5 dias para um swap de pagamento fixo – ou seja, os momentos em que as taxas caíram muito.
• Os quatro piores dias para as taxas do Reino Unido ocorreram em torno do resultado do referendo do Brexit. Que choque foi esse!
• Embora as taxas de juro tenham caído devido ao Lehman, devido à crise da dívida europeia, devido à pandemia da COVID (!), elas não mudaram tanto o ponteiro (nas taxas de GBP) como o Brexit.
• Mas espere, temos dois dias em 2022 que também fazem parte do corte – junho e fevereiro deste ano. Fevereiro eu acho que foi o invasão russa da Ucrânia. June eu luto para identificar a causa?
• Crucialmente, não temos datas desde o mini-orçamento. O movimentos selvagens no preço têm sido unidireccionais – e por isso as posições de remuneração fixa não foram, até agora, afectadas pela política fiscal do governo.

A margem inicial muda ao longo do tempo

A Pagamento Fixo a troca acima foi realizada em 4 de outubro. Podemos observar a mesma troca em 1º de setembro, há um mês. Descobrimos que houve exatamente as mesmas datas de cenário que impulsionaram a Margem Inicial (como deveria, não há eventos recentes que tenham alterado a economia de uma posição de remuneração fixa):

Os vectores PnL precisos são ligeiramente diferentes, uma vez que estamos agora em diferentes níveis de taxas de juro. Isto significa que o DV01 (e, portanto, o desconto dos fluxos de caixa) ocorre a taxas diferentes, tal como as alterações relativas das taxas de juro. Todos estes alteram os vetores PnL.

Contudo, voltando-se para um Receber Fixo swap, e os cenários eram obviamente diferentes no dia 1 de Setembro – o mini-orçamento e o caos do mercado que se seguiu ainda não tinham acontecido!

Incrivelmente, ainda no dia 1º de setembro tivemos quatro cenários em 2022 impulsionando a margem inicial em um swap de recebimento fixo! De 15 a 17 de agosto deste ano, todos foram eliminados, assim como 7 de junho.

Isto nos diz que 2022 foi um ano incrivelmente volátil para os swaps de GBP. Os participantes do mercado estão testemunhando com frequência movimentos recordes de todos os tempos. Isto pode dever-se ao facto de as taxas de juro estarem agora mais altas do que em qualquer momento desde o Lehman. O fim brutal de um mercado altista de renda fixa é bem representado pelo gráfico de longo prazo da Bloomberg de swaps SONIA de 10 anos:

Também pode ser específico do modelo – as CCP estão a utilizar movimentos absolutos ou relativos para impulsionar a margem inicial? Será que ponderam mais fortemente os movimentos recentes do mercado? Todas estas são decisões de gestão de risco que uma CCP (e, em certa medida, os seus reguladores) deve tomar.

Para os mercados de Swap de GBP, esta volatilidade subjacente está a ocorrer num contexto de queda nos volumes de swap de GBP. Esse é um cenário bastante incomum.

Série temporal de margem inicial

Agora vamos voltar a 1º de agosto de 2022 e dar uma olhada em um Receber Fixo swap e seu requisito de margem inicial de GBP4.36 milhões:

Os movimentos do mercado que causaram o evento de cauda mais grave foram cerca de 50-55 pontos base na curva:

A posição oposta (Swap de Pagamento Fixo) em 1º de agosto ainda estava sendo impulsionada pelos eventos de 2016 (Brexit), com vetores de PnL muito semelhantes à posição de Recebimento Fixo acima:

No entanto, desde então, os requisitos de Margem Inicial para estas duas posições divergiram significativamente.

Diferentemente dos SIMM ISDA, Lançamento de margem inicial não é simétrico entre Pagadores e Recebedores para modelos de margem inicial de CCP. O que tudo isto significa é que as chamadas de margem inicial tornaram-se incrivelmente assimétricas desde o mini-orçamento:

Mostrando;

• Desde 1º de agosto, a margem inicial exigida para um swap de recebimento fixo aumentou 65%!
• A Margem Inicial exigida para um swap de Pagamento Fixo aumentou 14% durante o mesmo período (à medida que as Taxas subiram, portanto, espera-se que os movimentos relativos nas Taxas sejam mais elevados em ambientes de taxas mais elevadas).
• O IM exigido para uma posição Fixa de Pagar ou Receber era quase idêntico no início de setembro.
• Agora, 35% mais mensagens instantâneas devem ser postadas para manter uma posição de recebimento fixo de GBP IRS do que a posição de pagamento fixo igual, mas oposta.

Para ficar claro isso é comportamento esperado:

• É ditado pelo modelo de Margem Inicial escolhido pela CCP.
• É previsível – por isso eu sabia que os números tornariam este blog interessante.
• Não podemos simplesmente “inventar” cenários para um modelo baseado em observações passadas. Portanto, essa assimetria é esperada e provavelmente já foi vista anteriormente em benefício das posições de Recebimento Fixo.
• Basta observar quantos eventos recentes levaram às vendas de renda fixa para ver que anteriormente todos os nossos maiores movimentos foram risco move-se com as taxas caindo.

No entanto, precisamos ter em mente que:

• Publicar mais mensagens instantâneas é mais caro.
• Mais IM reduz a alavancagem.
• Pode tornar certas posições (neste caso pagando fixamente) relativamente mais atraentes.

Margem de Variação

Finalmente – esta não é Margem de Variação aqui. Todos os artigos você leu sobre o LDI do Reino Unido estão relacionados à Margem de Variação. Não estamos falando de VM no blog de hoje.

Margem de Variação (VM) é a retirada de liquidez necessária para manter posições perdedoras quando os mercados estão tão voláteis. Escrevemos sobre a diferença entre VM e IM durante o Pandemia de COVID anteriormente. VM é a liquidação diária efetiva em dinheiro dos movimentos do mercado e, crucialmente, pode ser reutilizada. A Margem Inicial é o custo de financiamento de longo prazo associado à manutenção de uma posição e não pode ser repassada. Portanto, o IM é normalmente considerado muito caro. Uma retirada repentina de liquidez diária para VM também pode ser muito cara, dependendo dos recursos disponíveis (e da direcionalidade do seu portfólio).

Em suma

• A margem inicial para swaps de GBP aumentou até 65% devido ao mini-orçamento.
• 5 dos 6 maiores movimentos de sempre nas taxas da GBP ocorreram durante setembro de 2022, desde o mini-orçamento.
• Quando os traders de swap de GBP dizem que “nunca viram um dia igual antes”, os modelos de Margem Inicial provam que estão certos!
• 2022 foi um ano incrivelmente volátil para as taxas da libra esterlina.
• Mas como temos blogado anteriormente, os volumes não têm sido grandes.
• Isto sugere que as condições comerciais são muito difíceis neste mercado específico.