O mercado Bitcoin negociou em leve alta esta semana, embora ainda dentro da faixa de negociação estabelecida desde meados de maio. O preço foi negociado entre a máxima semanal de US$ 36,460 e a mínima de 32,775, à medida que a volatilidade diminui enquanto o preço se consolida.
À medida que a volatilidade vaza do preço do Bitcoin, ela aumenta notavelmente na indústria de mineração, à medida que a rede Bitcoin se ajusta a um declínio incrível no poder de hash durante a Grande Migração. Nesta semana o protocolo teve o maior ajuste de dificuldade da história, com queda de 27.94%.
A resiliência do protocolo Bitcoin é notável. Esta semana, os blocos continuaram a ser minerados, as transações continuaram a ser liquidadas, tudo isto enquanto ~50% se a sua base industrial se deslocasse e realocasse capital para novas jurisdições. Esta semana vamos nos concentrar em uma série de métricas de mineração on-chain que ajudam a caracterizar e avaliar a magnitude desta incrível mudança que está em andamento.
Dimensionando a mudança na mineração
Esta semana vimos muita volatilidade surgindo nas métricas de mineração, à medida que o impacto da proibição da mineração na China atinge seu auge. Quando uma proporção significativa do poder de hash fica offline, os blocos serão minerados em um ritmo mais lento até que a dificuldade diminua. Isso realinha a complexidade do quebra-cabeça de mineração com o poder de hash médio observado durante a janela de dificuldade de 2016 (~14 dias).
Esta semana, o intervalo médio de bloqueio em uma base média de 24 horas atingiu um máximo de curto prazo de 1,958s (32.6mins), mais de 226% a mais do que o tempo de bloqueio alvo de 600s. Este evento foi apenas temporário em 28 de junho, com tempos médios de bloqueio desde a recuperação para uma média entre 800 e 900.
Se diminuirmos o zoom, podemos ver que este foi o tempo médio de bloqueio mais lento desde a era cypherpunk de 2009, onde o Bitcoin nem tinha preço de mercado. O tempo médio de bloqueio mais longo anterior, de 1,774.5s, ocorreu na parte inferior do recuo final, antes do topo de 2017.
Para estimar a magnitude da mudança de poder de hash em curso, podemos considerar a mudança na taxa de hash estimada desde o pico estável observado em abril até o início de maio de 2021. Observe que a taxa de hash é estimada como uma derivada do tempo de bloqueio e da dificuldade , e aqui usamos uma média móvel de 24 horas para suavizar parte da variabilidade natural.
A taxa de hash na rede era normalmente em torno de 180 EH/s no pico e caiu para um mínimo local de 65 EH/s (alinhado com o tempo médio de bloqueio de 1,958s em 28 de junho).
Desde então, a taxa de hash se recuperou e se estabilizou em torno da faixa de 88 a 110 EH/s, refletindo um declínio geral de 38% a 49% do poder de hash. Isto fornece uma medida da proporção da rede que está atualmente offline e afetada pela proibição na China.
Agora que a dificuldade do protocolo diminuiu, podemos ver que a Faixa de Dificuldade se inverteu ao máximo desde a capitulação do mercado baixista de 2018. Uma inversão da faixa de dificuldade é um evento extremamente incomum em que as médias móveis de dificuldade mais rápidas (9D, 14D etc.) caem abaixo da média móvel de longo prazo (128D, 200D).
Uma inversão da faixa de dificuldade normalmente representa um evento de capitulação dos mineradores, geralmente observado no final dos mercados em baixa ou após eventos de redução pela metade, quando a renda dos mineradores é reduzida e a lucratividade é afetada. É o resultado de os mineiros desligarem as máquinas que custam mais do que fabricam e tem sido historicamente correlacionado com fortes reversões de alta do mercado.
As receitas dos mineradores aumentam
Embora as inversões de fitas de dificuldade sejam eventos historicamente de alta, neste caso, os enormes custos logísticos incorridos pelos mineradores chineses podem exigir gastos de títulos de BTC acumulados, criando pressão de venda. No entanto, é importante notar que existe um certo contrapeso no aumento das receitas para os restantes cerca de 50% dos mineiros operacionais.
Quando o Bitcoin estava sendo negociado na faixa de US$ 50 mil a US$ 60 mil em abril, a taxa de hash estava em seu pico e a indústria de mineração agregada obteve receitas de US$ 50 milhões a US$ 60 milhões por dia. Embora os preços tenham diminuído desde então em cerca de 50%, os mineiros que permanecem operacionais acabaram de ver cerca de 38% a 49% da sua concorrência desligar-se no curto prazo.
A receita agregada diária agora gira em torno de US$ 25 milhões a US$ 30 milhões por dia, mas é compartilhada entre um grupo menor de mineradores. A mesma emissão diária de BTC, menos concorrentes para compartilhar os despojos.
Isto implica que, após o último ajuste de dificuldade, os mineiros operacionais estão a incorrer nas mesmas despesas OPEX, mas estão a ver a rentabilidade aumentar quase 2x, aproximando-se de níveis de rentabilidade semelhantes aos de Abril.
O Miner Outflow Multiple rastreia a taxa de gastos dos mineiros em relação à sua média anual. A partir disto podemos ver que os mineiros diminuíram dramaticamente os seus gastos ultimamente, mesmo durante a Grande Migração. Historicamente, temos visto os seguintes padrões cíclicos no comportamento dos gastos dos mineradores:
- HODLing em Bear Markets (verde) onde os mineradores alcançam um padrão de distribuição estável e estável (fluxo múltiplo plano).
- Aumento da distribuição em mercados em alta (vermelho) à medida que os mineradores aproveitam a força do mercado em alta e vendem em um ritmo acelerado (aumento do Outflow Multiple).
- Distribuição em declínio após os topos de mercado (azul) à medida que os mineiros abrandam os seus gastos, talvez devido ao aumento da convicção ou ao desejo de limitar a pressão excessiva de venda (declínio do Múltiplo de Saída).
Impressionantemente, mesmo durante a Grande Migração, ainda não assistimos a um aumento significativo no comportamento dos gastos dos mineiros. A velocidade de recuperação da taxa de hash fornecerá mais informações sobre isso como:
- Uma rápida recuperação da taxa de hash indica que os mineiros chineses realocaram, liquidaram hardware ou recuperaram custos de outra forma, reduzindo o risco de vendas de BTC do tesouro.
- Uma recuperação lenta e prolongada da taxa de hash indica o inverso e aumenta as chances de que os custos estejam sendo suportados, as dívidas estejam se acumulando e, assim, criando uma probabilidade maior para as vendas de BTC da mineradora.
Na verdade, desde o início de 2020, o comportamento de gastos macroeconómicos dos mineiros mudou drasticamente. Durante quase todo o histórico de negociação de Bitcoins, os mineradores gastaram consistentemente mais moedas do que acumularam, de modo que a oferta não gasta estava em tendência estrutural de baixa.
Isto significa que os mineiros historicamente gastaram mais moedas do que acumularam.
O gráfico abaixo mostra o fornecimento não gasto de mineradores (ou seja, transações coinbase que nunca foram movimentadas) plotado em relação à sua média móvel de 365 dias. A partir de meados de 2020, a tendência estrutural de baixa na distribuição dos mineradores parece não apenas ter se estabilizado, mas também revertida. O BTC não gasto nas saídas da coinbase está agora acima da média anual.
Isto sugere que os mineiros começaram a acumular de uma forma que o mercado não tinha visto até agora. Dado o momento deste evento, há provavelmente uma série de fatores a serem considerados por trás disso:
- O cenário macro monetário apoiar a defesa do Bitcoin tornou-se globalmente aparente em 2020, aumentando a condenação dos mineiros.
- Os mineiros têm acesso a vastamente opções de financiamento superiores como dívida garantida por moedas e opções líquidas e mercados de futuros para cobrir riscos.
- Produção reduzida de mineradores ASIC devido a restrições na capacidade global de fabricação de chips. À medida que os preços aumentam, o poder de hash existente torna-se cada vez mais lucrativo, uma vez que pouca concorrência nova pode chegar ao mercado.
À medida que os preços subiram no mercado altista, é provável que a mineração de BTC tenha sido (e ainda seja) particularmente lucrativa durante esta época de redução pela metade.
Mais escasso que ouro
Muitos analistas apontaram esta semana que o Puell Multiple, um indicador da lucratividade das mineradoras, também caiu para a “zona subvalorizada”. O Puell Multiple é calculado tomando a proporção entre a receita agregada diária da mineradora em dólares e sua média móvel de 365 dias.
- Múltiplos de Puell Alto indicam uma forte rentabilidade e, portanto, elevados incentivos para os mineiros venderem, aumentando assim a oferta líquida de moedas no mercado.
- Múltiplos de Puell baixo indicam fraca rentabilidade, capitulação dos mineiros e ganho de quota de poder de hash por mineiros mais fortes, levando eventualmente a uma redução da oferta.
Tal como a inversão da Faixa de Dificuldade, este é um evento raro, tendo acontecido apenas cinco vezes na história, geralmente durante eventos geracionais de capitulação de mercado.
No entanto, como acontece com muitas métricas, quem não gosta de um pouco de nuance?
A principal razão pela qual o Puell Multiple caiu como uma pedra (e imediatamente reverteu) é na verdade técnica:
- O tempo de bloqueio desacelerou 226% em 28 de junho.
- Isso significa que apenas 58 dos 144 blocos alvo foram minerados naquele dia (40%).
- Como resultado, apenas 40% do BTC esperado foi emitido naquele dia, fazendo com que as receitas agregadas da mineradora caíssem 60%.
- O ajuste de dificuldade corrigiu isso desde então.
Na verdade, a taxa de emissão de Bitcoin caiu para o mínimo histórico de 0.71%, resultando em uma relação estoque-fluxo de 140. O Bitcoin era tecnicamente 2.37x mais escasso que o ouro (S2F de 59)…mesmo que apenas por um dia…
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