Nota: Cada vez mais, Wall Street tem defendido estratégias de investimento baseadas em fatores ambientais, sociais e de governança, argumentando que geram “retornos mais estáveis e mais altos a longo prazo”. Apoiando a lógica estava, entre outras evidências, a relativa resiliência dos ativos rotulados como ESG no auge da pandemia.1 O desempenho superior do ESG está sob escrutínio, no entanto, incluindo dados recentes que mostram o desempenho inferior de longo prazo dos fundos ESG nos últimos cinco anos.2 Neste Kenan Insight, fornecemos algumas evidências esclarecedoras com base em pesquisas recentes que revisitam algumas questões fundamentais: por que e como alguns investidores levam em consideração os fatores ESG em primeiro lugar.
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MORRO DA CAPELA - O investimento em ESG nos EUA passou de um nicho de mercado para o mainstream nos últimos dois anos (veja a Figura 1). Com esta popularidade recém-descoberta veio a crescente controvérsia. Os defensores do investimento em ESG divulgam os benefícios potenciais para os resultados corporativos que também se alinham com seus objetivos sociais mais amplos, inventando uma retórica de “fazer bem fazendo o bem”. No entanto, os detratores temem que os benefícios do ESG sejam exagerados e que o ESG possa resultar em resultados confusos e deslocamento econômico injustificado em certos setores (por exemplo, petróleo e gás), incluindo menor emprego e competitividade. Um dos maiores desafios na ponderação de custos e benefícios potenciais é a falta de uma estrutura acordada para avaliar o impacto do investimento em ESG. Para lidar com isso, discutimos algumas pesquisas recentes que nos ajudam a entender como o ESG afetou os retornos de investimento esperados e, portanto, o custo de capital para as empresas. Em suma, as evidências sugerem, para o bem ou para o mal, que os aspectos não pecuniários de ESG são cada vez mais importantes e, portanto, têm o potencial de impactar as operações e o investimento real das corporações. Em outras palavras, os investidores com foco em ESG se preocupam com mais do que apenas retornos e, portanto, estão causando impacto no comportamento corporativo.
Figura 1: Crescimento do investimento ESG nos EUA
**Fonte: Morningstar Direct em 31 de dezembro de 2021. Inclui Fundos Sustentáveis conforme definido em Relatório de Paisagem dos EUA de Fundos Sustentáveis, janeiro de 2022. Inclui fundos liquidados, mas exclui fundos de fundos.
Mas primeiro, vamos dar um passo para trás. A ESG é um tópico grande e complexo com potencial para afetar quase todas as facetas de uma empresa, desde como ela engaja seus funcionários e clientes até os tipos de insumos (por exemplo, energia) usados nas operações. Para complicar ainda mais o problema enfrentado por investidores e gestores, não existe uma estrutura única aceita (ou sistema de classificação) para avaliar os fatores ESG para decidir o plano de ação apropriado. O mais fundamental é a tensão entre a maximização do lucro do acionista, que historicamente tem sido vista como o principal objetivo corporativo, e os benefícios que vão para outras partes interessadas.3 Acadêmicos e profissionais têm se debatido cada vez mais com a questão de como priorizar os acionistas e outras partes interessadas. Por exemplo, vários estudos examinaram associações entre ESG e retornos de ações, mas apenas uma pequena maioria documentou uma relação positiva entre os atributos ESG e o desempenho das ações.4 De fato, a teoria recente sugere que, em equilíbrio, a disposição de alguns investidores em pagar um prêmio pelo que consideram características ESG desejáveis implica em retornos mais baixos no futuro para empresas com alta classificação nas métricas ESG.5
Em um nível intuitivo, o investimento em ESG une as mãos de investidores que maximizam o lucro, pois eles se comprometem a subponderar ou excluir empresas que têm características ESG indesejáveis, mas mesmo assim geram lucros. Essa relutância em investir resulta em empresas que vendem com desconto e outras com características ESG desejáveis que possuem um prêmio de avaliação relativo, o chamado greenium. Sempre que os investidores estão pagando um prêmio relativo, eles devem esperar um desempenho inferior a longo prazo. O que torna isso mais complicado e difícil de investigar empiricamente é que, olhando para os retornos históricos, é difícil separar o desempenho positivo atribuível a um greenium crescente (devido ao crescimento persistente do capital integrador de ESG, conforme ilustrado na Figura 1) do o menor desempenho esperado daqui para frente.
Então, por que isso é controverso? Se o ESG não é apenas uma questão de oportunidades ganha-ganha, investidores, gerentes e formuladores de políticas precisam de uma imagem clara de quais são exatamente os trade-offs. Por exemplo, quando os investidores ESG se preocupam com algo além de retornos, isso afetará as decisões tomadas por gerentes e conselhos. Em essência, o vínculo tradicional entre decisões de maximização de lucros e avaliação de empresas está agora quebrado porque os investidores valorizam fatores não pecuniários.
O que as novas evidências dizem sobre as expectativas dos investidores sobre os retornos ESG
Para descobrir se os investidores atribuem algum valor substancial a fatores não pecuniários assumidos em ESG, é fundamental primeiro explorar o que eles esperam que sejam os retornos de seus investimentos em ESG. Se alguns participantes do mercado esperam retornos mais baixos, sabemos que eles estão voluntariamente escolhendo ESG em vez de lucros. Felizmente, alguns novos modelos financeiros fornecem um mecanismo para fazer isso com bastante precisão, pelo menos para o subconjunto de empresas com opções listadas.6
Um trabalho de pesquisa recente do estudante de doutorado em finanças da UNC Kenan-Flagler Business School, Paul Yoo, examina os retornos esperados de mercado derivados de preços de opções em empresas com diferentes atributos ESG. Especificamente, a análise analisa como os retornos esperados se relacionam com dois tipos de fatores ESG, medidas de risco de maximização de lucro (pecuniário) e medidas intangíveis (não pecuniárias). O risco pecuniário (Risco) mede a exposição das empresas a fatores de risco ESG, como clima, capital humano ou regulamentação que acompanham consequências materiais quando realizadas, fornecendo uma boa medida dos benefícios financeiros relacionados ao hedge contra riscos ESG. A medida intangível (Intangível) corresponde à preferência não pecuniária dos investidores, como o benefício não monetário de investir de forma socialmente responsável.7 Como as considerações ESG dos investidores são multidimensionais, essa abordagem nos permite entender até que ponto duas preferências inerentemente distintas afetam os preços das ações públicas dos EUA.8
Os resultados da análise mostram que tanto o valor pecuniário (Risco) e não pecuniária (Intangível) As classificações ESG explicam a variação nas medidas de retorno esperado de forma consistente com os greeniums ESG descritos acima. Ou seja, classificações ESG mais favoráveis resultam em retornos futuros esperados mais baixos. Além disso, o tamanho dos efeitos pode ser substancial. Por exemplo, na última década, a baixaRisco e altaIntangível Espera-se geralmente que as ações tenham um desempenho inferior aoRisco e baixoIntangível ações em cerca de 2.1% ao ano com base na estimativa mais conservadora.
Igualmente interessante é como as diferenças nos retornos esperados evoluíram na última década, à medida que o ESG foi medido de forma mais ampla e os investidores adotaram o ESG em seu processo. Conforme mostrado na Figura 2, o efeito de ações relacionadas a ESG Risco nos retornos esperados de um mês à frente em uma janela contínua dos últimos cinco anos foi decididamente positivo (cerca de 0.4% a 1.5%) entre 2012 e 2017, mas o efeito diminuiu nos últimos anos para zero líquido antes de se recuperar durante a pandemia . Isso é consistente com os riscos pecuniários associados aos fatores ESG sendo internalizados pelas empresas (ou pelo menos para as grandes empresas com opções listadas representadas na amostra). Esses riscos são potencialmente mais aparentes para as empresas ou mais facilmente abordados do que fatores não pecuniários (que podem, por exemplo, ser mais intrínsecos a uma empresa ou setor).9
Figura 2: ESG Risco Premia
****O Risco medida é baseada no índice RepRisk. O eixo vertical representa a mudança nos retornos esperados de 1 mês à frente (em %) anual associada a um aumento de desvio padrão no índice RepRisk. A amostra se concentra em ações do S&P 500. Os detalhes são fornecidos em Yoo (2022).
Em contraste, a Figura 3 mostra que o valor não pecuniário Intangível O fator mudou de ter um efeito variável nos retornos esperados de um mês à frente (entre -0.5% e 1.5%) em janelas de cinco anos no início de 2010 para estar associado a um retorno consistentemente menor de cerca de -3% nos últimos anos. Esse achado é consistente com um greenium crescente associado a fatores ESG não pecuniários.10 Além disso, sugere que os custos de capital das empresas provavelmente serão significativamente e persistentemente diferentes com base nesses fatores.
Figura 3: ESG Intangível Premia
**O Intangível A medida é baseada nos dados de Avaliação de Valor Intangível (IVA) da MSCI. O eixo vertical representa a mudança nos retornos esperados de 1 mês à frente (em %) anual associada a um aumento de desvio padrão nas classificações de IVA. A amostra se concentra em ações do S&P 500. Os detalhes são fornecidos em Yoo (2022).
Dicas para Gestores e Investidores
A existência de efeitos de avaliação substanciais para preferências ESG não pecuniárias tem importantes implicações de valor para empresas e investidores. Para os gerentes, embora estabelecer e se comprometer com objetivos sociais tenha custos iniciais, as evidências mais recentes sugerem que os esforços para desenvolver certas características ESG terão impacto significativo no custo de capital da empresa. No entanto, para os investidores, esta é uma faca de dois gumes, pois o custo mais baixo de capital é sinônimo de retornos futuros mais baixos. Assim, esses resultados alertam contra a retórica do “fazer (financeiramente) bem fazendo o bem”. Finalmente, para os céticos ESG, esses resultados sugerem que eles estão lutando não contra uma força estranha que busca mudar a forma como as empresas operam, mas sim as preferências dos investidores, que afetam diretamente a avaliação dos acionistas. Nesse sentido, os diretores devem reconhecer o impacto potencial dos fatores ESG (e cada vez mais fatores não pecuniários) nas avaliações à medida que exercem suas responsabilidades fiduciárias.
1 Para uma evidência recente, ver Albuquerque et al. (2020), por exemplo.
2 Veja, por exemplo, este Bloomberg artigo.
3 Por exemplo, veja Kenan Insight publicado em dezembro passado.
4 Veja artigos de meta-análise como Friede et al. (2015), Coqueret (2021) e Whelan et al. (2021).
5 See Kenan Insight publicado em abril para mais detalhes.
6 Novos modelos incluem Martin e Wagner (2019) e Kadan e Tang (2020).
7 Por construção, o Risco e Intangível os ratings contêm informações mais relevantes para considerações ASG pecuniárias e não pecuniárias, respectivamente. Isso ocorre porque o primeiro limita intencionalmente seu escopo para avaliar a exposição das empresas a futuros eventos de risco pecuniário relacionados a ESG, enquanto o segundo enfatiza a avaliação da gravidade dos compromissos, compromissos e estratégias ESG das empresas em vigor.
8 Para algumas evidências para cada preferência, veja Riedl e Smeets (2017), Hartzmark e Sussman (2019) e Humphrey et al. (2021) para preferência não pecuniária e Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022), e Seltzer et al. (2021) para preferência de mitigação de risco.
9 Observe a tendência anticíclica do ESG Risco prêmios: altos (baixos) em períodos com (sem) recessões — a Grande Crise Financeira e a crise do COVID-19. Que a literatura acadêmica há muito documenta compensações de maior risco durante tempos ruins confirma ESG Risco os prêmios surgem de fatores ASG pecuniários.
10 Ao contrário do ESG Prêmios de risco, ESG Intangível os prêmios são acíclicos, sugerindo que surgem de considerações não pecuniárias (ou fatores menos relevantes para riscos pecuniários, no mínimo).
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