În februarie, Hester Peirce, comisarului Comisiei pentru Valorile Mobiliare și Schimb a fost solicitat să își dea avizul cu privire la cazul SEC împotriva Telegram. Ea a refuzat să comenteze la acea vreme, deoarece oficialii SEC nu vorbesc public despre acțiunile de executare în curs. La sfârșitul lunii iulie, însă, odată cu soluționarea cazului Telegram, comisarul Peirce a dat un discurs intitulat „Nu frânează și frânge” care arăta în mod clar a pus sub semnul întrebării abordarea adoptată de SEC în cazul Telegram. Încheind observațiile sale, comisarul Peirce a întrebat:
„Pe cine ne-am protejat prin introducerea acestei acțiuni? Cumpărătorii inițiali, care au fost investitori acreditați? Membrii publicului, dintre care mulți sunt în afara Statelor Unite, care ar fi cumpărat Gramele și le-ar fi folosit pentru a cumpăra și a vinde bunuri și servicii pe TON Blockchain? S-au uitat într-adevăr la legile din domeniul securității americane pentru protecție? Ar fi inovatori, care vor lua acum măsuri suplimentare pentru a evita Statele Unite? ”
Cu acest discurs, comisarul Pierce a făcut un caz puternic pentru reexaminarea modului în care se aplică reglementarea valorilor mobiliare din SUA la vânzarea și transferul ulterior de jetoane digitale necesare pentru a funcționa rețelele blockchain deschise. Există o serie de moduri în care se poate realiza acest lucru, inclusiv prin crearea „Port sigur” pentru proiecte crypto Comisarul Peirce a propus în februarie anul acesta. Portul sigur ar oferi proiectelor o perioadă de grație de trei ani înainte ca legile federale privind valorile mobiliare să le poată fi aplicate. În cazul în care portul sigur va fi adoptat de Comisia completă, inovatorii care doresc să înființeze rețele blockchain deschise descentralizate ar avea o perioadă îndelungată pentru ca proiectele lor să obțină sprijin comunitar înainte de a suporta o povară totală a conformității SEC sau de a demonstra că o astfel de conformitate nu este necesară. .
Dacă portul sigur ar fi fost înființat anul trecut, când Telegram se pregătea să lanseze, această perioadă de grație ar fi fost un schimbător de jocuri și poate duce la un rezultat foarte diferit pentru Telegram Open Network, sau TON. Mulți au observat că acum cinci ani, rețeaua Ethereum s-a lansat într-o manieră similară cu cea propusă de Telegram. Un sceptic ar putea susține că diferența cheie dintre lansările Ethereum și Telegram a fost momentul lor (sau, mai precis, stadiul dezvoltării rețelei la care au ajuns cele două proiecte când au atras atenția SEC).
Deci, ce putem concluziona despre lansările din rețeaua blockchain din aceste două exemple de semnal - unul a avut un succes extraordinar, celălalt s-a retras înainte ca utilizatorii să poată face cunoscut părerile?
Când se aplică legile privind valorile mobiliare pentru vânzările de jetoane?
La mijlocul anului 2018, directorul diviziei de finanțe corporative SEC, William Hinman, a ținut un discurs în cadrul unui summit cripto care a surprins mulți observatori ai pieței prin surprindere. În al lui discurs, Hinman a căutat să abordeze întrebarea „dacă un activ digital oferit ca garanție poate, în timp, să devină altceva decât o garanție.” De-a lungul discursului său, directorul Hinman s-a străduit să se concentreze pe tranzacțiile în care sunt vândute activele digitale, precum și dacă aceste tranzacții sunt „tranzacții cu valori mobiliare” și astfel sunt supuse respectării legii federale a valorilor mobiliare.
Când și dacă legile privind valorile mobiliare se aplică tranzacțiilor cu jetoane blockchain rămâne o întrebare esențială pentru sector. Clasificarea vânzării unui jeton digital ca tranzacție cu valori mobiliare ar avea un impact redus asupra modului în care poate fi oferit jetonul, cine îl poate achiziționa, cum este tranzacționat, implicațiile sale fiscale și nu numai.
Pe de o parte, dacă un jeton poate fi vândut fără ca tranzacția să implice legile federale privind valorile mobiliare, este la fel ca orice alt activ pe care îl cunoaștem - o pereche de adidași, să spunem - și poate fi tranzacționat între oricare doi utilizatori în mod privat la orice timp și în orice sumă, fără a fi necesară respectarea legii privind valorile mobiliare, cu toate că sunt supuse normelor și așteptărilor de drept comercial și de drept comun și a legilor privind fraudele statutare.
Dar dacă vânzarea unui jeton este considerată o tranzacție cu valori mobiliare, aceasta schimbă situația tuturor celor implicați. De exemplu, cei care facilitează aceste tranzacții pot fi tratate ca „broker-dealeri”, Ceea ce înseamnă că trebuie să îndeplinească o varietate de cerințe legale complexe. În plus, trebuie înregistrată fiecare tranzacție efectuată de un broker-dealer, care necesită păstrarea completă a înregistrărilor și colectarea informațiilor pentru clienți.
Mai multă confuzie, mai puțin claritate
În plus, locurile în care au loc aceste tranzacții pot fi tratate ca burse de valori mobiliare - o clasificare aducând cu sine o reglementare. Cel puțin, această abordare ar putea reduce dramatic lichiditatea și capacitatea de utilizare a jetonului. În unele cazuri, aplicarea legilor privind valorile mobiliare tranzacțiilor în cadrul unui jeton ar putea zdrobi total proiectul blockchain.
Deși SEC au eliberat un Secțiunea 21 (a) raport, Două fara actiune litere și un „cadru” document, cea mai mare parte a îndrumărilor SEC asupra acestei întrebări a fost sub formă de acțiuni de punere în aplicare - spunând propozanților blockchain ce nu pot face, mai degrabă decât ceea ce pot face.
Comisarul Peirce a criticat această abordare în discursul său recent. Analizând inovatorii blockchain cu omul care a inventat patinele cu role (și care a avut o umilire foarte publică, prăbușindu-se într-o oglindă în timp ce demonstra invenția sa), comisarul Peirce a menționat:
„Aș prefera să nu facem doar răspunzători inovatorilor nechibzuitori care fac patină printre oglinzi în timp ce cântă la vioară, dar, de asemenea, să încercăm să oferim inovatorilor mai precaut niște îndrumări despre cum să evităm sala de oglinzi și despre ceea ce considerăm a fi o frânare adecvată tehnologie."
Deci, cum trebuie să știm când se aplică legile valorilor mobiliare tranzacțiilor în care se vând jetoane blockchain?
Vânzări inițiale de jetoane
Ca punct de plecare, este important să înțelegem elementele de bază ale conceptului american de „contract de investiții”. Un contract de investiții este o tranzacție (sau „schemă”) care la prima vedere pare a fi o vânzare comercială normală a unui activ sau altul între două părți private. Cu toate acestea, ca acum celebrul Caz Howey lămurit, atunci când sunt examinate mai îndeaproape, aceste scheme diferă de cele mai multe vânzări de active comerciale - cumpărătorul nu cumpără activul pentru propria utilizare „consumatoare” a activului. Mai degrabă, cumpărătorul încearcă să profite de tranzacție datorită eforturilor vânzătorului în care cumpărătorul și vânzătorul au format un fel de „întreprindere comună”.
Exemple de active vândute în tranzacții caracterizate drept contracte de investiții de către instanțe includ castori, whisky și CD-uri bancare. Când o tranzacție comercială nu funcționează așa cum se aștepta, se strigă „Contract de investiții!” este un mod mult mai probabil pentru cumpărător de a primi bani înapoi de la vânzător.
Atunci când un activ care inițial are o utilizare funcțională mică sau deloc (cum ar fi simbolul tip blockchain înainte de lansarea rețelei) este vândut nu persoanelor care au un motiv autentic de a folosi tokenul în scopul declarat în urma lansării, ci, mai degrabă, celor care se așteaptă să dețină token-urile pentru o perioadă de timp pentru a profita din aprecierea prețurilor rezultate din eforturile dezvoltatorilor de jeton care promovează beneficiile rețelei, schema va satisface probabil testul Howey și, în general, va fi considerată un „contract de investiții ”Și deci un tip de tranzacție cu valori mobiliare. Aproape toate rețelele blockchain vor avea nevoie probabil de o sursă inițială de finanțare pentru dezvoltare și acest model este unul care a fost folosit pentru a începe.
Un mod în care știm că legile privind valorile mobiliare se aplică probabil majorității lansărilor din rețeaua blockchain este faptul că chiar și comisarul Peirce consideră că este necesar un „port sigur” pentru aceste vânzări cu simboluri inițiale pentru a evita legile valorilor mobiliare care se aplică altfel la aceste tranzacții. Unde devine interesant, atunci când un cumpărător inițial de jetoane de la echipa de dezvoltare încearcă să revândă aceste jetoane.
Tranzacții cu jeton secundar
În acest moment, cei 70 de ani de jurisprudență în urma deciziei Curții Supreme din Howey ne eșuează. De ce? Deoarece jurisprudența apare ca rezultat al soluționării unui litigiu. Numeroasele cazuri privind o vânzare comercială pretinsă a unui activ dat ar trebui tratată ca un „contract de investiții” (și, prin urmare, o tranzacție cu valori mobiliare), apar aproape întotdeauna dintr-o tranzacție eșuată în care cumpărătorul nu a primit returnarea pe care o așteptase de la activ și, în consecință, l-a dat în judecată pe vânzător pentru a-și recupera banii. Prin urmare, instanțele nu au fost nevoiți să analizeze dacă tranzacțiile secundare cu active relevante (de exemplu, castorii, whisky sau CD-urile bancare) de către cumpărător care nu implică vânzătorul inițial și nu transferă niciuna dintre promisiunile vânzătorului inițial despre activ sunt de asemenea „tranzacții cu valori mobiliare .“
Multe proiecte blockchain ridică doar această întrebare: Cu toate acestea, revânzările activului relevant - simbolul blockchain - fără transferul oricărei promisiuni făcute de echipa de dezvoltare către cumpărătorul inițial trebuie tratate și ca tranzacții cu valori mobiliare? Dacă activul de bază era oricare dintre cei implicați în numeroasele cazuri de „contract de investiții” post-Howey înregistrate (castorii etc.), ne îndoim că întrebarea ar apărea chiar și cu atât mai puțin să ne răspundem afirmativ. Ar trebui ca simbolurile blockchain să fie diferite?
Poziția SEC
Cu siguranță, personalul de control al SEC consideră acest lucru. În litigiile Telegram, precum și în numeroase alte acțiuni de executare a SEC, documentele depuse în instanță arată clar că personalul de executare cred că nu numai că aceste tranzacții sunt „tranzacții cu valori mobiliare” (așa cum sugerează directorul Hinman), ci și că blockchain jetoanele în sine sunt „valori mobiliare” și că echipele de dezvoltare sunt „emitenții” acestor valori mobiliare. Interesant este însă că judecătorul Castel în cazul Telegram nu a susținut această poziție, precizând în contrast:
„Dar concentrându-ne pe cumpărătorii inițiali și acordurile lor de cumpărare Gram, lipsește unul dintre punctele centrale ale avizului și ordinului Curții, în special, că„ securitatea ”nu a fost nici Acordul de Cumpărare Gram și nici Gram [token], ci întregul sistem care a cuprins Acordurile de cumpărare Gram și înțelegerile și angajamentele însoțite de Telegram, inclusiv așteptarea și intenția ca cumpărătorii inițiali să distribuie grame pe o piață publică secundară. "
În pofida redactării menționate mai sus, alte declarații ale judecătorului Castel în avizele sale Telegram au fost suficient de vagi pentru a semăna o anumită confuzie cu privire la poziția sa finală asupra acestui punct crucial. Important de dat, deoarece gramele nu au fost niciodată distribuite, judecătorul Castel a avut de-a face doar cu schema de distribuție inițială. Acest lucru i-a permis să constate că schema constituia un contract de investiții, fără a fi necesar să se adreseze argumentului SEC conform căruia Gramele în sine erau titluri pentru a decide problema. Deși judecătorul Castel a refuzat să constate că gramele în sine sunt valori mobiliare, el a lăsat loc ca SEC să continue să ia poziția că tranzacțiile secundare în jetoane sunt tranzacții cu valori mobiliare (iar token-urile în sine sunt valori mobiliare).
Jetoane Blockchain ca active tradiționale
Cu toate acestea, există un alt punct de luat în considerare. Un lucru pe care trebuie să îl aibă toate „titlurile” este un „emitent”. Aceasta este o distincție crucială între o garanție și un activ mai tradițional. În cazul unei garanții, dacă emitentul garanției - indiferent dacă este datorie sau capitaluri proprii - este lichidat și încetează să mai existe, garanția încetează să mai existe. Nu poți avea unul fără celălalt.
De asemenea, în contextul contractului de investiții, dacă un promotor care a făcut angajamentele către un cumpărător să inducă o achiziție de către cumpărător a unui activ dat care este vândut de către promotor în legătură cu schema încetează să existe, la fel și „contractul de investiții ”Între promotor și cumpărător.
Cu toate acestea, „obiectul” schemei promotorului (adică, activul pe care promotorul l-a vândut) va continua să funcționeze, cum este cazul altor active tradiționale odată create. Indiferent dacă sunt tangibile sau necorporale, activele „non-securitate” există mult timp după ce creatorul lor ar fi putut scutura această bobină mortală - literal sau figurat. De exemplu, un drept de brevet pentru un medicament creat de o companie farmaceutică va continua să existe - și poate fi vândut și transferat - chiar dacă compania care a dezvoltat medicamentul a fost dizolvată.
Privind din nou la numeroase jetoane blockchain tipice (inclusiv Gram-urile care vor fi utilizate în rețeaua TON), majoritatea par mai degrabă să semene mai mult cu active tradiționale (non-securitate) în acest sens - echipa de dezvoltare inițială pentru un proiect blockchain care a fost considerat „emitentul” token-urilor poate fi lichidat sau poate pur și simplu să se desființeze și să meargă mai departe, dar token-urile relevante vor continua să existe atât timp cât există computere care mențin noduri pentru blockchain-ul relevant.
Distincția SEC între o securitate și o non-securitate
Deci, cum conciliază SEC această distincție? Printr-o teorie nouă și, până în prezent, testată - faptul că, la un moment dat, un jeton blockchain poate „transforma” din a fi „securitate” și a deveni un activ tradițional „non-security” bazat pe factori extrinseci la jeton. SEC realizează o serie de factori în acest scop, inclusiv, cel mai relevant, dacă gestionarea rețelei este „suficient de descentralizată” și dacă jetonul are un scop comercial de bună credință.
Deși comisarii și personalul SEC au muncit din greu pentru a elucida aceste concepte prin cadrul Token Framework și alte declarații scrise, diverse acțiuni de aplicare, multe apariții publice și nenumărate întâlniri private cu participanții la piață, standardele propuse de SEC pentru distingerea simbolului tranzacțiile de vânzare care ar trebui considerate în mod corespunzător tranzacții cu valori mobiliare din cele care nu ar trebui să fie încă neclare.
Importând noi concepte precum „suficient de descentralizate” și „scop comercial” în jurisprudența privind valorile mobiliare federale, fără niciun istoric de sprijin al jurisprudenței, nu trebuie să ne surprindă că rezultă confuzia și incertitudinea.
Este vorba despre momentul?
Deci, unde s-au întâmplat lucrurile pentru Telegram? De ce SEC a considerat că titlurile Grams și Ether nu - cel puțin de când directorul Hinman și-a exprimat discursul? Diferența cheie ar putea părea a fi o sincronizare.
Autoritățile de reglementare s-au uitat la rețeaua Ethereum la aproximativ trei ani de la lansarea sa, în timp ce cu Telegram, controlul a avut loc înainte de lansare. Acei trei ani au făcut o diferență uriașă. Acest timp a oferit rețelei Ethereum o șansă de a deveni mai descentralizat și de a construi un consum semnificativ de simboluri.
Între timp, rețeaua TON a Telegram nu a avut niciodată ocazia să se dovedească. Nu i s-a acordat timpul pentru realizarea descentralizării - orice ar fi însemnat pentru proiect - sau pentru a construi o economie în jurul jetoanelor sale. Din această cauză, proiectul s-a încheiat înainte de a începe. Nu este de mirare că comisarul Pierce a ridicat întrebările pe care le-a făcut.
Problema de sincronizare face prea ușor pentru scepticii din comunitatea blockchain să argumenteze că singurul mod de a proceda după Telegram este să se construiască cât mai repede cu speranța de a urmări modelul Ethereum și de a „depăși” activitatea de aplicare a SEC. Acesta nu este un rezultat bun atât pentru SEC, care se va găsi din ce în ce mai joacă „whack-a-mole” cu proiecte blockchain care încearcă să se strecoare sub radarul său, cât și pentru proiectele blockchain, care trebuie să trăiască cu posibilitatea de a se trezi. într-o zi să-și găsească ținta următoarei acțiuni de aplicare a stilului Telegram.
Concluzie
Doar timpul va spune cum va fi soluționată întrebarea dacă vânzările secundare de jetoane vor fi considerate tranzacții cu valori mobiliare - și jetoane în sine vor fi considerate titluri. Instanțele care iau în considerare problema vor trebui să echilibreze preocupările legitime în privința protecției investitorilor, formulate de personalul de aplicare a SEC, cu întrebările apăsătoare adresate de comisarul Peirce în discursul menționat anterior.
Un interes și mai presant pentru comunitatea blockchain este întrebarea dificilă despre cum poate fi lansată o nouă rețea de blockchain descentralizată în urma deciziei Telegram. Propunerea de port sigur a comisarului Peirce este încă acolo - ceilalți comisari vor fi capabili să analizeze această abordare serios? Dacă nu, este nevoie de un nou cadru legislativ? Deși autoritățile de reglementare din SUA nu au fost în general prietenoase față de un concept „cutie de nisip” (unde modelele de afaceri noi pot fi testate într-un mediu de reglementare relaxat, cu un nivel ridicat de supraveghere), acest lucru ar putea rupe logjam?
Totuși, ceea ce se poate spune acum este că incertitudinea cu privire la modul în care aceste probleme vor fi soluționate împiedică inovarea, fără să existe un caz clar pentru beneficiile concomitente de protecție a investitorilor. Considerăm că marea majoritate a inovatorilor și tehnologilor din comunitatea blockchain doresc să respecte legea și să facă lucrurile în mod „corect”. A venit momentul ca factorii de decizie și autoritățile de reglementare să intensifice, să se angajeze în mai multe dialoguri și să ofere o cale viabilă care să permită dezvoltarea și creșterea tehnologiei blockchain aici în SUA
Persoanele nedorite dintre noi au nevoie și merită protecții adecvate, în special în cazul în care sunt implicate noile tehnologii potențial confuze, dar aceste protecții nu trebuie să interfereze nejustificat cu nevoia egală de a favoriza inovarea critică și necesară. Alte jurisdicții găsesc modalități de a echilibra aceste preocupări concurente. Credem că și SUA pot.
Acum este momentul ca o nouă relație să fie falsificată între proiectele crypto, consilierii lor, grupurile comerciale, factorii de decizie și autoritățile de reglementare pentru a atinge acest obiectiv. Și ar trebui să facem cu toții un moment pentru a-l aplauda pe comisarul Pierce pentru că a condus calea.
Părerile, gândurile și opiniile exprimate aici sunt singure ale autorilor și nu reflectă sau reprezintă neapărat opiniile și opiniile lui Cointelegraph.
Acest articol a fost co-autor de Decanul Steinbeck și Lewis Cohen.
Decanul Steinbeck este un avocat corporatist din SUA cu accent pe confidențialitatea și tehnologia datelor. El este consilierul general pentru Horizen, o platformă blockchain care permite confidențialitatea datelor printr-un ecosistem complet descentralizat.
Lewis Cohen este partener și cofondator la DLx Law, o firmă de avocatură care se concentrează pe utilizarea blockchain-ului și a tokenizării în toate aspectele piețelor de capital. Lewis este un vorbitor public frecvent pe tema blockchain-ului și a piețelor financiare și a fost numit recent în „Band 1” drept unul dintre cei trei avocați de top din spațiul blockchain din Statele Unite de către firma independentă principală, Chambers & Partners.