TeleTrade: глобальные рынки борются со снижением спроса и рисками стагфляции

По мере того, как Федеральная резервная система США (ФРС) переходит от простых разговоров о сокращении к фактическому снижению стимулов, инвесторы могут задаться вопросом, что это может означать для их портфелей.

Снижение цены включает процесс постепенного отказа от покупки активов, но не продажи существующих ценных бумаг с баланса (что связано с ужесточением).

На этот раз ФРС хорошо подготовила инвесторов, чтобы свести к минимуму негативное влияние на рынки и растянуть реакцию на определенный период времени, поэтому это не так сильно ощущается.

Однако некоторых негативных потрясений не избежать. Многие рыночные обозреватели окрестили потрясение, испытанное в октябре, «шоком VaR» на фоне беспрецедентного увеличения краткосрочной доходности, дополненного реализованной волатильностью, достигшей 3-6 сигма (стандартное отклонение).

Каков текущий план постепенного снижения дозы?

Общий объем казначейских ценных бумаг и ипотечных ценных бумаг США (MBS) на балансе ФРС оценивается примерно в 7.7 триллиона долларов, что является рекордным показателем.

Структура активов немного изменилась, и на этот раз ФРС владеет большей долей UST (69% активов ФРС по сравнению с 59% в 2013-2014 гг.) С более короткими сроками погашения (7.5 лет по сравнению с 10.2 года в последний период завершения QE. ).

Снижение покупок облигаций, вероятно, будет постепенным. В зависимости от сценария баланс, вероятно, составит около 8.5 трлн долларов после прекращения покупки облигаций.

Ожидается, что ФРС начнет сокращение в этом месяце после того, как Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) принял решение на заседании 2-3 ноября и, как сообщается, сократит закупки на 10 миллиардов долларов в месяц для UST и на 5 миллиардов долларов в месяц для МБС.

Таким образом, ФРС полностью выйдет из QE примерно в течение семи месяцев или к маю 2022 года.

У ФРС есть возможность ускорить или замедлить процесс сокращения. После завершения сокращения доходы от холдингов будут продолжать реинвестировать, увеличивая баланс, но гораздо более медленными темпами.

Как это может повлиять на валютный рынок и рынок облигаций?

Теоретически и интуитивно сужение должно привести к более высоким процентным ставкам. На практике это не всегда так. В течение предыдущего аналогичного периода 2013-2014 гг. Доходность росла до начала процесса постепенного снижения, но затем упала в период фактического снижения.

Мы считаем, что эта модель ценообразования отражает силу сигналов ФРС, которые стремятся быть предсказуемыми для участников рынка. На этот раз все может быть иначе, потому что доходность на нижнем и нижнем концах кривой ниже, чем в прошлом.

Снижение ставок - это как сигнал, так и реализация, и с помощью сигналов сужения ФРС будет иметь гибкость для повышения ставок раньше, чем позже, что более важно, чем корректировка политики количественного смягчения.

Сегменты рынка облигаций DM HY и GEM могут быть подвержены риску, поскольку некоторые стратегии, основанные на оценке риска, могут быть отменены при повышении стоимости краткосрочного финансирования.

Доллар США должен торговаться сильнее. Любое количество темпов снижения, превышающее 15 миллиардов долларов, будет считаться агрессивным, а меньшее - консервативным.

Мы полагаем, что цифра в 15 млрд долларов уже включена в котировки доллара. Сигналы ФРС по процентным ставкам (на точечной диаграмме будут опубликованы в декабре) также важны: в настоящее время наблюдается значительное расхождение между ожиданиями рынка и прогнозами ФРС.

Ни один из членов FOMC не ожидает повышения ставки в 2022 году, но рынок оценивает ужесточение ставки более чем на 50 базисных пунктов в следующем году.

Ожидаемое влияние на фондовый рынок гораздо более обширное.

Вопрос в 120 триллионов долларов состоит в том, почему, несмотря на неоднократные сокрушительные шоки VaR в облигациях, фондовый рынок игнорирует потрясения? Возможное объяснение - перспектива еще одного сезона сильной отчетности и относительно низких реальных ставок, которые продолжают поддерживать текущую среду высоких оценок.

С другой стороны, согласно историческим наблюдениям, выравнивание кривой доходности UST может указывать на растущий риск экономического спада и, следовательно, на пики цен на акции.

Абсолютный диапазон наклона кривой 2Y-10Y также имеет значение. Фактически, только уровни, приближающиеся к инверсии кривой доходности, говорят о большой отрицательной асимметрии доходности акций.

На данный момент наклон близок к низко-нормальной конфигурации, и в соответствии с этим предположением акции все еще показывают положительную прибыль.

Последнее «сужение» в 2013 году фактически совпало с рекордным годом для фондового рынка, когда индекс S&P 500 вырос на 30%. Этот годовой отчет не повторялся в течение следующих пяти лет.

Проблема в том, что в конце цикла смягчения денежно-кредитной политики фондовый рынок достигает максимума в несколько раз, а рост доходов в последующие периоды замедляется.

Например, в период 2009–2013 годов индекс S&P 500 рос в среднем на 15.8% в год, тогда как в период сужения и ужесточения денежно-кредитной политики 2014–2018 годов рост больше не превышал в среднем 6.7% в год. Рост прибыли упал с 19% до 9% в год.

Корпоративная прибыль заслуживает особого внимания. Фактически, есть несколько признаков того, что к 2022 году корпоративная прибыль может быть чрезмерно завышена. Во-первых, более слабый экономический рост и рост инфляции повлияют на прибыль в 2022 году.

Во-вторых, многие обозреватели рынка подчеркивают, что 2К21 был пиковым кварталом с точки зрения изменений в квартальном и годовом сопоставлении.

Если оценки верны и «базовый эффект» исчезает по сравнению с предыдущим годом, это означает относительно более низкие доходы по сравнению с текущими оценками доходов на 2022 год.

В-третьих, что наиболее важно, фактическая оценка EPS для индекса S & P500 на 4К22 составляет 207 долларов на акцию, и этот уровень превысит историческую тенденцию экспоненциального роста на 6% в год, которая сдерживалась с 1950 года - одно из самых значительных отклонений. в истории.

Единственные два периода с похожими отклонениями были в 2008-2009 годах и во время пузыря dot.com. Без экономического ускорения рынок EPS вряд ли сможет достичь столь амбициозной цели по прибыли.

Может ли рост цен на нефть подтолкнуть мировую экономику к стагфляции и вызвать значительную коррекцию рынка?

Рост цен на нефть является частью более широкой реальности суперцикла сырьевых товаров с недавним резким ростом цен на фьючерсы на уголь и природный газ. Катализатором дальнейшего роста цен на нефть вполне может стать превышение спроса над предложением, что приведет к быстрому сокращению запасов на фоне безудержной замены газа нефтью.

Кроме того, ожидаемый пик спроса на нефть в этом десятилетии из-за давления изменения климата в настоящее время удерживает долгосрочные цены на нефть на низком уровне по сравнению с прогнозом.

Конференция ООН по изменению климата (COP26) не смогла обеспечить четкий «агрессивный» путь декарбонизации, а это означает, что миру, вероятно, потребуется больше нефти для удовлетворения роста спроса в 2020-х годах.

В то же время на нефтяном рынке уже наблюдается дефицит сырой нефти в резервах ОЭСР, поскольку он пытается справиться с устойчивым ростом спроса.

По оценкам BP, мировой спрос на нефть уже превысил 100 миллионов баррелей в день и скоро вернется к уровням, достигнутым до пандемии COVID-19.

Излишне говорить, что любое будущее столкновение спроса и предложения на рынке нефти может нанести гораздо больший ущерб мировой экономике. В настоящий момент инфляционное давление способствует росту цен на дизельное топливо и другие виды топлива, в то время как рост цен на электроэнергию также приводит к росту цен производителей.

Выводы

Инфляционные ожидания адаптивны, поэтому выводы обобщаются с учетом неопределенного будущего. Скоординированная денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика - это способ вызвать инфляцию.

И теперь все это сочетается с нарастанием товарного суперцикла, негативным шоком предложения из-за нехватки полупроводников и ограниченными логистическими возможностями основных транспортных средств, а также необходимостью решать проблемы изменение климата, которое само по себе несет в себе проинфляционный компонент.

Если энергетический кризис углубится, мировая экономика значительно замедлится, инфляция может превысить прогнозы, а денежно-кредитные власти будут усиливать ужесточение.

Вкратце, легкий доступ к ликвидности и ее стоимость, а также чувствительность инвестиционных портфелей к скачку волатильности могут сыграть важную роль в поддержании постоянного благоприятного инвестиционного климата.

Илья Фролов, руководитель управления портфелем, TeleTrade

Предупреждение:

Анализ и мнения, представленные в настоящем документе, предназначены исключительно для информационных и образовательных целей и не представляют собой рекомендации или инвестиционный совет TeleTrade.