Decentraliserade börser kommer så småningom att handla allt: IOSG-rapport

Denna rapport skrevs av IOSG Ventures och publiceras exklusivt på The Defiant

Tidigt trodde många att DEX inte skulle ha någon chans mot CEX-jättar när det gäller handel med kryptovalutor. Hur i hela friden skulle det vara enkelt konstant produkt AMM  ersätta sådana som Binance och Coinbase. Dessutom är DEX så dyrt att använda. Dömt att misslyckas, eller hur?

Fel. Snabbspola två år framåt, är DEX fortfarande ineffektivt i förhållande till CEXer och handel är fortfarande dyrt. Trots det är det få som ifrågasätter värdet av AMM-modellen och DEX kombinerat marknadsvärde är värt tiotals miljarder dollar med enbart Uniswap värderat till 15 miljarder dollar.

Moralen i historien: Många misslyckades med att se hur DEX:er kan överträffa CEX:ar.

Den tillåtelselösa karaktären kommer att leda till skapandet av unika derivatmarknader. Dessutom kommer det att göra det möjligt för DeFi DEXer att skala bortom krypto. 

Ändå, även nu fortsätter vi att se samma mönster av tvivel. Den här gången handlar det om derivatbyten. Kan DEX:ar konkurrera med jättar som FTX? FTX har trots allt en fantastisk användarupplevelse, effektiv och robust likvidation, och tvärmarginalmotorer, den är tillgänglig 24/7, ger rättvis och icke-exklusiv tillgång till tjänster (efter att ha slutfört KYC-processen) med extremt låg kostnad för användarna.

Faktum är att centraliserade börser som FTX sannolikt kommer att förbli de mest effektiva derivatmarknaderna på medellång sikt. Men betyder det att DEX:er måste bli lika effektiva som FTX för att få betydande dragkraft? Den här gången bör vi undvika att göra samma felaktiga antaganden eller underskatta fördelarna med smarta kontraktsbaserade utbyten. 

Vilka är dessa fördelar?

Motstånd mot decentralisering och censur – bredare konsekvenser

Förutom säkerhet ger decentralisering också transparens, informerat beslutsfattande och gemenskapsledd tillväxt, samtidigt som den förhindrar centraliserad auktoritet från att missbruka sin makt och, ännu viktigare, censurerar oliktänkande. 

Som ett resultat öppnar DEXar möjligheter bortom kryptovalutamarknaderna, vilket gör att Total Addressable Market (TAM) för DeFi-derivat som är mycket större än CEX TAM. Detta element diskuteras mer i detalj i avsnittet Marknadsmöjligheter nedan.

Vikten av decentralisering var helt klart uppenbar när Uniswap svartlistad några av derivattillgångarna från deras frontend på grund av regulatoriska problem. 

Tillståndslös natur 

För att DEX:er ska kunna låsa upp sin potential helt, kan det vara nödvändigt att följa ledningen av ett annat DeFi-protokoll – Likviditet, som implementerade decentralisering in i minsta detalj, till och med inrättande av incitamentsstrukturen för att stödja skapandet av decentraliserade frontends.

Derivat-DEX:er bör vara utan tillåtelse: Vem som helst kan lansera nya derivatmarknader med hjälp av det tillgängliga ramverket, och vem som helst kan komma åt produkterna oavsett geografi, demografi eller bakgrund.

Om gemenskapen efterfrågar derivatprodukter för ett specifikt syfte, bör DEX:er leverera på samma sätt som Uniswap låter vem som helst starta marknaden för godtyckliga ERC20-tokens och mer. 

Den tillåtelselösa karaktären kommer att leda till skapandet av unika derivatmarknader. Dessutom kommer det att göra det möjligt för DeFi DEXer att skala bortom krypto. 

Helt tillåtslös DEX kan underlätta handeln med vilken säkerhet eller råvara som helst, inte bara krypto. 

Komponerbarhet – Passar in i DeFi-pusslet

Även om det är vanligt i DeFi-diskussioner, öppnar kompositabilitet verkligen upp möjligheter som annars är omöjliga utanför DeFi. Kompositerbarhet i DeFi innebär att varje protokoll kan användas som en infrastrukturell del i andra on-chain-applikationer. Dessutom står det för det nästan friktionsfria flödet av digitala tillgångar i kedjan. 

Positioner i DeFi-protokoll är tokeniserade och därför kan en viss mängd kapital användas samtidigt i flera fall, vilket gör DeFi-nätverket mycket mer kapitaleffektivt än att delta i ett isolerat centraliserat system. 

Till exempel kan du sätta in ETH till Maker, mynta DAI, byta ut 50 % av DAI till ETH, använda DAI och ETH för att tillhandahålla likviditet till Uniswap, få LP-tokens från Uniswap och använda dem för att öka säkerheten på Maker, skapa mer DAI och skapa en belånad LP-position på Uniswap. Låter det komplicerat? Det kunde man göra med ett klick. 

Likaså kommer DeFi-derivat att dra nytta av komponerbarhet med andra protokoll. Så småningom kommer du att kunna använda LP-tokens från AMM, utlåningsprotokoll, avkastningsaggregatorer etc. som en marginal för att handla derivat. 

Dessutom, fusionen av NFT och DeFi öppnar upp en rad möjligheter som i slutändan kan tillåta användningen av fraktionerade NFT-tokens som en marginal på derivat DEX. Omvänt kan positioner på DEX representeras via NFTs och hitta användningsfall i andra DeFi-pengar. 

Dessutom har derivat DEX ännu inte skapat marknader för att spekulera i priset på populära derivat. 

Kombinationer av byggstenar i kedjan begränsas endast av användarnas kreativitet. 

Sammansättningsbarhet – Cross-protocol margin  

Nyligen Kyle Samani föreslog att vinnaren av DEX-derivatloppet skulle vara det protokoll som är först med att stödja cross-margining. Detta är baserat på en utgångspunkt att överlägsen korsmarginalisering var den främsta anledningen till att FTX blev den första derivatmarknaden. 

Ändå, i DeFi, kan tvärmarginalen bara vara ytterligare ett pengarlego och inte nödvändigtvis huvudfokuset på individuella DEX. DeFi öppnar nämligen upp en möjlighet för cross-margin att implementeras över protokoll. 

Ett aggregeringslager förutom marginal över protokoll kan också spela en bredare roll genom att hjälpa användare att optimera för prisglidning, betalningar av finansieringsräntor etc. Det skulle kunna stödja ett oöverträffat marknadsdjup och ge DeFi DEX:er möjlighet att konkurrera mot CEX:er. Dessutom bör det lösa prisskillnader mellan olika mötesplatser i kedjan och så småningom driva de flesta volymerna mot marknaden med bäst likviditet. 

Leveling up DeFi – Förstärkande effekt av derivat på andra protokoll 

Derivatmarknaden kräver till sin natur extern information. Robusta orakel är avgörande för att denna riktning ska skala. Oracle-tjänsteleverantörer kommer att ha en utmärkt position för att tjäna pengar på tillväxten av DeFi-derivat.

Dessutom öppnar DeFi-derivat möjligheter för det nya utbudet av produkter som tidigare inte varit möjliga. 

Till exempel, lemma syftar till att utnyttja derivat DEX för att skapa ett decentraliserat syntetiskt stabilt mynt kopplat till USD. Det förbättrar andra lösningar genom att sänka säkerhetsgraden till 100 %.

Tillväxten av derivat i kedjan öppnar möjligheten för integration med protokoll för avkastningsaggregation som kan arbitrage avvikelser i finansieringsräntorna och generera en alternativ intäktskälla. Derivat i kedjan kan förbättra prestandan för likviditetsleverantörer på AMM-plattformar. Från och med nu har LP:er begränsade on-chain-lösningar för att säkra sig mot IL-risken. 

Senaste forskning tyder på att likviditetsleverantörer på Uniswap v3 lider större förluster än på v2. För att v3 ska förbli ett hållbart koncept skulle det kräva professionalisering av likviditetstillförseln och implementering av mer robusta riskhanteringstekniker inklusive derivat som en säkring.

Slutligen, inom derivat finns det stora synergier mellan perpetualer och optioner. Detta gäller särskilt för alternativ-AMM där likviditetsleverantörer ofta måste acceptera obegränsad riktad exponering. Med tillväxten av on-chain perpetuals, bör vi förvänta oss alternativ AMMs att integrera perpetuals i designen som tillhandahåller automatiska säkringsfunktioner och minskar riskerna förknippade med att tillhandahålla likviditet till poolerna. 

Alla vinner inte

Även om derivat i kedjan öppnar upp ett helt nytt spektrum av användningsfall som kan förbättra branschens allmänna prestanda och kapitaleffektivitet, kommer inte alla vertikaler att gynnas. 

Hävstångshandel sker nämligen redan i kedjan, där denna efterfrågan i allmänhet kanaliseras genom låneprotokoll som Compound eller AAVE. 

 Det är möjligt att använda upp till 20 olika säkerheter på dessa protokoll för att låna tokens som kan säljas i utbyte mot altcoins. I huvudsak underlättar dessa plattformar kortslutning av lånade tokens samt möjligheten att utnyttja de insatta säkerheterna.

Framväxten av låneplattformar fokuserade på att stödja en mer mångsidig uppsättning av säkerheter, (t.ex. Euler, Kashi), antyder ytterligare vikten av olika val, dvs. att stödja marknader som annars inte skulle vara möjliga i CEX:er.

På liknande sätt tillåter stablecoin-plattformar som Liquity eller MakerDAO att ta hävstång på säkerheten. På grund av det låga kapitalkravet kan du skapa en hävstångsposition på 11x på ETH med hjälp av Liquity-protokollet.  

Ändå kommer dessa funktioner att ersättas av hävstångsbaserade handelsprotokoll. Tavkastningen kan förvandlas från räntor på utlåningspooler till finansieringsräntan på eviga börser, där saker och ting i grunden förblir desamma, dvs hävstångssökare betalar utbudssidan. 

Som ett resultat kan utlåningsprotokoll i viss mån bli en säkerhetsskada för framgång för derivat i kedjan. 

Marknadsmöjlighet

Om man tittar på de 10 bästa derivaten och avistabörserna, har derivatvolymerna redan överstigit spotmarknaden och den senaste trenden illustrerar det ökande gapet mellan de två. Under första halvåret 2021 genererade de 10 bästa derivat-CEX:erna cirka 27 t USD i volym, medan de 10 bästa spotbörserna stod för cirka 12 tkr.

Trots de större volymerna kan vi inte desto mindre hävda att derivat representerar den större marknadsmöjligheten. På grund av den virtuella exponeringen och hävstångshandeln har derivatbörser lägre prissättning än spotbörser.

Till exempel tar spothandelsbörser som Coinbase, Binance, Huobi eller Kraken avgifter i intervallet 0.1 % till 0.5 %. Å andra sidan går terminshandelsavgifterna så låga som 0.04%. Därför, ur ett utbytesperspektiv, är volymen $1 på derivatmarknader inte värd som $1 volym på spotmarknaderna.

En liknande parallell gäller DEX. SushiSwap-aktörer kan till exempel få 0.05 % av den totala volymen i form av utdelning, medan MCDEX DAO- och PERP-aktörer kommer att tjäna ungefär 0.015 % av den totala volymen som genereras på Mai v3 respektive Perpetual Protocol.

Ändå, även efter diskontering av volymer, förväntar vi oss att terminer på medellång till lång sikt kommer att bli flera gånger större än på spot. På medellång sikt kommer institutionaliseringen av branschen att driva in fler volymer på derivatmarknaden. 

På lång sikt har decentraliserade derivatvolymer potential att överträffa kryptomarknaden på grund av deras icke-censur och tillståndslösa karaktär,. 

Enkelt uttryckt är det slutliga målet för derivat-DEX inte FTX utan CME Group. Detta innebär att DEX så småningom kan underlätta allt från aktiemarknadsderivat, jordbruksmarknader, t.ex. vete, derivat av levande nötkreatur, energiderivat, t.ex. råolja, till metaller, t.ex. guld, koppar. 

Med andra ord kan decentraliserade börser tjäna efterfrågan på säkringar över hela världen.

Gör Iliquid Flytande

Dessutom kan DeFi tillföra likviditet till olika sektorer, oavsett om det är handel med tradFi-produkter 24/7 istället för måndag till fredag ​​eller tokenisering av mycket illikvida fastigheter.

Aktuellt DEX-derivatlandskap

Tillbehör

Majoriteten av protokollen bygger kryptooptioner, där Opyn, Pods, Hegic, Siren, Primitive, etc. skapar vaniljoptioner på kedjan, Thales och Divergence utfärdar binära optioner, Ribbon och UMA kombinerar alternativutbetalningar för att strukturera finansiella produkter, Volmex använder optionsdata för att härleda implicit volatilitet för kryptotillgångar och Shield och Deri som utfärdar eviga optioner. 

Option Protocol; Klassificering enligt handelsmekanism 

Räntederivat

Ränteswapprotokoll skapar IR-baserade derivat som tillåter användare att satsa på riktningen för DeFi-avkastningen eller säkra sig mot dess volatilitet. Denna riktning är relativt tidig även i Nascent DeFi-utrymmet, men redan fylld med flera giltiga spelare, där Swivel förlitar sig på orderboksmekanismen för att underlätta ränteswappen, Pendle och Element använder sina unika och distinkta AMM-designer medan Sense använder Uniswap v3 som ett exekveringslager. 

Räntederivat i DeFi

Eviga swappar

Slutligen den största marknaden inom derivatvertikalen – eviga swappar/terminsbörser. Enligt tokeninsight.com nådde handelsvolymen för kryptovalutaterminer och optionshandel 2020 biljoner respektive 12 miljarder US-dollar 77.2, vilket gör terminer mer än 150 gånger större än optionsmarknaden för krypto.

Perpetual swapps, dock ursprungligen föreslog på 90-talet, är en krypto-native innovation sedan de hittade den första implementeringen först 2016 när BitMex lanserade dem på sin börs. 

Efteråt blev perpetuals den hetaste finansiella produkten inom krypto och det har drivit volymerna på de största centraliserade börserna. 

Med tanke på den uppenbara marknadsmöjligheten har DeFi perpetuals lockat många team att bygga innovativa lösningar i denna riktning, bland vilka vi jämför flera intressanta designs. 

Som vi ser i tabellen ovan är endast Perpetual Protocol v1 och dYdX live på mainnet, medan Perpetual Protocol v2, MCDEX Mai v3 och Futureswap v3 väntar på Arbitrum-lansering och SynFutures testar sin v1. 

Fram till nyligen dYdX-tokenutvinning har Perpetual Protocol konsekvent varit nr 1 när det gäller volymgenerering. 

Som illustreras nedan skulle en genomsnittlig användare en vanlig dag generera mer än 250 3 USD i volym och nå toppar nära XNUMX miljoner USD. 

Det dagliga rekordet innehas av 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f som genererade mer än 100 miljoner USD i volym över 12 24 transaktioner den 2021 maj XNUMX! 

Ett så stort genomsnittligt användarmått visar den potentiella dominansen av automatiserad handel på plattformen. För att ytterligare utforska denna hypotes kan vi klassificera volymen efter handelsfrekvens, med antagandet att om adressen handlar mer än 100 gånger om dagen är det förmodligen en bot.  

Vi klassificerar alla handlare i tre kategorier:

• Mindre än 10 affärer per dag – lågfrekventa handlare. Generellt sett är detta den mest önskvärda handelsvolymen, så kallat slumpmässigt flöde som domineras av detaljhandlare 
• Mellan 10 och 100 affärer om dagen – medelfrekventa handlare. Detta är en bredare kategori, i den nedre änden representerar den troligen mer slumpmässig volym, medan den övre delen kan representera arbitrager
• Mer än 100 affärer per dag

Som visas nedan genererar högfrekventa handlare cirka 80-90% av den totala protokollvolymen! 

Källa: IOSG Ventures; https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

Vad är förutsättningen för att bothandel ska ske på Perpetual? Vilka är incitamenten och avvägningarna?

Så här mycket botaktivitet skulle inte vara möjlig om Perpetual inte hade minimerat orakelanvändningen. 

vAMM använder orakel endast en gång i timmen, vilket gör att bots kan korrigera eventuella prisavvikelser mellan Perpetual och andra arenor. Nyligen, Perpetual Protocol publicerade en artikel och kod för att hjälpa användare att köra sina egna bots på plattformen. 

Inledningsvis fanns det bara ett par handlare som genererade majoriteten av volymen på Perpetual. 

0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f har säkerställt att vAMM-priserna är korrekta sedan dag 1. De första 10 dagarna sedan den eviga lanseringen har denna adress kontinuerligt genererat cirka 90 % av handelsvolymen. 

Handel är dock ett nollsummespel, så vad var incitamentet för den här adressen om det inte finns någon att handla mot? Förmodligen är det bara en insideradress som syftar till att hjälpa till att starta upp Perpetual-volymer och bevisa vAMM-konceptet. 

Ändå har protokollvolymerna nyligen mycket mindre beroende av 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f där bidraget generellt sett inte överstiger 15 % av den totala volymen. 

Antalet bots ökade markant, särskilt efter integration med Hummingbot i Mars, och för närvarande finns det regelbundet mer än 50 bots som tävlar dagligen. 

Minimering av orakelanvändning och handel med stora botar placerar Perpetual som nummer 1 i DEX-derivaten. Ändå är oron att de inte har kunnat attrahera en större användarbas. 

Eftersom inget av DEX-derivaten har lyckats locka ett betydande antal användare, är loppet fortfarande ganska öppet. 

Perpetual går framåt från den ursprungliga designen och förbereder en v2-lansering på Arbitrum, med Uniswap v3 som exekveringslager. Den största uppgraderingen i förhållande till v1 är den behörighetslösa karaktären hos DEX, cross margin-motorn, såväl som fördelarna med att vara en del av Uniswap v3-ekosystemet, bland vilka kapitaleffektivitet och potentiell tillgång till en större detaljhandelsbas kan vara det viktigaste ettor. 

Anledningarna till att DeFi-derivat inte har tagit fart än

Även om spotmarknaderna har blomstrat, med Uniswap och andra AMM-lösningar, har DEX-protokollen fortfarande inte hittat något sätt att "låsa upp" derivatmarknaden.

DeFi-protokoll motsvarar 40 % dagligen fläck handelsvolymen för de största CEX:erna. Det är en ansenlig summa, särskilt med tanke på att för bara ett år sedan var DeFi en försumbar del av branschen.

Å andra sidan är omfattningen av decentraliserade derivatmarknaders omfattning liten i jämförelse med centraliserade motparter, och genererar endast cirka 0.2 % av de centraliserade derivatvolymerna.

Derivat DEX är fortfarande på embryonala stadier, med majoriteten av de protokoll som för närvarande är under utveckling, eller nyligen lanserade, såsom dYdX:s Starkware-version.

Den primära orsaken till långsammare framsteg är helt enkelt att derivathandel är mer komplex än ren token-swap, som kräver sofistikerad riskhantering, marginalhandel, likvidationsmotorer, pålitliga prisflöden, etc.

Till exempel, trots att Synthetix lanserades 2017, kommer Synthetix att starta en terminsbörs i år med lanseringen av Optimism lager 2.

Utmaningarna med att bygga en handelsplattform med hävstång sammanfattas bäst i den senaste artikeln skriven av Synthetix grundare –  Frontrunning Synthetix: A History.

Bland de första 50 Synthetix-förbättringsförslagen tog 25 % upp det förekommande problemet.

Vid ett tillfälle under 2019, kunde den ledande spelare ha utplånat Synthetix från det begynnande DeFi-utrymmet eftersom en av botarna kunde ha utnyttjat misslyckandet i prisflödet för att potentiellt extrahera 11B sETH! Lyckligtvis var Synthetix-teamet smidigt nog att frysa kontrakten innan det var för sent.

Mer detaljerat observerar föregångare mempool för att identifiera orakeluppdateringar i nästa block, varefter de skickar in en transaktion med en högre gaskostnad för att utnyttja den nya informationen.

Med tanke på att derivat innebär en hävstångshandel och att många derivatprotokoll är starkt beroende av orakel, var det omöjligt att hantera riskerna i den nuvarande miljön.

Bättre dagar framåt?

Den potentiella lösningen är antingen att designa projekt som minimerar orakelanvändningen och anpassar sig till den nuvarande tekniska begränsningen, eller att vänta på förbättring av infrastrukturen.

Majoriteten av protokollen väljer den senare kursen. Som ett resultat har vi dYdX på Starkware, Synthetix som lanseras på Optimism, MCDEX som väntar på Arbitrum-lanseringen, Perpetual Protocol som kör v1 på xDAI medan vi förbereder v2 för Arbitrum, såväl som många projekt som lanseras på blockkedjor med låg latens som Solana.

Huvudsakliga risker 

Med tanke på att de flesta derivatprotokoll använder mekanismer för likviditetspooler och utgår från motpart till alla affärer, är det avgörande att begränsa den typ av framskjutna risker som protokoll utsätts för på Ethereum Layer1.

Layer 2s möjliggör en minskning av orakel-latensen på grund av den högre genomströmningen och förväntas förhindra framkörning och stödja mer komplexa protokolldesigner, inklusive hävstångsbaserade decentraliserade lösningar som Synthetix terminsbörs eller MCDEX. 

Ändå är det just på grund av hävstång som orakelriskerna för dessa protokoll förstärks, eftersom små felfunktioner eller något utrymme för sofistikerade arbitrager att spela systemet kan bli kostsamt. 

Risker för arbitrageförluster finns också i Perpetual Protocol v2 som förlitar sig på aktiva likviditetsleverantörer istället för orakel för att öka kapitaleffektiviteten. 

Trots att denna risk i Synthetix eller MCDEX kan vara systematisk eller påverka hela poolen, är den i Perpetual begränsad till enskilda likviditetsleverantörer. Hur väl det kan mildras beror till stor del på kvaliteten på LP-strategier som ännu inte har utvecklats.  

Nyckelfaktorer

Infrastrukturutveckling i kombination med det växande antalet innovativa konstruktioner ger oss förtroende för att derivata DEX:er inom kort skulle kunna ta upp och gradvis börja ta marknadsandelar från CEX-kamrater.

Sammanfattningsvis har derivat potential att ta DeFi mainstream och konkurrera direkt med TradFi etablerade. 

Ändå är vi fortfarande i början av maratonloppet. Även om arbitragevolymer är nettopositiva för utvecklingen av utrymmet eftersom de säkerställer priseffektivitet och skapar autentiska volymer för AMM-protokoll, är det i slutändan det projekt som når de största användarbas kommer att bli vinnaren. Detaljhandelsinvesterare, valar och institutionella investerare är alla ute efter att säkra eller spekulera i olika tillgångar. 

För att nå detaljhandelsbasen kan kompatibilitet med det bredare ekosystemet såväl som gemenskapsledd utveckling som manifesteras i den tillåtna noteringen, flexibilitet i säkerheter etc. spela en avgörande roll. 

Oron för likviditet och kapitaleffektivitet för individuella protokoll kan vara sekundära i behovshierarkin, dvs initialt är det viktigare att erbjuda derivatprodukter som samhället efterfrågar snarare än att vara den mest likvida platsen för handel med BTC. Dessa faktorer kan dock bli viktiga särskiljande egenskaper i ett senare skede av derivatracet och villkor för att attrahera institutionellt kapital. 

Upplysningar: 

Synthetix, Liquity, MCDEX, UMA, SynFutures, dTrade, Thales och Volmex är IOSG-portföljprojekt. 

Erkännanden:

Tack till Xinshu Dong (IOSG), Yenwen Feng (Perpetual Protocol), Liu Jie (MCDEX) och SynFutures-teamet för att ge värdefull feedback.

1) Bothandlare, dvs arbitragörer, är bland de största volymbidragsgivarna även på spot-DEX, även om antalet sådana adresser är minimalt i förhållande till detaljhandelsanvändare. För referens, kolla: https://dune.xyz/queries/114981 & https://dune.xyz/queries/115088 

Momir Amidzic är senior associate på IOSG Ventures i Shenzhen, Kina.

Källa: https://thedefiant.io/dexes-securities/