Hur Kwasi Kwarteng har ökat din initiala marginal

• Initialmarginalen för GBP-swappar har ökat med upp till 65 % på grund av minibudgeten.
• Fem av de sex största förändringarna i GBP-kurser någonsin har skett under september 5, sedan minibudgeten.
• Vi tittar på Initial Margin-modeller och hur IM har förändrats över tid.
• Det är rättvist att säga att GBP-swapmarknaderna aldrig har sett en månad som den förut!

För de som vet så skriver den här bloggen i stort sett sig själv. Tod skrev en mycket liknande blogg för 6 år sedan:

Låt oss fortsätta med analysen och titta på scenarierna som nu driver Initial Margin för GBP SONIA-swappar clearade vid LCH.

Siffrorna

Initial marginal krävs

Efter chock och vördnad över minibudgeten och sedan den otroliga U-svängen, Inledande marginaler för centralt clearade ränteswappar på GBP-marknader har förändrats i grunden.

Kom ihåg att dessa byten är föremål för Clearingmandat, därför har du känt denna smärta om du är aktiv på denna marknad. Hur mycket initial Initial Marginal behöver nu läggas upp?

Vi kör analysen i CHARM att få reda på.

Ta emot fast GBP-byte

Den initiala marginalen som krävs för att handla med en fristående 100 miljoner GBP 10Y Ta emot fast SONIA-swap på LCH är nu kl. GBP 7.180 miljoner (motsvarande cirka 86 bp risk). Från CHARM:

Som visar;

• LCH tar genomsnittet av de sex sämsta historiska dragen för att beräkna den initiala marginalen på en swap.
• För en Receive Fixed Swap innebär det att man tittar på perioder då räntorna har ökat (en Receiver förlorar pengar när räntorna stiger).
• Dessa är marknadsrörelser under en 5-dagarsperiod – en så kallad 5-dagars "PnL-vektor".
• Otroligt nog, som vi ser ut idag, var 5 av de 6 värsta 5-dagarsdragen NÅGONSIN för ett Receive Fixed-byte i september 2022, som ett resultat av minibudgetchocken.
• Ännu mer otroligt var att alla dessa 5 drag var större i omfattning än någon tidigare ökning av kursen.
• Förra värsta dagen var långt tillbaka den 17 juni 2013. Någon som minns orsaken?
• Ingenting annat har fått priserna att stiga så högt på så kort tid.

Betala Fast GBP Swap

Den initiala marginalen som krävs för att handla en fristående 100 miljoner GBP 10Y Pay Fixed SONIA swap på LCH är nu på GBP 5.308 miljoner (motsvarande cirka 63 bp risk). Från CHARM:

Som visar;

• De sex sämsta 5-dagarsdragen för en fast betalningsswap – dvs de gånger då kurserna har sjunkit mycket.
• De fyra värsta dagarna för brittiska priser var runt resultatet av folkomröstningen om Brexit. Vilken chock det var!
• Medan räntorna kraschade på grund av Lehman, på grund av den europeiska skuldkrisen, på grund av covid-pandemin (!) flyttade de inte nålen (i GBP-räntor) lika mycket som Brexit.
• Men vänta, vi har två dagar 2022 som också klarar av – juni och februari i år. Februari antar jag att det var rysk invasion av Ukraina. Juni Jag kämpar för att lokalisera orsaken?
• Avgörande är att vi inte har några datum efter minibudgeten. De vilda rörelser i pris har varit en riktlinje – och därför har Pay Fixed positioner hittills varit opåverkade av regeringens finanspolitik.

Initial marginal ändras över tid

Smakämnen Betala fast swap ovan togs den 4 oktober. Vi kan titta på samma byte den 1 september, för en månad sedan. Vi finner att det hade exakt samma scenariodatum som styrde initiala marginalen (som det borde finns det inga nya händelser som har förändrat ekonomin för en fast löneposition):

De exakta PnL-vektorerna är något annorlunda eftersom vi nu befinner oss på olika räntenivåer. Detta innebär att DV01 (och därmed diskontering av kassaflöden) sker i olika takt, liksom de relativa ränteförskjutningarna. Dessa förändrar alla Pnl-vektorerna.

Men vänder man sig till en Ta emot Fixed swap, och scenarierna var naturligtvis annorlunda den 1 september – minibudgeten och efterföljande marknadskaos hade inte inträffat än!

Otroligt nog, till och med den 1 september hade vi fyra scenarier 2022 som körde den initiala marginalen på en Receive Fixed swap! 15-17 augusti i år klarade alla cutten, liksom 7 juni.

Detta säger oss att 2022 har varit ett otroligt volatilt år för GBP-swappar. Marknadsaktörer bevittnar ofta rekordstegringar genom tiderna. Det kan bero på att räntorna nu är högre än någon gång sedan Lehman. Det brutala slutet på en räntemarknad är väl representerad av det långsiktiga Bloomberg-diagrammet med 10-åriga SONIA-swappar:

Det kan också vara modellspecifikt – använder CCP:er absoluta eller relativa rörelser för att driva initial marginal, väger de de senaste marknadsrörelserna starkare? Dessa är alla riskhanteringsbeslut som en central motpart (och i viss mån deras tillsynsmyndigheter) måste fatta.

För GBP-swapmarknader sker denna underliggande volatilitet mot en bakgrund av fallande GBP-swapvolymer. Det är ett ganska ovanligt scenario.

Initial Margin Time-Series

Låt oss nu gå hela vägen tillbaka till 1 augusti 2022 och titta på en Ta emot Fixed swap och dess initiala marginalkrav på 4.36 miljoner GBP:

Marknadsrörelserna som orsakade den allvarligaste svanshändelsen var cirka 50-55 punkter på kurvan:

Den motsatta positionen (Pay Fixed swap) den 1 augusti drevs fortfarande av händelser under 2016 (Brexit), med mycket liknande PnL-vektorer till Receive Fixed-positionen ovan:

Ända sedan dess har kraven på initial marginal för dessa två positioner dock avvikit avsevärt.

Till skillnad från ISDA SIMM, Initial marginalpostering är inte symmetrisk mellan betalare och mottagare för CCP Initial Margin-modeller. Vad allt detta betyder är att Initial Margin-samtal har blivit otroligt asymmetriska sedan minibudgeten:

Som visar;

• Sedan 1 augusti har den initiala marginalen som krävs för en Receive Fixed swap ökat med 65 %!
• Den initiala marginalen som krävs för en Pay Fixed swap har ökat med 14 % under samma tidsperiod (eftersom kurserna har rört sig högre, därför förväntas de relativa förändringarna i kurserna vara högre i miljöer med högre kurs).
• Den IM som krävdes för en Pay or Receive Fixed position var nästan identisk i början av september.
• Nu måste 35 % mer IM skickas för att ha en Receive Fixed GBP IRS än den lika men motsatta Pay Fixed-positionen.

För att vara tydlig är detta förväntat beteende:

• Det dikteras av Initial Margin-modellen som valts av KKP.
• Det är förutsägbart – det är därför jag visste att siffrorna skulle göra det till en intressant blogg.
• Vi kan inte bara "göra upp" scenarier för en modell som bygger på tidigare observationer. Så denna asymmetri är att förvänta, och har troligen setts tidigare till fördel för Ta emot fasta positioner.
• Du behöver bara titta på hur många senaste händelser som tar sig in i Fixed Income-försäljningarna för att se att alla våra största drag tidigare var riskera bort rör sig med kursen lägre.

Vi måste dock komma ihåg att:

• Att skicka fler snabbmeddelanden är dyrare.
• Mer IM minskar hävstångseffekten.
• Det kan göra vissa positioner (i detta fall att betala fast) relativt mer attraktiva.

Variationsmarginal

Slutligen – det här är inte Variation Margin här. Alla artiklar du har läst om UK LDI är relaterade till Variationsmarginal. Vi pratar inte om VM i dagens blogg.

Variation Margin (VM) är den likviditetsdragning som krävs för att hålla fast vid förlorande positioner när marknaderna är så volatila. Vi har skrivit om skillnaden mellan VM och IM under COVID-pandemin tidigare. VM är den effektiva dagliga kontantavvecklingen av marknadsrörelser och kan av avgörande betydelse återanvändas. Initial Margin är den långsiktiga finansieringskostnaden förknippad med att inneha en position, och den kan inte läggas om. IM anses därför vanligtvis vara mycket dyrt. En plötslig daglig likviditetsdragning för VM kan också bli mycket dyr, beroende på de resurser som finns tillgängliga för dig (och riktningen i din portfölj).

Sammanfattningsvis

• Initialmarginalen för GBP-swappar har ökat med upp till 65 % på grund av minibudgeten.
• Fem av de sex största förändringarna i GBP-kurser någonsin har skett under september 5, sedan minibudgeten.
• När GBP-swaphandlare säger att de "aldrig sett en dag som den förut", bevisar Initial Margin-modellerna att de har rätt!
• 2022 har varit ett otroligt volatilt år för GBP-kurser.
• Men som vi har bloggat tidigare, volymerna har inte varit stora.
• Detta tyder på att handelsvillkoren är mycket svåra på just denna marknad.