IntoTheBlock: Stablecoin-avkastning avslöjar de inre funktionerna hos DeFi Stablecoin-avkastningen speglar spekulativa och nedbringande cykler

Kryptomarknadens fall 2022 är full av konkursprojekt. Tillsammans med utmanande makroförhållanden står kryptoinvesterare inför en tuff period. DeFi har drabbats lika illa, även om dess nyckelprotokoll presterade förvånansvärt bra i kontrast till prestandan som sågs under den senaste marknadschocken när Covid-pandemin slog till i mars 2020.

Det finns en tredje endogen faktor som har gjort fallet ännu värre — en massiv skuldsanering av systemet. Om detta verkligen händer, hur mäter vi det? 

Det mest direkta måttet för att mäta det kapital som allokeras i DeFi är vanligtvis totalvärdelåst (TVL). Både Ethereum-priset och i DeFi har minskat i dollartermer med cirka 75% från sina rekordnivåer genom tiderna. Det är vettigt med tanke på att om tillgångarna som är låsta i DeFi minskar i pris, minskar TVL-måttet lika mycket:

DeFi minskar i pris, likaså minskar TVL-måttet: 

Kombinationen av DeFi gör att kapitalet kan deponeras i flera protokoll, vilket ger en överräkning av dollar av TVL-måttet. 

Till exempel kan en investerare låna ut 1 miljoner USD i ETH i Compound, låna 500 1.5 DAI och distribuera det som likviditet i en DAI-pool i Curve, eller till och med låna tillbaka till Compound. TVL skulle stå för 1 miljoner dollar, men investeraren tog bara XNUMX miljoner dollar. 

⍺ DeFi Alpha: Supercharged Stablecoin ger med koncentrator och FiatDAO

När priset på ETH sjunker skulle den sammansatta positionen börja öka risken för likvidation och likviditeten skulle kunna dras ut för att återbetala lånet, vilket lämnar ett utflöde av kapital på 1.5 miljoner dollar. 

Detta resulterar i cykler där likviditeten tas bort från en serie protokoll när priset vänder mot de positioner som samlats. Detta händer mest när det finns stora prisfall på kryptotillgångar. Varför?

DeFi är till sin natur en hävstångslång maskin

De främsta användningsfallen för ledigt kapital i DeFi är att tillhandahålla likviditet, antingen till de som vill handla med två tillgångar (genom att tillhandahålla likviditet i en DEX), eller de som vill positionera lång/kort med hävstång (genom att sätta in i ett utlåningsprotokoll). De som utnyttjar är vanligtvis långa. Detta är inneboende för DeFi eftersom de som flyttar kapital till protokoll är de som har kryptotillgångar i första hand och därför har en positiv syn på tillgången som de innehar. 

Erbjudandet av DeFi-protokoll tillgodoser detta beteende: toppprotokollet från TVL är MakerDAO, där förutom USDC är ETH den mest framträdande tillgången som deponeras. Att sätta in ETH och låna DAI motsvarar att ta en lång exponering mot ETH: man kan låna mer om ETH stiger i pris, medan man måste lägga till mer säkerhet eller betala tillbaka lånet om ETH minskar. Samma sak händer med utlåningsprotokoll som Compound eller Aave. 

Även om de har lånat ut stora mängder stablecoins, är de mestadels inaktiva medan dessa insättare inte lånar ETH eller BTC, vilket skulle stå som en short mot dessa tillgångar.

Denna obalans i lång/kort positionering orsakar en återkopplingsslinga som snabbt deflaterar TVL i nominella termer när priserna börjar falla, och kryptotillgångar måste säljas för att kunna betala tillbaka lån. 

Mer hävstång möjliggörs när priserna stiger eftersom lånekapaciteten förstärks. Det bästa måttet på denna typ av aktivitet finns i de räntor som betalas i låneprotokoll som Compound eller Aave.

Utlåningsprotokoll som det viktigaste verktyget för hävstång

Räntorna som betalas när man lånar ut stabila mynt kommer från de som är hävstångslån långa mot sina kryptotillgångar. Av denna anledning är det särskilt intressant att kontrollera hur stablecoin-kurserna fluktuerar över tiden beroende på prisutvecklingen för den mest utlånade tillgången, ETH. Här kan du se utlåningsräntorna som produceras efter insättning av DAI i Compound-protokollet: 

Inflödet av kapital till DeFi har varit enormt under 2020-2021. Bara det kan förklara hur avkastningen totalt sett har komprimerats under dessa två år. 

Som kan ses markerat i rött, det finns vissa korrelationer mellan björnmarknader och minskningar i avkastning. Annorlunda, på tjurmarknader tenderar avkastningen att behålla sina nivåer. Anledningen till den kraftiga nedgången i APY beror på de belåningsprocesser som vi diskuterade tidigare. 

En liknande situation händer med DEX som Curve. Här är den historiska APY för dess mest populära pool: 3pool (som består av DAI, USDC och USDT):

Som kan ses i grönt, hölls avkastningen runt 12 % – 6 % under den första tjurmarknaden och mellan 2 % – 5 % under den andra tjurmarknaden. I rött kan man se hur så fort priset på ETH sjönk så kollapsade avkastningen som en följd. 

Även om kapitalet som används i Curve inte används för att hävstångslåna länge, är det vettigt att de följer avkastningen från lånemarknaderna. Detta beror på att båda avkastningarna blir arbitragerade, om en ny investerare är villig att sätta in kapital i stabila mynt och kurvans avkastning är högre, skulle den distribueras i kurva före sammansättning, vilket minskar kurvavkastningen när den är högre. 

Samma sak skulle hända i det omvända fallet. Detta är en något förenklad vision, eftersom risken för varje alternativ är olika, och det skulle balansera risk/belöningsprofilen för varje protokoll.

Många tjurar och få björnar

På en tjurmarknad är det dyrt att gå långt. Under toppen av tjurmarknaden betalade låntagare över 10% årligen för att kunna utnyttja BTC eller ETH i dessa utlåningsprotokoll. Medan man nu på den nuvarande björnmarknaden kan låna stablecoins för mindre än 2% årligen. Det blev billigt att öppna en lång position. 

Det motsatta händer med kortslutning. På toppen var det relativt billigt att korta BTC eller ETH, eftersom det skulle kräva insättning av stabila mynt som betalades mellan 5-10% årligen för att de lånades ut, medan BTC- eller ETH-låneräntorna inte var lika höga. 

[Inbäddat innehåll]

Så i framtiden kan en ledande indikator på en tjurmarknad för DeFi vara en ökning av stablecoin-utlåningsavkastningen bland de flesta utlåningsprotokoll. Likaså nästa gång som låntagare betalar höga räntor för stallar bland de flesta utlåningsprotokoll kan man anta att DeFi är tillbaka på rätt spår på en högst belånad cykel. Detta kan hjälpa till att bedöma när försiktighetsåtgärder behövs, såsom att minska exponeringen eller säkring.

Om kortslutning i DeFi skulle vara mer utbredd, skulle den beskrivna obalansen minska och likvidationskaskader på grund av överskott skulle minska avsevärt. En möjlig lösning skulle vara om traditionella finansfonder som inte alltid är övervägande långa krypto skulle börja använda DeFi. 

Hävstång och finansiering har varit obönhörligt sammanlänkade i hundratals år. Med DeFi som byggs ovanpå kryptoinfrastruktur är det rimligt att förstå att dess tidiga användare har en lång partiskhet och är benägna att ta emot kredit ovanpå dessa tillgångar. I slutändan återspeglar detta starkt avkastningen på stablecoin, som är det huvudsakliga instrumentet som används för att få tillgång till denna hävstångseffekt.