En riskbedömning av en DeFi-säkerhetsgubbe. Notera: Jag arbetade som säkerhetsrevisor och ingenjör i blockchain-utrymmet i tre år och deltog i revisioner och formell verifiering av DeFi-protokoll som Aave, Bancor och mStable som också innebar att bedöma ekonomiska risker. Se detta som en gratis Tether-riskbedömning som Tether inte bad om.
Den här artikeln speglar min personliga åsikt och jag har ibland varit känd för att ha fel. Låt mig veta i kommentarerna om du ser några uppenbara fel.
Tethers USDT stdugligt mynt har upplevt en enorm tillväxt sedan starten av den pågående tjurcykeln. Det finns nu en storleksordning mer USDT i omlopp än under höjden av cykeln 2017–2018. Detta gör det värt att undersöka om kryptomarknaderna är robusta mot en potential Tether-relaterad likviditetschock.
I den här artikeln försöker jag svara på följande frågor:
- Hur skulle en förlust av förtroende för Tether se ut på kort sikt?
- Vem skulle få mest rekt om en Tether-relaterad krasch inträffar?
- Skulle en Tether-förtroendekris vara en svart svanhändelse* som skulle allvarligt påverka marknaden?
* I den här artikeln använder vi "svart svan" för att referera till en massiv händelse som skulle överraska de flesta. När allt kommer omkring insisterar 95% av människorna i kryptorymden på att Tether är bra. Om du är missnöjd med den definitionen, tänk gärna på det som en vit svanhändelse.
"Vad som kan vara en svart svanöverraskning för en kalkon är inte en svart svanöverraskning för dess slaktare."
— Nassim Nicholas Taleb
2018, Hasu fann att USDT stod för 29% av Bitcoins likviditet. Sedan dess har situationen blivit mycket mer komplicerad. Det är inte bara 12 gånger så mycket Tether i omlopp. USDT-baspar dominerar också spotmarknader på centraliserade börser (CEX) där de svarar för ungefär 65 % av handelsvolymen. Dessutom har marknadens komplexitet ökat avsevärt på grund av spridningen av kryptorelaterade TradFi-produkter, DeFi-protokoll och USDT-säkrade derivat. Som sagt, denna analys fokuserar på CEX- och DeFi-marknader som skulle bli direkt påverkade av en Tether-chock.
Det stabila myntlandskapet
Från och med den 17 juni 2021, Stabila USD-mynt har ett sammanlagt marknadsvärde på 106.2 miljarder USD och USDT har en andel på 61 % av den kakan.
Nu, var finns all den USDT? CryptoQuant spårar $7.25B USDT i utbyte av USDT-reserver. Detta räknar dock inte USDT på Tron blockchain som står för hälften av USDT-utbudet. Enligt Tethers rika lista17 miljarder Tron USDT innehas enbart av Binance. Listan visar också 12.8B USDT i Huobis börsplånböcker. Det är nästan 30B USDT innehas av endast två börser. Med tanke på dessa siffror verkar värdet som ges av CryptoQuant kraftigt underskattat. En mer realistisk uppskattning är att ~75% av Tether-tillförseln (64B USDT) finns på centraliserade börser.
Intressant nog visas bara en liten del av dessa USDT i avistaorderböcker. En trolig orsak är att en stor andel sitter på plånböcker för att säkra derivatpositioner, i synnerhet eviga terminer. CEX-terminsmarknaden är i grunden ett kasino där handlare satsar på kryptopriser med vansinniga mängder hävstång. Och det är det stor: Futures trading enbart på Binance genererade 60 miljarder dollar i volym under de senaste 24 timmarna. Det är viktigt att förstå det USDT eviga terminsimplementeringar är 100 % USDT-baserade, inklusive säkerheter, finansiering och avveckling. Priserna är knutna till priser på kryptotillgångar via smarta incitament, men i verkligheten är USDT den enda tillgången som faktiskt byter ägare mellan handlare. Därför skapar denna marknad stor efterfrågan på USDT-likviditet.
När det gäller DeFi, 2.19% av USDT-utbudet är låst i smarta kontrakt enligt Glassnode. Återigen är det verkliga antalet sannolikt högre eftersom Glassnode omöjligen kan spåra alla DeFi-protokoll över alla blockkedjor. Vi antar ett värde på ~5% vilket verkar vara kompatibelt med siffrorna som visas av stora Ethereum DeFi-protokoll: Kumulativt USDT likviditet på Aave, Luktämne och Ta bort är $1.73 miljarder.
Resten av förpackningen
Marknaden uppfattar USDT annorlunda än andra "säkrare" stabila mynt. Denna distinktion görs ibland explicit vid utbyten. Till exempel, FTX anser att USD, USDC och BUSD är likvärdiga medan USDT behandlas som en separat tillgång.
Med det i åtanke, låt oss titta på fördelningen av USDC och BUSD, de andra och tredje största stabila mynten. Enligt CryptoQuant finns det totalt 1.59B USDC och 5.02B BUSD i valutareserver, eller 6.7 % respektive 52 % av utbudet (som med USDT är de reella siffrorna förmodligen något högre än vad som rapporterats av CryptoQuant, även om USDC och BUSD är utgivna på färre blockkedjor och borde vara lättare att spåra).
Förutom det faktum att andelen USDC som sitter på centraliserade börser är relativt liten, fann jag det anmärkningsvärt att likviditeten i USDC/USDT och BUSD/USDT orderböcker på offshore Börserna är i allmänhet tunna på säljsidan, dvs det finns inte mycket likviditet tillgänglig för USDT-innehavare som vill "utbetala" till säkrare stabila mynt.
Låt oss titta på DeFi-statistiken. Det rapporterar Glassnode 17.22 % av USDC-utbudet är låst i smarta kontrakt. Återigen, Glassnode tar bara hänsyn till data från Ethereum-blockkedjan, men USDC används också på andra DeFi-kedjor, inklusive en kopplad version av USDC på Binance Smart Chain med 1.8B matning. USDC-likviditeten på Aave, Compound och Uniswap uppgår till 8.14B, eller 4.7x högre än USDT. Med tanke på dessa siffror verkar det rimligt att anta att minst 25% av USDC är "låst" i DeFi smarta kontrakt.
Vid 0.55 % är procentandelen av BUSD låsta i smarta kontrakt ser mycket lägre ut men återigen saknas data från Binance Smart Chain här. Det finns 768 m BUSD inlåst PannkakaSwap och 2.26B tillgängliga att låna på grädde. ekonomi, vilket visar att BUSD används flitigt på Binance Smart Chain. 30 % av BUSD-utbudet i smarta kontrakt låter som en rimlig uppskattning.
Fiats likviditet
Band mellan kryptovalutamarknaderna och den "legacy" fiatvärlden har alltid varit skakig. Nyligen, Binance förlorat sin USD-bankpartner. Följaktligen är fiat-handel endast tillgänglig på en delmängd av börser.
Tittar på USDT/USD, BTC/USD och ETH/USD orderböcker på Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX och Gemini, som representerar 60% av fiat exchange marknadsandel, hittade jag totalt 203 miljoner USD i bud inom -2 % djup. Observera att jag inte räknade med EUR och KRW, plus att det kan finnas köpare som vill hämta kryptovalutor med rabatt i händelse av en USDT-krasch. Total fiat-likviditetsbudgivning på krypto på fiatbörser är sannolikt närmare 1 miljard dollar eller någonstans i de låga tio siffrorna.
Hur mycket fiat-likviditet finns det på marknaden totalt sett? Det är svårt att säga. Det kan mycket väl vara så att institutioner står i kö vid OTC-diskar med miljarder US-dollar, redo att köpa dippen (men senaste utflöden från digitala tillgångsfonder föreslå något annat). Vattnen grumlas ytterligare av att institutionella investerare kan få exponering för krypto via instrument på reglerade marknader som t.ex. Grayscale Trust Aktier, MicroStrategy lager, Crypto-ETF: eroch CME Futures. De Coinshares Weekly Digital Asset Fund Flow rapport ger en viss inblick i dessa marknader. Men jag tror att det är säkert att säga att "riktig" fiat-likviditet spelar en relativt liten roll på spotmarknaderna för kryptovaluta det är där det mesta av händelserna under en stor USDT-försäljning skulle äga rum.
Analys
Även om ovanstående uppskattningar inte är superprecisa finns det vissa framträdande skillnader mellan stabila myntfördelningar. För det första, en större del av USDT-utbudet finns på centraliserade börser. Det är det i särklass mest likvida stabila myntet i CEX-världen, och som sådant är det viktigt att byta marknadsgaranter. USDT fungerar också som ett "pokerchip" som ger inträde på den eviga terminsmarknaden. Å andra sidan undviks USDT till stor del av DeFi-protokoll och får mindre användning i det området.
Omvänt fungerar USDC som stand-in för USD i DeFi och som en fristadstillgång, med en stor del av utbudet låst i smarta kontrakt och sitter i blockchain-plånböcker (detta matchar verkligen min egen personliga handelsupplevelse: Intuitivt, den säkraste sätt att lagra värde i krypto är att hålla USDC på en reskontra).
BUSD är en blandning av båda. Binance — den största kryptovalutabörsen — erbjuder en BUSD-collateraliserad version av eviga terminer och många BUSD-baspar så en stor del av BUSD-utbudet används på Binance. Å andra sidan är BUSD också populärt på Binance Smart Chain och har ett bättre rykte än USDT, så det får även viss användning som SOV och "DeFi dollar".
Som vi har sett, om USDT-innehavare på centraliserade börser valde att ställa upp på exit, skulle USD/USDC/BUSD-likviditeten omedelbart tillgänglig för dem vara relativt liten. ~40 miljarder USDT som hålls på börser skulle matchas med "exit-likviditet" på kanske ~10 miljarder i total fiatvaluta och USDC/USDT (utan hänsyn till det faktum att likviditetsleverantörer skulle fly från marknaden vid en USDT-försäljning - mer om detta senare).
Den främsta anledningen till att USDT priset Kan kollaps är att majoriteten av USDT-innehavare inte direkt kan "springa till banken". Enligt sig själv gör Tether endast affärer med "professionella investerare". Om en händelse inträffar som i stor utsträckning skadar förtroendet för Tether – som ett tillslag från myndigheterna, ett bombavslöjande från pågående bestämmelser eller en slumpmässig snabb krasch i priset på USDT – kan den stora majoriteten av handlare bara sälja sin USDT på spotmarknaderna och i DeFi AMM, antingen för andra kryptotillgångar, stabila mynt eller fiat. Som "COVID-kraschen" i mars 2020 har visat, handlare kommer oftast att köpa stabila mynt och fiat i tider av osäkerhet. Och vi vet redan att det inte finns mycket likviditet för att göra det.
Varför Tethers pinne är ömtålig
För att till fullo förstå varför priset på USDT kan kollapsa under högt säljtryck, låt oss först titta på hur peg normalt upprätthålls. Efterfrågan på USDT drivs av dess användbarhet i CEX-världen. I tider av hög efterfrågan bryts USDT-pinnen uppåt vilket skapar en arbitrage-möjlighet där handlare kan köpa nypräglade USDT från Tether för $1 och köpa krypto eller USD med rabatt.
När peg bryts nedåt, skapar detta också en arbitrage möjlighet där handlare kan köpa USDT till ett billigare pris, vilket hjälper till att återställa peg (detaljerad analys av Frances Coppola).
Under normala omständigheter, även om USDT-priset sjunkit under $1 under en längre period, bör arbitragörer så småningom köpa den rabatterade USDT och återställa peg. Av avgörande betydelse kräver detta förtroende för Tether: Skiljemannen måste ha förtroende för att USDT så småningom kan lösas in till pari, eller åtminstone över inköpspriset. Problemet är att detta inte är garanterat enligt Tethers TOS och Tether är inte precis känt för sin kompetenta, ekonomiskt ansvarsfulla ledningsstil. Därför är det mer riskfyllt för arbitragemän att hjälpa till att bibehålla kopplingen i tider av starkt säljtryck.
Observera att en USDT-priskrasch kan inträffa oavsett om Tether faktiskt är lösningsmedel eller inte. På kort sikt spelar det bara roll vad marknaden tror på.
Vi har sett att det finns gott om riktiga fiat-pengar och stabila mynt i systemet. Så trots allt, även om USDT kraschar över en natt, hur illa kan det vara? Kommer inte USDT bara att spolas ut och allt det värdet flyttas till andra tillgångar som Bitcoin? Nåväl, låt oss tänka igenom det här.
Tanken att värdet skulle "flytta från USDT till andra tillgångar" om Tether plötsligt blir värdelös är baserad på en grundläggande missförstånd om hur marknader fungerar, såväl som den viktiga roll som fiat-likviditet spelar i dess verksamhet.
När likviditeten avdunstar
Föreställ dig vad som omedelbart skulle hända om hälften av alla amerikanska dollar i den verkliga världen skulle förklaras falska. Eftersom Bitcoiners kommer att påminna oss minst 1,000 XNUMX gånger per dag, är priset en funktion av bristen. Om amerikanska dollar plötsligt blir dubbelt så knappa skulle de också vara dubbelt så värdefulla. Med andra ord kan människor som äger dollar köpa allt dubbelt så billigt (deflationens under!).
Låt oss nu föreställa oss en idealiserad leksaksversion av kryptovalutamarknaden. Endast två tillgångar handlas på denna marknad: Krypto-tokens och USD-tokens. I den här modellen är alla kryptotokens utbytbara eftersom deras USD-priser korrelerar kraftigt (detta är ganska nära vad som händer på de verkliga marknaderna). DeFi bros kan istället föreställa sig en konstant produkt AMM med alla kryptotokens (BTC, ETH,...) i reserv 1 & alla USD-liknande tokens i reserv 2.
Låt oss koppla in några siffror från den första delen av den här artikeln till vår leksaksmarknad. Vi börjar med en balanserad marknad. Nu, helt plötsligt, visar sig 57.8% av USD-tokentillgången (motsvarande Tethers andel av den totala fiat-likviditeten på kryptomarknaderna) vara värdelösa. Eftersom "riktiga" USD-tokens nu är 57.8 % mer knappa bör de omedelbart handlas till en premie på 136 %. Men det är bara början! Innehavare av de nu värdelösa falska USD-tokensen skulle försöka dumpa dessa tokens på marknaden, inklusive för "riktiga" USD-tokens, vilket ytterligare driver upp premien på dessa tokens. Med andra ord skulle kryptotokens bli billigare och billigare i USD-tokentermer.
Det är dock inte allt. USD-likviditetsleverantörer och marknadsgaranter skulle fly från kryptomarknaderna – trots allt vill ingen bli dumpad av falska USD-tokeninnehavare och lämnas med värdelösa väskor. Vi skulle titta på en situation där riktiga USD-tokens helt enkelt blir otillgängliga. Men dessa tokens krävs för att garantera marknadens grundläggande funktioner: Market making, arbitrage, återbetalning av lån och så vidare. Utan dem fryser marknaden helt enkelt.
Naturligtvis är den verkliga marknaden mycket mer komplex än så och kommer inte att bete sig exakt som beskrivet. Men slutsatsen är: Om all USDT befanns vara värdelös i morgon, skulle fiat-priserna för alla kryptotillgångar dumpa och marknaden skulle uppleva en likviditetschock när den mesta USD-likviditeten försvinner.
Om marknaderna kollapsar på grund av förlorat förtroende för Tether, vad händer sedan? Tja, det beror på hur mycket Tethers reserver kommer att vara värda när allt är sagt och gjort. När allt kommer omkring, om Tether faktiskt kan hosta upp 62.7 miljarder dollar i kontanter i efterdyningarna av kraschen, skulle det visa sig att paniken var irrationell. Förtroendet för Tether skulle kunna återställas och marknaderna skulle så småningom återhämta sig.
Detta väcker frågan: Hur mycket skulle Tethers reserver vara värda om en allvarlig nedgång inträffar? För att svara på detta skulle det vara viktigt att veta hur exakt 62.7 miljarder USDT uppstod i första hand.
Det antyds vanligtvis att inflödet av USD till Tethers bankkonton matchar utbudet av USDT 1:1. Men om du tittar på Tethers fördelning av reserver, särskilt den stora positionen i "commercial paper", kan du lätt se att Tether kan vara engagerad i fraktionerad reservbank. "Bråkdelar" skulle i detta sammanhang innebära att Tether endast har fått en bråkdel av 62.7 miljarder USD i kundinsättningar. En del av USDT-utbudet skulle ha genererats genom att ge ut USDT-lån utan motsvarande inflöden. I huvudsak skulle Tether utnyttja sina kunders insättningar, vilket är exakt hur affärsbanker skapar fiat-pengar i TradFi.
Emissionsprocessen kanske arbeta enligt följande. Föreställ dig ett fantasyföretag som heter "Paolo Co." som är ett dotterbolag till, säg, "Delta Bank", samägt av Tether-chefer (precis som Tether och Bitfinex visade sig ha samma ägare). Tether köper kommersiellt papper från Paolo Co med hjälp av nypräglat USDT. Paolo Co. investerar sedan den lånade USDT på kryptomarknaderna. Företagscertifikatet går till Tethers reserver. Detta skulle resultera i att all USDT är "100% backad av reserver", plus att det skulle få Tethers reservkorg att se ut som en penningmarknadsfond som de flesta skulle tänka på i den godtrogna kryptovärlden i vila.
Detta kan vara gissningar, men det är inte meningsfullt att ignorera en potentiell svartsvansrisk bara för att vi inte har alla detaljer om Tethers verksamhet. Marknaden bör kräva bevis för korrekt stöd från Tether och anta det värsta när dessa bevis inte tillhandahålls. Inte tvärtom!
Jag tvivlar inte på det några investerare har präglat och löst in USDT för USD (det finns anekdotiska bevis för att de har), men med tanke på Tethers historia av bankproblem och juridiska frågor har jag svårt att tro att institutionella investerare bokstavligen har överfört 62.7 miljarder US-dollar till Tether. För mig framstår den fraktionella reservförklaringen som mer realistisk.
Tänk på att precis som TradFi är kryptomarknaderna ett spel där allas mål är att maximera vinsten. Tether verkar i ett ogenomskinligt hörn av en oreglerad marknad där människor tenderar att tro på allt som står, så det har mycket utrymme för att böja reglerna. Och Tether har upprepade gånger ertappats för att ljuga. I den ord från New Yorks justitieminister:
Om du fortfarande har några tvivel om att Tether är kapabel till någon kreativ bokföring Coffeezillas utmärkta video.
Frågan kvarstår, varför skulle Tether och börser potentiellt utsätta hela marknaden för risker?
Moralisk fara är en välkänd orsak till finanskriser på TradFi-marknaderna: Banker tjänar alltid under bull runs men räddas av skattebetalarna när marknaderna kraschar, så de har lite incitament att agera ansvarsfullt. Förmodligen är detta ännu värre på oreglerade marknader på grund av bristen på tillsyn och ansvarsskyldighet.
En del av problemet är att fettsvansrisken till stor del överförs till USDT-innehavare. Varken Tether eller centraliserade börser är ansvariga för att lösa in USDT till pari. Därför, om en USDT-de-peg inträffar, skulle hodlers av USDT och kryptovalutor vara de första att ta ett hårklipp när deras tillgångar devalveras. Naturligtvis kan knock-on-effekter också leda till att utbyten går i konkurs, men de skulle åtminstone vara på en mycket bättre plats än hodlers. Det har varit flera tillfällen där innehavarna delade på förlusterna medan börserna fortsatte sin verksamhet.
Enligt min åsikt skulle en Tether-förtroendekris sannolikt resultera i en Black Swan-händelse och en omblandning av marknaden. Även om det finns en chans att stora aktörer skulle motverka krisen genom att köpa tillbaka stora mängder USDT för att återställa kopplingen, eller genom att framgångsrikt försäkra marknaden att all USDT kan lösas in till pari, det finns inget sätt att vara säker på att detta kommer att hända, såvida du inte litar mycket på Tether och dess dotterbolag.
Tethers (förmodade) fraktionella reservutgivning skapar dold hävstångseffekt på "basskiktet" på kryptomarknaderna. Enligt min mening är systemrisken som orsakas av detta inte acceptabel. Det faktum att de flesta aktörer på marknaden helt enkelt inte erkänner risken, och ibland går ut ur deras sätt att försvara Tether istället för att hålla den ordentligt ansvarig, talar om marknadens omognad och dess oförmåga att självreglera.
Vad du än tycker om kryptoutrymmet i grunden, kryptovalutatillgångar kan inte bli hållbara långsiktiga investeringar så länge Tethers stabila mynt spelar en viktig roll på marknaden. Att bli av med USDT - svart svan eller inte - kommer att resultera i en mer mogen och robust marknad på lång sikt.
Man kan vara långsiktigt hausse på värdet av decentraliserad finansiering och fortfarande se marknaden som ett kasino. Det är inte inkompatibelt.
Jag vill tacka Frances Coppola, Gerhard Wagner, och några andra bidragsgivare som vill vara anonyma.
Uppgifterna som används i den här artikeln samlades in från följande webbplatser mellan 14 juni och 17 juni 2021:
- &
- 000
- 2020
- 7
- Konto
- Redovisning
- Handling
- Alla
- analys
- arbitrage
- OMRÅDE
- Artikeln
- tillgång
- Tillgångar
- Väskor
- bancor
- Bank
- Banking
- Konkurs
- Banker
- Miljarder
- binance
- Bitcoin
- bitcoin
- Bitfinex
- Svart
- blockchain
- Böcker
- upplåning
- BTC
- BTC / USD
- Hausse
- BUSD
- företag
- Köp
- Uppköp
- Kontanter
- Kasino
- fångas
- Orsak
- orsakas
- Diagram
- närmare
- CNBC
- Coin
- coinbase
- Coindesk
- CoinGecko
- Mynt
- kommentarer
- kommersiella
- företag
- Luktämne
- förtroende
- anser
- kontrakt
- Crash
- Kreativ
- kris
- crypto
- krypto tillgång
- Crypto Markets
- cryptocurrencies
- kryptovaluta
- Cryptocurrency Exchange
- kryptokurrencymarknaden
- Valuta
- CZ
- datum
- dag
- decentraliserad
- Decentraliserad ekonomi
- Defi
- fördröja
- Efterfrågan
- Derivat
- Skrivbord
- digital
- Digital tillgång
- siffror
- Rabatt
- dollar
- driven
- drivande
- Ekonomisk
- ingenjör
- uppskattningar
- ETH
- ETH / USD
- ethereum
- Ethereum DeFi
- EU
- EV
- händelse
- utbyta
- Utbyten
- befattningshavare
- fejka
- Fiat
- Fiat valuta
- Fiat pengar
- finansiering
- finansiella
- änden
- Förnamn
- First Look
- Blixt
- flöda
- Fri
- FTX
- fungera
- fond
- finansiering
- Futures
- lek
- tvillingarna
- Glassnode
- GM
- god
- bidrag
- här.
- Hög
- historia
- hodlers
- Hur ser din drömresa ut
- hr
- HTTPS
- ia
- Tanken
- Inverkan
- Inklusive
- info
- Institutionell
- institutionella investerare
- institutioner
- Investeringar
- För Investerare
- involverade
- IP
- problem
- IT
- kraken
- Large
- Ledger
- Adress
- Juridiska frågor
- Hävstång
- linje
- Flytande
- Likviditet
- likviditetsleverantörer
- Lista
- Lån
- Lång
- större
- Majoritet
- Framställning
- ledning
- Mars
- marsch 2020
- marknad
- Börsvärde
- Marknader
- Betyder Något
- Medium
- modell
- pengar
- flytta
- New York
- nummer
- NY
- Erbjudanden
- På pricken
- Verksamhet
- Yttrande
- Möjlighet
- beställa
- OTC
- Övriga
- Panic
- Papper
- Personer
- Massor
- Populära
- Premium
- tryck
- pris
- Pris krasch
- Produkt
- Produkter
- Vinst
- inköp
- inköp
- Verkligheten
- Recover
- föreskrifter
- rapport
- Rapport
- REST
- Risk
- riskbedömning
- regler
- Körning
- säker
- Safe Haven
- Värdepapper
- säkerhet
- sälja
- känsla
- lösning
- Dela
- delas
- Kort
- Small
- smarta
- Smarta kontrakt
- So
- SOV
- Utrymme
- Spot
- starta
- statistik
- lager
- lagra
- leverera
- överraskning
- system
- Tether
- token
- tokens
- spår
- handla
- handlare
- Handel
- TRON
- Litar
- Turkiet
- Ta bort
- us
- USD
- USDC
- USDT
- värde
- Verifiering
- utsikt
- volym
- W
- Plånböcker
- Kolla på
- webbsidor
- vecka
- VEM
- inom
- ord
- Arbete
- världen
- värt
- Yahoo
- år
- Youtube