Uppgradering efter Shanghai: Kan Lido dominera vätskeinsatsen på lång sikt?

Denna rapport skrevs av IOSG Ventures och publicerades exklusivt på The Defiant.

TLDR:

• Artikeln diskuterar det aktuella läget för Ethereums insatsmarknad när Ethereum har gått över till Proof of Stake (PoS) och är på väg att införa uttag den 12 april med den mycket efterlängtade Shanghai-uppgraderingen.
• Vi undersöker två frågor på djupet: för det första, om staking kommer att vara en vinnare-tar-allt-marknad; och för det andra, vad är den förväntade totala insatsen ETH. 
• För närvarande domineras ETH-insatsen av Lido, en insatsplattform utan förvaring, som tätt följs av centraliserade enheter som Coinbase, Kraken och Binance. Vi förväntar oss att Lidos marknadsandel förblir i intervallet 30-35 %.
• Sammantaget räknar vi med att Shanghai-uppgraderingen kommer att resultera i en ökning av nya insatser på kort till medellång sikt, men vi förväntar oss att andelen ETH-insats kommer att förbli blygsam jämfört med andra POS-kedjor.

Sedan början av Bitcoin och blockkedjor har det funnits centraliserade mellanhänder som underlättar utbyte av krypto mellan olika användare. Först med introduktionen av Ethereum blev det möjligt att bygga icke-förvarande dApps som gör det möjligt för användare att handla med sina kryptor utan en pålitlig mellanhand.

Ändå regerar centraliseringen fortfarande i de viktigaste tillämpningsområdena, inklusive handel, utlåning och fondförvar. Farorna med denna centralisering blev alltför tydliga 2022, med stora långivare som stod inför kontroverser och en av de största börserna, FTX, förklarade sig i konkurs efter påstådda bedrägerier.

NFT: er är ett nytt fenomen, född från decentraliserade protokoll och programmerbara blockkedjor, och var under en tid den enda arenan där centraliserade spelare inte kunde hålla jämna steg med sina decentraliserade motsvarigheter. Men med Ethereums övergång till Proof of Stake (POS) och frånvaron av inhemska insatsalternativ för användare, uppstod en ny spelplan: staking pooler. 

Staking är en viktig funktion för PoS-blockkedjor eftersom det ger en mekanism för att säkra nätverket och uppmuntra användare att behålla dess integritet. Genom att kräva att användarna ska ha hud i spelet i form av insatta och skärbara tokens, motverkar PoS-nätverk skadligt beteende och belönar användare för att de följer reglerna och underhåller nätverket.

Insatspooler kombinerar resurserna från många distinkta deltagare och satsar tillsammans en större mängd tokens, vilket ökar deras chanser att bli utvalda för att skapa nya block. Dessutom hjälper insatspooler mindre validerare som kanske inte har tillräckligt med tokens för att satsa individuellt för att fortfarande delta i nätverket och tjäna belöningar.

Traditionellt sett kräver insats att man låser in tokens under en viss tidsperiod, vilket kan göra dem illikvida och generera alternativkostnader för spelaren. Med flytande satsning, dock kan användare satsa sin ETH genom en tredje parts tjänsteleverantör/protokoll, som sedan utfärdar en flytande representation av den insatta ETH. Den likvida representationen kan handlas fritt eller användas som säkerhet, samtidigt som du får insatsbelöningar.

ETH-insatser väckte intresse från både icke-förvarande och förvarande enheter. Resultatet av konkurrensen mellan de två kan få betydande konsekvenser för Ethereums framtid. Om centraliserade spelare kommer att dominera marknaden skulle det vara ett massivt bakslag för Ethereums decentraliserade etos. 

Som framgår av diagrammet nedan leder Lido, ett protokoll som inte är frihetsberövande, för närvarande laddningen och tar över 30 % av ETHs insatsmarknadsandel. Ändå följs det noga av centraliserade enheter som Coinbase, Kraken och Binance.

Kumulativ ETH insats; Källa: Dyn

Ändå har några inflytelserika röster i Ethereum-gemenskapen drivit på för gränser för Lidos tillväxt. Vitalik Buterin, till exempel, har argumenterat för att insatsprojekt, både frihetsberövande och icke frihetsberövande, bör sätta självpåtagna tak, som föreslår en tröskel på 15 %.

Å andra sidan ignorerar vissa samhällstryck och hävdar att denna marknad lätt kan bli en vinnaren tar allt scenario, driven av faktorer som likviditet, sammansättning, nätverkseffekter, professionalisering och avkastningsoptimering. Men med tanke på värderingarna och målen för Ethereum-gemenskapen och önskan om mer distribuerad insats, väcker det frågan om just hur stor marknadsandel som skulle kontrolleras av marknadsledaren. 

Medan Lido har fast förkastas begreppet självpåtagna restriktioner, är det osannolikt att de kommer att få ett monopol på marknaden. I relativa termer skulle Lidos andel överstiga 30-35%-intervallet vara en överraskning. Nedan undersöker vi faktorer som kan hindra Lido från att vinna allt. 

Shanghai påverkan

Även om Shanghais hårdgaffel förväntas resultera i en ökad förtroende för insatsvertikalen och uppmuntra ett större antal insättare att utnyttja insatsprodukter, kan uppgraderingen minska vallgraven av Lido.  

Oförmågan att dra tillbaka deponerad ETH var nämligen ett av Lidos försvarsskikt. Som marknadsledare med det mest likvida insatta ETH-tokenet erbjöd Lido högre garantier till insättare att de skulle kunna gå tillbaka till stablecoins eller andra tillgångar när som helst utan en betydande rabatt. 

Men med nästan omedelbara uttag försvinner detta försvarsskikt eftersom insättare alltid kan konvertera tillbaka till ursprunglig ETH inom några timmar/dagar. Detta kan leda till mer vilja från insättare att experimentera med nya konstruktioner eller välja protokoll som har en annan uppsättning avvägningar jämfört med Lido. 

Centraliserade spelare kan också erbjuda produkter som möjliggör ännu snabbare uttagsalternativ, vilket kan leda användare till bekvämlighet.

Konkurrensen

Dessutom är hård konkurrens som erbjuder en annan uppsättning kompromisser för slutanvändaren ännu att verkligen utmana Lidos marknadsdominans. Tills nyligen var Lido i stort sett det enda gångbara decentraliserade insatsprotokollet. Utan Lido är det troligt att centraliserade aktörer skulle ha dominerat ETH-insatsmarknaden. 

Men i dag mognar de flesta av Lidos icke-frihetsberövade konkurrenter och blir möjliga alternativ för de aktörer som värdesätter decentralisering. Dessutom, medan Lido redan har distribuerat de flesta av sina tokens till en annan uppsättning intressenter, har dess konkurrenter fortfarande gas i tanken och kan utnyttja innovativ tokendesign för att locka ETH-insättare till sina protokoll. Men även om symboliska incitament verkligen kan vara kraftfulla för att få kortsiktig dragkraft, avgör robusta designval och UX långsiktiga vinnare.

Dessutom är en Lido-gaffel alltid möjlig, även om det är omöjligt att förutse dess effekt. Hur stort hot denna gaffel kan vara mot Lido beror på olika faktorer, såsom LDO-styrningsbeslut, timing, innovationer i gaffeln (t.ex. på styrningsnivån) och legitimiteten hos gaffelns kärnbidragsgivare. Det är troligt att vissa gemenskapsmedlemmar noga övervakar den begynnande Lido-styrningen och väntar på att något betydande misstag ska skapa en gaffel. 

Dessutom är insatsmarknaden fortfarande begynnande och kan se vågor av störningar. Till exempel, om den lyckas, har omtagning en störande potential. Eigen Layer introducerar nämligen möjligheten för ETH-aktörer att acceptera ytterligare risker och delta i att säkra olika mellanprogram, vilket möjliggör ett ökat utnyttjande av deras resurser och att hitta ytterligare intäktskällor utöver ETH-insatsavkastningen.

Medan Eigen kan vara ett komplement till LSD:er kan den också interagera med stakers direkt. Det är mer sannolikt att ytterligare incitament till solosatsning eftersom dessa deltagare hanterar sin egen hårdvara och har förmågan att tjäna mellanprogram. Således kan de rikliga ekonomiska möjligheterna ovanpå Eigen potentiellt ta marknadsandelen från de befintliga LSD-lösningarna. 

Vikten av L (likviditet) i LSD

De som tror att Lido kan fånga hela marknaden, bygger denna förväntning utifrån premissen att marknadsledaren har rätt till nätverkseffekter. Nedan undersöker vi om sådana effekter är överskattade. 

Den konventionella visdomen säger att:

• användare kommer att navigera mot LSD med den bästa marknadslikviditeten för exitändamål
• den djupaste likviditeten gör LSD till lämplig säkerhet i många DeFi-protokoll, vilket ger fler användningsfall för dess innehavare
• fler användningsfall skulle göra en sådan symbol ännu mer flytande, och cirkeln upprepas

Först och främst, som nämnts tidigare, är det frågan om alternativkostnad och illikviditet. När uttag inte är möjliga blir likviditeten hos en LSD en kritisk faktor. Men med tillkomsten av nästan omedelbara uttag, minskar denna fördel i stor utsträckning. Ändå har Lido verkligen utnyttjat pre-Shanghai-perioden för att få de flesta integrationer med ledande DeFi-protokoll så att stETH-innehavare kan dra nytta av DeFi-komponering. 

Ändå, är tokeninnehavare verkligen så ivriga att använda sin ETH i on-chain-applikationer?

Om man tittar på den senaste tjurcykeln, trots hypen kring DeFi, NFTs och spel, såväl som attraktiva odlingssystem med avkastning, har en relativt liten del av ETH faktiskt använts i smarta kontrakt, där det vid toppen av tjurmarknaden fanns ungefär 18.5 % av ETH-tokens används i smarta kontrakt.

Med tanke på detta är det rimligt att fråga: skulle en relativt blygsam insatsavkastning flytta nålen mycket över 20 %, särskilt efter att den höga avkastningen från den tidigare tjurmarknaden misslyckades med det?

Dessutom är det värt att notera att inte alla DeFi-protokoll stöder rebase-tokens som stETH, vilket leder till två standarder i Lido-ekosystemet – stETH och wrapped stETH (den senare handlas i allmänhet till en premie på grund av sina belöningar). Detta orsakar friktion för användare som måste linda och packa upp stETH när de använder några av de största DeFi-protokollen som MakerDAO, Balancer och Euler. För närvarande är de flesta stETH-tokens koncentrerade i bara två protokoll, AAVE och Curve.fi, vilket ytterligare begränsar tokens potentiella räckvidd i DeFi-landskapet.

Hur stor är pajen?

Den nuvarande insatsprocenten för ETH är bland de lägsta bland de större PoS kedjor. Vissa tenderar att göra förenklade analogier och förväntar sig att ETH-insatsen växer enbart för att andra kedjor har en mycket större andel på spel. Ethereum är dock något märkligt på grund av följande:

• oförmågan att ta bort (försvinner snart),
• frånvaron av insättning på protokollnivå som kräver införandet av ytterligare ett lager av smarta kontraktsrisker,
• ETH:s status som en mainstream-tillgång med en mer mångsidig gemenskap gör den mindre mottaglig för storskalig insats av insiders

Vi förväntar oss att Shanghai-uppgraderingen kommer att skapa en miljö för större satsningar. Dessutom, eftersom nya smarta kontrakt och förvaringslösningar stridstestades, skulle säkerhetsrisken bli mindre oroande. Men föreställningen att mer än 50 % av ETH-tillförseln skulle kunna låsas i insatskontrakt när som helst snart verkar som en vild dröm med tanke på allt som diskuterats ovan.  

Om Lido Fundamentals 

Även om Lido är ett flerkedjigt protokoll, är dess grunder i huvudsak knutna till Ethereum-aktivitet och ETH-pris. Nästan alla Lidos TVL är på Ethereum, och plattformen genererar intäkter från Ethereum-inflationsbelöningar och transaktionsavgifter. Lido samlar in 5 % av insatsbelöningarna som genereras på sin plattform, där majoriteten (90 %) går till stETH-innehavare och resten går till nodoperatörer.

Lido upplever dock fortfarande volatilitet även när det är prissatt i ETH, vilket kan tillskrivas marknader som omvärderar Lidos position inom insatsvertikalen och den uppskattade storleken på LSD-marknaden. Dessa två faktorer är de centrala drivkrafterna för Lidos framtida intäktsgenereringspotential.

Det är också viktigt att förstå dynamiken i ETH-inflationen, eftersom den ofta utgör majoriteten av Lidos intäkter. Enligt uppgifter från Ultra ljudpengar, en ökning med 1 % av totalt insatt ETH resulterar i en 0.41 % minskning av APY för basbelöning. Således kommer den totala ökningen av insatt ETH inte nödvändigtvis att leda till en linjär ökning av intäkterna från insatsprotokoll, såvida det inte finns ett betydande hopp i aktiviteten i kedjan för att kompensera för de minskande basbelöningarna.

Marknadsförväntningar 

Marknadens spänning kring vätskeinsatsvertikalen är uppenbar när vi jämför de multiplar (P/S) till vilka marknaden prissätter LSD-projekt jämfört med vissa andra DeFi-protokoll. 

Till exempel har Lido, som prissätts mer konservativt än sina konkurrenter som Rocket Pool eller Stakewise, fortfarande mycket mer aggressiva multiplar än DeFi 'veteranen' MakerDAO, med ett P/S-förhållande på cirka 80 jämfört med Makers 37. 

MakerDAO är inte bara ett slumpmässigt riktmärke, det delar likheter med insatsvertikalen eftersom LSD: er i huvudsak syntetiska tillgångar, liknande Makers DAI. Det skulle inte vara förvånande om några av LSD:erna så småningom ens väljer att ge ut sina egna syntetiska stablecoin. 

Lido fick ett betydande uppsving i multipeln vid den tidpunkt då Shanghai-uppgraderingens tidslinje blev mer klar, varefter det upplevde en liten minskning på grund av ett fall i LDO-priset å ena sidan och en ökning av protokollavgifterna å andra sidan. 

Om inte Lido eller Maker DAO börjar utforska nya berättelser eller uppleva några betydande idiosynkratiska händelser, på medellång sikt, bör vi förvänta oss att multiplerna av de två projekten kommer att konvergera något.

Om man antar att Lido-multipel konvergerar till 50 på kort sikt, med ett förenklat antagande om 5 % APY, för att motivera den befintliga prisnivån skulle Lido behöva öka sin TVL med cirka 70 %. 

Slutsats

Den begynnande vätskeinsatssektorn kommer sannolikt att genomgå betydande volatilitet under de kommande månaderna eftersom marknaden omvärderar den övergripande storleken på insatsmarknaden och positionen för enskilda aktörer.

Trots uppmaningar från samhället att begränsa storleken på individuella valideringspooler, förväntar vi oss att en maktlagsfördelning kommer att uppstå i denna sektor, med endast ett fåtal aktörer som kontrollerar en dominerande marknadsandel. Vi tror dock inte att detta kommer att resultera i en vinnare-tar-allt-marknad, och vi förväntar oss att ingen enskild aktör kommer att kontrollera mer än 35 % av marknadsandelen.

Dessutom är vi skeptiska till att Shanghai-uppgraderingen kommer att bringa andelen insatt ETH i linje med andra stora Proof of Stake-kedjor, och vi tror att ETH-innehavarnas aptit på att satsa är något överskattad.

Även om Lido åtnjuter en första-mover-fördel och anses allmänt vara det säkraste sättet att satsa ETH, har det ännu inte mött konkurrens från mogna rivaler som kan utnyttja symboliska incitament för att locka Lidos insättare.

Ansvarsfriskrivning: IOSG är en investerare i Stakewise, Swell och Eigen Layer.

• SEO-drivet innehåll och PR-distribution. Bli förstärkt idag.
• Platoblockchain. Web3 Metaverse Intelligence. Kunskap förstärkt. Tillgång här.
• Minting the Future med Adryenn Ashley. Tillgång här.
• Källa: https://thedefiant.io/could-lido-dominate-post-shanghai/