Rishi Sunak och inverkan på GBP Swaps Initial Margin

I början av oktober skrev vi om Hur Kwasi Kwarteng har ökat din initiala marginal, med tanke på att så mycket har hänt den senaste månaden, ville jag uppdatera GBP Swaps initiala marginalsiffror i den artikeln.

Innan vi börjar, två allmänna punkter, mycket fint illustrerade av två The Economist kåpor.

Till vänster, "Reasons to be cheerful (del 3)", kommenterar Rishi Sunaks löfte om stabilitet och en återgång till finanspolitisk kompetens.

Till höger, "Välkommen till Storbritannien", med tag-line, "ett land med politisk instabilitet, låg tillväxt och underordnad obligationsmarknader".

Så även om instabiliteten på marknaden i UK Gilts ser ut att vara över, kvarstår konsekvenserna av politiska misstag.

Högre, lägre eller samma från 65% IM-ökning?

I det senaste artikeln, noterade vi att IM för mottagna fasta GBP-swappar hade ökat med 65 % under 2-månadersperioden från början av augusti till början av oktober.

Tillåt mig att ställa en fråga, tror du med tanke på händelserna den senaste månaden och var vi är nu, denna ökning på 65 % sedan den 1 augusti 2022 kommer att bli högre, lägre eller samma?

Ett slentrianmässigt, icke-övervägt svar skulle tyda på att när marknadsvolatiliteten är över och kurserna är tillbaka ner mot där de var innan minibudgeten (med hänsyn till den senaste BOE-räntehöjningen), är det korrekta svaret lägre.

Men det bortser från karaktären av IM-beräkningen och det faktum att det som har hänt i den senaste historien inte går att glömma.

Låt oss köra in marginalanalysen CHARM att få reda på.

LCH SwapClear IM

Den 5 oktober noterade vi att IM för en 100 miljoner GBP 10Y fick fast SONIA Swap på LCH (för en hus-/clearingmedlem) var £7.2 miljoner.

Samma handel har nu en IM på 7.7 miljoner pund, alltså en ökning med 14%.

Eller för att svara på vår fråga från föregående avsnitt, ökningen på 65 % från 1-aug är nu 76 %, verkligen förvånande!

Låt oss fördjupa oss i LCH IM-modellen, som är en historisk simuleringsmodell för Value-at-Risk, för att titta på PL-vektorn för värsta drag:

• Det är samma värsta datum som vi noterade i bloggen den 5 oktober
• Förutom att beloppen är en touch högre för varje, och
• Ordningen är densamma förutom att 2013 17 juni är upp till 5:e från 6:e.
• IM är ett genomsnitt av dessa 6 PL.
• Att leta efter orsaken till de högre PL kräver en djupdykning i ogräset
• Genom att gå igenom ovanstående och jämföra med det tidigare datumet identifierar vi två huvudorsaker
• För det första är Sonia 10Y Swap-räntor nu lägre på 3.82 % jämfört med 4.17 % som användes i bloggen den 5 oktober, så eftersom vi har använt samma 4.17 % pari swapränta idag, är vår DV01 högre på £86k jämfört med £84k; högre risk vilket resulterar i högre PL och högre IM.
• För det andra är de 5-dagars historiska skiften i IM-modellen föremål för volatilitetsskalning (ökningar i tider av volatilitet) och en närmare granskning visar att dessa skift nu också är högre, med 10Y vid +122 bps jämfört med +116 bps. Högre skift resulterar i högre PL och högre IM.
• För att få en uppfattning om effekten av volatilitetsskalning hade datumet den 2013 juni 17 ett 5-dagarsskift för 10 år på +50 bps, men samma datum är volatilitetsskalningen nu +77 bps, en ökning med 54 %
• Låt oss sluta djupdyka i ogräset...

För betalfasta 10-åriga SONIA-swappar är det intressant att notera att de värsta PL-vektorerna nu inkluderar ett datum 22 oktober, vilket är ett resultat av nedgången i Gilt Yields då BOE åtagit sig att köpa för att återställa marknadsstabiliteten.

2022 oktober 12, visade sig som den 3:e värsta förlusten, till följd av ett 5-dagars skalat skifte för 10 år på -65 bps.

Asymmetrin mellan mottagare och betalare som vi noterade i tidigare blogg, med mottagare som är 35 % dyrare, är nu en smula lägre på 31 %.

Pensionsfonder och LDI

Några punkter om ett ämne som har haft mycket press (t.ex. LDI: var är exponeringen).

• LDI-strategier använder motta fasta Sonia Swaps
• I takt med att Sonia-räntorna steg, blev dessa swappar till marknader allt mer negativa
• Resulterar i kontantsamtal med stor variationsmarginal från LCH SwapClear
• Att kräva att vissa pensionsfonder säljer gyltor för att samla in pengar för att möta dessa krav
• Bidrar ytterligare till sjunkande guldpriser och stigande avkastning
• ....
• Ingen bra loop att vara i
• .....
• Med BOE-aktionen och Jeremy Hunt som ny kansler var Gilt-priserna uppe igen
• Detta innebär att mycket av den kontanta VM som betalas av pensionsfondens kunder kommer att ha återlämnats
• Men prnsionsfonder är nu medvetna om att Sonia-swappar kräver mer likviditet för att möta eventuella variationsmarginaler än vad de gjorde tidigare
• Och den initiala marginalen som krävs för deras swappar har ökat, vilket resulterat i högre finansieringskostnader och mindre hävstångseffekt

Dessutom bör vi notera att IM för en kundgodkänd swap lockar högre marginal än husmedlemsswappar, eftersom LCH SwapClear-modellen använder en 7-dagars marginalperiod av risk (MPOR) jämfört med 5-dagars, vilket betyder att IM är sqrt( 7/5) eller 18 % högre.

Så en swap på 100 miljoner GBP för Sonia 10Y erhåller fast pari-swap kräver nu kund-IM på 9 miljoner GBP, jämfört med en par-swap den 1 augusti som kräver 4.5 miljoner GBP, då 10-åriga Sonia-swapräntor var 1.98 %, jämfört med 3.8 % nu.

Medan en 10-årig lönebyte nu kräver 6.9 miljoner pund jämfört med 4.8 miljoner pund då.

Högre IM, högre pundräntor, vilket resulterar i en högre kostnad för swappar.

Sammanfattningsvis

• GBP Swaps IM är mycket högre än tidigare
• Detta är att vänta med tanke på de kraftiga räntehöjningarna i oktober 2022
• Vilket kommer att finnas kvar i marginalmodellens historiska tillbakablicksperiod
• Högre senaste volatlitet ökar också IM (en effekt som kommer att blekna med tiden)
• Finansieringskostnaden för IM är betydligt högre (högre IM och högre räntor)
• Att ta emot fast kräver för närvarande 30 % mer IM än att betala fast
• 2022 har varit ett otroligt volatilt år för GBP-kurser
• Inflation, stigande räntor och finanspolitik gör att volatiliteten liksom förblir hög
• Det finns naturligtvis skäl att vara glad (hur låg ribban än är)