Slutspelet för Basisswappar?

Räntebasswappar kan kategoriseras i två distinkta typer, med flytande sidor/ben som refererar till antingen:

1. Distinkta referensindex t.ex. USD Libor 3M vs Fedfunds, eller
2. Tenorbas t.ex. USD Libor 3M vs 6M

Basswappar används för att säkra eller handla basspridningen mellan referensindexen eller Libor-tenorerna och används i stor utsträckning, särskilt på återförsäljarmarknaden för att säkra kundaktivitet i det mindre likvida referensindexet eller -tenoren.

Med bortfallet av IBORs kommer det naturligtvis att bli mindre basisspreadar i de flesta valutor. Inte bra för mäklare och återförsäljare, eftersom färre produkter att handla och göra marknader i, men kanske bättre för kunder som en förenkling av räntesäkring.

Låt oss titta på vad som har hänt hittills i GBP, EUR och USD.

GBP Basswappar

GBP Libor upphörde den 31 december 2021 och lämnade endast SONIA som referensindex för pund, så låt oss titta på månatliga volymer av Basisswappar från 1 januari 2021.

Första globala rensade volymer från CCPView.

• £120b, £210b, £150b under de första 3 månaderna av 2021
• Sedan ner till 50 miljarder pund i maj och juni 2021
• En topp i september 2021 till £118b, när LCH Libor-omvandlingarna ägde rum
• Sedan 22 miljarder pund i oktober 2021 och 15 miljoner pund i december 2021, med ingenting efter

Nästa den utestående rensade teoretiska.

• 3 biljoner pund i slutet av januari 2021
• Konsekventa och stadiga sänkningar till 2 biljoner pund i slutet av september 2021
• Sedan LCH och andra CCP-konverteringar av utestående GBP Libor Swaps till Sonia
• Enastående tänkt kollaps till 260 miljarder pund
• En liten uppgång i slutet av januari 2022 till 400 miljarder pund(?)
• Med bara 2 miljarder pund kvar i slutet av juni 2022
• Som kommer att rinna av till noll snart.

Sammanfattningsvis visar volymerna för GBP Basisswap:

• en ordnad minskning som börjar ett år före slutdatumet för Libor, alltså
• en kollaps till en mycket lägre nivå när KKP-konverteringar skedde, följt av
• en avveckling till noll under de efterföljande 6 månaderna.

Innan vi tittar på EUR & USD, låt oss titta på två diagram från SEFView och SDRView.

• På SEF-volymer per månad
• Jan 2021 med £32b, sedan £24b, £12b och £15b under efterföljande månader
• Representerar 27 %, 11 %, 8 % respektive 17 % av globala clearade volymer
• Traditionen störst, följt av Tullet och sedan BGC
• Ingen volym efter oktober 2021.

Nästa från SDRView, månatliga handel räknas av Off/On SEF och IBOR/RFR.

• 202 avslut i januari 2021
• 88 På SEF och RFR, så SONIA vs Libor
• 57 På SEF och IBOR, så Libor 6m vs 1m/3m/12m
• 34 Av SEF och RFR
• 23 Av SEF och IBOR
• Sjunker till 61 avslut i juni 2021 och 41 avslut i september
• Och ingenting efter januari 2022

Det var slutspelet för GBP Basis Swaps; all volym nu i OIS Sonia Swaps.

EUR Basswappar

Eftersom Euribor har reformerats och förväntas existera till slutet av 2025, medan €STR har ersatt EONIA, förväntar vi oss att data i EUR Bas Swaps kommer att se väldigt annorlunda ut än i GBP.

Börjar med rensade volymer från CCPView.

• 220 miljarder euro under 2021Q1, det högsta för perioden
• Mycket mindre än £480 miljarder 2021Q1 för GBP Basis Swaps
• Sedan 200 miljarder euro 2022Q1 och 160 miljarder euro 2022Q2
• Volymerna ser ut att vara högre 2022 än 2021

Nästa den utestående rensade teoretiska.

• Slutet av 2021Q1 utestående nominellt godkänd på 430 miljarder euro
• Återigen mycket mindre än £3 biljoner GBP Basis på samma datum
• Slutet av 2022Q2 utestående teoretiskt värde på 500 miljarder euro
• Visar en fortsatt ökning i lager av EUR Basis Swaps

Eftersom det inte finns någon EUR Basis-handel på SEF:er, låt oss titta på vad SDR-handelsdata visar.

• En ökande trend i handeln räknas
• RFR handlar, så €STR vs Euribor, den vanligaste med 64 i juni 2022
• IBOR handlar, så Euribor 6m vs 3m eller 1m vs 3m, med 24 affärer i juni 2022
• Alla affärer är Off SEF

Det som inte visas i diagrammet är att antalet Oavslutade liknar Cleared i varje månad, vilket är överraskande för swappar.

USD Basswappar

USD Bas Swaps, Libor Tenor och Referensindex (FF vs Libor, SOFR vs Libor, FF vs SOFR).

Börjar med rensade volymer från CCPView.

• 3.7 biljoner dollar under första kvartalet 2021, 1 biljoner dollar under fjärde kvartalet 4.3 och 2021 biljoner dollar under andra kvartalet 4
• Så mycket större än GBP Basis Swap-marknaden var (480 miljarder pund under 2021Q1)

Nästa den utestående rensade teoretiska.

• Slutet av 2021Q1 utestående teoretiskt värde på 11.3 biljoner dollar
• Slutet av 2022Q2 utestående teoretiskt värde på 12.8 biljoner dollar
• Visar en fortsatt ökning av aktien av USD Basis Swaps

Nästa låt oss gå till SEFView för On SEF-volymer.

• Tulle i särklass störst, följt av Tradition och BGC
• 2022Q1 med $1.4 biljoner och 2021Q2 med $1.1 biljoner
• På SEF-volymen cirka 30 % av Global Cleared Volume
• Resten måste vara Off SEF eller icke-amerikanska personer

Låt oss nu skära upp samma SEF-volym enligt följande:

1. RFR, där ena sidan är SOFR, den andra Libor eller FedFunds
2. IBOR, där en sida är Libor, den andra Libor eller FF eller ett annat index (men inte SOFR)

• IBOR störst varje kvartal, förutom det senaste kvartalet
• IBOR med 500 miljarder USD 2022Q2, jämfört med 590 miljarder USD 2021Q1
• IBOR visar tecken på sjunkande QoQ
• RFR-volymerna i jämförelse har ökat
• Upp från 160 miljarder USD 2021Q1 till 700 miljarder USD 2022Q1
• Men RFR här inkluderar också SOFR vs LIBOR, som kommer att sluta

Sammanfattningsvis kommer hela IBOR-volymen på 500-700 miljarder dollar per kvartal att gå till noll.

Om mönstret i GBP håller i USD (se GBP SEFView-diagram, 3:e uppifrån), med 1 år kvar till slutet av juni 2023 av USD Libor, förväntar vi oss att nedgången i volymer kommer att accelerera under de kommande månaderna och gå till noll före juni 2023 (beroende på när CCP USD RFR-omvandlingarna äger rum).

Men inte bara kommer SEFs att förlora $500-$700 miljarder av Libor Basisvolymen, utan en stor del av RFR Basisvolymen är SOFR vs Libor, vilket också kommer att upphöra, vilket lämnar SOFR vs FF volym.

Vi har inte en lättillgänglig uppdelning av SEF RFR-volymen ovan i SOFR vs FF och SOFR vs LIBOR, men kan vända oss till SDRView för att få en bra uppskattning.

• På SEF USD-basis Swapaffärer rapporterade till SDR
• Libor vs SOFR i rött, majoriteten, med 585 avslut, 104 miljarder dollar teoretiskt, 40 miljoner dollar dv01
• FF v SOFR i blått, med 419 byten, 106 miljarder USD teoretiskt, 22 miljoner USD dv01

Beroende på måttet (räkningar/notional/dv01), är 50%-65% av volymen Libor vs SOFR.

Det betyder att volymen på 700 miljarder USD SEF under 2022Q2 kommer att bli 350 miljarder USD i juni 2023, låt oss kalla det runt 100 miljarder USD i månaden.

Det finns naturligtvis möjligheten att SOFR v FF-aktiviteten ökar väsentligt eller att nya Basisswappar mot andra referensindex (t.ex. Term SOFR, BSBY, Ameribor, …), börjar handlas med väsentliga belopp. Det är dock för tidigt att se det i uppgifterna.

För närvarande förväntar vi oss att USD Basis Swaps kommer att uppvisa ett liknande (-ish) mönster av nedgång i volymer och utestående teoretiska till GBP, förutom det faktum att SOFR vs FF Basisvolymer är betydande och sannolikt kommer att förbli så eller öka.

Det var allt för idag i slutspelet.

En att observera under de kommande månaderna.