Vad är nytt i GBP Swap Markets?

• Vi tittar på vaniljswappar, inflationsswappar och terminer.
• Vissa marknader har sett volymerna minska med över 50 %.
• Medan andra noterade rekordvolymer genom tiderna i augusti 2022.
• Vad är det som driver så olika utfall på en enskild derivatmarknad?

Med Liz Truss, den nysmorda premiärministern, hade FT en intressant blick på de brittiska marknaderna igår:

I ljuset av detta tyckte jag att det var ett bra tillfälle att ta en titt på vad som har hänt på GBP-swapmarknaderna den senaste tiden. Det visar sig att vissa hörn av derivatmarknaderna kanske inte håller med FT.

Totala rensade volymer

Tittar på teoretiska volymer i räntederivat från CCPView presenterar ett ganska intressant diagram:

Uppgifterna bakom diagrammet täcker ett antal ämnen:

• Diagrammet visar miljontals GBP som rensas varje månad. Med den stora förändringen i FX i år, tyckte jag att det var bättre att presentera volymerna i inhemsk valuta.
• Produktmixen har förändrats i grunden.
• Det finns inte längre någon IRS som handlas på GBP-marknader. Detta beror på att LIBOR upphör och vi täckte det här:

• Det finns inte längre några FRA-handel heller. Detta flaggades väl och volymerna minskade drastiskt långt före det faktiska LIBOR-avbrottet, med de sista meningsfulla volymerna i februari 2021. Återigen täckte vi detta nedan:

• Basswapvolymerna har också försvunnit. Amir var på fallet med den här:

• Nollkupongswappar har också slutat handlas, och Variable Notional Swaps ("VNS" eller amorterare) var aldrig en betydande bidragsgivare till volymerna.
• Detta lämnar oss med OIS och inflation. Inflationsswapvolymerna har skjutit i höjden på de brittiska marknaderna, som beskrivs nedan:

• Medan RFR Adoption ligger kvar på i stort sett 100 % på de brittiska swapmarknaderna, vilket betyder att SONIA-volymerna är på rekordnivåer.
• Har OIS-marknaderna dock helt tagit upp slacken i brittisk derivathandel? Eller är volymerna nere totalt sett?

Totalt omsatt DV01

Det enklaste sättet att svara på detta är att köra DV01-statistik från CCPView. Detta ger oss det entydiga svaret på om mängden risk som överförs på brittiska swapmarknader är upp eller ner. Ser man på månadssiffror:

Som visar;

• Föga överraskande, ett diagram som liknar teoretiska volymer. Observera dock att detta är i miljoner USD DV01 eftersom vi beräknar omvandlingen från teoretisk till DV01 med hjälp av en standardiserad kurva.
• De stora volymerna i september-november 2021 sticker verkligen ut i denna tidsserie.
• Så pass att jag blev motiverad att köra YTD-siffror istället. Hur är januari-augusti 2022 jämfört med samma perioder tidigare år?

DV01 YTD

Och... åh kära:

Som visar;

• Om du känner en handlare med GBP Swaps, kanske erbjuda att ge dem en kram?
• Diagrammet visar YTD-volymer som handlades fram till slutet av augusti varje år. Det exkluderar volymer av Inflationsswap (vi beräknar inte en DV01 för dessa).
• För vaniljswapmarknader är volymerna de lägsta vi har på rekord.
• Med tanke på att perioden september-november 2021 var så fantastisk för volymer, tvivlar jag på att helåret 2022 kommer att matcha 2021 års volymer.
• Med tanke på att 2021 redan var nere jämfört med 2020 (visserligen ett galet år), har det inte varit en bra körning för GBP.
• För vissa perspektiv har volymerna minskat med 24 % jämfört med förra året.
• Så när din GBP-swaphandlare berättar för dig om fruktansvärd likviditet (som de tenderar att stöna över...), så kan de ha rätt den här gången. Kanske ge dem en paus i Q4?

Inflationsswappar

Jag vill inte bli ett brutet rekord, men det är svårt att undvika att GBP Inflation Swaps har blomstrat i år:

Faktum är att nu när vi tittar på inflationsvolymer i GBP-termer, och när hela augusti månad är avslutad, ser vi att augusti 2022 var rekordmånaden någonsin för GBP Inflationsswap-volymer. Wow.

Vi vet att inflationshistorien är stor i Storbritannien (och titta på den enorma tillväxten i 2-åriga tenorhandel sedan 2021), men jag är förvånad över att volymerna i inflationen kan vara så höga när volymerna på underliggande swapmarknader lider. YTD-volymerna för inflation driver verkligen denna punkt hem:

YTD-volymerna är 47 % högre i år än förra!

Futures

Men….Futures visar oss vad som händer i den mest vaniljiga delen av marknaden – kortslutshandel.

Titta på DV01 som handlas varje månad i Short Sterling/SONIA-terminer:

Och på YTD-basis:

Som visar;

• Terminsvolymer (för STIR-kontrakt) har minskat med drygt 50 % på GBP-marknaderna jämfört med den här tiden förra året.
• Aktiviteten på dessa marknader är ännu mer dämpad än på swapmarknaderna.
• Handeln minskade med minst 33% jämfört med tidigare år. Så även om 2021 var ett "bumperår" då LIBOR-upphörande och marknadsförhållanden dikterade handelsvillkor (den första räntehöjning. någon?), aktiviteten 2022 är långt under förväntningarna.

Vad beror detta på?

Det är verkligen svårt att sätta fingret på vad som har fått volymerna att minska med så mycket. Är det:

1. LIBOR upphörande minska antalet produkter att handla?
2. Är marknadsförhållandena mindre gynnsamma?
3. En försvagning av GBP på valutamarknaderna som gör att brittiskt risktagande blir mindre betydande på global nivå?
4. Att Storbritannien beter sig som en bananrepublik, ökar volatiliteten och sänker "riskaptiten" i termer av DV01/notionell risk?

Och hur talar detta för det faktum att volymerna har minskat mer på terminsmarknaderna än på swapmarknaderna, och ändå är inflationsvolymerna på rekordnivåer – till synes drivna av kortslutshandel med inflation?

Jag har inte svaren, men ur ett LIBOR-upphörande perspektiv kan vi sannolikt säga:

• Ingen FRA-handel minskar IMM-daterad Futures-aktivitet.
• Inga löptider minskar säkringsaktiviteten i Futures.
• Handel utan terminsbasis (3s1s, 3s6s) minskar Futures aktivitet (inget behov av att "säkra" den första perioden).
• Ingen LOIS-handel (LIBOR vs OIS) minskar aktiviteten på terminer (både från swapmarknader och från inhemska terminspositioner).

Jag kan tänka mig många negativa effekter från LIBOR-upphörande på volymerna! Men likaså borde en inflationschock också ha lett till en enorm ökning av aktiviteten på vaniljswapmarknaderna. Hur skulle aktiviteten ha sett ut minus den inflationära bakgrunden? Det verkar konstigt…..och jag nämnde det inte ens Brexit!

Sammanfattningsvis

• GBP Inflationsswapvolymer är 47 % högre YTD än förra året och slog alla tiders rekord i augusti 2022 på nästan 150 miljarder GBP nominellt.
• GBP vanilla swapvolymer är 24 % lägre än förra året mätt med DV01.
• GBP-terminsmarknaderna ser volymer över 50 % lägre än förra året och minst 33 % lägre än andra år.
• Troliga drivkrafter bakom dessa stora förändringar i aktivitet är upphörande av LIBOR, inflationschocken och den stora försvagningen av GBP på valutamarknaderna.