Vad är nytt under SOFR?

I april gav Amir en aktuell uppdatering om Term SOFR. Om du missade det:

Och uppmaningarna från branschen att göra Term SOFR till ett mer allmänt handlat derivat har bara blivit starkare sedan dess, med den senaste Risk.net-artikeln särskilt värd att läsa:

Det är en bra artikel, men den uppdaterar inte läsarna om de omsatta volymerna. Så låt oss vända oss till vår SDR-data att ta en titt.

Swappar kontra löptid

Som en påminnelse, när vi säger Term SOFR, menar vi de framåtblickande versionerna av kursen. Även om term SOFR potentiellt delar många grundläggande egenskaper med de snart upphörande IBOR, är dess användning fortfarande tillåten i vissa begränsade omständigheter – därför ser vi att derivat skrivs (och rapporteras) mot Term SOFR i SDR-data.

Först lite datahushållning. Eftersom Term SOFR är en *ahem* termin kurs, kommer det att dyka upp i vår SDR-data som en Fixed-Float IRS. Detta är exakt samma sak som LIBOR-swappar, så även om övergången till RFR till stor del har resulterat i IRS ersätts av OIS, Term SOFR-swappar rapporteras som IRS.

Om du tittar på USD IRS som har handlats under de senaste 12 månaderna:

Som visar;

• USD LIBOR-swappar dominerar fortfarande volymerna som rapporteras som Fixed-Float IRS på USD-marknaderna, även i november 2022 (de blåaktiga staplarna).
• IRS som rapporterats till SDR i USD har sett 9 sidor med indexnamn under de senaste 12 månaderna! (1/9 i det övre högra hörnet).
• Rådata behöver därför en del manuell rengöring för att ta bort meningsfulla volymer – USD LIBOR, USD BSBY och Term SOFR.

USD LIBOR IRS

Låt oss först klargöra varför SOFR Adoption är fortfarande inte på 100 % på OTC-marknader. För närvarande ser vi över $2.5 miljarder (!) nya USD LIBOR-swappar som rapporteras till SDR varje månad. För perspektiv:

• detta är 45% lägre än den här tiden förra året. Vilket är bra!
• 88-90 % av denna volym är relaterad till kortfristiga Single Period Swaps (SPS). Även bra för övergång!
• Kom ihåg att SPS har ersatt FRA som ett kortslutande riskhanteringsverktyg för swapphandlare eftersom SPS är kompatibla med ISDA IBOR Fallback Protocol. FRA:er är inte kompatibla med Fallbacks på grund av deras förskottsbetalning.

Ändå är det ett skrämmande diagram. Så – skrämmande sjökortsvarning! Ny idé om USD LIBOR-swappar som för närvarande rapporteras till SDR:

Det är också därför, när man tittar på den globala synen på USD-marknaderna i CCPView, vi ser så mycket av LCH USD IRS-aktiviteten i deras "2Y"-period. Allt detta är faktiskt SPS-aktivitet, inte bara en reflektion av att det finns mer "short-end" LIBOR-handel på grund av att Fed är i spel:

Dessa faktorer, tillsammans med halvof Futures trading med icke-SOFR-produkter, betyder SOFR adoptionsindikator har något sätt att springa innan upphörande.

Termin SOFR

Hur som helst, du kom inte hit för att höra om RFR-antagningsindikator. Du har våra månatliga bloggar och ISDA-rapporten för det! Vidare till Termin SOFR. Vilka volymer har hittills rapporterats till SDR?

Som visar;

• OBSERVERA skalförändringen här! Vi hade biljoner (1,000 XNUMX-tals miljarder) för LIBOR-byten. Vi talar nu bara om tiotals miljarder.
• Dessa är månatliga volymer för alla smaker av Term SOFR – 1M och 3M.
• De månatliga rekordvolymerna som någonsin rapporterats var 32 miljarder dollar, vilket var i september.
• Som vi såg, var aktiviteten över marknaderna generellt lägre i oktober.
• November, fram till den 20:e, har redan varit en ganska aktiv månad i Term SOFR. Med en förkortad semestervecka den här veckan antar jag att det är osannolikt att slå rekordet genom tiderna.

Även om nominella belopp inte kan hålla ett ljus för USD LIBOR-aktivitet, finns det ett förvånansvärt stort antal swappar som nu rapporteras varje månad. Som CME vänligt påpekar på deras "Termin SOFR”-sida kan Clarus-data användas för att övervaka månatliga handelsräkningar och idéer om term SOFR-swappar:

Och som CME-sidan belyser, finns det också ett betydande antal Caps som handlas varje månad:

Några punkter generellt på Term SOFR-marknaden:

• 2,000 XNUMX affärer i månaden är inte att ignorera!
• Alla dessa volymer borde vara det oavklarat. Ingen CCP erbjuder clearing av Term SOFR-derivat (såvitt jag vet?). Det finns 4 Term SOFR-swappar som rapporterades som "Rensade" i SDR-data i augusti – jag är ganska säker på att detta måste vara dålig data.
• Vi förväntade oss att alla dessa volymer skulle handlas utanför SEF. Vi ser dock 32 swappar rapporterade på SEF (och ett Cap!):

Om man tittar på de 3 "on-SEF"-swapparen i november, är de "konstiga" - två med negativa räntor, alla under alla minimistorlekar som skulle vara acceptabla på IDB SEFs. Faktum är att IDB SEFs rapporterar alla sina volymer som OIS nu – med endast Bloomberg SEF och Tradeweb SEF som fortsätter att visa volymer i IRS för USD i november (exklusive SPS). Är detta dålig data? Eller finns det en SEF-bearbetningsperiod SOFR – vänligen meddela oss i kommentarerna nedan.

Termin SOFR Tenorer

Om vi ​​tittar på handelsaktiviteten under de senaste 12 månaderna, endast för Fixed-Float Rate Swaps, ser vi en stor topp i aktiviteten vid 5Y:

Som visar;

• En stor koncentration av aktivitet i kurvans "buk". Jag har standardiserade tenorer här, så att allt mellan 2Y+ och 5Y löptider visas i "5Y"-fältet ovan.
• Vi ser affärer upp till 30 år (inget längre...ännu).
• Och självklart aktivitet på kortsidan också.
• Emellertid är området för mest aktivitet säkerligen i 2Y-10Y-området av kurvan.
• Därför, till skillnad från vår vän CCP-grund, där prisskillnaden är mest synlig i den långa delen (30Y), kommer marknadsaktörerna sannolikt att se 5Y som den huvudsakliga "smärtpunkten" för basen.

Hittills finns det ingen anledning att tro att någon prisskillnad som kan uppstå skulle avta efter 5Y, men det är säkert känsligt för de exakta slutanvändarnas krav som säkras via just detta index.

Den genomsnittliga handelsstorleken har varit ganska stabil i swappar på cirka 20-25 miljoner dollar, och mycket aktivitet är helt klart centrerad kring 5-åriga löptider. Det känns verkligen som att detta är all aktivitet kopplad till slutanvändarlån (om än ganska stora lån!).

Termin SOFR Grund

Vilket allt leder till att mer än en handfull Term SOFR-handel sker. Vissa är kontra USD LIBOR (vilket är en ganska snygg idé, med tanke på att båda är framåtblickande kurser). Men det finns fler affärer jämfört med SOFR dagligen:

Men det är verkligen en droppe i havet jämfört med 2,000 150 Term SOFR-affärer på direkt basis. Även om dessa basaffärer är mycket större – ungefär 200-3 miljoner dollar per klipp – finns det helt klart inte tillräckligt med aktivitet för att "återvinna" risken från de underliggande affärerna. Det finns några bevis från de rapporterade priserna att clearingkostnaden för basen är cirka 5 räntepunkter i XNUMXY, men håll mig inte till det! Det är en tunt handlad marknad, med potentiellt vissa hicka i datarapporteringen också.

Den stora frågan kvarstår om hur återförsäljargemenskapen kan fortsätta att betjäna 2,000 XNUMX affärer i månaden och kunna återvinna Term SOFR-risk utan att kunna handla på IDB-marknaden.

Svar på ett vykort tack?