I februari ombads kommissarie för amerikanska värdepappers- och börskommissionen Hester Peirce att ge sin åsikt om SEC:s fall mot Telegram. Hon avböjde att kommentera då, eftersom SEC-tjänstemän inte talar offentligt om pågående verkställighetsåtgärder. Men i slutet av juli, när Telegram-fallet avgjordes, kom kommissionär Peirce gav ett tal med titeln "Inte bromsa och bryta" som på ett tydligt sätt ifrågasatte SEC:s tillvägagångssätt i Telegram-fallet. Som avslutning på sina kommentarer frågade kommissionär Peirce:
"Vem skyddade vi genom att väcka denna talan? De första köparna, vilka var ackrediterade investerare? Medlemmar av allmänheten, av vilka många är utanför USA, som skulle ha köpt Grams och använt dem för att köpa och sälja varor och tjänster på TON Blockchain? Tittade de verkligen på amerikanska värdepapperslagar för skydd? Tänkande innovatörer, som nu kommer att vidta ytterligare åtgärder för att undvika USA?”
Med detta tal gjorde kommissionär Pierce ett kraftfullt argument för att ompröva hur värdepappersreglering i USA tillämpas på försäljning och efterföljande överföring av de digitala tokens som krävs för att öppna blockkedjenätverk ska fungera. Det finns ett antal sätt detta kan åstadkommas, inklusive genom skapandet av "säker hamn" för kryptoprojekt Kommissionsledamot Peirce föreslog redan i februari i år. Den säkra hamnen skulle ge projekt en treårig frist innan federala värdepapperslagar skulle kunna tillämpas på dem. Om den säkra hamnen skulle antas av hela kommissionen, skulle innovatörer som vill etablera decentraliserade öppna blockkedjenätverk ha en lång period för sina projekt att få stöd från samhället innan de antingen potentiellt bär hela bördan av SEC-efterlevnad eller visar att sådan efterlevnad inte är nödvändig .
Hade den säkra hamnen varit på plats förra året när Telegram förberedde lanseringen, skulle denna respitperiod ha varit en spelomvandlare och kanske lett till ett helt annat resultat för Telegram Open Network, eller TON. Många har observerat att för fem år sedan lanserades Ethereum-nätverket på ett sätt som liknar vad Telegram föreslog. En skeptiker kan hävda att den viktigaste skillnaden mellan Ethereum- och Telegram-lanseringarna var deras timing (eller, mer specifikt, stadiet av nätverksutveckling de två projekten hade nått när de fångade SEC:s uppmärksamhet).
Så, vad kan vi dra för slutsatsen om blockchain-nätverkslanseringar från dessa två signalexempel – det ena en enorm framgång, det andra slocknat innan användarna kunde få möjlighet att göra sina åsikter kända?
När gäller värdepapperslagar för tokenförsäljning?
I mitten av 2018 höll chefen för SEC:s corporate finance division, William Hinman, ett tal vid ett kryptotoppmöte som överraskade många marknadsobservatörer. I hans tal, försökte Hinman ta upp frågan om "huruvida en digital tillgång som erbjuds som ett värdepapper med tiden kan bli något annat än ett värdepapper." Under hela sitt tal ansträngde sig direktör Hinman för att fokusera på de transaktioner där digitala tillgångar säljs samt huruvida dessa transaktioner är "värdepapperstransaktioner" och därmed är föremål för efterlevnad av federal värdepapperslagstiftning.
När och om värdepapperslagar gäller för transaktioner i blockchain-tokens är fortfarande en viktig fråga för sektorn. Att kategorisera försäljningen av en digital token som en värdepapperstransaktion skulle ha en överdriven inverkan på hur tokenen kan erbjudas, vem som kan köpa den, hur den handlas, dess skattekonsekvenser och mer.
Å ena sidan, om en token kan säljas utan att transaktionen implicerar federala värdepapperslagar, är den precis som vilken annan tillgång vi känner till - ett par sneakers, säg - och den kan handlas mellan två användare privat när som helst tid och i valfritt belopp utan att någon särskild efterlevnad av värdepapperslagstiftningen krävs, även om det är föremål för kommersiella och sedvanliga lagar och förväntningar samt lagstadgade bedrägerilagar.
Men om försäljningen av en token betraktas som en värdepapperstransaktion förändras situationen för alla inblandade. Till exempel kan de som underlättar dessa transaktioner behandlas som "mäklarfirmor”, vilket innebär att de måste uppfylla en mängd komplexa juridiska krav. Utöver det måste varje transaktion från en mäklare-handlare registreras, vilket kräver omfattande registerföring och insamling av kundinformation.
Mer förvirring, mindre klarhet
Dessutom kan handelsplatserna där dessa transaktioner sker behandlas som värdepappersbörser – en klassificering som för med sig ett angrepp av reglering. Åtminstone skulle detta tillvägagångssätt sannolikt dramatiskt minska tokens likviditet och användbarhet. I vissa fall kan tillämpning av värdepapperslagar på transaktioner inom en token potentiellt krossa blockchain-projektet helt och hållet.
Även om SEC har släppt en 21 a § rapport, Två ingen action Bokstäverna och ett "ramverk" dokumentera, det mesta av SEC:s vägledning i denna fråga har varit i form av verkställande åtgärder – att berätta för blockchain-förespråkare vad de inte kan göra, snarare än vad de kan göra.
Kommissionär Peirce kritiserade detta tillvägagångssätt i sitt anförande nyligen. Genom att analysera blockchain-innovatörer med mannen som uppfann rullskridskor (och som hade en mycket offentlig förnedring genom att krascha in i en spegel medan han demonstrerade sin uppfinning), noterade kommissionär Peirce:
"Jag skulle föredra att vi inte bara ställer till ansvar för de hänsynslösa innovatörerna som åker skridskor bland speglar medan de spelar fiol, utan också försöker ge de mer försiktiga innovatörerna lite vägledning om hur man undviker spegelsalen och om vad vi anser vara adekvat bromsning. teknologi."
Så hur ska vi veta när värdepapperslagar gäller för transaktioner där blockchain-tokens säljs?
Initial försäljning av tokens
Som utgångspunkt är det viktigt att förstå grunderna i det amerikanska konceptet med ett "investeringskontrakt". Ett investeringskontrakt är en transaktion (eller "plan") som vid första anblicken verkar vara en normal kommersiell försäljning av en eller annan tillgång mellan två privata parter. Dock som den nu berömda Howey fall När de granskas närmare skiljer sig dessa system från de flesta kommersiella tillgångsförsäljningar – köparen köper inte tillgången för köparens egen "konsumtions" användning av tillgången. Snarare är köparen ute efter att tjäna på transaktionen på grund av säljarens ansträngningar där köparen och säljaren har bildat något slags "gemensamt företag".
Exempel på tillgångar som säljs i transaktioner som av domstol karaktäriseras som investeringskontrakt är bäver, whisky och bank-cd-skivor. När en kommersiell transaktion inte fungerar som man hoppats på, ropar man "Investeringskontrakt!" är ett mycket mer sannolikt sätt för köparen att få tillbaka lite pengar från säljaren.
När en tillgång som initialt har liten eller ingen funktionell användning (som den typiska blockchain-token före nätverkslansering) säljs inte till personer som har en genuin anledning att använda token för dess angivna syfte efter lanseringen utan snarare till dem som förväntar sig att hålla tokens under en tid för att dra nytta av prisuppskattning som ett resultat av ansträngningar från utvecklarna av token för att främja fördelarna med nätverket, kommer systemet sannolikt att uppfylla Howey-testet och skulle i allmänhet betraktas som ett "investeringskontrakt ” och därmed en typ av värdepapperstransaktion. Nästan alla blockkedjenätverk kommer sannolikt att behöva en initial finansieringskälla för utveckling och detta mönster har använts för att komma igång.
Ett sätt vi vet att värdepapperslagarna sannolikt gäller för de flesta blockchain-nätverkslanseringar är att till och med kommissionär Peirce anser att en "säker hamn" behövs för dessa initiala tokenförsäljningar för att undvika de värdepapperslagar som annars gäller för dessa transaktioner. Där det blir intressant är när en första köpare av tokens från utvecklingsteamet försöker sälja dessa tokens vidare.
Sekundära tokentransaktioner
Det är vid denna tidpunkt som de mer än 70 åren av rättspraxis efter Högsta domstolens beslut i Howey sviker oss. Varför? Eftersom rättspraxis uppstår som ett resultat av lösningen av en tvist. De många fall som tittar på när en påstådd kommersiell försäljning av en given tillgång ska behandlas som ett "investeringskontrakt" (och därför en värdepapperstransaktion) uppstår nästan alltid från en misslyckad transaktion där köparen inte fick den avkastning de hade förväntat sig från tillgång, och stämde därmed säljaren för att få tillbaka sina pengar. Därför har domstolarna inte behövt överväga om sekundära transaktioner i relevanta tillgångar (t.ex. bävern, whisky eller bank-cd-skivor) av köparen som inte involverar den ursprungliga säljaren och inte överför några av den ursprungliga säljarens löften om tillgången också är "värdepapperstransaktioner .”
Många blockchain-projekt väcker dock just den frågan: Bör återförsäljning av den relevanta tillgången – blockchain-tokenet – utan överföring av några löften som utvecklats av utvecklingsteamet till den ursprungliga köparen också behandlas som värdepapperstransaktioner? Om den underliggande tillgången var någon av dem som är inblandade i de många fallen efter Howey "investeringskontrakt" som finns i registret (bävrarna, etc.), tvivlar vi på att frågan ens skulle uppstå, än mindre besvaras jakande. Borde blockchain-tokens vara annorlunda?
SEC-positionen
SEC:s tillsynspersonal tycker verkligen det. I Telegram-tvisterna såväl som i många andra verkställighetsåtgärder från SEC, gör papper som lämnats in i domstol klart att tillsynspersonalen anser att dessa transaktioner inte bara är "värdepapperstransaktioner" (som föreslagits av direktör Hinman), utan också att blockkedjan tokens i sig är "värdepapper" och att utvecklingsteamen är "emittenter" av dessa värdepapper. Intressant är dock att domare Castel i Telegram-fallet inte stödde denna ståndpunkt, anger i kontrast:
"Men att fokusera på de ursprungliga köparna och deras Gram-köpavtal missar en av de centrala punkterna i domstolens yttrande och order, specifikt att "säkerheten" varken var Gram-köpavtalet eller Gram [token] utan hela systemet som omfattade Gram-köpavtalen och de medföljande överenskommelserna och åtagandena från Telegram, inklusive förväntningen och avsikten att de första köparna skulle distribuera Grams till en sekundär offentlig marknad."
Trots ovanstående formulering var andra uttalanden av domare Castel i hans Telegram-utlåtanden tillräckligt vaga för att skapa viss förvirring om hans slutliga ståndpunkt på denna avgörande punkt. Viktigt, eftersom Gram aldrig delades ut, behövde domare Castel bara ta itu med det initiala distributionsschemat. Detta gjorde det möjligt för honom att finna att systemet utgjorde ett investeringskontrakt utan att behöva ta upp SEC:s argument att Grams själva var värdepapper för att avgöra frågan. Även om domare Castel avböjde att finna att Grams själva var värdepapper, lämnade han utrymme för SEC att fortsätta att inta ståndpunkten att sekundära transaktioner i tokens är värdepapperstransaktioner (och tokens i sig är värdepapper).
Blockchain-tokens som traditionella tillgångar
Det finns dock en annan punkt att ta hänsyn till. En sak som alla "värdepapper" måste ha är en "emittent". Detta är en avgörande skillnad mellan ett värdepapper och en mer traditionell tillgång. När det gäller ett värdepapper, om emittenten av värdepapperet — oavsett om det är skuld eller eget kapital — likvideras och upphör att existera, upphör även värdepapperet att existera. Du kan inte ha det ena utan det andra.
På samma sätt, i investeringsavtalssammanhang, om en promotor som gjorde åtaganden gentemot en köpare för att förmå köparen att köpa en viss tillgång som säljs av initiativtagaren i samband med programmet, upphör också "investeringsavtalet" ” mellan arrangören och köparen.
Emellertid kommer "objektet" för arrangörens system (dvs. den tillgång arrangören sålde) att fortsätta att leva på, vilket är fallet med andra traditionella tillgångar när de väl har skapats. Oavsett om de är materiella eller immateriella, "icke-säkerhets"-tillgångar existerar långt efter att deras skapare kan ha blandat bort den här dödliga spolen - bokstavligen eller bildligt talat. Till exempel kommer en patenträtt för ett läkemedel skapat av ett läkemedelsföretag att fortsätta att existera — och kan säljas och överlåtas — även om företaget som utvecklat läkemedlet upplöstes.
Om man återigen tittar på många typiska blockchain-tokens (inklusive Grams som ska användas på TON-nätverket), verkar de flesta ganska tydligt se mer ut som traditionella (icke-säkerhets-) tillgångar i detta avseende - det första utvecklingsteamet för ett blockchain-projekt som ansågs "emittenten" av tokens kan likvideras eller kanske bara upplösas och gå vidare, men de relevanta tokens kommer att fortsätta att existera så länge det finns datorer som underhåller noder för den relevanta blockkedjan.
SEC:s distinktion mellan ett värdepapper och ett icke-värdepapper
Så hur förenar SEC denna distinktion? Genom en ny och hittills oprövad teori - att vid någon tidpunkt kan en blockchain-token "förvandlas" från att vara en "säkerhet" och bli en traditionell "icke-säkerhet"-tillgång baserad på faktorer som är yttre för token. Ett antal faktorer har lagts fram av SEC för detta ändamål, inklusive, mest relevant, om förvaltningen av nätverket är "tillräckligt decentraliserad" och om token har ett kommersiellt syfte i god tro.
Även om SEC:s kommissionärer och personal har arbetat hårt för att klargöra dessa begrepp genom Token Framework och andra skriftliga uttalanden, olika verkställighetsåtgärder, många offentliga framträdanden och otaliga privata möten med marknadsaktörer, är de standarder som SEC lagt fram för att särskilja token försäljningstransaktioner som med rätta bör betraktas som värdepapperstransaktioner från de som inte borde är fortfarande oklara.
Genom att importera nya begrepp som "tillräckligt decentraliserat" och "kommersiellt syfte" till federal värdepappersjurisprudens utan någon historia av rättspraxis, bör vi inte bli förvånade över att förvirring och osäkerhet uppstår.
Handlar allt om timingen?
Så var gick det fel för Telegram? Varför är det så att SEC inte betraktade Grams-papper och Ether - åtminstone när direktör Hinman höll sitt tal? Den viktigaste skillnaden kan tyckas vara timing.
Tillsynsmyndigheter tittade på Ethereum-nätverket ungefär tre år efter lanseringen, medan med Telegram kom granskningen före lanseringen. De tre åren gjorde stor skillnad. Den tiden gav Ethereum-nätverket en chans att bli mer decentraliserat och att bygga upp en betydande konsumentanvändning av dess token.
Samtidigt hade Telegrams TON-nätverk aldrig möjlighet att bevisa sig själv. Det gavs inte tid att uppnå decentralisering - vad det än kan ha betytt för projektet - eller att bygga upp en ekonomi runt dess symboler. På grund av det var projektet över innan det började. Inte konstigt att kommissionär Pierce tog upp de frågor hon ställde.
Tidsfrågan gör det för lätt för skeptikerna i blockchain-communityt att hävda att det enda sättet att fortsätta efter Telegram är att bygga så snabbt som möjligt med hopp om att följa Ethereum-modellen och "köra undan" SEC-tillämpningsaktiviteten. Detta är inte ett bra resultat för både SEC, som i allt högre grad kommer att leka "whack-a-mole" med blockkedjeprojekt som försöker glida under dess radar, och för blockkedjeprojekt, som måste leva med möjligheten att de kan vakna upp en dag för att hitta sig själva målet för nästa tillsynsåtgärd i Telegram-stil.
Slutsats
Endast tiden kommer att utvisa hur frågan om sekundärförsäljning av tokens kommer att betraktas som värdepapperstransaktioner – och själva tokens kommer att betraktas som värdepapper – kommer att lösas. Domstolar som överväger frågan kommer att behöva balansera de legitima farhågorna kring investerarskydd som framförts av SEC:s tillsynspersonal med de trängande frågor som kommissionär Peirce tog upp i sitt ovannämnda tal.
Av ännu mer pressande intresse för blockchain-gemenskapen är den svåra frågan om hur ett nytt decentraliserat blockchain-nätverk kan lanseras efter Telegram-beslutet. Kommissionsledamot Peirces safe harbor-förslag finns fortfarande ute — kommer de andra kommissionsledamöterna att vara öppna för att seriöst överväga detta tillvägagångssätt? Om inte, behövs en ny rättslig ram? Även om amerikanska tillsynsmyndigheter generellt sett inte har varit vänliga mot ett "sandlåde"-koncept (där nya affärsmodeller kan testas i en avslappnad regleringsmiljö med en hög nivå av tillsyn), kan detta bryta problem?
Vad som kan sägas nu är dock att osäkerheten om hur dessa frågor kommer att lösas hämmar innovation utan att ett tydligt argument har gjorts för åtföljande fördelar för investerarskydd. Vi tror att de allra flesta innovatörer och teknologer i blockchain-communityt vill följa lagen och göra saker på "rätt" sätt. Det är dags för beslutsfattare och tillsynsmyndigheter att öka, engagera sig i mer dialog och tillhandahålla en fungerande väg som gör att blockchain-teknik kan utvecklas och växa här i USA
De oförsiktiga bland oss behöver och förtjänar lämpligt skydd, särskilt där potentiellt förvirrande ny teknik är inblandad, men dessa skydd får inte onödigt störa det lika behovet av att främja kritisk och nödvändig innovation. Andra jurisdiktioner håller på att hitta sätt att balansera dessa konkurrerande problem. Vi tror att USA också kan.
Nu är det dags för en ny relation att skapas mellan kryptoprojekt, deras rådgivare, handelsgrupper, beslutsfattare och tillsynsmyndigheter för att uppnå detta mål. Och vi borde alla ta en stund för att applådera kommissionär Pierce för att han leder vägen.
De åsikter, tankar och åsikter som uttrycks här är författarnas ensamma och återspeglar inte nödvändigtvis Cointelegraphs åsikter och åsikter.
Denna artikel var medförfattare av Dekanus Steinbeck och Lewis Cohen.
Dekanus Steinbeck är en amerikansk företagsadvokat med fokus på datasekretess och teknik. Han är den allmänna rådgivaren för Horizen, en blockchain-plattform som möjliggör datapersonlighet via ett helt decentraliserat sidechain-ekosystem.
Lewis Cohen är partner och medgrundare på DLx Law, en advokatbyrå som fokuserar på användningen av blockchain och tokenization över alla aspekter av kapitalmarknaderna. Lewis är en frekvent offentlig talare om ämnet blockchain och de finansiella marknaderna och utsågs nyligen till "Band 1" som en av tre topprankade advokater inom blockchain-området i USA av ett ledande oberoende företag, Chambers & Partners.