Опис складного світу облігацій двома різними голосами, щоб підготувати основу для пояснення того, чому біткойн є важливим страхуванням портфеля.
Примітка редактора: ця стаття є першою у серії з трьох частин. Звичайний текст зображує написання Грега Фосса, а курсивом – текст Джейсона Сансона.
У лютому 2021 року я опублікував перша версія цієї статті (знайти резюме тут). Хоча він отримав дуже позитивні відгуки, він також отримав багато запитань, зокрема щодо того, як оцінюються облігації. Відповідно, я хотів оновити дослідження, щоб включити найновіші ринкові дані, а також прояснити деякі складніші концепції. Я забуваю, що математика може бути нав’язливою для більшості людей, але оскільки облігації та кредитні інструменти — це фіатні контракти, облігації та кредитні інструменти — це чиста математика.
За останній рік я об’єднав зусилля з неймовірною командою біткойнерів-однодумців, і разом ми намагаємося поширювати загальні знання про фінансові ринки та біткойн. Команда називається «The Looking Glass» і складається з людей різного походження, віку та досвіду. Ми стурбовані громадяни, які хочуть допомогти змінити майбутнє, майбутнє, яке, на нашу думку, має включати здорову форму грошей. Ці гроші — біткойн.
Одразу після того, як я «познайомився» з Грегом (слухавши подкаст), я зв’язався з ним у Twitter і пояснив, що, хоча мені сподобалося те, що він мав сказати, я зрозумів лише близько 10% цього. Я запитав, чи може він запропонувати якийсь додатковий навчальний матеріал, і він надіслав мені копію своєї статті «Чому кожному інвестору з фіксованим доходом потрібно розглядати біткойн як страхування портфеля». Дякую вам сер. Тепер мені здається, що я розумію ще менше…
Коротше кажучи, після кількох обмінів ми з Грегом швидко подружилися. Повірте мені, коли я кажу вам, що він такий же добрий і справжня людина, якою здається. Як він згадував вище, ми швидко реалізували наше спільне бачення і організували команду «Задзеркалля». Незважаючи на це, я досі не розумію більшої частини того, що він говорить. Я хочу вірити, що все це правда, наприклад, коли він з упевненістю стверджує, що «Біткойн — найкраща асиметрична торгівля, яку я бачив за 32 роки торгового ризику».
Але, як знають ті з нас у спільноті біткойн, вам потрібно провести власне дослідження.
Отже, справа не в тому, чи розумієте ви зараз те, що він говорить, а в тому, чи готові ви виконати роботу, щоб зрозуміти? Не довіряй. Перевірити.
Далі йде моя спроба перевірити й пояснити те, що говорить Грег. Він написав звичайний текстовий вміст, а я написав вставлений курсивом вміст, щоб допомогти перекласти його повідомлення для тих із нас, хто не говорить однією мовою. Кроляча нора справді глибока… давайте зануримося.
правдоподібність
Це моя друга спроба пов’язати свій досвід за 32-річну кар’єру на кредитних ринках з красою біткойна. Дуже просто, біткойн — це найважливіша фінансова інновація та технологія, яку я бачив у своїй кар’єрі, кар’єра, яка, на мою думку, дає мені право мати обґрунтовану думку.
Те, що я привношу до обговорення, — це величезний досвід управління ризиками та виживання на кредитних ринках. Я вижив, тому що адаптувався. Якщо я розумів, що зробив помилку, я виходив із торгівлі або навіть змінював позицію. Я вважаю, що мій торговий досвід є дещо унікальним у Канаді. Я думаю, що різні цикли, які я пережив, дають мені мудрість, щоб зрозуміти, чому біткойн є таким важливим фактором для кожного фіксованого доходу та кредитного портфеля. Суть: я ніколи не припиняю вчитися, і я сподіваюся, що те саме для всіх вас… Світ динамічний.
На відміну від Грега, я ніколи не «сидів у кріслі ризику» і ніколи не торгував на кредитних ринках. Але я розумію ризик. Я лікар-травматолог-ортопед. Якщо ти впадеш з даху чи будеш розчавлений в автомобільній аварії і розб’єш стегнову кістку, таз, передпліччя тощо, я той хлопець, якого ти зустрінеш. Це робить мене експертом з кредитів, біткойнів чи торгівлі? Ні. Те, що я привношу до обговорення, — це здатність сприймати складні ситуації, розбивати їх на основні концепції, застосовувати принципи мислення та діяти з переконанням. Я процвітаю в хаотичному середовищі, де адаптація в реальному часі може означати життя або смерть. Суть: я ніколи не припиняю вчитися. Світ динамічний. Звучить знайомо?
Основні моменти кар’єри
Латиноамериканська боргова криза
Я працював у Royal Bank of Canada (RBC), найбільшому банку Канади, у 1988 році, коли моєю роботою було оцінити 900 мільйонів канадських доларів мексиканського боргу для обміну в Облігації Брейді. На цей час РБК був неплатоспроможним. Такими були всі банки грошових центрів, звідси і план Брейді. Деталі не обов’язково важливі, але коротше кажучи, балансова вартість власного капіталу РБК була меншою, ніж списання, яка була б необхідною, на основі оцінки до ринку, для його кредитного портфеля для менш розвинених країн (НРК).
Тут потрібне коротке пояснення: по-перше, необхідно зрозуміти деякі основні поняття, зосереджені на «балансовій вартості власного капіталу». Це стосується балансу суб’єкта господарювання (у даному випадку банків). Коротше кажучи, «баланс» досягається, коли активи рівні пасиву та власному капіталу.
Подумайте спочатку про будинок. Скажімо, ви придбали будинок за 500,000 100,000 доларів. Для цього ви внесли 400,000 XNUMX доларів США і взяли позику в банку на суму XNUMX XNUMX доларів США. Ваш баланс буде виглядати так:
Скажімо тепер, для аргументу, ваш особистий баланс позначений на ринок. Це означає, що кожен день ваш будинок переоцінюється за його ринковою вартістю. Наприклад, у понеділок він може коштувати 507,030 503,780 доларів, у вівторок XNUMX XNUMX доларів тощо. Ви зрозуміли. У понеділок і вівторок, щоб «збалансувати», ваш баланс відображає це підвищення вартості (вашого будинку), нараховуючи його до вашого власного капіталу. Добре для вас.
Однак що станеться, якщо в середу його оцінити в 496,840 496,840 доларів? Тепер у балансі є проблема, оскільки ваші активи дорівнюють 500,000 3,160 доларів США, а ваші зобов’язання плюс власний капітал дорівнюють 3,160 XNUMX доларів США. Що ти робиш? Ви можете збалансувати рівняння, поклавши XNUMX доларів США на банківський рахунок і тримаючи їх як готівку. Фух, тепер у вашому балансі є баланси, але для цього вам потрібно було отримати XNUMX доларів США. Це було, в кращому випадку, незручністю. На щастя, в реальному світі нічий особистий баланс не позначається на ринку.
Давайте тепер пройдемо ту саму вправу з банком, а саме з Королівським банком Канади в 1988 році, який, як зазначає Грег, використовував 25 разів важіль щодо його балансової вартості власного капіталу. Спрощено, його баланс мав би виглядати приблизно так:
І, на жаль для банків, їхні баланси відображаються на ринку — не на основі бухгалтерського обліку, а неявно «хорошими» аналітиками. Отже, що станеться, якщо в пулі кредитів для НРС станеться низка неплатежів, так що банк ніколи не отримає 1% від 900 мільйонів доларів, які йому належать? Можливо, це ситуація, яку можна врятувати… просто додайте 9 мільйонів доларів до активів готівкою. Але що, якщо 10% із кредитної книги в розмірі 900 мільйонів доларів не виплати? Що, якби банку довелося «реструктуризувати» майже весь кредитний портфель у розмірі 900 мільйонів доларів, щоб повернути будь-яке з них, і він повторно уклав переговори з клієнтами з НРС, щоб повернути лише 600 мільйонів доларів із початкових 900 мільйонів доларів? Це дуже багато грошей, щоб підтримати «баланс».
Незважаючи на це, це було страшне відкриття. Більшість, якщо не всі, фінансових аналітиків, які займаються акціонерним капіталом, не робили цього простого розрахунку, тому що не розуміли кредитів. Вони просто відчували, як і більшість канадців, що шість великих канадських банків занадто великі, щоб збанкрутувати. Існує непрямий механізм захисту від уряду Канади. Це правда, але як би уряд це зупинив? Друкуйте фіатні долари з повітря. На той момент рішенням було золото (оскільки біткойна ще не існувало).
Велика фінансова криза (GFC)
Примітка: цей розділ зараз може не мати великого сенсу… ми розберемо все це в наступних розділах. Не бійся.
Мій досвід роботи з неплатоспроможними банками грошових центрів у 1988 році був би знову пережитий у 2008–2009 роках, коли LIBOR ставки та інші заходи щодо ризику контрагентів пройшли наскрізь до того, як ринки акцій відчули запах. Знову ж таки, наприкінці 2007 року ринки акцій зросли до нових максимумів через зниження ставки Федеральної резервної системи, а ринки короткострокових комерційних паперів були закриті. Банки знали, що кредитна зараза насувається, і вони припинили фінансувати один одного, що стало класичним сигналом попередження.
Я працював у хедж-фонді GMP Investment Management (GMPIM) у 2008–2009 роках у глибині GFC. Моїм партнером був Майкл Векерле, який є одним із найбільш колоритних і досвідчених трейдерів акцій у Канаді. Він знає ризики і швидко зрозумів, що немає сенсу займати довгі позиції в більшості акцій, поки кредитні ринки не поведуть себе. Ми стали фондом, орієнтованим на кредити, і скупили сотні мільйонів доларів проблемних канадських боргів у таких компаній, як Nova Chemicals, Teck, Nortel і TD Bank на ринках США, і хеджували шляхом шортування акцій, які торгувалися переважно в Канаді.
«Хеджується шляхом закриття капіталу…» Га? Поняття «хеджування» є чужим для багатьох роздрібних інвесторів, і воно заслуговує короткого пояснення. Подібно до «хеджування ваших ставок», це передбачає ефективне страхування від можливого катастрофічного результату на ринках. Використовуючи наведений вище приклад, «купівля проблемного боргу» означає, що ви купуєте облігації компанії, яка, можливо, не зможе погасити свої боргові зобов’язання, оскільки ви можете отримати право на виплату основної суми боргу (на момент погашення) за частку Вартість. Це чудова інвестиція, якщо припускати, що компанія не дефолт. Але що, якщо це так? Ваша «хеджування» полягає в тому, щоб продати акції в короткі терміни. Цей короткий продаж дозволяє вам отримати прибуток, якщо компанія обанкротиться. Це лише один із прикладів позиції хеджування. Чимало інших прикладів.
Тим не менш, цей транскордонний арбітраж був величезним, і канадські рахунки акціонерного капіталу мало уявляли, чому їхній капітал невпинно розпродається. Я пам’ятаю одну угоду, яка була на 100% безризикова, і, таким чином, приносила нескінченний прибуток на капітал. Це включало короткостроковий борг Nova Chemicals та опціони пут. Знову ж таки, деталі не важливі. Наш CIO, Джейсон Маркс (випускник МВА Гарвардського університету), вірив в ефективні ринки і не міг повірити, що я знайшов безризикову торгівлю з величезним абсолютним потенціалом прибутку. Проте, до його честі, коли я показав йому свій торговий блоттер, а потім запитав «скільки я можу зробити?» (з міркувань обмеження ризику) його відповідь була чудовою: «Робіть нескінченність». Справді, адаптація в динамічному світі має величезну цінність.
У GMPIM ми також приступили до визначальної професії в моїй кар’єрі. Це включало облігації з реструктуризованими активами (ABCP). Коротше кажучи, ми торгували банкнотами понад 10 мільярдів канадських доларів, від низької ціни в 20 центів за долар, аж до повної вартості повернення 100 центів за долар. Асиметричні операції визначають кар’єру, і ABCP був найкращою асиметричною торгівлею проти ризику, яку я бачив до цього моменту в своїй кар’єрі.
Криза COVID-19
А потім був 2020 рік… Цього разу ФРС зробила щось абсолютно нове на фронті кількісного пом’якшення (QE): почала скуповувати корпоративні кредити. Ви думаєте, що ФРС купувала корпоративні кредити лише для того, щоб змастити позицію? Абсолютно ні. Це було купівлею, тому що значно зростаючі спреди прибутковості (що спричиняє зниження вартості кредитних активів, див. пояснення балансу вище) означало б, що банки знову були неплатоспроможними у 2020 році. Ризикований бізнес, цей банківський бізнес… добре, що є державний захист. Друкуйте, друкуйте, друкуйте… Рішення: Bitcoin.
Кількісне пом'якшення (QE)? Більшість людей не розуміють, що насправді робить Федеральна резервна система («ФРС») за лаштунками, не кажучи вже про те, що таке QE. Тут є величезна кількість нюансів, і дуже мало людей, які насправді повністю розуміють цей інститут (я, наприклад, не претендую на звання експерта). Незважаючи на це, Федеральна резервна система була спочатку встановлений вирішити проблеми нееластичності валюти національного банку. Через пориви, його роль різко змінилася з роками, і тепер він прагне діяти відповідно до його повноваження, У тому числі:
- Цільовий стабільний рівень інфляції 2%; і,
- Збереження повної зайнятості в економіці США
Якщо вони звучать туманно, то це тому, що вони є. Проте можна стверджувати, що ФРС тепер фактично перетворилася на орган, який підтримує глобальну економіку, засновану на боргах, і запобігає дефляційному колапсу. Як це робиться? За допомогою багатьох складних процесів із гучними іменами, але ефективно, ФРС виходить на відкритий ринок і купує активи, щоб запобігти обвалу їх вартості. Це називається QE. І, як ви вже знаєте з обговорення балансу вище, падіння ринкової вартості активів спричиняє хаос у «сантехніці» фінансової системи. Як ФРС дозволяє придбати ці активи? Він друкує гроші, необхідні для їх покупки.
GFC перерахував надлишковий леверидж у фінансовій системі на баланси урядів. Можливо, вибору не було, але безсумнівно, що в наступне десятиліття ми мали шанс погасити борги, які ми тягнули вперед. Ми цього не робили. Дефіцитні витрати зросли, QE використовували щоразу, коли був натяк на фінансову невизначеність, а тепер, на мою думку, це вже пізно. Це чиста математика.
На жаль, більшість людей (і інвесторів) лякаються математикою. Вони вважають за краще покладатися на суб’єктивні думки та втішні запевнення політиків та центральних органів влади, що друкувати «гроші» з повітря можна. Я вважаю, що кредитні ринки дуже по-різному реагують на цю невибіркову друк, і це може статися в найкоротші терміни. Ми повинні бути готові, і ми повинні зрозуміти, чому. «Повільно, а потім раптово» – реальність на кредитних ринках… Ризик відбувається швидко.
Назад до школи (Бонда).
Як я згадував вище, асиметричні професії визначають кар'єру. Біткойн — найкраща асиметрична торгівля, яку я коли-небудь бачив. Однак, перш ніж зробити таку велику заяву, мені краще пояснити, чому.
Я вперше спробував це зробити рік тому, і ви надали мені запитання та відгуки, щоб ми з Джейсоном могли уточнити зміст. Разом ми підготували документ, який я б із задоволенням представив будь-якому інвестору з фіксованим доходом, великому чи маленькому, щоб пояснити, чому біткойн потрібно сприймати як свого роду страхування портфеля.
По суті, я стверджую, що володіння біткойнами не збільшує ризик портфеля, а зменшує його. Ви насправді ризикуєте більше, не володіючи біткойнами, ніж якщо у вас є розподіл. Важливо, щоб усі інвестори розуміли це, і ми сподіваємося навести аргументи, чому, використовуючи кредитні ринки як найочевидніший клас, який має охопити «гроші Інтернету».
Але по-перше, ми повинні бути на подібних позиціях щодо нашого розуміння фіксованого доходу та різних інструментів, які існують на ринку, які дозволяють інвесторам брати на себе ризики, керувати ризиками (хеджувати), отримувати прибутки та/або зазнавати збитків.
Більшість дрібних інвесторів дійсно неправильно розуміють кредит. Насправді, на мою думку, багато професійних інвесторів і розпорядників активів також неправильно розуміють кредит. Як один із перших двох торговців облігаціями з високою прибутковістю (HY) у Канаді (другим є шановний Девід Глускін з Goldman Sachs Canada), я пережив багато хвилюючих моментів за торговими столами на Бей-стріт та Уолл-стріт.
Це резюме є досить загальним і не занурюється в тонкощі різних структур з фіксованим доходом або інвестицій. Мета полягає в тому, щоб вивести всіх на однаковий рівень, щоб ми могли запропонувати структуру, яка допоможе майбутнім поколінням уникнути помилок минулого. Справді, той, хто не вчиться з історії, приречений її повторювати.
Наш план полягає в тому, щоб почати з пояснення дуже загальних і простих термінів кредитних ринків з особливою увагою до облігацій та математики облігацій. Звідти ми зануримося в ризики облігацій і типові механізми кредитної кризи, а також опишемо, що мається на увазі під «заразою» (у другій частині цієї серії). Потім ми завершимо, представивши модель оцінки біткойна, коли розглядатиме його як страхування за замовчуванням на кошик суверенів/фіатів (у частині третій серії).
(Примітка: це глибока тема. Для подальшого читання Біблія про інвестування з фіксованим доходом: «Довідник з цінних паперів з фіксованим доходом» Френка Фабоцці. Цей «довідник» містить понад 1,400 сторінок для читання зелених тіней для повік. Це було обов’язковим для читання для мого CFA, і зазвичай це було видно, у кількох видах і на стадіях аварійності, на кожному торговому столі, де я працював).
Кредитні ринки
Щоб зрозуміти кредит (і кредитні ринки), потрібно спочатку трохи зменшити масштаб до більш широкого ринку фінансових активів, який з високого рівня можна проілюструвати наступним чином:
Трьома основними учасниками цього ринку є уряди, корпорації та індивідуальні інвестори. Погляд на розбивку ринку США з фіксованим доходом демонструє це:
Отже, чому фінансові активи купуються та продаються в першу чергу? Покупці фінансових активів (інвестори) бажають розтягнути сьогодення в майбутнє і відмовитися від негайної доступності грошей/кредиту в надії отримати прибуток/прибуток з часом. І навпаки, продавці фінансових активів (підприємства, уряди тощо) прагнуть перетягнути майбутнє в сьогодення та отримати доступ до ліквідного капіталу (грошей), щоб задовольнити поточні потреби в грошових потоках та розвивати майбутні грошові потоки.
На наступній діаграмі висвітлено «стек капіталу» (фінансові активи), які доступні для покупців і продавців:
На цих ринках існує багато інструментів, усі вони досягають подібних цілей як для емітента, так і для покупця. Ці інструменти включають, але не обмежуються:
- Інструменти грошового ринку, які є короткостроковими борговими угодами і включають федеральні фонди, казначейські векселі США, депозитні сертифікати, угоди зворотного РЕПО та зворотного РЕПО, а також комерційні папери/комерційні папери, забезпечені активами.
- Боргові інструменти ринку капіталу, які є довгостроковими (більше одного року) борговими угодами і включають: облігації казначейства США, державні/муніципальні облігації, корпоративні облігації інвестиційного рівня, корпоративні облігації з високим прибутком («сміттєві») і забезпечені активами цінні папери (наприклад, іпотечні цінні папери).
- Інструменти власного капіталу, які включають звичайні та привілейовані акції.
Щоб представити ці ринки в перспективі, розмір глобального ринку кредитів/боргів становить приблизно 400 трильйонів доларів, за даними Грега Фосса і Джеффа Бута, у порівнянні зі світовим ринком акцій, що становить лише 100 трильйонів доларів.
У межах цього боргового пулу в 400 трильйонів доларів публічні інструменти (облігації) мають різні терміни погашення, починаючи від 30 днів (казначейські векселі) до 100 років. Назва «ноти» застосовується до інструментів зі строком погашення від двох до п’яти років, тоді як «облігації» відносяться до 10-річних термінів, а «довгі облігації» відносяться до облігацій з терміном погашення більше 20 років. Варто зазначити, що терміни понад 30 років зустрічаються не часто Австрія випустила 100-річні облігації. Розумний державний скарбник. Чому? Оскільки, як буде показано в наступних розділах, довгострокове фінансування за наднизькими ставками фіксує витрати на фінансування та переносить тягар ризику на покупця.
Процентні ставки та криві прибутковості
Перетягування майбутнього в сьогодення та створення ліквідності не є безкоштовними. Покупець фінансового активу очікує повернення свого капіталу. Але яким має бути це повернення? 1%? 5%? 10%? Ну, це залежить від двох основних змінних: тривалості та ризику.
Щоб спростити це, давайте виключимо з рівняння ризик і зосередимося строго на тривалості. Роблячи це, можна побудувати криву прибутковості казначейських облігацій США як функцію часу. Наприклад, нижче наведена діаграма, взята за січень 2021 року:
Як ви можете бачити, крива прибутковості тут, як правило, «схиляється вгору», що означає, що інструменти більшої тривалості мають вищу прибутковість. Це називається «строковою структурою процентних ставок».
Ми заявили, що вищезгадане виводить ризик «за межі рівняння». Якщо ми приймемо криву прибутковості казначейства США як безризикову процентну ставку, ми зможемо розрахувати відповідну ставку для всіх інших боргових інструментів з неї. Це робиться шляхом застосування «премії за ризик» вище безризикової ставки. Примітка: це також називають «кредитним спредом».
Фактори, що впливають на премію за ризик/кредитний спред, включають:
«Безризикові» ставки та державні позичальники
Перш ніж зануритися в інструменти/облігації з фіксованим доходом, давайте спочатку розглянемо цю концепцію «безризикової ставки», оскільки вона стосується державних/суверенних позичальників…
Державні облігації є найбільш поширеним інструментом з фіксованим доходом: ними володіють кожна страхова компанія, пенсійний фонд і більшість великих і малих установ. Більш конкретно, державні облігації США зазвичай називають «безризиковими» контрольними показниками, і, таким чином, крива прибутковості в США встановлює «безризикову ставку» для всіх наведених умов.
Форма кривої прибутковості є предметом великого економічного аналізу, і в епоху, коли ставками не маніпулювали втручання центрального банку, крива прибутковості була корисною для прогнозування спадів, інфляції та циклів зростання. Сьогодні, в епоху QE та контролю кривої прибутковості, я вважаю, що передбачувана сила кривої прибутковості значно зменшилася. Це все ще надзвичайно важливий графік державних ставок та абсолютної вартості позик, але в кімнаті є слон… і це твердження, що ці ставки справді «безризикові».
Щоб коротко торкнутися контролю кривої прибутковості (YCC)… Пам’ятаєте дискусію про підтримку цін на активи ФРС? YCC — це коли ФРС спеціально підтримує ціни на казначейські облігації, не дозволяючи прибутковості підвищуватися вище певного порогу. Дотримуйтесь у наступних розділах, але натякніть: у міру падіння цін на облігації збільшується дохідність облігацій.
Враховуючи реальність надзвичайно високого рівня боргу, який накопичили сучасні уряди, я не вірю, що ви могли б стверджувати, що немає ризику до кредитора. Ризики можуть бути низькими, але вони не дорівнюють нулю. Незважаючи на це, ми розглянемо ризики, притаманні інструментам з фіксованим доходом (зокрема, облігаціям) у наступних розділах. Але спочатку трохи основ про облігації.
Основи фіксованого доходу/облігацій
Як випливає з назви, інструмент з фіксованим доходом — це договірне зобов’язання, яке погоджується сплатити потік фіксованих платежів від позичальника до кредитора. Існує платіжне зобов’язання, яке називається «купон» у випадку договору облігацій або «спред» у випадку договору позики. У контракті також є термін, коли основна сума контракту повністю погашається під час погашення.
Виплата купона визначається в борговому договорі і зазвичай виплачується раз на півроку.
Примітно, що не всі облігації виплачують купон. Таким чином, існує два типи облігацій:
- Нульовий купон/знижка: сплачуйте лише основну суму в момент погашення. Прибуток для інвестора просто включає в себе «позику» юридичної особи 98 доларів США для виплати 100 доларів США через рік (як приклад).
- Купонні: періодично виплачуйте купон і основну суму в момент погашення.
Наразі важливо усвідомити, що кредитування є асиметричним (зворотним) заходом. Якщо позичальник працює добре, позичальник не збільшує купон або фіксований платіж за зобов’язанням. Ця вигода отримує власники акцій. Насправді, якщо профіль ризику змінився на краще, позичальник, швидше за все, погасить зобов’язання та рефінансує за меншою вартістю, що знову виграє власний капітал. Кредитору може не пощастити, оскільки їхній більш цінний контракт виплачується, і він не може отримати привабливий прибуток з поправкою на ризик.
Ще раз повторю, що грошові потоки за контрактом на облігації є фіксованими. Це важливо з кількох причин. По-перше, якщо змінюється профіль ризику позичальника, потік платежів не змінюється, щоб відображати змінений профіль ризику. Іншими словами, якщо позичальник стає більш ризикованим (через погані фінансові результати), платежі є занадто низькими для ризику, і вартість/ціна контракту впаде. І навпаки, якщо профіль ризику покращився, потік платежів залишається фіксованим, і вартість контракту зросте.
Нарешті, зауважте, що ми ще не вказали нашу узгоджену розрахункову одиницю в нашому «контракті». Я уявляю, що всі просто припускали, що ціна контракту була в доларах або в якомусь іншому фіатному номіналі. Немає застереження про те, що ціна контракту має бути визначена у фіаті; проте майже всі контракти з фіксованим доходом є такими. З цим є проблеми, які будуть обговорюватися в наступних розділах. Поки що не подумайте, що ціна контрактів також може бути оцінена в одиницях золота (унції), одиницях біткоїнів (сатоші) або в будь-якій іншій одиниці, яка є подільною, підданою перевірці та передачі.
Суть полягає в наступному: єдиною змінною, яка змінюється, щоб відобразити ризик і ринкові умови, є ціна контракту на облігації на вторинному ринку.
Кредит проти Ринки акцій
На мою думку, кредитні ринки більш безжальні, ніж ринки акцій. Якщо ви праві, вам платять купон і повертають ваш основний борг. Якщо ви помиляєтеся, процентний купон під загрозою (через можливість дефолту), ціна кредитного інструменту починає падати до певної величини відшкодування, і відбувається зараження. Коротше кажучи, я швидко навчився грати на ймовірності та використовувати аналіз очікуваних значень. Іншими словами: ви ніколи не можете бути впевнені на 100% ні в чому.
З огляду на це, кредитні хлопці/інвестори в облігації («бонди») є песимістами. У результаті ми схильні запитувати «скільки я можу втратити»? Акціонери та інвестори, з іншого боку, схильні бути оптимістами. Вони вірять, що дерева ростуть до Місяця, і, як правило, ризикують більше, ніж зв’язки, за інших рівних умов. Це не дивно, оскільки пріоритет їх вимог нижчий за пріоритет кредиту.
У випадку, якщо емітент корпоративного боргу не може здійснити оплату за борговим договором (за умовчанням/банкрутство), існують правила «пріоритету вимог». Таким чином, власники забезпеченого боргу мають першим право вимоги до будь-якої залишкової ліквідаційної вартості, власники незабезпечених боргів отримують наступне повне або часткове погашення боргу, а власники акцій є останніми (зазвичай не отримують залишкової вартості). Слід зазначити, що прийнято вважати, що типові показники повернення непогашеної заборгованості під час дефолту становлять від 35% до 40% загальної суми зобов’язань.
Крім того, якщо звичайний капітал виплачує дивіденди, це не є інструментом з фіксованим доходом, оскільки немає контракту. Ринок дохідних траст у Канаді був побудований на цій хибній передумові. Аналітики з акціонерного капіталу обчислюють «дивідендну прибутковість» пайового інструменту та порівнюють його з прибутковістю до погашення (YTM) корпоративної облігації та оголошують відносну вартість інструменту. Занадто багато інвесторів у ці дохідні трасти були обдурені цим наративом, не кажучи вже про компанії, які використовували цінний капітал для розподілу дивідендів замість витрат на капітал для зростання («cap ex»). Заради любові до наших дітей, ми не можемо допустити, щоб ця дурна ідеологія управління грошима нагновалася.
Якщо ви керуєте грошима професійно, акції призначені для приросту капіталу, тоді як облігації — для збереження капіталу. Очікується, що акціонери втрачатимуть гроші на багатьох позиціях за умови, що їхні переможці значно випереджають тих, хто програв. У облігацій складніше балансувати: оскільки всі облігації обмежені до зростання, але їхня вартість може бути зменшена вдвічі нескінченну кількість разів, вам потрібно набагато більше продуктивних позицій, щоб компенсувати ті, які мають низьку ефективність або дефолт. Таким чином, бонді, як правило, є експертами з ризику. Розумні інвестори беруть підказки на кредитних ринках. На жаль, лише одиниці це роблять.
Математика Бонда 101
Кожна облігація, яка торгується на вторинних ринках, починала своє життя як новий випуск. Він має фіксований договірний термін, піврічну купонну виплату та основну вартість. Взагалі кажучи, нові випуски виходять на ринок з купоном, рівним його прибутковості. Наприклад, облігація нової емісії 4% купується за ціною номіналу (100 центів за долар) із договірним зобов’язанням сплатити два піврічних купони по 2% кожен.
Після випуску облігацій розвивається досить ліквідний вторинний ринок. Майбутні операції з облігаціями залежать від попиту та пропозиції через такі міркування, як зміна загального рівня процентних ставок, зміна фактичної або передбачуваної кредитної якості емітента або зміна загальних настроїв ринку (зміна апетиту до ризику, що впливає на всі облігації). ціни та неявні спреди облігацій). Ціна облігації визначається у відкритому ринку «позабіржової» (OTC) операції між покупцем і продавцем.
На ціну облігації впливає YTM, який мається на увазі в транзакції. Якщо «ринкова необхідна прибутковість» зросла через кредитний ризик або інфляційні очікування, неявне підвищення процентної ставки означає, що ціна облігації буде торгуватися нижчою. Якщо облігація була випущена за номіналом, то нові операції відбуватимуться з дисконтом до номіналу. Відбувається також протилежне.
Для тих із вас, хто вважає, що вищезазначене має сенс, не соромтеся пропустити цей розділ. Для решти, давайте покроково пройдемося з математики зв’язків.
Ми можемо оцінити кожен тип облігації при випуску таким чином:
Нульовий купон/знижка: Поточна вартість майбутнього основного грошового потоку. Ключовим компонентом цієї формули, який часто упускають новачки, є те, що термін «r» описує зовнішні інвестиційні можливості еквівалентного ризику. Таким чином:
де:
- P = ціна облігації сьогодні
- A = основна заборгованість, сплачена під час погашення
- r = необхідна ринкова прибутковість (поточна процентна ставка, за якою оцінюється борг еквівалентного ризику)
- t = кількість періодів (повинна відповідати періоду «r») у майбутньому, за який основний борг має бути погашений
З купоном: Сума теперішньої вартості майбутніх грошових потоків як від купонних платежів, так і від основної суми. Знову ж таки, ключовим компонентом цієї формули, який часто упускають новачки, є те, що термін «r» описує зовнішні інвестиційні можливості еквівалентного ризику. Таким чином:
де:
- P = ціна облігації сьогодні
- c = оплата купонами (у доларах)
- A = основна заборгованість, сплачена під час погашення
- r = необхідна ринкова прибутковість (поточна процентна ставка, за якою оцінюється борг еквівалентного ризику)
- t = кількість періодів (повинна відповідати періоду «r») у майбутньому, за який основний борг має бути погашений
Примітка: якщо договірна купонна ставка облігації a вища за поточні ставки, запропоновані облігаціями еквівалентного ризику, ціна облігації a збільшується («преміальна облігація»). І навпаки, якщо купонна ставка облігації a нижча за облігації з еквівалентним ризиком, ціна облігації a зменшується.
Інакше кажучи, ціна облігації змінюється для того, щоб її дохідність збігалася з прибутковістю зовнішньої інвестиційної можливості з еквівалентним ризиком. Це також можна проілюструвати так:
Примітка: «MY» — необхідна ринкова дохідність, «BY» — дохідність облігацій, які тримає інвестор.
Розглядаючи наведені вище рівняння та графік, стають очевидними наступні істини:
- Коли купонна ставка облігації дорівнює ринковій прибутковості, ціна облігації визначається за номіналом.
- Коли купонна ставка облігації нижча за ринкову дохідність, ціна облігації нижча за номінал (дисконт).
- Коли купонна ставка облігації перевищує ринкову дохідність, ціна облігації вища за номінальну (премію).
Це тому, що облігації є контрактом, який обіцяє виплату фіксованого купона. Єдина змінна, яка може змінитися, - це ціна контракту, оскільки він торгується на вторинному ринку. Хоча тепер ми розуміємо, як переважна процентна ставка на ринку впливає на ціни облігацій, важливо зазначити, що це не єдиний фактор, який може вплинути на ці ціни. Як ми досліджували раніше, прибутковість/відсоткові ставки відображають ризик, і насправді існує більше одного ризику, пов’язаного з інвестуванням в облігації. Ми докладніше розглянемо ці ризики у другій частині цієї серії.
Математика Бонда 201
Розрахунок зміни ціни облігації як функції зміни «ринкової необхідної прибутковості» за допомогою аналізу чутливості використовує її першу похідну (дюрацію) та її другу похідну (опуклість) для визначення зміни ціни. Для даної зміни процентної ставки зміна ціни облігації розраховується як від’ємна дюрація, помножена на зміну процентної ставки плюс половина опуклості, помножена на квадрат зміни відсоткової ставки. Якщо читачі пам’ятають їхні фізичні формули відстані, зміна ціни схожа на зміну відстані, тривалість — як швидкість, а опуклість — як прискорення. Це Серія Тейлора. Математика може бути класною.
Насправді, математика може бути класною, але, звичайно, часом це не весело. Кілька речей, які слід пам’ятати, перш ніж заглибитися в математику:
- Коли ринок вимагає змін дохідності, відсоткова зміна ціни на облігації не однакова для всіх облігацій. Тобто наступні фактори викликають більшу чутливість ціни до певної зміни ринкової необхідної прибутковості: Довший термін погашення та нижча ставка купона.
- Зростання ціни облігацій (коли ринкова прибутковість падає) більше, ніж зниження ціни облігацій (коли ринкова прибутковість зростає).
Тривалість: Перша похідна
Отже, яка відсоткова зміна ціни даної облігації для даної зміни необхідної ринкової прибутковості? Це те, що дає нам дюрація… суворо визначена дюрація — це приблизна відсоткова зміна ціни облігації за кожний 1% (100 базисних пунктів [bps]) зміни ринкової необхідної прибутковості. Математично це виражається так:
де:
- V – ціна облігації, якщо необхідна ринкова прибутковість зменшується на x біт/с
- V+ — ціна облігації, якщо необхідна ринкова прибутковість збільшується на z bp
- Vo — ціна облігації за поточної ринкової прибутковості
- ▵y – z біт/с (виражається як десятковий)
Кілька речей, на які слід звернути увагу:
- V- і V+ випливають з рівняння два
- Наведене вище рівняння дасть число, а одиницею виміру є роки. Це не стосується безпосередньо часу, а означає, що «облігація x має цінову чутливість до зміни курсу, яка така ж, як і облігація з нульовим купоном ___ року».
З наведеного вище рівняння, приблизну відсоткову зміну ціни облігації (A) для будь-якої даної зміни ставок можна розрахувати таким чином:
де:
- ▵y – зміна необхідної ринкової прибутковості в біт/с (виражається у вигляді десяткового дробу)
Це співвідношення можна застосувати до будь-якої зміни базових точок, оскільки рівняння тривалості є лінійною функцією. Пам’ятаєте криву ціна/прибутковість з попередньої? Ось воно знову, з додаванням тривалості (пунктирна лінія).
Зверніть увагу на дві речі: дюрація наближає зміну ціни облігації набагато точніше, якщо зміна прибутковості невелика, а розрахунки дюрації завжди занижують ціну. Враховуючи той факт, що дюрація є лінійною, а крива ціна/дохідність має опуклу форму, це має бути очевидним.
Отже, оскільки тривалість не зовсім точна, як ми можемо її покращити?
Опуклість: друга похідна
Насправді лише випадково, що друга похідна називається опуклістю, а недоліком розрахунку дюрації є те, що вона не враховує опуклість кривої ціна/прибутковість. Незважаючи на це, корисно допомогти нам запам’ятати концепцію…
Іншими словами, опуклість допомагає виміряти зміну ціни облігації як функцію зміни прибутковості, яка не пояснюється дюрацією.
Картинка тут корисна:
Опуклість, як показано, «коригує» оцінку тривалості на величину в затіненій сірій зоні. Цю «міру опуклості» C можна розрахувати наступним чином:
Озброївшись цими знаннями, тепер ви можете розрахувати приблизну зміну ціни облігації як функцію змін ринкової необхідної дохідності/відсотка. Я хотів би підкреслити, що виконання фактичних розрахунків необов'язкове, але розуміння концепцій є обов'язковим. Наприклад, тепер має бути сенс, що для збільшення ринкової прибутковості на 100 базисних пунктів ціна довгострокових (30-річних) облігацій впаде приблизно на 20%. Все, що сказано, я досі не впевнений, що таке серіал Тейлора (тому не питайте).
Висновок
Тепер (сподіваюся) ви краще розумієте кредитні ринки, облігації та математику облігацій. У наступній частині (друга частина) ми розширимо ці знання, занурившись у ризики та зараження облігаціями.
На завершення ми рішуче повторюємо: вибирайте свій запас цінності мудро. Ніколи не припиняйте вчитися. Світ динамічний.
Це гостьовий пост Грега Фосса та Джейсона Сансона. Висловлені думки є повністю їх власними і не обов’язково відображають думки BTC Inc або Журнал Bitcoin.
- $3
- 000
- 100
- 20 роки
- 2020
- 2021
- МЕНЮ
- абсолют
- доступ
- За
- рахунки
- бухгалтерський облік
- точний
- досягнутий
- набувати
- Діяти
- угоди
- ВСІ
- розподіл
- Дозволити
- хоча
- Amazon
- американська
- кількість
- аналіз
- апетит
- Застосування
- вдячність
- арбітраж
- ПЛОЩА
- аргументація
- навколо
- стаття
- активи
- Активи
- наявність
- доступний
- Банк
- рахунок у банку
- Банкрутство
- Банки
- Основи
- основа
- затока
- Краса
- ставати
- за лаштунками
- буття
- Переваги
- КРАЩЕ
- Мільярд
- Банкноти
- Біт
- Біткойн
- біткойнери
- Bonds
- Запозичення
- БТД
- BTC Inc.
- будувати
- бізнес
- підприємства
- купити
- Купівля
- Канада
- Канадський
- капітал
- автомобіль
- кар'єра
- готівкові гроші
- грошовий потік
- Викликати
- Центральний банк
- сертифікати
- зміна
- CIO
- classic
- закриття
- барвистий
- майбутній
- комерційний
- загальний
- співтовариство
- Компанії
- компанія
- порівняний
- комплекс
- компонент
- концепція
- розгляду
- зміст
- контракт
- контрактів
- контроль
- корпорації
- витрати
- може
- контрагент
- країни
- Пара
- кредит
- криза
- транскордонний
- Валюта
- Поточний
- крива
- дані
- день
- Борг
- десятиліття
- Попит
- Столи
- розвивати
- DID
- різний
- Знижка
- відкриття
- відстань
- Ні
- Долар
- доларів
- вниз
- різко
- Падіння
- динамічний
- ослаблення
- Економічний
- економіка
- освітній
- ефективний
- зайнятість
- Входить
- капітал
- оцінити
- Event
- все
- все
- приклад
- Біржі
- Здійснювати
- очікування
- очікуваний
- чекає
- досвід
- досвідчений
- експертиза
- experts
- фактори
- ШВИДКО
- Fed
- Федеральний
- Федеральна резервна система
- зворотний зв'язок
- указ
- фінансовий
- фінансова криза
- Фінансовий ринок
- Перший
- потік
- Сфокусувати
- стежити
- після
- Для інвесторів
- форма
- Вперед
- знайдений
- Рамки
- Безкоштовна
- Повний
- веселощі
- функція
- фонд
- фінансування
- засоби
- майбутнє
- Загальне
- покоління
- Глобальний
- Світова економіка
- Цілі
- золото
- золотар
- Goldman Sachs
- добре
- Уряд
- Уряду
- випускник
- сірий
- великий
- зелений
- Рости
- Зростання
- гість
- Guest Post
- Гарвард
- допомога
- корисний
- допомагає
- тут
- Високий
- історія
- власники
- Головна
- будинок
- Як
- HTTPS
- величезний
- Сотні
- ідея
- Негайний
- важливо
- удосконалювати
- В інших
- включати
- У тому числі
- Дохід
- Augmenter
- збільшений
- індивідуальний
- інфляція
- інновація
- Установа
- установи
- страхування
- інтерес
- Процентні ставки
- інтернет
- введення
- інвестування
- інвестиції
- інвестиції
- інвестор
- Інвестори
- залучений
- питання
- питання
- IT
- січня
- робота
- приєднався
- ключ
- Діти
- знання
- мова
- великий
- УЧИТЬСЯ
- вчений
- вивчення
- кредитування
- рівень
- Важіль
- обмеженою
- Лінія
- LINK
- Рідина
- Ліквідація
- ліквідності
- Прослуховування
- трохи
- Кредити
- Волосся
- Довго
- подивився
- шукати
- любов
- управління
- ринок
- ринку
- ринки
- матч
- математики
- математика
- вимір
- згадує
- мільйона
- мільйони
- mind
- модель
- понеділок
- гроші
- управління капіталом
- Moon
- найбільш
- Імена
- National
- Національний банк
- примітки
- номер
- облігації
- зсув
- добре
- відкрити
- Думка
- Думки
- Можливості
- Можливість
- Опції
- порядок
- Організований
- OTC
- Інше
- Власники
- оплачувану
- Папір
- Учасники
- партнер
- Платити
- оплата
- платежі
- пенсія
- Пенсійний фонд
- Люди
- відсоток
- продуктивність
- може бути
- періодів
- персонал
- перспектива
- Фізика
- картина
- Play
- Подкаст
- басейн
- бідні
- портфель
- можливість
- це можливо
- влада
- Premium
- представити
- price
- ціни без прихованих комісій
- Головний
- пріоритет
- Проблема
- проблеми
- процеси
- професійний
- профіль
- Прибуток
- перспективний
- пропонувати
- забезпечувати
- покупка
- придбано
- Купівля
- покупка
- мета
- якість
- кількісний
- Кількісне пом'якшення
- питання
- швидко
- ранжування
- ЩУР
- ставки
- читачі
- читання
- Реальний світ
- Реальність
- Причини
- отримати
- Відновлювати
- відновлення
- відображати
- відносини
- представляє
- вимагається
- дослідження
- відповідь
- REST
- роздрібна торгівля
- Роздрібні інвестори
- Умови повернення
- Reuters
- зворотний
- Risk
- управління ризиками
- ризики
- Ризикований
- Правила
- Зазначений
- sale
- вторинний
- Securities
- продавати
- Продавці
- сенс
- настрій
- Серія
- комплект
- загальні
- Короткий
- Затягування
- аналогічний
- простий
- SIX
- Розмір
- невеликий
- розумний
- So
- проданий
- ВИРІШИТИ
- що в сім'ї щось
- конкретно
- Витрати
- поширення
- стек
- Стажування
- старт
- почалася
- починається
- стан
- Штати
- акції
- зберігати
- потік
- вулиця
- поставка
- Опори
- система
- TD
- команда
- Технологія
- світ
- Мислення
- через
- час
- сьогодні
- разом
- торкатися
- торгувати
- Traders
- торги
- торгові площі
- угода
- величезний
- Довіряйте
- нас
- Уряд США
- розуміти
- створеного
- університет
- незахищений
- Оновити
- us
- використання
- зазвичай
- Оцінка
- значення
- VeloCity
- Проти
- видимий
- бачення
- ГОЛОСИ
- Уолл-стріт
- Що
- Що таке
- Чи
- ВООЗ
- Вікіпедія
- Переможці
- в
- слова
- Work
- працював
- світ
- вартість
- лист
- X
- рік
- років
- вихід
- нуль