随着债券风险的增长和蔓延的可能性比以往任何时候都更大,每个投资者都需要将比特币视为投资组合保险。
编者按:本文为第二篇 三部分系列. 纯文本代表 Greg Foss 的写作,而斜体副本代表 Jason Sansone 的写作。
In 本系列的第一部分,我回顾了我在信贷市场的历史,并介绍了债券和债券数学的基础知识,以便为我们的论文提供背景。 其目的是为我们的“支点指数”奠定基础,该指数计算一揽子 G20 主权国家信用违约掉期 (CDS) 保险合同的累积价值乘以它们各自的有资金和无资金债务。 这种动态计算可以构成比特币当前估值的基础(“反法币”)。
第一部分是枯燥的、详细的和学术的。 希望有一些有趣的信息。 然而,归根结底,数学对大多数人来说通常不是一门强项。 而且,至于债券数学,大多数人宁愿咀嚼玻璃。 太糟糕了。 债券和信贷市场使资本主义世界发挥作用。 然而,当我们将损失社会化,并用政府资助的救助来奖励冒险者时,资本主义的自我纠正机制(创造性破坏)就会受到损害。 这个话题很重要:我们的领导者和孩子们需要了解信贷的含义、如何为信贷定价,以及最终了解裙带资本主义的成本。
在此之前,我们将继续讨论债券,重点关注持有债券所固有的风险、信用危机的机制、传染的含义以及这些风险对个人投资者和整个信贷市场的影响。 系好安全带。
债券风险:概述
投资债券的主要风险如下:
- 价格*: rRsk 美国国债利率上升,然后增加市场对所有债务合约的收益率要求,从而降低所有未偿债券的价格(这也称为利率风险或市场风险)
- 违约*:发行人将无法履行其支付息票或本金的合同义务的风险
- 信用*:发行人的“信用”(例如,信用评级)降低的风险,从而使债券的回报不足以应对投资者的风险
- 流动性*:债券持有人未来需要以低于原始市场价值出售债券合约或将其标记为低于原始市场价值的市场风险
- 再投资:美国国债利率下降的风险,导致任何再投资的未来息票支付的收益率下降
- 通货膨胀:尽管名义收益率为正,但债券收益率跟不上通货膨胀,从而导致实际收益率为负的风险
*鉴于它们的重要性,这些风险将在下面分别介绍。
债券风险一:价格/利率、利率/市场风险
从历史上看,投资者主要关注政府债券的利率风险。 这是因为在过去 40 年中,全球利率(到期收益率或 YTM)的总体水平已经下降, 从 1980 年代初美国 16% 的水平,到今天接近零的水平 (在某些国家甚至是负面的)。
负收益率债券不再是投资。 事实上,如果您购买收益率为负的债券,并持有至到期,那么您将需要花钱来存储您的“价值”。 最后计数,有接近 全球19万亿美元的负收益债务. 由于中央银行的量化宽松(QE),大多数是“操纵”的政府债务,但也有负收益的公司债务。 想象一下,拥有成为一家公司并发行债券的奢侈,你借了钱,有人付钱给你,让你有把钱借给你的特权。
展望未来,通胀导致的利率风险将是一个方向:更高。 正如您现在所知道的,由于债券数学,当利率上升时,债券价格会下跌。 但还有一个比政府债券酝酿的利率/市场风险更大的风险:信用风险。 迄今为止,G20 发达国家政府的信用风险一直很小。 然而,这种情况开始改变……
债券风险二:信用风险
信用风险是拥有具有违约风险的信用义务的隐性风险。 当 G20 政府资产负债表状况良好(运营预算平衡且累积赤字合理)时,政府的隐含违约风险几乎为零。 这有两个原因:首先,他们有能力通过征税筹集资金来偿还债务,其次,更重要的是,他们有能力印制法定货币。 如果联邦政府可以印钞票来偿还其未偿债务,它怎么会违约呢? 在过去,这种说法是有道理的,但最终印钞将(并且已经)成为信用“布吉人”,正如您将看到的那样。
不过,为了设定“无风险利率”,让我们继续假设基准是由联邦政府设定的。 在市场上,信用风险是通过计算给定实体相对于相同期限的无风险政府利率的“信用利差”来衡量的。 信用利差受借款人的相对信用风险、债务的到期期限和债务的流动性影响。
当您提升信用风险阶梯时,州、省和市债务往往是下一步,略高于联邦政府债务,从而显示出高于无风险利率的最低信用利差。 由于没有一个实体在其资本结构中拥有股权,这些实体的大部分隐含信用保护来自假定的联邦政府支持。 这些当然不是有保证的支持,因此存在一定程度的自由市场定价,但通常这些市场适用于高等级借款人和低风险承受能力的投资者,其中许多人假设“暗示”联邦支持。
企业是信用风险阶梯的最后一步。 银行是准公司,通常信用风险较低,因为假定它们有政府支持,其他条件相同。 大多数公司没有政府支持的奢侈(尽管最近,航空公司和汽车制造商获得了一些特殊地位)。 但在没有政府游说的情况下,大多数公司都存在隐含的信用风险,这将转化为信用利差。
美国市场上的“投资级”(IG)公司(截至 17 年 2022 月 3.09 日)的交易收益率为 1.18%,与美国国债的“期权调整”信用利差(OAS)为 118%(5.56 个基点,或 bps),根据您可能想查看的任何彭博终端。 另一方面,“高收益”(HY)公司的交易收益率为 3.74%,OAS 为 374%(4.33 个基点),根据任何彭博终端提供的数据也是如此。 在过去的一年里,利差保持相当稳定,但由于债券价格普遍下跌,高收益债券的收益率从 XNUMX% 上升……事实上,高收益债券最近的风险调整后回报率非常可怕。
当我 25 年前开始交易 HY 时,收益率实际上是“高”的,通常优于 10% 的 YTM,利差为 500 基点(基点)或更高。 然而,由于 20 年的“收益率追逐”,以及最近美联储干预信贷市场,HY 这些天在我看来收益率相当低……但我离题了。
主观评价
综上所述,利差很大程度上是高于基准“无风险”利率的信用风险等级的函数。 为了帮助投资者评估信用风险,从而为新发行的债务定价,评级机构会运用他们的知识和智慧对给定的信用进行评级。 请注意,这是对信用风险进行限定的主观评级。 换一种说法:评级不量化风险。
最大的两家评级机构是标准普尔和穆迪。 一般来说,这些实体的信用风险相对水平是正确的。 换句话说,他们正确地区分了不良信用和良好信用。 尽管他们在大金融危机 (GFC) 中对大多数结构性产品的信用评估表现不佳,但投资者不仅继续向他们寻求建议,而且还寻求投资指南,以确定什么决定了“投资级”信用与“非-投资级/高收益”信用。 许多养老基金的指导方针是使用这些主观评级设定的,这可能会导致在信用评级被违反时强制出售等懒惰和危险的行为。
在我的一生中,如果不考虑该工具的价格(或合同回报),我无法弄清楚某人如何确定信用工具的投资价值。 然而,不知何故,他们围绕自己的“信用专业知识”建立了业务。 这是相当令人失望的,并为一些严重的利益冲突打开了大门,因为它们是由发行人支付以获得评级的。
我在加拿大最大的评级机构 Dominion Bond Rating Service (DBRS) 的合同基础上工作得非常短暂。 我在一家日本银行的分析师中听说了一个故事,他们因为想要进入加拿大的商业票据 (CP) 市场而进入评级,而 DBRS 评级是发行新债券的先决条件。 日本经理得到评分后问道:“如果我付出更多的钱,我会得到更高的评分吗?” 有点让你觉得……
无论如何,评级等级如下,标准普尔/穆迪评级从最高到最低:AAA/Aaa、AA/Aa、A/A、BBB/Baa、BB/Ba、CCC/Caa 和 D 为“默认”。 在每个类别中,都有积极 (+) 和消极 (-) 的意见调整。 任何 BB+/Ba+ 或更低的信用评级均被视为“非投资级”。 再一次,没有考虑价格,因此我总是说,如果你免费给我那笔债务,我保证对我来说这将是“投资级”。
数学能力差是一回事,但坚持对信用风险的主观评估是另一回事。 这些评级中还包含主观评价,例如“商业风险”和“持久力”。 商业风险可以定义为由于定价权(或缺乏定价权)导致的现金流波动。 矿业、钢铁企业、化工企业等具有大宗商品风险的周期性业务,现金流波动性较大,因此其最高信用评级因其“经营风险”而受到限制。 即使他们的债务水平较低,由于其息前收益的不确定性,他们也可能会被限制在 BBB 评级。 税收、折旧和摊销 (EBITDA)。 “后劲”体现在实体的行业主导地位。 没有规定说大公司的寿命比小公司长,但肯定存在反映这种信念的评级偏差。
对政府的各自评级即使不是完全的,也是非常主观的。 虽然总债务/GDP指标是一个很好的起点,但它到此为止。 在许多情况下,如果您将政府的运营现金流及其债务/杠杆统计数据与 BB 级公司进行比较,那么公司债务看起来会更好。 增税和印钞的能力至关重要。 由于可以说我们已经达到税收收益递减的地步,因此打印法定货币的能力是唯一的优势。 直到投资者拒绝接受新印制和贬值的法币作为付款。
信用风险的客观衡量标准:基本面分析
对于公司债务,有一些定义明确的指标有助于为客观评估信用风险提供指导。 EBITDA/利息覆盖率、总债务/EBITDA 和企业价值 (EV)/EBITDA 是很好的起点。 EBITDA 本质上是税前现金流。 由于利息是税前费用,EBITDA 涵盖形式利息义务的次数作为衡量信用风险的标准是有意义的。 事实上,正是这个指标是我确定的最相关的 量化 给定发行人的信用风险,这是我在 1995 年 XNUMX 月在“金融分析杂志”(FAJ)上发表的一个发现。正如我在第一部分中提到的,我曾在加拿大皇家银行(RBC)工作,我很清楚所有银行都需要更好地了解和定价信用风险。
这篇文章的标题是“量化公司债券市场的风险”。 它基于我在蒙特利尔麦吉尔图书馆痛苦积累的 23 年数据(18,000 个数据点)的详尽研究。 对于我们年轻的读者来说,这是在公司债券价格的电子数据可用之前,这些数据是从麦吉尔图书馆保存的类似电话簿的出版物的历史中手动汇编的。 在其中,我展示了企业市场风险的精美图片。 信用利差分布的分散度衡量了这种风险。 请注意,随着信用质量的降低,信用利差分布的分散性会增加。 您可以测量这些分布的标准差,以获得作为信用评级函数的信用风险的相对衡量。
数据和结果非常棒且独一无二,我能够将这些数据出售给加拿大皇家银行,以帮助其制定信贷风险敞口的资本分配方法。 该文章还被摩根大通的一个研究小组和国际清算银行 (BIS) 引用。
现在应该很明显,任何投资于固定收益工具的人都应该敏锐地意识到债务发行人履行其合同义务(即信誉)的能力。 但投资者应该使用什么来量化评估债务发行人的信誉?
人们可以通过评估与其核心业务相关的各种财务指标来推断公司的信誉。 本文不值得深入探讨 EBITDA 或利息覆盖率的计算。 然而,我们都同意,将公司的定期现金流(即 EBIT 或 EBITDA)与其定期利息支出进行比较有助于量化其偿还债务的能力。 直观地说,更高的利息覆盖率意味着更高的信用度。
参考上述文章,数据证明了我们的直觉:
实际上,可以将上述数据转换为特定的相对风险倍数,但就本练习而言,简单地理解这个概念就足够了。
同样,可以使用一些基本数学将主观评级转换为相对信用风险。 但首先,要认识到风险与标准差和波动率有关,如下所示:
浏览市场数据可提供各种信用评级类别的风险溢价/收益率差的标准差,从而可以计算相对风险。
因此,例如,如果投资者希望购买信用评级为 BB 的公司 XYZ 的债务,该投资者应预期 AAA 级投资级当前市场收益率的风险溢价/收益率差为 4.25 倍债务(所有其他因素都相同)。
信用风险的客观衡量标准:信用违约掉期
CDS 是一种相对较新的金融工程工具。 它们可以被视为默认保险合同,您可以在其中以实体的信用拥有保险。 每个 CDS 合约都有一个在信用市场交易的参考义务,因此与标的名称有自然的联系。 换句话说,如果 CDS 利差扩大,信用/债券利差就会同步扩大。 随着风险的增加,保险费也会增加。
请允许我深入了解一下 CDS。 对于那些不太愿意这样做的人,请随意跳到斜体部分……CDS 合同以五年期开始。 每 90 天发行一份新合约,之前的合约是 XNUMX 年又 XNUMX 年的合约,等等。因此,XNUMX 年期合约最终会变成也可以交易的 XNUMX 年期合约。 当信用变得非常困难时,许多保护购买者将在被称为“跳至违约”保护的实践中专注于较短的合同。
差价或溢价由合约的所有人支付给合约的卖方。 在复杂的机构账户中,CDS 合约的名义价值可能而且通常比公司的未偿债务金额高得多。 因此,CDS 合约可以推动债券价格,而不是相反。
任何名称的未偿 CDS 合约的名义价值都没有限制,但每份合约都有一个抵消的买方和卖方。 这为重要的交易对手风险考虑打开了大门。 想象一下,如果你在 2008 年拥有雷曼兄弟的 CDS,但交易对手是贝尔斯登? 你可能不得不用完贝尔斯登的保护并购买保护,从而为信贷蔓延的火势浇油。
我相信是沃伦·巴菲特 著名的 将 CDS 视为“大规模杀伤性金融武器”。 这有点苛刻,但并非完全不真实。 CDS 的卖家可以使用对冲技术购买同名股票看跌期权来管理他们的风险敞口。 这是另一个原因,如果 CDS 和信用利差扩大,股市可能会像玩具小丑一样受到冲击。
许多读者可能听说过 CDS。 尽管从技术上讲不是保险合同,但它基本上以完全相同的方式发挥作用:为债权人“保险”免受信用事件的影响。 CDS 合约的价格以基点报价。 例如,ABC, Inc. 的 CDS 为 13 个基点(意味着为 10 万美元 ABC, Inc. 债务提供保险的年度保费为 0.13%,即 13,000 美元)。 人们可以将 CDS 合同支付的保费视为 CDS 所承保的实体的信用风险的衡量标准。
换句话说,应用上述 Foss 的 FAJ 文章中的逻辑,让我们估计两个公司实体的相对 CDS 溢价:
- ABC, Inc.:信用评级 AA+,EBITDA 利息覆盖率 8.00
- XYZ, Inc.:信用评级 BBB,EBITDA 利息覆盖率 4.25
您预计哪个实体的 CDS 溢价会更高? 没错:XYZ, Inc.
事实证明,CDS 溢价和风险溢价/收益率差之间的差异通常很小。 换言之,如果市场认为特定实体的信用风险正在增加,CDS 溢价和其债务所需收益率都会增加。 最近发生的两个例子突出了这一点:
- 看看最近汇丰(一家银行)CDS 定价的波动。 事实证明,汇丰银行是恒大(中国房地产名声)的主要债权人之一。 根据我对历史 CDS 数据的解读,1 年 2021 月 32.75 日的五年期 CDS 定价为 36 个基点。 仅仅一个多月后,它在 44.5 年 11 月 2021 日上涨了近 XNUMX% 至 XNUMX 个基点。注:这是在 XNUMX 月份,恒大即将倒闭的消息流传开来。
- 土耳其最近经历了一场广为人知的货币崩盘。 土耳其主权债务五年期 CDS 定价的 22.09 个月和 s 月差异分别为 +37.89% 和 +XNUMX%。 注:土耳其 10 年期政府债券的收益率目前为 21.62%(高于六个月前的 18.7%)。
有人可能会争辩说,评估信用风险的最准确方法是通过跟踪 CDS 溢价。 它们既不是主观的,也不是财务数据的抽象。 相反,它们是客观和有效市场的结果。 俗话说:“价格就是真理。”
CDS 溢价和信用利差之间的这种动态相互作用对企业信用极为重要,而且是一条老生常谈的道路。 然而,没有那么好用的是主权CDS。 这是相对较新的,在我看来,这可能是未来主权债务中最危险的部分。
我相信主权国家的通胀风险考虑将被信用风险担忧所压倒。 以企业界为例,在全球金融危机前两年,根据历史 CDS 数据,您可以以 0.09% (9 个基点) 的价格购买雷曼兄弟的 CDS 合约。 两年后,同一份合同价值数百万美元。 我们是否与主权国家走上了同样的道路?
想想如果信用利差扩大数百个基点,长期主权债券可能会被吸走。 随之而来的债券价值下降将是巨大的。 这将导致许多债券经理(和许多经济学家)消化不良。 大多数主权债券基金经理和经济学家仍然关注利率风险,而不是酝酿中的信贷焦点。
此外,主权 CDS 溢价的价格有效地设定了所有其他信用将受约束的基础信用利差。 换言之,任何信用等级较高的机构或实体的利差都不太可能在管辖主权的信用利差内交易。 因此,主权 CDS 溢价/信用利差的扩大会导致整个信用范围的级联效应。 这被称为“传染”。
所以,我再次问读者:美国国债利率真的“无风险”吗? 这意味着固有的信用风险为零……然而,目前, 美国主权债务 CDS 溢价 16 个基点. 据我所知,16 bps 大于零。 您可以在以下位置查找许多主权国家的 CDS 溢价(以及隐含的违约风险) 世界政府债券网. 请记住,价格是事实……
债券风险三:流动性风险
到底什么是流动性? 这是一个经常被抛出的术语:“高流动性市场”或“流动性紧缩”,好像我们都应该知道它的含义……但我们大多数人都不知道。
流动性的学术定义如下:在不改变价格的情况下快速大量买卖资产的能力。
好的。 但流动性如何实现? 进入左侧阶段:经销商......
假设您拥有 100 股 ABC, Inc.。您想出售这 100 股并购买 50 股 XYZ, Inc.。您会做什么? 您登录您的经纪账户并下订单……在几秒钟内执行每笔交易。 但究竟发生了什么? 您的经纪人是否立即找到愿意购买您的 100 股 ABC, Inc. 并向您出售 50 股 XYZ, Inc. 的交易对手?
他们当然没有。 相反,经纪人(即“经纪自营商”)在与您的交易中充当了对手方。 交易商“知道”最终(在几分钟、几小时或几天内)他们会找到一个想要拥有 ABC, Inc. 并出售 XYZ, Inc. 的交易对手,从而完成交易的另一条腿。
不过,别搞错了。 经销商不会免费这样做。 相反,他们以 $x 购买您的 ABC, Inc. 股票,然后以 $x + $y 的价格出售这些股票。 在业务中,$x 被称为“出价”,而 $x + $y 被称为“要价”。 注:两个价格之间的差异称为“买卖差价”,作为交易商为市场提供流动性的利润激励。
让我们回顾一下:交易商是营利性实体,通过管理各种资产的盈余和/或赤字库存来使市场具有流动性。 利润来源于买卖差价,在流动性市场,差价很小。 但随着交易商意识到市场风险,他们很快开始扩大价差,要求更多的利润来承担风险持有库存。
除了……如果扩大买卖差价不足以弥补风险会发生什么? 如果经销商只是停止做市怎么办? 想象一下,您持有 ABC, Inc. 的债务,并希望出售它,但没有人愿意购买(出价)它。 交易商/市场抓住的风险,描述了流动性风险的概念。 正如您所想象的那样,这是一个大问题……
对于流动性非常好的证券,您可以在非常紧张的市场上执行数千万美元的交易。 虽然股票市场具有流动性的表象,因为它们是透明的并且在全世界可见的交易所进行交易,但债券市场实际上更具流动性,即使它们是场外交易(OTC)。 债券市场和利率是全球金融货币机器的油脂,因此中央银行对流动性的运作方式非常敏感。
流动性反映在买卖差价以及可以执行的交易规模上。 当信心减弱和恐惧上升时,买卖价差扩大,交易规模缩小,因为做市商(交易商)退出提供风险资本来润滑机器,因为他们不想被留下一袋风险(库存),没有买家。 往往会发生的是每个人都在朝着同一个方向前进。 一般来说,在“避险”时期,这个方向是风险的卖方和保护的买方。
评估信贷市场流动性的最重要组成部分或许是银行系统。 实际上,该系统内的实体之间的信心至关重要。 因此,有一些公开市场利率可以衡量交易对手的信心/信任水平。 这些利率是 LIBOR 和 BA。 LIBOR 是伦敦银行同业拆借利率,BAs 是加拿大的银行承兑汇票。 (注:LIBOR 最近转变为有担保隔夜融资利率 [SOFR],但想法相同)。 这两种利率都代表银行为满足其贷款需求而借入或贷出资金的成本。 当这些利率大幅上升时,它表明交易对手之间的信任受到侵蚀,银行间借贷系统的不稳定性越来越高。
传染,图一:金融危机
在全球金融危机(2007 年夏季)之前,LIBOR 和 BA 一直在上升,这表明信贷市场开始表现出“流动性紧缩”中的典型压力,并且对该系统的信任开始受到侵蚀。 股票市场基本上没有意识到这个问题的真正性质,只是随着基于信用的对冲基金在 CDS 和股票波动市场中寻求保护,它们被抛在一边。 如有疑问,请查看信贷市场来确定压力,而不是股票市场(当大酒杯飙升时,它们可能会变得有点不合理)。 这是一个初步蔓延的时期,也是全球金融危机的开始。
当时,传闻有两家贝尔斯登对冲基金因次贷敞口而陷入大麻烦,而雷曼兄弟在融资市场上也处于岌岌可危的境地。 当时的市场参与者无疑会记得著名的吉姆克莱默咆哮(“他们什么都不知道!”),在 2007 年 XNUMX 月上旬一个阳光明媚的下午,他失去了耐心,指责美联储和本·伯南克对压力一无所知。
好吧,美联储确实降息,股市在 2007 年 XNUMX 月反弹至历史新高,因为购买各种形式保护的信贷投资者逆转了路线,从而推高了股市。 但请记住,信贷是一条狗,股市是它的尾巴。 股票可能会因不计后果的放弃而受到鞭打,因为信贷市场要大得多,而且信贷比股票拥有优先权。
值得注意的是,债券市场的传染性比股票市场要明显得多。 例如,如果安大略省债券的省级利差正在扩大,加拿大其他大多数省份的利差也在同步扩大,并且通过银行间利差 (LIBOR/BA)、IG 公司利差甚至 HY 利差产生涓滴效应。 美国市场也是如此,IG 指数的影响渗透到 HY 指数中。
股票市场和信贷市场之间的相关性是因果关系。 当您做多信贷和做多股票时,您就是做空波动率 (vol)。 想要降低风险敞口的信贷对冲基金将购买更多的成交量,从而加剧成交量的增加。 它变成了一个负反馈循环,因为更大的信用利差引发更多的购买量,从而引发更多的股票价格变动(总是下行)。 当中央银行决定干预市场以稳定价格并减少波动时,并不是因为它们关心股东。 相反,这是因为他们需要停止负面反馈循环并防止占领信贷市场。
这里有必要做一个简短的解释:
- 波动率 = “vol” = 风险。 可以根据价值相关性来考虑长期/短期关系。 如果你是“长 x”和“短 y”,当 x 的值增加时,y 的值会减小,反之亦然。 因此,例如,当您“做多信贷/股票”和“做空波动率/“波动率”/风险时,随着市场风险的增加,信贷和股票工具的价值会下降。
- 分析师和新闻媒体经常引用的 VIX 是“波动率指数”,可作为市场波动/风险的广泛指标。
- “购买量”意味着在市场风险增加时购买保护您的资产或工具。 例如,在您的股票头寸上购买保护性看跌期权就属于波动性购买。
无论如何,随着 2007 年变成 2008 年,现实很快又回来了。贝尔斯登的股票在 2 年 2008 月被摩根大通收购时跌至每股 2008 美元。 次级抵押贷款敞口是许多结构性产品崩盘的罪魁祸首,XNUMX 年 XNUMX 月,雷曼兄弟被允许倒闭。
我担心这个系统真的处于崩溃的边缘,而且我不是唯一一个。 2009 年冬/春,我每天早上都坐火车上班,想知道这是否“一切都结束了”。 我们的基金进行了对冲,但我们在市场上有交易对手风险。 我们的投资者已经同意锁定期并且无法赎回他们的投资,这是一件幸事。
我们每分钟计算和管理我们的风险敞口,但事情发展得如此之快。 市场上有真正的恐惧。 在信心(以及因此价格)再次受到打击并下跌之前,任何稳定都只是一个暂停。 随着市场暴跌,我们增加了对冲。 可以说:传染建立在自身之上。
流动性最好被定义为在熊市中卖出的能力。 按照这个定义,流动性是不存在的。 一些证券在一笔交易中会下跌 25%。 谁会卖掉 25% 的东西? 想要现金的投资者正在赎回的基金,就是这样。 在这种情况下,无论价格如何,基金都需要卖出。 街道上一片恐慌和鲜血。 系统坏了,有一个 事实上的 投不信任票。 人们没有卖他们想卖的东西,而是卖他们能卖的东西。 而这反过来又引发了更多的销售……
传染病,展览二:Reddit 和 GameStop (GME)
围绕近期 GME 的“空头挤压”事件在主流媒体上得到了充分宣传,但并未得到很好的解释。 让我们先回顾一下实际发生的事情……
根据我对事件的解释,这要从 34 岁的波士顿郊区父亲 Keith Gill 开始,他曾在马萨诸塞州共同人寿保险公司担任营销人员。 他是 Reddit 社区的活跃成员,在网上被称为“咆哮的小猫”。 他注意到 GME 的空头权益超过了流通股数量的 100%。 这意味着对冲基金已经闻到了水中的鲜血并预测 GME 即将消亡,他们从股东那里借入 GME 的股票,然后将其出售,将现金收入收入囊中,并计划回购股票(以低得多的价格)并回报他们在以后的日期给他们的原始所有者,从而将差额作为利润保留。
但是,如果股价没有暴跌,反而大幅上涨,会发生什么? 原来的股东会想要拿回他们有价值的股票……但对冲基金需要支付超过最初卖空的利润才能回购和归还这些股票。 多很多。 尤其是当对冲基金的股票数量少于现有股票数量时。 更重要的是,如果无论他们愿意支付多少价格都无法获得股票,那么经纪行的保证金业务员就会要求现金。
激励 Reddit 社区,“咆哮的小猫”能够说服一大群投资者购买并持有 GME 股票。 由于对冲基金被迫以巨额亏损平仓,股价飙升。 这就是大卫击败歌利亚的方式……
GME 导致杠杆平仓,影响整个股票市场,并反映在股票波动性 (VIX) 增加以及相关的信用利差压力上。 事情是这样发生的:据传多达 15 家主要对冲基金都陷入了困境,因为它们第一个月的业绩很糟糕。 从 10 年开始,它们下降了 40% 到 2021%。 累积起来,他们控制了约 100 亿美元的资产,然而,他们也使用杠杆,通常高达其股本的 XNUMX 倍。
“我们的 21 项雷曼系统指标正在飙升。 囚犯们正在经营收容所……当边际职员从你的办公桌旁走过时,这是一种非常不愉快的经历。 你不只是卖你的失败者,你必须卖你的赢家。 几乎“一切都必须去”筹集宝贵的现金。 这就是央行行长的问题所在。 学者们通常对系统性风险一无所知,即使它就在他们的眼皮底下。 历史书上充满了这些教训。”
美联储拯救了这一天?
如前文第一部分所述,全球金融危机和 COVID-19 危机的动荡实质上通过量化宽松将金融体系中的过度杠杆转移到政府的资产负债表上。 印钞是止痛药,不幸的是,我们现在沉迷于止痛药。
问题资产救助计划 (TARP) 是金融首字母缩略词的开始,它促进了 2008 年和 2009 年的初始风险转移。有大量债务被减记,但也有大量债务被纾困,转移到政府/中央银行账簿,因此现在是政府义务。
然后在 2020 年,随着 COVID 危机如火如荼,出现了更多的缩略词,许多金融机构很有可能再次资不抵债……但美联储再次进入市场。 这一次不仅有相同的旧 QE 计划,还有购买企业信贷甚至 HY 债券的新计划。 因此,美联储已经完成了从“最后贷款人”到“最后交易商”的转变。 它现在愿意购买贬值资产以支撑价格并为市场提供流动性以防止传染。 但代价是什么?
GFC、COVID 和美联储量化宽松的教训
市场上的价格信号不再纯粹,不能反映真实的风险水平
中央银行的量化宽松往往侧重于利率的“管理”水平(有人称之为操纵)和收益率曲线的形状,使用有针对性的国债购买(有时称为“收益率曲线控制”)。 在这些极端条件下,很难计算出自然/公开市场的“无风险利率”,而且由于中央银行的干预,真正的信用风险并未反映在信用价格中。
这就是在低利率时代发生的事情。 借贷成本低,杠杆用于追逐收益。 所有这些杠杆作用是什么? 它增加了不可避免的放松极其痛苦的风险,同时确保放松助长传染。 为了使 CDS 合约赚钱,不必发生违约。 点差的扩大将导致合约的所有者产生按市值计价的收益,反之,合约的卖方将产生按市值计价的损失。 利差将扩大以反映违约可能性的增加,信贷“资产”的价格/价值将相应下降。
出于这个原因,我们恳请市场参与者关注主权政府的 CDS 利率,以便更好地了解系统中正在酝酿的真正风险。 在我看来,一个明显的例子是 以下国家/地区的五年期 CDS 利率:
- 美国 (AA+) = 16 个基点
- 加拿大 (AAA) = 33 个基点
- 中国 (A+) = 64 个基点
- 葡萄牙 (BBB) = 43 个基点
尽管加拿大的信用评级在这三个国家中最高,但 CDS 市场却告诉我们并非如此。 这些市场是有真相的。 不要盲从主观信用意见。
被错误评级的“AAA”信用部分是结构性信贷产品在全球金融危机中解体的主要原因。 由于先前“被高估”的结构及其各自的信用部分被降级而导致的强制抛售具有传染性。 当一个结构倒塌时,其他结构也随之倒塌。 销售引发销售。
尽管 G20 主权国家在短期内违约的概率仍然较低,但并非为零。 (土耳其是 G20,阿根廷也是)。 因此,投资者需要因潜在违约风险而获得回报。 在收益率曲线被操纵的环境中,目前还没有发生这种情况。
有超过 180 种法定货币,超过 100 种可能会在 G7 货币之前失败。 然而,CDS 利率可能会继续扩大。 正如历史告诉我们的那样,传染病和多米诺骨牌效应是真正的风险。
量化宽松和财政支出导致的主权债务水平不可持续
根据国际金融研究所的数据,2017 年, 全球债务/全球 GDP 为 3.3 倍. 全球 GDP 在过去三年中略有增长,但全球债务增长速度要快得多。 我现在估计全球债务/GDP 比率超过 4 倍。 在这个比率下,出现了一种危险的数学确定性。 如果我们假设债务的平均票面利率为 3%(这是保守的低水平),那么全球经济需要以 12% 的速度增长,才能使税基与有机增长的债务余额(主权利息)保持一致费用)。 注意:这确实 不能 包括为应对 COVID 危机的衰退影响而增加的赤字。
在债务/GDP 螺旋中,法定货币成为错误术语,这意味着印刷更多法定货币是平衡分子相对于分母增长的唯一解决方案。 当印刷更多的法币时,未偿法币的价值就会贬值。 它是循环的,错误项意味着公式中的杂质。
因此,当您在时间 XNUMX 借给政府资金时,您很有可能在时间 x 取回您的钱; 然而,这笔钱的价值将会贬值。 这是一个数学上的确定性。 假设没有传染导致违约,债务合同已经履行。 但谁是傻子? 此外,在利率处于历史低位的情况下,债务的合同回报肯定不会跟上消费者价格指数 (CPI) 的步伐,更不用说以其他操纵较少的篮子衡量的真实通胀了。 请注意,由于信用风险,我们甚至没有提到公平奖励所需的回报。
我将主要问题解释如下:如果国家可以打印,它们永远不会违约,那么 CDS 利差为什么会扩大? 别搞错了:即使可以印钞票,主权信用也会违约。
请记住第一次世界大战后的魏玛恶性通货膨胀、1988 年的拉丁美洲债务危机、2020 年的委内瑞拉和 2021 年的土耳其,在那里,法定货币(实际上或有效地)被当作垃圾扔到了路边。 还有很多其他的例子,只是不在“第一世界”。 无论如何,这将成为一场信任危机,而现有的政府债务持有人不会滚动其债务。 相反,他们要求现金。 政府可以“打印”现金,但如果它被铲到路边,我们都会同意这是一个 事实上的 默认。 依靠经济学教授/现代货币理论家认为“赤字是一个神话”是危险的。 事实可能不方便,但这并不影响它的真实性。
结论
我们以可视化流程图结束本节,说明理论上事物如何“分崩离析”。 请记住,系统会一直工作,直到它们停止工作。 慢慢然后突然……
相应地进行。 风险发生得很快。
这是 Greg Foss 和 Jason Sansone 的客座文章。 所表达的意见完全是他们自己的,不一定反映 BTC Inc 或 比特币杂志.
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