COC#6：“聪明钱”是领先的零售

2021 年 11 月 1 日

Cycling On-Chain 是一个每月专栏，它使用链上和价格相关的数据来更好地了解最近的比特币市场走势并估计我们处于周期中的位置。第六版讨论了新推出的期货 ETF 的影响、上个月的历史高点、来自矿工和长期比特币持有者的抛售压力、零售活动，并以我们的月度调查结果和减半周期路线图作为总结。

比特币 ETF 激发比特币期货需求

2021 年 XNUMX 月初，有传言称基于期货的比特币 ETF 可能会被接受。当 ProShares 比特币策略 ETF 成为美国首个比特币 ETF 时，这一目标就实现了。 19月XNUMX日开始交易。尽管这只 ETF 是备受期待的产品，但其在最初几天的交易量和管理资产规模却令许多人感到惊讶。第二个ETF 不久后推出，这似乎是即将进入市场的新一轮机构比特币相关工具的开始。这些期货 ETF 的推出吸引了对比特币期货的大量需求，最有可能是那些有兴趣获得比特币敞口但无法或不允许直接购买资产本身或使用其他先前存在的产品的机构。市场参与者新流入的影响在 CME 比特币期货的未平仓合约数量上尤其明显，这些未平仓合约被 ProShares 比特币策略 ETF 大量买入（图 1）。

期货需求增加重振了比特币期货溢价交易

比特币爱好者似乎达成共识，认为比特币期货 ETF 本身远非理想的投资产品，因为它们增加了多层交易对手风险，并且很可能由于直接和间接的费用而表现不佳。投资于比特币期货 ETF 的资金不是购买实际资产本身，而是投资于比特币期货，这是一种衍生产品。这意味着投资者还间接支付了所购买的期货产品的费用，以及期货价格与实际现货比特币价格之间的价差。

不过，比特币期货需求的增加确实对比特币现货价格产生了明显影响。由于对比特币期货的需求增加，这些期货的价格变得比实际现货价格更贵（称为 “期货溢价”）。这为投资者——不仅是有比特币头脑的投资者，特别是那些寻求“无风险”收益的投资者——参与所谓的“比特币投资”打开了大门。 现金自提贸易。通过出售三个月期比特币期货（例如，价格为 63,000 美元），同时购买现货比特币（例如，价格为 60,000 美元），投资者同时面临上行和下行风险。如果投资者持有现货比特币直到期货产品到期并在那时出售，那么投资者就可以保证赚取两者之间的价差（在本例中为 3,000 美元，即 5%）。

这种类型的“期货溢价交易”是去年比特币价格上涨的因素之一，目前它正在以 13.8% 的年化收益率复苏（图 2）。

期货持仓量再次上升，但下行风险较小

由于近期比特币期货需求激增， 持仓量 （所有未平仓期货合约的总价值）回到接近历史高点（图 3，蓝色）。这可能会让你想起2021年第一季度的过热市场情况，但总体期货市场情况肯定与当时不一样。永续比特币期货市场的资金费率可以被视为比特币期货市场多头（正资金费率）或空头（负资金费率）程度的代理。自 30,000 月初比特币从约 3 美元的当地底部上涨以来，这些融资利率（图 XNUMX，绿色）一直为正，但并不像今年早些时候那么高。

比特币期货市场中与下行波动风险相关的另一个因素是由比特币本身支持的比特币期货的百分比（图 3，红色）。今年第一季度，60-70% 的比特币期货以比特币作为保证金，而目前的水平为 40 多美元。

当比特币价格下跌时，比特币保证金多头抵押品的美元价值也会下降。因此，这些合约面临抵押不足的风险。如果发生这种情况，该头寸将被“清算”。交易者失去头寸，交易所自动出售抵押品以偿还合约。这种机制火上浇油，增加了价格已经下跌的资产的抛售压力。结果可能是清算多头头寸的多米诺骨牌效应，可能会造成价格急剧下跌，例如我们在12年13月2020日至19日以及2021年XNUMX月XNUMX日看到的情况。

短裤则相反。没有比特币本身支持的空头（称为 “裸短裤”）如果比特币价格快速上涨，就会失去相对价值，从而面临抵押不足的风险。这也可能导致一连串的清算，有时称为“轧空”。最近的一个例子是在七月和 COC#3 中涵盖.

因此，比特币保证金期货比例的下降可以被视为多头清算风险下降的代表，同时空头清算风险增加。再加上相对温和的融资利率，以及最近未平仓合约的增加主要归因于 CME 等更传统的平台，这些平台的风险状况比币安等更自由的平台低。 许多 杠杆率较高，这表明期货市场目前并不像今年早些时候那么火爆。

从这个角度来看，近期比特币期货持仓量的上升不应被视为价格投机活动回归的直接代表，而可能更多地表明比特币市场正在成熟，并提供了更具流动性和多样化的衍生产品，大型投资者需要适应更广泛的投资策略。

历史新高

上一期的《链上骑行》（COC#5）指出，比特币价格正依赖于 40,000 美元左右的重要潜在支撑区域。在确实在那里找到支撑之后，比特币 ETF 谣言引发的潜在新历史高点的兴奋很快就变成了自我实现的预言。比特币价格确实在 20 月 67,000 日创下了历史新高，价格约为 4 美元（图 XNUMX）。

由于历史新高是在第一只美国比特币 ETF 开始交易后的第二天出现的，并且经过几周的快速上涨势头后，它基本上变成了“卖出消息”类型的事件，再次将价格推回了一点。比特币价格目前似乎正在寻找新的局部底部，这可能最终会创造一个“更高的低点”（如果还没有的话），这将从技术角度验证看涨的价格结构。

被困的熊几乎灭绝

在突破之前的历史高点后，每一个后悔购买比特币的“受困熊”（例如，在 2021 年 3.86 月的历史高点附近）都有机会在盈亏平衡点卖出。目前，只有 5% 的比特币供应量的价格高于当前市场价格（图 XNUMX）。

目前很少有比特币持有者愿意亏本出售

无论我们处于牛市还是熊市，比特币价格的下跌都为我们提供了独特的视角。在看跌的市场条件下，恐惧和焦虑要么发生在价格下跌之前，要么发生在价格下跌之后，或者两者兼而有之。对比特币中短期价格走势持怀疑态度的投资者往往会在比特币下跌期间或任何随后接近盈亏平衡点的缓解反弹期间退出头寸（图 6，红色）。在看涨的市场条件下，投资者普遍对比特币的价格前景持乐观态度，他们倾向于在价格下跌期间持有比特币，甚至可能“逢低买入”（图 6，绿色）。

在 6 月份最近一次价格下跌期间，当前的比特币持有者也没有再次亏本转移他们的比特币（图 40,000，右侧绿色箭头）。无论是否巧合，这恰好发生在比特币价格在约 XNUMX 美元的支撑区域找到支撑时，该支撑区域在 COC#5.

因此，这些当前的链上模式支持了我的论点，即我们目前没有看到类似“双顶”的市场结构，我们应该预期接下来会出现看跌的市场结构，但更可能的是在新的上涨过程中出现暂时的回调在这个长期的牛市中。如果天空真的晴朗，谁在卖？让我们首先看看历史上在比特币需求旺盛期间为市场提供流动性的矿商。

矿工角色的转变

从历史上看，大多数比特币矿工都会出售一部分新开采的比特币来支付管理费用（例如电力和维护费用）。 2019 年中期，情况似乎发生了变化，比特币矿工的总余额实际上开始增加，但在突破 20,000 年底创下的约 2017 美元的历史高点后出现了大量获利了结（图 7，蓝色）。

由于去年全球芯片短缺，比特币挖矿硬件变得稀缺。因此，现有矿工具有巨大的竞争优势，导致矿工每哈希收入在很长一段时间内首次出现结构性增长（图 7，红色）。矿工目前很“热门”，可以相对轻松地在资本市场上获得资金来支付成本，同时保留开采的比特币，比特币越来越被视为理想的抵押品。

再加上每次减半事件后新创建的比特币数量都会下降，这意味着矿工作为比特币结构性卖家的角色正在发生变化，矿工的行为越来越像其他市场参与者。这种不断变化的动态意味着越来越有可能 传统的四年周期 我们在比特币中看到的情况将采取与我们之前看到的不同的轨迹。

长期持有者 (LTH) 在市场走强期间卖出

如果矿工不太积极在市场上出售新开采的比特币，则意味着对比特币的任何需求都必须通过愿意出售比特币的现有持有者的抛售压力来满足。一些信念较低的现有持有者可能愿意以相对适中的价格出售其代币，而信念坚定的持有者可能只愿意以较高的价格水平出售。

这种情况通常发生在所谓的“长期黄金持有者”（LTH）身上，他们是购买并持有比特币一段时间的市场参与者，了解其价值，并且只愿意以更高的价格出售（部分） 。 Glassnode 通过查看似乎受同一实体控制的地址集群来估计这些类型实体持有的供应量，这些地址的比特币头寸总计已超过 155 天。从图 8 中可以看出，这些实体往往只在市场走强（红色区域）、历史高点（黑色条纹线）及以上时卖出，并在之后短暂吸筹（绿色区域）。

在最近的历史新高突破期间，我们还看到了 LTH 抛售压力的第一个迹象，这表明我们可以像往常一样在价格发现过程中预期更多的抛售压力。因此，为了从结构上推动比特币价格突破历史高点并继续运行，我们实际上必须看到强劲的市场需求。

实体增长温和

量化市场需求的方法之一是查看加入网络的新实体的数量（图 8，绿色），特别是与离开网络的实体（图 8，红色）进行对比。这是通过称为新实体与丢失实体 (NELE) 比率的指标来完成的（图 8，蓝色）。 NELE 比率将预计新进入比特币时间链的实体数量除以似乎已退出其位置的先前存在的实体数量。

在最近的价格上涨至历史新高的过程中，消失实体的数量增长速度快于新实体数量的增长，将 NELE 比率降至历史上偶尔出现的非常低的水平。

然而，NELE比率绝不是比特币“市场需求”的完美代表。毕竟，一个新实体（例如 Michael Saylor 或 MicroStrategy）所代表的美元购买力可以比另一个实体高出一百万倍以上。因此，比特币价格最近大幅上涨，而 NELE 比率大幅下降，这一事实可能表明，近期的上涨可能是由少数富裕实体推动的。

比特币的链上活动仍然安静

链上实体的增长并不是比特币时间链上唯一平静的事情。自 19 月 10 日市场投降事件以来，希望纳入下一个区块的链上交易数量一直很低。因此，链上交易费用的中位数仍处于极低水平（图 XNUMX）。尽管这可以部分归因于最近 Segwit 和闪电网络采用率的增加，这在 COC#4“暴风雨前的链上沉默” 1 月 XNUMX 日，这至少是一个迹象，表明我们也没有看到大量的人涌入比特币时间链。

Google 搜索趋势尚未达到顶峰

另一个经常被用来代表零售兴趣的指标是谷歌趋势数据，它量化了有多少搜索集中在“比特币”这个词上（图 11）。当前的搜索趋势仍低于我们今年早些时候看到的值，同时仍低于我们在 2017 年牛市顶峰时看到的搜索量。

零售业受到山寨币的干扰

历史新高突破通常是当比特币再次出现在主流媒体头条新闻中时，推动了在比特币市场低迷期间将注意力转向其他地方的零售市场部分。自 2013 年和 2017 年市场繁荣时期以来，比特币教育的质量已经大幅提高，但市场的某些部分总是转而关注山寨币，梦想着巨大的收益。

这种警报声在 20 月 2021 日最新的历史新高突破期间也出现过。自 12 月以来，比特币的主导地位再次上升，当时比特币价格开始再次向 XNUMX 年 XNUMX 月的历史高点迈进，但很快就下跌了随着比特币价格实际上达到了历史新高，比特币又回到了主流媒体的头条新闻（图 XNUMX）。

重要的是要认识到比特币的主导地位是一个有缺陷的指标。由于山寨币每天都会被创建，并且它们的市值会膨胀（极端的例子：我创建了 1 亿个自由浮动的 KoalaCoin，并以 1 美元的价格将 1 个 KoalaCoin 卖给其他人，之后 KoalaCoin 技术上的市值为 1 亿美元），因此指标为几乎注定会从设计上下降。结果是，在将当前值与历史值进行比较时，该指标特别有偏差，但最近的短期趋势转变仍然很能说明问题。

市场情绪

自四月底比特币价格刚刚创下历史新高以来，我在 Twitter 上进行了每月一次的比特币市场情绪调查。由于可能存在选择偏差，对此类民意调查的结果需要持保留态度。本月的民意调查结果很有趣。受访者在每周和每月时间范围内给出了有史以来最乐观的分数，但在每年时间范围内给出了迄今为止最不乐观的分数（图 13）。

这可能表明受访者倾向于这样的说法：在这个长期牛市中，比特币价格注定会再次出现数月上涨，但稍后可能会再次出现价格下跌趋势2022 年。这种类型的价格变动似乎符合比特币传统的四年周期的周期性变动类型。

总结

我对本版 COC 中数据的解释是，我们看到

• 比特币期货市场的成熟通过套利间接导致现货需求增加；
• 目前的比特币持有者基础已经淘汰了大部分（如果不是全部）被困的空头，并且现在倾向于不亏本出售；
• 挖矿业从比特币的净卖家转变为比特币的净积累者；
• 长期持有者在市场走强期间提供温和的抛售压力，但逢低买入；
• 虽然链上实体的增长和链上活动目前相对缓慢，但散户投资者（似乎还不太关注比特币）似乎在比特币重新觉醒后就开始投资山寨币，这在某种程度上是对比特币的杠杆投资；和
• 在此期间，中短期市场情绪（非常）看涨，并且大部分市场预计将出现另一次数月的价格上涨，随后可能会出现熊市。

目前市场环境看起来对比特币有利。然而，认识到当市场中有太多人坚信价格将朝着某种方向移动时，市场先生就会倾向于突然探索另一条路线，这是健康的做法。

比特币减半周期路线图

与往常一样，我将以比特币减半周期路线图结束本期的链上循环（图 14）。它可视化比特币价格，叠加比特币价格温度 (BPT) 和基于两个基于时间的模型（黑色虚线）的价格外推，即库存流量 (S2F) 和库存流量交叉资产 ( S2FX）模型（黑色条纹）和周期 1 和 2 的周期指数（白线）以及这些的几何和算术平均值（灰线）。这些模型都有各自的局限性，但综合起来，我们可以粗略地估计一下，如果历史再次发生同样的事情，未来可能会发生什么。

《链上骑行》之前的版本：

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资料来源：https://bitcoinmagazine.com/markets/smart-money-front-running-retail-bitcoin