Beskriver den komplekse verden af obligationer med to forskellige stemmer for at sætte scenen for at forklare, hvorfor bitcoin er kritisk porteføljeforsikring.
Redaktørens note: Denne artikel er den første i en serie i tre dele. Almindelig tekst repræsenterer skriften af Greg Foss, mens den kursivede kopi repræsenterer skriften af Jason Sansone.
I februar 2021 offentliggjorde jeg første version af denne artikel (find en resumé her). Selvom det modtog nogle meget positive tilbagemeldinger, modtog det også mange spørgsmål, især med hensyn til, hvordan obligationer er prissat. Derfor ønskede jeg at opdatere undersøgelsen til at inkludere de seneste markedsdata, samt at rydde op i nogle af de mere vanskelige begreber. Jeg glemmer, at matematik kan være imponerende for de fleste mennesker, men da obligationer og kreditinstrumenter er fiat-kontrakter, er obligationer og kreditinstrumenter ren matematik.
I løbet af det sidste år har jeg slået mig sammen med et utroligt hold af ligesindede Bitcoinere, og sammen bestræber vi os på at udbrede generel viden om finansielle markeder og Bitcoin. Holdet hedder "The Looking Glass" og består af mennesker med forskellig oprindelse, aldre og ekspertise. Vi er bekymrede borgere, der gerne vil være med til at gøre en forskel for fremtiden, en fremtid, som vi mener skal inkorporere en sund form for penge. De penge er bitcoin.
Umiddelbart efter jeg "mødte" Greg (lytte til en podcast), nåede jeg ud til ham på Twitter og forklarede, at selvom jeg elskede, hvad han havde at sige, forstod jeg kun omkring 10 % af det. Jeg spurgte, om han kunne foreslå noget supplerende undervisningsmateriale, og han sendte mig en kopi af sin artikel, "Hvorfor enhver fastindkomstinvestor skal overveje Bitcoin som porteføljeforsikring." Tak hr. Jeg tror nu, jeg forstår endnu mindre...
Lang historie kort, og efter et par udvekslinger blev Greg og jeg hurtigt venner. Tro mig, når jeg fortæller dig, at han er så god og ægte af et menneske, som han ser ud til. Som han nævnte ovenfor, realiserede vi hurtigt vores fælles vision og organiserede "The Looking Glass"-teamet. Uanset hvad forstår jeg stadig ikke det meste af, hvad han siger. Jeg vil tro, at det hele er sandt, som når han med overbevisning udtaler, at "Bitcoin er den bedste asymmetriske handel, jeg har set i mine 32 års handelsrisiko."
Men som de af os i Bitcoin-samfundet ved, skal du lave din egen research.
Pointen er således ikke, om du i øjeblikket forstår, hvad han siger, men snarere, er du villig til at gøre arbejdet for at forstå? Stol ikke på. Verificere.
Det følgende er mit forsøg på at bekræfte og forklare, hvad Greg siger. Han har skrevet det almindelige tekstindhold, mens jeg har skrevet det indskudte kursiverede indhold for at hjælpe med at oversætte hans budskab til os, der ikke taler samme sprog. Kaninhullet er virkelig dybt... lad os dykke ind.
Troværdighed
Dette er mit andet forsøg på at forbinde min erfaring i min 32-årige karriere på kreditmarkederne med skønheden ved Bitcoin. Meget enkelt er Bitcoin den vigtigste finansielle innovation og teknologi, jeg har set i min karriere, en karriere, som jeg mener kvalificerer mig til at have en informeret mening.
Det, jeg tager med til diskussionen, er en stor erfaring med risikostyring og overlevelse på kreditmarkederne. Jeg overlevede, fordi jeg tilpassede mig. Hvis jeg indså, at jeg havde lavet en fejl, forlod jeg en handel eller vendte endda en position. Jeg tror, at min handelsoplevelse er noget unik i Canada. Jeg tror, at de forskellige cyklusser, jeg har gennemlevet, giver mig visdom til at mene, hvorfor Bitcoin er så vigtig en overvejelse for enhver rente- og kreditportefølje. Den nederste linje er: Jeg holder aldrig op med at lære, og jeg håber det samme for jer alle... Verden er dynamisk.
I modsætning til Greg har jeg aldrig "sat i en risikostol" eller handlet kreditmarkeder. Men jeg forstår risikoen. Jeg er ortopædisk traumekirurg. Hvis du falder ned fra et tag eller bliver knust i et bilvrag og knuser dit lårben, bækken, underarm osv., er jeg ham du møder. Gør dette mig til en ekspert i kredit, Bitcoin eller handel? Nej. Det, jeg bringer til diskussionen, er evnen til at tage komplekse situationer, nedbryde dem til deres grundlæggende begreber, anvende første-princip-tænkning og handle med overbevisning. Jeg trives i kaotiske miljøer, hvor tilpasning i realtid kan betyde liv eller død. Den nederste linje er: Jeg holder aldrig op med at lære. Verden er dynamisk. Lyder det bekendt?
Karrierehøjdepunkter
Latinamerikansk gældskrise
Jeg arbejdede i Royal Bank of Canada (RBC), Canadas største bank, i 1988, da mit job var at prissætte C$900 millioner af mexicansk gæld til at bytte til Brady binder sig. På dette tidspunkt var RBC insolvent. Det samme var alle pengecenterbanker, deraf Brady-planen. Detaljerne er ikke nødvendigvis vigtige, men kort sagt var RBC's bogførte værdi af egenkapitalen mindre end den nedskrivning, der ville være påkrævet, på et mark-to-market basis, på dets mindre udviklede lande (LDC) lånebog.
En kort forklaring er påkrævet her: For det første er det bydende nødvendigt at forstå nogle grundlæggende begreber centreret omkring "bogført værdi af egenkapital." Det, dette refererer til, er balancen for en enhed (i dette tilfælde banker). Kort sagt opnås "balance", når aktiverne er lig passiver og egenkapital.
Tænk først på et hus. Lad os sige, at du købte huset for 500,000 $. For at gøre det lavede du en udbetaling på 100,000 USD og optog et lån i banken på 400,000 USD. Din balance vil se ud som følger:
Lad os nu sige, for argumentets skyld, at din personlige balance er markedsmærket. Det betyder, at dit hus hver dag bliver nyvurderet til markedsværdi. For eksempel kan den mandag være $507,030 værd, tirsdag $503,780 osv. Du forstår pointen. På mandag og tirsdag, for at "balancere", afspejler din balance denne værdistigning (af dit hjem) ved at tilføre den til din egenkapital. Godt for dig.
Men hvad sker der, hvis det vurderes til $496,840 på onsdag? Balancen har nu et problem, da dine aktiver er lig med $496,840, mens dine forpligtelser plus egenkapital er lig med $500,000. Hvad laver du? Du kan afbalancere ligningen ved at indsætte $3,160 på en bankkonto og holde det som kontanter. Pyha, nu balancerer din balance, men du skulle komme op med $3,160 for at kunne gøre det. Dette var i bedste fald en besvær. Heldigvis, i den virkelige verden, er ingens personlige balance markedsmærket.
Lad os nu gennemgå den samme øvelse med en bank, specifikt Royal Bank of Canada i 1988, som, som Greg nævner, blev løftet 25 gange i forhold til dens bogførte værdi af egenkapital. Forenklet set ville dens balance have set sådan ud:
Og desværre for banker er deres balancer markedsmærket - ikke på regnskabsbasis, men implicit af "gode" aktieanalytikere. Så hvad sker der, hvis en række misligholdelser opstår inden for puljen af LDC-lån, sådan at banken aldrig vil se 1 % af de 900 millioner dollars, som den skylder? Måske er dette en situation, der kan reddes... bare tilføj $9 millioner til aktiverne som kontanter. Men hvad hvis 10 % af lånebogen på 900 millioner dollar misligholdt? Hvad hvis banken var nødt til at "omstrukturere" næsten hele lånebogen på 900 millioner dollars for at inddrive noget af den, og den genforhandlede med LDC-kunderne for at genvinde kun 600 millioner dollars af de oprindelige 900 millioner dollars? Det er en frygtelig masse penge at komme med for at opretholde "balance".
Uanset hvad var dette en skræmmende opdagelse. De fleste, hvis ikke alle, finansanalytikere på aktiebordene havde ikke lavet denne simple beregning, fordi de ikke forstod kredit. De følte bare, som de fleste canadiere gør, at de seks store canadiske banker er for store til at gå konkurs. Der er en implicit canadisk regerings bagstopper. Det er sandt, men hvordan ville regeringen stoppe det? Print fiat-dollars ud af den blå luft. På det tidspunkt var løsningen guld (da Bitcoin endnu ikke eksisterede).
Great Financial Crisis (GFC)
Bemærk: Denne sektion giver måske ikke meget mening nu... vi deler det hele ned i fremtidige sektioner. Frygt ej.
Min erfaring med insolvente pengecenterbanker i 1988 ville blive genoplevet i 2008 til 2009, da LIBOR kurser og andre modpartsrisikoforanstaltninger skød gennem taget, før aktiemarkederne lugtede rotten. Igen, i slutningen af 2007, steg aktiemarkederne til nye højder på grund af rentenedsættelser fra Federal Reserve, mens de kortfristede erhvervspapirmarkeder var lukkede. Bankerne vidste, at der var kreditsmitte på vej, og de holdt op med at finansiere hinanden, et klassisk advarselssignal.
Jeg arbejdede hos GMP Investment Management (GMPIM), en hedgefond, i 2008 til 2009 i dybden af GFC. Min partner var Michael Wekerle, som er en af de mest farverige og erfarne aktiehandlere i Canada. Han kender risiko, og han forstod hurtigt, at det ikke nyttede noget at tage lange positioner i de fleste aktier, før kreditmarkederne opførte sig. Vi blev en kreditfokuseret fond og opkøbte hundredvis af millioner dollars af nødlidende canadisk gæld i virksomheder som Nova Chemicals, Teck, Nortel og TD Bank på de amerikanske markeder, og afdækkede ved at shorte den egenkapital, der for det meste handles i Canada.
"Afdækket ved at shorte egenkapitalen..." Hvad? Begrebet "hedging" er fremmed for mange detailinvestorer, og det fortjener en kort forklaring. Beslægtet med "afdækning af dine indsatser" involverer det effektivt at forsikre dig selv mod et muligt katastrofalt resultat på markederne. Ved at bruge ovenstående eksempel betyder "køb af nødlidende gæld" at du køber obligationerne fra en virksomhed, som muligvis ikke er i stand til at honorere deres gældsforpligtelser, fordi du er i stand til at erhverve retten til den pågældende gælds hovedstolsudbetaling (ved udløb) til en brøkdel af prisen. Dette er en stor investering, forudsat at virksomheden ikke misligholder. Men hvad hvis det gør det? Din "hedge" er at sælge aktien short. Dette korte salg giver dig mulighed for at tjene penge, hvis virksomheden skulle gå konkurs. Dette er blot et eksempel på en afdækningsposition. Andre eksempler florerer.
Ikke desto mindre var denne grænseoverskridende arbitrage enorm, og canadiske aktiekonti havde meget lidt idé om, hvorfor deres egenkapital ubønhørligt blev solgt. Jeg husker en handel, der var 100% risikofri, og dermed præsenterede et uendeligt afkast på kapitalen. Det involverede Nova Chemicals' kortfristede gæld og put-optioner. Igen, detaljerne er ikke vigtige. Vores CIO, Jason Marks (en Harvard University MBA-kandidat), troede på effektive markeder og kunne ikke tro, at jeg havde fundet en risikofri handel med et enormt absolut afkastpotentiale. Men til hans kredit, da jeg viste ham min handelsblotter og derefter spurgte "hvor meget kan jeg gøre?" (af hensyn til risikobegrænsning) var hans svar smukt: "Gør uendeligt." Der er faktisk en enorm værdi i at tilpasse sig i en dynamisk verden.
Hos GMPIM begyndte vi også at definere min karriere. Det involverede omstrukturerede asset-backed commercial paper (ABCP) noter. Kort sagt handlede vi over 10 milliarder C$ af sedlerne, fra en lav pris på 20 cent på dollaren, helt op til fuld genindvindingsværdi på 100 cent på dollaren. Asymmetriske handler definerer karrierer, og ABCP var den bedste asymmetriske handel kontra risiko, jeg havde set indtil det tidspunkt i min karriere.
COVID-19 krise
Og så var der 2020... Denne gang gjorde Fed noget helt nyt på fronten med kvantitative lempelser (QE): den begyndte at købe virksomhedskredit. Tror du, at Fed købte virksomhedskredit bare for at smøre udlånsbanen? Absolut ikke. Det var opkøb, fordi enormt voksende rentespænd (hvilket får værdien af kreditaktiver til at falde, se balanceforklaring ovenfor) ville have betydet, at bankerne igen var insolvente i 2020. Risikabel forretning, det bankvæsen... godt at der er en regeringsbagstopper. Print, print, print... Løsning: Bitcoin.
Kvantitative lempelser (QE)? De fleste mennesker forstår ikke, hvad Federal Reserve ("Fed") faktisk laver bag kulisserne, endsige hvad QE er. Der er en enorm mængde af nuancer her, og der er meget få mennesker, der rent faktisk forstår denne institution fuldt ud (jeg påstår for det første ikke at være ekspert). Uanset hvad var Federal Reserve oprindeligt etableret at løse uelasticitetsproblemer omkring national bankvaluta. Gennem fits and starts har dens rolle ændret sig dramatisk gennem årene, og den foregiver nu at handle i overensstemmelse med sine mandater, Herunder:
- Målet er en stabil inflation på 2 %; og,
- Oprethold fuld beskæftigelse i den amerikanske økonomi
Hvis disse lyder tågede, er det fordi de er det. Alligevel kunne argumentet fremføres, at Fed nu effektivt har forvandlet sig til en enhed, der understøtter den gældsbaserede globale økonomi og forhindrer et deflationært kollaps. Hvordan gør den dette? Gennem mange komplekse processer med høje navne, men effektivt, går Fed ind på det åbne marked og køber aktiver for at forhindre et sammenbrud af deres værdi. Dette kaldes QE. Og som du nu ved fra balancediskussionen ovenfor, forårsager et kollaps i værdien af værdien af aktiver, som er markedsværdien til markedsværdi, kaos på det finansielle systems "vvs". Hvordan har Fed råd til at købe disse aktiver? Det udskriver de penge, der er nødvendige for at købe dem.
GFC overførte overskydende gearing i det finansielle system til regeringernes balancer. Måske var der ikke noget valg, men der er ingen tvivl om, at vi i det efterfølgende årti havde chancen for at betale ned på den gæld, vi havde trukket frem. Det gjorde vi ikke. Underskudsudgifterne steg, QE blev ansat, når der var en antydning af finansiel usikkerhed, og nu er det efter min mening for sent. Det er ren matematik.
Desværre er de fleste mennesker (og investorer) skræmt af matematik. De foretrækker at stole på subjektive meninger og trøstende forsikringer fra politikere og centrale myndigheder om, at det er okay at trykke "penge" ud af den blå luft. Jeg tror, at kreditmarkederne vil reagere meget anderledes på denne vilkårlige udskrivning, og det kan ske på kort tid. Vi skal være forberedte, og vi skal forstå hvorfor. "Langsomt, så pludselig" er en realitet på kreditmarkederne... Risiko sker hurtigt.
Tilbage til (bond)skolen
Som jeg nævnte ovenfor, definerer asymmetriske fag karrierer. Bitcoin er den bedste asymmetriske handel, jeg nogensinde har set. Før jeg kommer med så stor en påstand, må jeg dog hellere forklare hvorfor.
Jeg forsøgte første gang at gøre det for et år siden, og du har givet mig spørgsmål og feedback, så Jason og jeg kan forfine banen. Sammen har vi lavet et dokument, som jeg ville være tryg ved at præsentere for enhver renteinvestor, stor som lille, for at forklare, hvorfor bitcoin skal omfavnes som en slags porteføljeforsikring.
Grundlæggende argumenterer jeg for, at det at eje bitcoin ikke øger porteføljerisikoen, det reducerer den. Du tager faktisk mere risiko ved ikke at eje bitcoin, end du er, hvis du har en allokering. Det er bydende nødvendigt, at alle investorer forstår dette, og vi håber at fremlægge argumenterne for hvorfor, at bruge kreditmarkederne som den mest oplagte klasse, der skal omfavne "internettets penge."
Men først skal vi være på samme fod med hensyn til vores forståelse af fast indkomst og de forskellige instrumenter, der findes på markedet, som giver investorer mulighed for at tage risiko, styre risiko (hedge), tjene afkast og/eller opleve tab.
Kredit er virkelig misforstået af de fleste små investorer. Faktisk, efter min mening, er kredit også misforstået af mange professionelle investorer og aktivallokatorer. Som en af Canadas to første salgsside-high yield (HY)-obligationshandlere (den ærede David Gluskin fra Goldman Sachs Canada er den anden), har jeg levet mange hoved-skrabe øjeblikke ved handelsbordene på Bay Street og Wall Street.
Denne oversigt er ret generel og dykker ikke ned i finesserne af forskellige rentestrukturer eller investeringer. Formålet er at få alle på samme niveau, så vi kan foreslå en ramme, der hjælper fremtidige generationer til at undgå fortidens fejl. Faktisk er de, der ikke lærer af historien, dømt til at gentage den.
Vores plan er at starte med at forklare i meget generelle og enkle vendinger kreditmarkederne med særlig vægt på obligationer og obligationsmatematik. Derfra vil vi dykke ned i obligationsrisici og den typiske mekanik af en kreditkrise og beskrive, hvad der menes med "smitte" (i del to af denne serie). Vi vil derefter afslutte med at præsentere en værdiansættelsesmodel for bitcoin, når vi betragter det som standardforsikring på en kurv af suveræner/fiats (i del tre af serien).
(Bemærk: Dette er et dybt emne. For yderligere læsning er Bibelen for renteinvesteringer "The Handbook Of Fixed Income Securities" af Frank Fabozzi. Denne "håndbog" er på mere end 1,400 sider med grønne øjenskyggelæsninger. Det var påkrævet læsning for min CFA, og det var normalt synligt, i flere udgaver og stadier af forfald, på alle handelsborde, hvor jeg har arbejdet).
Kreditmarkeder
For at forstå kredit (og kreditmarkeder) skal man først "zoome" lidt ud til det bredere finansielle aktivmarked, som fra et højt niveau kan illustreres som følger:
De tre vigtigste deltagere på dette marked er regeringer, virksomheder og individuelle investorer. Et glimt af sammenbruddet af det amerikanske rentemarked viser dette:
Så hvorfor købes og sælges finansielle aktiver i første omgang? Købere af finansielle aktiver (investorer) ønsker at strække nutiden ind i fremtiden og giver afkald på den umiddelbare tilgængelighed af penge/kredit i håbet om at generere afkast/afkast over tid. Omvendt ønsker sælgere af finansielle aktiver (virksomheder, regeringer osv.) at trække fremtiden ind i nutiden og få adgang til likvid kapital (penge) til at betjene nutidens pengestrømsbehov og udvikle fremtidige pengestrømme.
Følgende diagram fremhæver "kapitalstakken" (finansielle aktiver), der er tilgængelige for købere og sælgere:
Der er mange instrumenter på disse markeder, som alle opnår lignende mål for både udstederen og køberen. Disse instrumenter omfatter, men er ikke begrænset til:
- Pengemarkedsinstrumenter, som er kortfristede gældsaftaler og omfatter føderale fonde, amerikanske skatkammerbeviser, indskudsbeviser, genkøb ("repo") og omvendte repo-aftaler og kommercielt papir/aktiver-backed commercial paper.
- Kapitalmarkedsgældsinstrumenter, som er langsigtede (mere end et år) gældsaftaler og omfatter: amerikanske statsobligationer, stats-/kommuneobligationer, "investment-grade" virksomhedsobligationer, "high-yield" virksomhedsobligationer ("junk") og værdipapirer med sikkerhed i aktiver (f.eks. værdipapirer med sikkerhed i realkreditlån).
- Aktieinstrumenter, som omfatter almindelige og foretrukne aktier.
For at sætte disse markeder i perspektiv er størrelsen af det globale kredit-/gældsmarked cirka 400 billioner USD ifølge Greg Foss og Jeff Booth sammenlignet med det globale aktiemarked, hvilket er blot 100 billioner dollars.
Inden for denne gældspulje på 400 billioner dollars har de offentligt handlede instrumenter (obligationer) forskellige løbetider, der spænder fra 30 dage (skatkammerbeviser) op til 100 år. Navnet "sedler" anvendes på instrumenter, der udløber i to til fem år, mens "obligationer" refererer til 10-årige løbetider, og "lange obligationer" refererer til obligationer med løbetider på mere end 20 år. Det er værd at bemærke, at løbetider på længere end 30 år dog ikke er almindelige Østrig har udstedt en 100-årig obligation. Smart statskasserer. Hvorfor? For, som det vil blive vist i de efterfølgende afsnit, låser langsigtet finansiering til ultralave rater finansieringsomkostningerne og flytter risikobyrden til køberen.
Renter og rentekurver
At trække fremtiden ind i nutiden og skabe likviditet er ikke gratis. Køberen af det finansielle aktiv forventer et afkast af deres kapital. Men hvad skal dette afkast være? 1 %? 5 %? 10 %? Nå, det afhænger af to hovedvariable: varighed og risiko.
For at forenkle dette, lad os tage risikoen ud af ligningen og fokusere strengt på varighed. Når man gør det, er man i stand til at konstruere en rentekurve af amerikanske statsobligationer som en funktion af tiden. Nedenfor er for eksempel et diagram taget fra januar 2021:
Som du kan se, er rentekurven her generelt "opadskrånende", hvilket betyder, at instrumenter af længere varighed har et højere afkast. Dette omtales som "rentestrukturen for rentesatser."
Vi sagde, at ovenstående tager risikoen "ud af ligningen." Hvis vi accepterer US Treasury-rentekurven som den risikofri rente, kan vi beregne den passende rente på alle andre gældsinstrumenter ud fra den. Dette gøres ved at anvende en "risikopræmie" over den risikofri sats. Bemærk: dette omtales også som et "kreditspredning".
Faktorer, der påvirker risikopræmien/kreditspredningen omfatter:
'Risikofri' renter og statslåntagere
Inden vi dykker dybt ned i renteinstrumenter/obligationer, lad os først gense dette begreb om den "risikofri rente", som det vedrører statslige/statslige låntagere...
Statsobligationer er det mest udbredte renteinstrument: Alle forsikringsselskaber, pensionskasser og de fleste store og små institutioner ejer dem. Mere specifikt er amerikanske statsobligationer typisk blevet kaldt "risikofrie" benchmarks, og dermed sætter rentekurven i USA den "risikofri rente" for alle givne vilkår.
Formen på rentekurven er genstand for stor økonomisk analyse, og i en æra, hvor renterne ikke blev manipuleret af centralbankinterferens, var rentekurven nyttig til at forudsige recessioner, inflation og vækstcyklusser. I dag, i en æra med QE og rentekurvekontrol, tror jeg, at den forudsigelige kraft af rentekurven er væsentligt formindsket. Det er stadig en ekstremt vigtig graf over statsrenter og de absolutte omkostninger ved at låne, men der er en elefant i rummet ... og det er påstanden om, at disse renter faktisk er "risikofrie."
For kort at berøre yield curve control (YCC)... Kan du huske diskussionen om, at Fed understøtter aktivpriser? YCC er, når Fed specifikt understøtter statsobligationspriser ved ikke at tillade, at afkastet stiger over en vis tærskel. Følg med i de kommende afsnit, men tip: Når obligationskurserne falder, stiger obligationsrenterne.
I betragtning af virkeligheden med de ublu gældsniveauer, moderne regeringer har oparbejdet, tror jeg ikke, at du kan hævde, at der er ingen risiko til kreditor. Risiciene kan være lave, men de er ikke nul. Uanset hvad vil vi komme ind på de(n) risiko(er), der er forbundet med renteinstrumenter (specifikt obligationer) i efterfølgende afsnit. Men først nogle grundlæggende ting om obligationer.
Grundlæggende om fast indkomst/obligationer
Som navnet antyder, er et renteinstrument en kontraktlig forpligtelse, der accepterer at betale en strøm af faste betalinger fra låntager til långiver. Der er en betalingsforpligtelse kaldet "kuponen" i tilfælde af en obligationskontrakt, eller "spændet" i tilfælde af en lånekontrakt. Der er også et vilkår på kontrakten, hvor hovedstolen af kontrakten er fuldt tilbagebetalt ved udløb.
Kuponbetalingen er defineret i gældskontrakten og betales normalt halvårligt.
Det er især ikke alle obligationer, der betaler en kupon. Der er således to typer obligationer:
- Nulkupon/rabat: Betal kun hovedstol ved udløb. Afkastet for investoren involverer simpelthen at "låne" en enhed 98 $, der skal betales 100 $ et år senere (som et eksempel).
- Kuponbærende: Betal periodisk kupon og hovedstol ved udløb.
For nu er det vigtigt at indse, at udlån er en asymmetrisk (til nedadgående) bestræbelse. Hvis en låntager klarer sig godt, forhøjer låntager ikke kuponen eller den faste betaling på forpligtelsen. Den fordel tilfalder aktieejerne. Faktisk, hvis risikoprofilen har ændret sig til det bedre, vil låntageren sandsynligvis betale forpligtelsen ned og refinansiere til en lavere pris, hvilket igen gavner egenkapitalen. Långiveren kan være uheldig, da deres mere værdifulde kontrakt er betalt ned, og de ikke er i stand til at høste de attraktive risikojusterede afkast.
For at gentage, er pengestrømmene på en obligationskontrakt faste. Dette er vigtigt af et par grunde. For det første, hvis låntagerens risikoprofil ændres, ændres betalingsstrømmen ikke for at afspejle den ændrede risikoprofil. Med andre ord, hvis låntageren bliver mere risikabel (på grund af dårlige økonomiske resultater), er betalingerne for lave til risikoen, og kontraktens værdi/pris vil falde. Omvendt, hvis risikoprofilen er forbedret, er betalingsstrømmen stadig fast, og kontraktens værdi vil stige.
Bemærk endelig, at vi endnu ikke har angivet vores aftalte regningsenhed i vores "kontrakt". Jeg forestiller mig, at alle bare antog, at kontrakten var prissat i dollars eller en anden fiat-værdi. Der er ingen bestemmelse om, at kontrakten skal prissættes i fiat; det er næsten alle rentekontrakter dog. Der er problemer med dette, som det vil blive diskuteret i fremtidige afsnit. For øjeblikket skal du holde et åbent sind, at kontrakterne også kan prissættes i enheder af guld (ounces), enheder af bitcoin (satoshis) eller i enhver anden enhed, der er delelig, verificerbar og overførbar.
Bundlinjen er denne: Den eneste variabel, der ændrer sig for at afspejle risiko og markedsforhold, er prisen på obligationskontrakten på det sekundære marked.
Kredit vs. Aktiemarkeder
Det er min opfattelse, at kreditmarkederne er mere hensynsløse end aktiemarkederne. Hvis du har ret, får du udbetalt en kupon, og du får din hovedstol retur. Hvis du tager fejl, er rentekuponen i fare (på grund af muligheden for misligholdelse), prisen på kreditinstrumentet begynder at falde mod en form for inddrivelsesværdi, og smitte kommer i spil. Kort sagt lærte jeg hurtigt at spille sandsynligheder og bruge forventet værdianalyse. Med andre ord: Du kan aldrig være 100 % sikker på noget som helst.
I betragtning af dette er kreditgængere/obligationsinvestorer ("bondies") pessimister. Som et resultat har vi en tendens til at spørge "hvor meget kan jeg tabe"? Aktiehandlere og investorer har på den anden side tendens til at være optimister. De mener, at træer vokser til månen, og de tager generelt højere risiko end bondies, alt andet lige. Dette er ikke overraskende, da deres kravsprioritet er lavere end kredit.
I tilfælde af, at en virksomhedsgældsudsteder ikke er i stand til at betale på en gældskontrakt (misligholdelse/konkurs), er der regler om "kravsprioritet". Som sådan har indehavere af sikret gæld første krav på en eventuel resterende likvidationsværdi, indehavere af usikret gæld er næste til at modtage hel eller delvis tilbagebetaling af gæld, og aktieindehavere er de sidste (som normalt ikke modtager nogen restværdi). Det er værd at bemærke, at det almindeligvis forstås, at typiske inddrivelsesrater for udestående gæld under en misligholdelse er i størrelsesordenen 35 % til 40 % af de samlede forpligtelser.
Ydermere, hvis aktiekapitalen udbetaler udbytte, er dette ikke et renteinstrument, da der ikke er nogen kontrakt. Indkomsttrustmarkedet i Canada blev bygget på denne falske præmis. Aktieanalytikere ville beregne "udbytteafkastet" på aktieinstrumentet og sammenligne det med udløbsrenten (YTM) af en virksomhedsobligation og proklamere den relative værdi af instrumentet. Alt for mange investorer i disse indkomstfonde blev narre af denne fortælling, for ikke at nævne de virksomheder, der brugte værdifuld kapital til udbytteudlodninger i stedet for vækstkapitaludgifter ("cap ex"). For vores børns kærlighed kan vi ikke lade denne form for tåbelige pengeforvaltningsideologi stivne.
Hvis du forvalter penge professionelt, er aktier til kapitalgevinster, hvorimod obligationer er til kapitalbevarelse. Equity guys forventes at tabe penge på mange positioner, forudsat at deres vindere langt overgår taberne. Bondies har en sværere balancegang: Da alle obligationer er begrænset til opsiden, men deres værdi kan skæres ned på et halvt uendeligt antal gange, har du brug for mange flere præsterende positioner for at opveje dem, der underperformer eller misligholder. Som sådan har bondies en tendens til at være eksperter i risiko. Smarte aktieinvestorer tager spor fra kreditmarkederne. Desværre er det kun få, der nogensinde gør det.
Bond Math 101
Hver obligation, der handler på de sekundære markeder, startede sit liv som en ny udstedelse. Den har en fast kontraktperiode, halvårlig kuponbetaling og hovedstolsværdi. Generelt bringes nye udstedelser på markedet med en kupon svarende til dens YTM. Som et eksempel købes en 4% YTM-nyudstedt obligation til en kurs på pari (100 cents på dollaren) med en kontraktlig forpligtelse til at betale to halvårlige kuponer på 2% hver.
Efter udstedelse er der et ret likvidt sekundært marked, der udvikler sig for obligationen. Fremtidige obligationshandler påvirkes af udbud og efterspørgsel på grund af sådanne overvejelser som en ændring i det generelle renteniveau, en ændring i udstederens faktiske eller opfattede kreditkvalitet eller en ændring i den overordnede markedsstemning (ændringer i risikoappetit, der påvirker alle obligationer) priser og implicitte obligationsspænd). En obligationskurs bestemmes i en "over-the-counter" (OTC) transaktion mellem en køber og en sælger på et åbent marked.
Prisen på en obligation påvirkes af den YTM, der er underforstået i transaktionen. Hvis "markedskravet afkast" er steget på grund af kreditrisiko eller inflationsforventninger, betyder den implicitte rentestigning, at kursen på obligationen vil handle lavere. Hvis obligationen blev udstedt til pari, vil der ske nye handler med rabat til pari. Det modsatte gør sig også gældende.
For de af jer, der synes, at ovenstående giver god mening, er du velkommen til at springe dette afsnit over. For resten af os, lad os gå gennem obligationsmatematik et trin ad gangen.
Vi kan værdiansætte hver type obligation ved udstedelse på følgende måde:
Nul kupon/rabat: Nutidsværdien af den fremtidige primære pengestrøm. Nøglekomponenten til denne formel, og den, som begyndere ofte savner, er, at udtrykket "r" beskriver eksterne investeringsmuligheder med tilsvarende risiko. Dermed:
Hvor:
- P = obligationskurs i dag
- A = hovedstol betalt ved udløb
- r = markedskravet afkast (aktuel rente, hvortil gæld med tilsvarende risiko er prissat)
- t = antal perioder (skal matche perioden på "r") ind i fremtiden, hovedstolen skal tilbagebetales
Kuponbærende: Summen af nutidsværdien af fremtidige pengestrømme fra både kuponbetalinger og hovedstol. Igen er nøglekomponenten til denne formel, og den, som begyndere ofte savner, at udtrykket "r" beskriver eksterne investeringsmuligheder med tilsvarende risiko. Dermed:
Hvor:
- P = obligationskurs i dag
- c = kuponbetaling (i dollars)
- A = hovedstol betalt ved udløb
- r = markedskravet afkast (aktuel rente, hvortil gæld med tilsvarende risiko er prissat)
- t = antal perioder (skal matche perioden på "r") ind i fremtiden, hovedstolen skal tilbagebetales
Bemærk: Hvis den kontraktlige kuponrente for en obligation a er højere end de nuværende renter, der tilbydes af obligationer med tilsvarende risiko, stiger prisen på obligation a ("præmieobligation"). Omvendt, hvis kuponrenten på obligation a er lavere end obligationer med tilsvarende risiko, falder prisen på obligation a.
Sagt anderledes, en obligations kurs ændres, for at dens afkast matcher udbyttet af en ekstern investeringsmulighed med tilsvarende risiko. Dette kan også illustreres som følger:
Bemærk: "MY" er markedskravet afkast, "BY" er afkastet på obligationen, som investor besidder.
Ved at overveje ovenstående ligninger og graf, bliver følgende sandheder tydelige:
- Når en obligations kuponrente er lig med markedsrenten, prissættes obligationen til pari.
- Når en obligations kuponrente er mindre end markedsrenten, er obligationens kurs mindre end pari (rabat).
- Når en obligations kuponrente er større end markedsrenten, er obligationens kurs større end pari (præmien).
Dette skyldes, at obligationer er en kontrakt, der lover at betale en fast kupon. Den eneste variabel, der kan ændre sig, er prisen på kontrakten, da den handles på det sekundære marked. Mens vi nu forstår, hvordan den fremherskende rente på markedet påvirker obligationskurserne, er det vigtigt at bemærke, at dette ikke er den eneste faktor, der kan påvirke disse priser. Som vi undersøgte tidligere, afspejler afkast/renter risiko, og der er faktisk mere end én risiko forbundet med at investere i en obligation. Vi vil undersøge disse risici mere i del to af denne serie.
Bond Math 201
Beregning af en ændring i obligationskursen som funktion af ændringen i "markedskrævet afkast" ved hjælp af følsomhedsanalyse gør brug af dets første afledte (varighed) og dets andet afledte (konveksitet) til at bestemme en kursændring. For en given renteændring beregnes kursændringen på obligationen som negativ varighed gange renteændringen plus halvdelen af konveksiteten gange renteændringen i anden kvadrat. Hvis læsere husker deres fysikformler for afstand, er ændringen i pris som ændringen i afstand, varighed er som hastigheden og konveksitet er som acceleration. Det er en Taylor-serien. Matematik kan være fedt.
Matematik kan faktisk være fedt, men det er bestemt ikke sjovt nogle gange. Et par ting at huske, før vi går dybt ind i matematikken:
- Når markedets krævede afkast ændres, er den procentvise ændring i obligationsprissætningen ikke den samme for alle obligationer. Det vil sige, at følgende faktorer forårsager større prisfølsomhed over for en given ændring i markedskravet afkast: Længere løbetid og lavere kuponrente.
- Kursstigningen på obligationer (når markedsrenterne falder) er større end kursfaldet på obligationer (når markedsrenterne stiger).
Varighed: Den første afledte
Så hvad er den procentvise kursændring i en given obligation for en given ændring i markedskrævet afkast? Dette er, hvad varigheden giver os... strengt defineret er varigheden den omtrentlige procentvise ændring i en obligations pris for hver 1 % (100 basispoint [bps]) ændring i markedets krævede afkast. Matematisk udtrykkes dette som:
Hvor:
- V- er prisen på obligationen, hvis markedskravet afkast falder x bps
- V+ er prisen på obligationen, hvis markedskravet afkast stiger z bps
- Vo er prisen på obligationen ved det aktuelle markedsafkast
- ▵y er z bps (udtrykt som decimal)
Et par ting at være opmærksom på:
- V- og V+ er afledt af ligning to
- Ovenstående ligning vil give et tal, og måleenheden er i år. Dette refererer ikke direkte til tidspunktet, det betyder snarere "x obligation har en kursfølsomhed over for renteændringer, som er det samme som en ___ års nulkuponobligation."
Ud fra ovenstående ligning kan den omtrentlige procentvise ændring i obligationskurs (A) for enhver given ændring i kurser beregnes som følger:
Hvor:
- ▵y er ændringen i markedets krævede udbytte, i bps (udtrykt som decimal)
Dette forhold kan anvendes på enhver ændring i basispunkter, fordi varighedsligningen er en lineær funktion. Husker du pris/afkastkurven fra tidligere? Her er det igen, med tilføjelse af varighed (stiplet linje).
Læg mærke til to ting: varighed tilnærmer ændringen i obligationskursen meget mere præcist, hvis ændringen i afkastet er lille, og varighedsberegninger vil altid undervurdere kursen. I betragtning af det faktum, at varigheden er lineær, mens kurs/rentekurven er konveks i form, burde dette være indlysende.
Så da varigheden ikke er helt nøjagtig, hvordan kan vi så forbedre den?
Konveksitet: Den anden afledte
Det er faktisk kun en tilfældighed, at den anden afledte betegnes konveksitet, mens manglen ved varighedsberegningen er, at den ikke tager højde for konveksiteten af kurs/rentekurven. Uanset hvad er det nyttigt at hjælpe os med at huske konceptet...
Med andre ord hjælper konveksitet med at måle ændringen i obligationskursen som funktion af ændringen i afkastet, der ikke forklares med varighed.
Et billede her er nyttigt:
Konveksitet, som vist, "justerer" varighedsestimatet med mængden i det skraverede grå område. Dette "konveksitetsmål", C, kan beregnes som følger:
Bevæbnet med denne viden er du nu i stand til at beregne den omtrentlige kursændring på en obligation som funktion af ændringerne i markedets krævede afkast/renter. Jeg vil understrege, at det ikke er nødvendigt at udføre de faktiske beregninger, men at forstå begreberne er det. For eksempel burde det nu give mening, at for en stigning på 100 bps i markedsrenten, vil prisen på langfristede (30-årige) obligationer falde cirka 20 %. Når det er sagt, er jeg stadig ikke sikker på, hvad en Taylor-serie er (så spørg ikke).
Konklusion
Du har nu (forhåbentlig) en bedre forståelse af kreditmarkederne, obligationer og obligationsmatematik. I den næste del (del to) vil vi bygge videre på denne viden ved at dykke ned i obligationsrisici og smitte.
Afslutningsvis gentager vi eftertrykkeligt: Vælg din værdibutik med omhu. Stop aldrig med at lære. Verden er dynamisk.
Dette er et gæsteindlæg af Greg Foss og Jason Sansone. Udtalte meninger er helt deres egne og afspejler ikke nødvendigvis dem fra BTC Inc Bitcoin Magazine.
- $3
- 000
- 100
- 20 år
- 2020
- 2021
- Om
- absolutte
- adgang
- Ifølge
- Konto
- Bogføring og administration
- præcis
- opnået
- erhverve
- Lov
- aftaler
- Alle
- allokering
- tillade
- Skønt
- Amazon
- amerikansk
- beløb
- analyse
- appetit
- Anvendelse
- påskønnelse
- arbitrage
- OMRÅDE
- argumenter
- omkring
- artikel
- aktiv
- Aktiver
- tilgængelighed
- til rådighed
- Bank
- bankkonto
- Konkurs
- Banker
- Grundlæggende
- grundlag
- Bugt
- Skønhed
- bliver
- bag scenen
- være
- fordele
- BEDSTE
- Billion
- Sedler
- Bit
- Bitcoin
- bitcoinere
- Obligationer
- låntagning
- BTC
- BTC Inc
- bygge
- virksomhed
- virksomheder
- købe
- Købe
- Canada
- Canadian
- kapital
- bil
- Karriere
- Kontanter
- pengestrøm
- Årsag
- Centralbank
- certifikater
- lave om
- CIO
- Classic
- lukning
- farverige
- kommer
- kommerciel
- Fælles
- samfund
- Virksomheder
- selskab
- sammenlignet
- komplekse
- komponent
- Konceptet
- overvejelse
- indhold
- kontrakt
- kontrakter
- kontrol
- Selskaber
- Omkostninger
- kunne
- modpart
- lande
- Par
- kredit
- krise
- grænseoverskridende
- Valuta
- Nuværende
- skøger
- data
- dag
- Gæld
- årti
- Efterspørgsel
- Skriveborde
- udvikle
- DID
- forskellige
- Rabat
- opdagelse
- afstand
- Er ikke
- Dollar
- dollars
- ned
- dramatisk
- Drop
- dynamisk
- lempelse
- Økonomisk
- økonomi
- uddannelsesmæssige
- effektiv
- beskæftigelse
- Går ind i
- egenkapital
- skøn
- begivenhed
- alle
- at alt
- eksempel
- Udvekslinger
- Dyrke motion
- forventninger
- forventet
- forventer
- erfaring
- erfarne
- ekspertise
- eksperter
- faktorer
- FAST
- Fed
- Federal
- Federal Reserve
- tilbagemeldinger
- Fiat
- finansielle
- finanskrise
- Finansielt marked
- Fornavn
- flow
- Fokus
- følger
- efter
- Til investorer
- formular
- Videresend
- fundet
- Framework
- Gratis
- fuld
- sjovt
- funktion
- fond
- finansiering
- fonde
- fremtiden
- Generelt
- generationer
- Global
- Global økonomi
- Mål
- Guld
- guldmand
- Goldman Sachs
- godt
- Regering
- regeringer
- eksamen
- grå
- stor
- Grøn
- Grow
- Vækst
- Gæst
- gæst Indlæg
- Harvard
- hjælpe
- hjælpsom
- hjælper
- link.
- Høj
- historie
- holdere
- Home
- hus
- Hvordan
- HTTPS
- kæmpe
- Hundreder
- idé
- umiddelbar
- vigtigt
- Forbedre
- I andre
- omfatter
- Herunder
- Indkomst
- Forøg
- øget
- individuel
- inflation
- Innovation
- Institution
- institutioner
- forsikring
- interesse
- Renter
- Internet
- introduktioner
- investere
- investering
- Investeringer
- investor
- Investorer
- involverede
- spørgsmål
- spørgsmål
- IT
- januar
- Job
- sluttede
- Nøgle
- børn
- viden
- Sprog
- stor
- LÆR
- lærte
- læring
- udlån
- Niveau
- Leverage
- Limited
- Line (linje)
- LINK
- Flydende
- Likvidation
- Likviditet
- Lytte
- lidt
- Lån
- Låse
- Lang
- kiggede
- leder
- kærlighed
- ledelse
- Marked
- markedsplads
- Markeder
- Match
- matematik
- matematik
- måle
- nævner
- million
- millioner
- tankerne
- model
- Mandag
- penge
- penge forvaltning
- Moon
- mest
- navne
- national
- National Bank
- Noter
- nummer
- forpligtelser
- offset
- Okay
- åbent
- Udtalelse
- Udtalelser
- Muligheder
- Opportunity
- Indstillinger
- ordrer
- Organiseret
- OTC
- Andet
- ejere
- betalt
- Papir
- deltagere
- partner
- Betal
- betaling
- betalinger
- pension
- Pensions opsparing
- Mennesker
- procentdel
- ydeevne
- måske
- perioder
- personale
- perspektiv
- Fysik
- billede
- Leg
- podcast
- pool
- fattige
- portefølje
- Muligheden
- mulig
- magt
- Premium
- præsentere
- pris
- prissætning
- Main
- prioritet
- Problem
- problemer
- Processer
- professionel
- Profil
- Profit
- lovende
- foreslå
- give
- køb
- købt
- indkøb
- køb
- formål
- kvalitet
- kvantitativ
- Kvantitative lempelser
- spørgsmål
- hurtigt
- spænder
- ROTTE
- priser
- læsere
- Læsning
- virkelige verden
- Reality
- årsager
- modtage
- Recover
- opsving
- afspejler
- forhold
- repræsenterer
- påkrævet
- forskning
- svar
- REST
- detail
- Detailinvestorer
- afkast
- Reuters
- vende
- Risiko
- risikostyring
- risici
- Risikabel
- regler
- Said
- salg
- sekundær
- Værdipapirer
- sælger
- Sælgere
- forstand
- stemningen
- Series
- sæt
- delt
- Kort
- shorting
- lignende
- Simpelt
- SIX
- Størrelse
- lille
- Smart
- So
- solgt
- SOLVE
- noget
- specifikt
- udgifterne
- spredes
- stable
- Stage
- starte
- påbegyndt
- starter
- Tilstand
- Stater
- bestand
- butik
- strøm
- gade
- forsyne
- Understøtter
- systemet
- TD
- hold
- Teknologier
- verdenen
- Tænker
- Gennem
- tid
- i dag
- sammen
- handle
- Traders
- handler
- Trading
- transaktion
- enorm
- Stol
- os
- Amerikanske regering
- forstå
- enestående
- universitet
- usikrede
- Opdatering
- us
- brug
- sædvanligvis
- Værdiansættelse
- værdi
- VeloCity
- versus
- synlig
- vision
- STEMMER
- Wall Street
- Hvad
- Hvad er
- hvorvidt
- WHO
- Wikipedia
- vindere
- inden for
- ord
- Arbejde
- arbejdede
- world
- værd
- skrivning
- X
- år
- år
- Udbytte
- nul