FTX's fald: en tragedie i tre akter

Satoshi Nakamotos hvide papir imagining
Bitcoin blev født i november 2008 som en direkte reaktion på næsten-sammenbrud af
Wall Street. Nu kan kryptoindustrien, den affødte, opleve en "Lehman
sit eget øjeblik.

FTX, en af ​​de førende kryptobørser, ser ud
at være insolvent. Binance, den største børs, kan købe det for øre på
dollar, eller det kunne lade FTX og dets moderselskab, rekvisithandler Alameda
Forskning, vrid i vinden.

Hele episoden udspillede sig på Twitter.
At følge tweets slag for slag giver dramaet en finér af gennemsigtighed.
Binances grundlægger, Zhao “CZ” Changpeng, har forsøgt at hævde det høje ved
tweeting af hans firmas beslutning om at sælge alle sine besiddelser af FTX's ledelse
token, en handling af gennemsigtighed, siger han.

Virkeligheden er anderledes: dette er en
spektakel født af uigennemsigtighed og reguleringsarbitrage, og det offentlige forum har
blevet våben i tjeneste af skyggefulde magtspil.

Første akt: Terra/Luna

Denne uges begivenheder er anden akt i a
tre-akters drama, tragisk for mange, komedie for nogle.

"At få popcorn ud til de næste par
dage”, sagde en industrisælger onsdag den 9. november på en krypto-WhatsApp
gruppe.

"Sikke en joke," sagde en anden. "Det efterlader
tilfældig observatør, der tænker, at ingen inden for krypto kan drive en forretning uden
skal reddes med et øjebliks varsel."

Han henviser til slutningen af ​​første akt, som fandt sted i marts med sammenbruddet af Terra/Luna, en staldmønt. Mange store kryptofirmaer, der havde Terra (stablecoin) eller dens governance-token, Luna, gik derefter konkurs, inklusive mæglerhuse BlockFi og Celsius og hedgefonde Three Arrows Capital og Voyager Fund.

Styringstokener

Terra mislykkedes, fordi dens "tokenomics" kunne
ikke overleve et fald i bitcoins værdi – men bitcoins værdi havde været det
falder hurtigt. Terra stolede på algoritmer snarere end hårde reserver til at spore
værdien af ​​den amerikanske dollar, og på dens styringstoken, Luna, til at administrere kontanter
og ud.

Governance tokens, hvis de har en funktion, er beslægtet med air miles. De er beregnet til at belønne en protokols brugere, men i stedet for at lade folk bytte dem ind til flyvninger, tilbød disse tokens høje udbytter til brugerne for at "satse" tokenet, det vil sige at investere penge i systemet.

---

---

På et tidspunkt betalte Luna-projekter sig
til 40 procent i rente. Dette var aldrig holdbart eller tæt på realistisk.
Air miles fungerer som kuponer, ikke som junkobligationer. Disse udbytter kom fra Ponzi
dynamik, men faldet i bitcoin-priserne afspejlede netto kontanthævninger fra
cryptoverse.

Første akt sluttede med Sam Bankman-Fried-tilbud
de nødlidende virksomheder støtter, enten som lån eller ved at købe deres egenkapital. Dette beroligede
markederne, selvom SBF i sidste ende aldrig satte penge i nogen af
disse urolige virksomheder. Alameda og FTX beholder nogle muligheder for at erhverve
egenkapital i nogle af disse virksomheder i 2023. Men deres investorer og kunder
er for det meste blevet udslettet.

Tether

Men første akt begyndte ikke med Terra/Luna
krak. Den har en lang prolog, der involverer Tether (også kendt som USDT), den
største krypto stablecoin. Tether er udstedt af et firma kaldet iFinex, som
er også ejer af Bitfinex, en kryptobørs. iFinex ejes igen af ​​en
Hong Kong-registreret holdingselskab, DigFinex. (Ingen relation til DigFin.)

iFinex er indbegrebet af uigennemsigtig. Det har
eksisteret i forskellige afskygninger siden 2013 og eksisterer som en række skalvirksomheder.
Dets to grundlæggere, JL Van der Velde og Giancarlo Devasini, er næsten
usynlig. De præger Tether som en stablecoin, som er beregnet til altid at have en værdi
af 1 USD=1 USD.

Tether formodes at bevare denne værdi
takket være reserver, men iFinex har afvist en ordentlig revision eller nogen form for
rapportering eller ansvarlighed, der ville forventes af en finansiel institution. Ingen
man ved, hvordan iFinex eller Tether administrerer drift eller reserver.

Tether blev relevant i 2020, da dens
markedsværdien begyndte at stige på baggrund af stor efterspørgsel på tværs af kryptoen
fællesskab. Stablecoin var et nyttigt værktøj til at veksle med fiat-valutaer,
prissætning af andre digitale aktiver og tjene som sikkerhed for at lette handel. Tether's
markedsværdien toppede i april 2022 på 83 milliarder dollar: det er systemisk vigtigt at
hele kryptomarkedet.

For et år siden, i november 2021, Protos, en krypto
forskningswebsted, udgav resultater fra sin forskning i, hvem der køber Tether fra
iFinex. Det fandt Alameda Research og Cumberland Global, en anden market maker
ejet af handelsselskabet DRW, var ansvarlige for 55 procent af det samlede Tether
solgt på markedet. Disse to firmaer solgte igen Tether til børser såsom FTX,
Binance, Huobi og OKEx, som tilbyder stablecoinen i par, der handler imod
mange andre kryptoaktiver og har brug for en konstant forsyning.

Andre store købere af Tether inkluderer krypto
hedgefonde som Three Arrows Capital, Heka og Delchain. Disse enorme
besiddelser af Tether har været nøglen til disse market makers markedsdominans
og midler. Deres betydning gør igen Tether til et nødvendigt element i kryptoen
økosystem. Alameda er stor, fordi Tether er stor, hvilket er fordi Alameda er
stor.

Tether var ikke involveret i Terra/Luna
buste, selvom den vaklede, mistede den kortvarigt sin binding til $1. Dens markedsværdi har
faldet beskedent, men dens rolle i økosystemet har ikke ændret sig. Hvad vil have
ændret er karakteren af ​​de mennesker, der bruger det. Men for nu: tilbage til efterspillet
af Terra/Luna.

Anden akt: Alameda/FTX

Det er muligt, at SBF var ivrig efter at støtte
op Three Arrows, Voyager osv., fordi hans egne virksomheder var udsat for dem.

FTX, som fik sin start til dels takket være
investering af Binance, blev et multi-milliard dollar selskab og et ansigt for
industri, sponsorering af amerikanske sportshold, for eksempel. Senere ønskede Binance
at sælge sin andel i FTX, og accepterede at tage 2 milliarder dollars i FTT - den
børsens styringstoken, som FTX bruger til handelsgebyrer. Binance kunne have
troede, at det ejede et eftergivende aktiv, men det ejede bare luftmil.

Men der var ingen tegn på problemer. FTX og Binance klarede Terra/Luna-kollapset og så ud som stabilitetssøjler. Mængderne i Binances mønt, BNB, ramte det laveste hele året i oktober, ligesom SOL, ether (ETH) og endda bitcoin (BTC).

Dramaet udspiller sig

Problemer begyndte den 2. november^nd hvornår
Alamedas balance blev lækket og afslørede en $3.66 milliarder position i FTT,
hvilket gør dette til dets største aktiv – plus yderligere 2.16 milliarder USD i FTT som sikkerhed.
Hvorfor havde Alameda så meget af sit søskendeselskabs token – så meget luft
miles?

Tingene kom ud af kontrol i denne uge. Zhao
Changpeng afslørede på Twitter, at Binance havde 580 millioner dollars i FTT - og sagde
han solgte alt.

CZ foreslog også, at Sam Bankman-Fried havde
udtalt ham til amerikanske myndigheder. SBF er kendt for sin holdning til, at
industrien har brug for regulering, og han har været begejstret for beføjelser, dvs.
flydende ideer, såsom hvordan man bruger flash-lån og automatiseret market-making
(egenskaber, der er unikke for krypto) til råvaremarkeder.

Binance gør alt, hvad den kan for at være begge dele
gigantisk og at være ureguleret og uden domicil.

Måske troede CZ, at Sam smed ham.
Måske kan han bare ikke lide en stor konkurrent, der lobbyer for regulering. Eller
måske er dette bare en skærm, og han indså, at Sams tal ikke stemte –
så han besluttede at komme ud, før pøbelen skyndte sig dørene.

Tirsdag tweetede Sam alt er godt, og Alamedas administrerende direktør, Caroline Ellison, tweeter, at de "med glæde" vil købe FTT, hvilket tyder på, at $22 er en god pris. (Som dette skrives, er FTT på $4.47.) I begyndelsen genoprettede de evige futures-finansieringsrater, hvilket tyder på, at markedet måske var klar til at acceptere SBF's forsikringer.

Knivens drejning

Men så, som bemærket af Matrixports Thielen, krævede en gruppe FTT-tokenholdere offentligt, at SBF skulle bevise, at Alameda var god til det, de skyldte.

Dette krav kom fra BitDAO, en
decentraliseret selvstændig organisation, der rejser penge til at investere i div
kryptoprojekter. Det havde byttet sit eget BIT-token til FTT, i en aftale, hvori
begge sider lovede at holde den andens tokens i flere år. Men nu BIT
priserne var ved at kollapse, og brugerne bag DAO (som inkluderer Bybit,
Pantera og milliardæren Peter Thiel) ville sikre sig, at det ikke var SBF, der
solgte deres token, formentlig for at rejse midler til at opfylde FTT-indløsninger.

CZ, med udsøgt timing, tweetede, at Binance holdt $8 milliarder ether (tokenet bag Ethereum blockchain) i kolde tegnebøger - en måde at sige, "Vi har pålidelige aktiver og mange af dem." Dette efter at have fortalt markedet, at han solgte FTT. Henvisningen til cold wallets antydede, at andre børser måske ikke havde kundeaktiver i kolde wallets (dvs. ikke umiddelbart tilgængelige for handel).

Hvilket fik markedsdeltagere til at spekulere på, om deres aktiver var blevet adskilt fra FTX'er. Fordi de firmaer, der kollapsede i første akt, havde blandet kunde- og proprietære aktiver med glæde, så da de gik konkurs, var deres kunder skruet sammen. På samme måde voksede risikoen for at være taskholder for FTT for intens.

kapitulation

Samme dag, den 8^th, Løbet
på FTX-konti begyndte, med mere end $1 milliard hævet på 24 timer. Salget
handling spredte sig til andre tokens, som Alameda var kendt for at have store positioner i.
Disse omfattede Sol, styringsmønten i Solana, en populær blockchain; og
Matic, symbolet for Polygon, en blockchain interoperabilitetsprotokol. I mellemtiden
handelsvolumen i bitcoin og ether steg i vejret, da investorerne søgte sikre havn.

SBF tweetede onsdag morgen, at han
ville nu indgå en aftale med Binance, og CZ tweeter: "FTX var i problemer.
Vi købte dem for at redde dem." Selvom "købte dem" er til forhandling, ligesom
SBFs tilsagn om at købe BlockFi. Og "i problemer" havde masser at gøre med CZ'er
tweets om dumping af FTT.

Kryptoanalytiker Charles Hayter fra CryptoCompare sagde, at FTX's reserver af stablecoins er faldet, mens FTX registrerede en enorm udstrømning af bitcoin og rekordhævninger. I mellemtiden shorter handlende FTT, hvilket yderligere presser likviditeten på tværs af alle større børser.

Fra krypto WhatsApp-gruppen, én erhvervsdrivende
bemærkede, "SBF...havde intet styr på 'værdi' med sin generøse redningspakke og har
klart dårligt forvaltet likviditetsforpligtelse ... at drive en hedgefond er sværere end det
udseende."

Anden akt slutter i denne uge med Sam
Bankman-Frieds anslåede nettoværdi falder fra et Forbes-magasin på $26
milliard til under $1 milliard (og muligvis mindre); med Binance, der dikterer
skæbne for besejrede rival FTX; med faldende BTC- og ETH-priser; og med SBF
håber på en pause i markedsforholdene for at finde nye finansieringskilder
Alameda. Han får brug for held.

Tredje akt: efterspil

Hvis Lehman Brothers-analogien skal holde,
derefter Terra/Luna kollaps kort til Bear Stearns' kollaps i begyndelsen af ​​2008. Hvis
FTX er Lehman Brothers i denne historie, der er mere at køre. Det var Lehman ikke
det eneste større firma, der blev sprængt i luften i 2008.

Vil Binance rent faktisk erhverve FTX?

Måske ikke. Sam Bankman-Fried lavede en masse
støj i foråret om at støtte insolvente virksomheder, men slog aldrig op
kontanter.

Gracy Chen, administrerende direktør for Bitget, tvivler
Binance vil gerne eje FTX. FTX har ikke en amerikansk licens, så køb af det har ikke
bringe en nem amerikansk compliance-løsning. Der er ingen grund til at betale for FTX-kunder,
fordi mange af dem alligevel vil migrere til Binance. Og det har FTX ikke
teknologi, som Binance har brug for.

Hun tror snarere, at Bankman-Fried vil bruge
aftalen om at forsøge at finde andre finansieringskilder, mens Zhao vil holde FTX i live
lige lang nok til at genoprette en vis stabilitet - på hvilket tidspunkt han kan dræbe den, hvis han
ønsker.

Men optikken i massiv centralisering i
en virksomhed, der formodes at handle om decentralisering, vil få Binance til at se ud
dårligt. Faktisk gør det allerede, siger Chen: "Det ser ud til, at CZ havde en komplet sejr,
men Binance vil i sidste ende betale prisen for at skade de langsigtede interesser
af branchen."

Vil skaden blive inddæmmet?

Senest i onsdags forblev chokkene
overskuelig. Thielen fra Matrixport bemærkede, at handlende likviderede
positioner, hvilket fører til et hop i Tether-volumener. "Vigtigt at bemærke det marked
cap of stablecoins er ikke faldet," skrev han, "et tegn på, at der ikke har været nogen
større fiat offramp (endnu)."

Men der er sandsynlighed for mere nedgearing
og smerte på tværs af markedet. Bitcoin faldt med 5 procent onsdag til 17,500 $;
ETH faldt 9 procent og aktierne i Coinbase (den amerikanske børsnoterede kryptobørs)
var også nede.

Den største smerte var i andre tokens, som Alameda
havde positioner i, såsom SOL, som begyndte onsdag ved $31 og var faldet til
$16.5 tidligt på aftenen. Nu hvor Binance har de facto kontrol over FTX, hvorfor
ville den understøtte SOL, som den ser som en rival til sin egen blockchain (og dens
mønt, BNB)?

Hvis dette kun handler om Alamedas bøger,
krisen kunne aftage. Men hvis det fører til åbenbaringer såsom sammenblanding af
kundeaktiver og indskud, eller hensynsløs risikostyring og fatal
transaktioner med nærtstående parter – ingen af ​​dem ville være nye for kryptoindustrien
– så kan der opstå et ondskabsfuldt udsalg. Og Sam Bankman-Fried kan forvente en
lavine af retssager og regulatoriske undersøgelser.

Hvad med Tether?

Vores beretning om første akt bugtede sig ind
Tether, som ikke spillede en rolle i Terra/Luna-kollapset og ikke har spillet
en i FTX/Binance-sagaen heller.

Men som nævnt er Tether limen
holder markedspladsen sammen. Handler i Tether-par udgør mere end 50
procent af alle daglige gennemsnitlige handler på tværs af krypto, ifølge Statista. Alligevel det
er grundlæggende ustabil. Det er det største røde flag i krypto. Hvad ville
skal der ske, for at Tether kan "bryde pengene" og miste sin dollarbinding? Og hvis
der skulle ske, hvad ville det betyde for enhver større markedsaktør?

Alameda vil ikke være i stand til at tjene
som en kanal mellem Tether og markedspladsen. Andre kan træde til, men Alameda
spiller en kæmpe rolle.

Jeremy Allaire, der driver Circle, udsteder af Tethers konkurrent, USDC, tweetede sin fortvivlelse over FTX-affæren. USDC har været mere ligefrem med hensyn til sine reserver i amerikanske statsobligationer og kontanter, forvaltet af tredjeparts formueforvaltere og depotbanker. Men en wipeout ville også skade USDC.

"At se en stor branchekammerat og deres
loyal kundebase påvirket på denne måde er gud forfærdeligt,” tweetede han om FTX.

Men Allaire gør opmærksom på, at
den nuværende krise handler ikke kun om branchens store spillere, der kæmper om dominans.
Det er mere fundamentalt: han giver krisen skylden på "Mangel på gennemsigtighed, mangel på
modpartssynlighed, og projektkasser og balancer forankret i
spekulative tokens."

Han lægger en del af skylden på de amerikanske tilsynsmyndigheder.
"Manglen på klare regulatoriske retningslinjer i USA har tilskyndet til flere risici"
og opmuntrede fremkomsten af ​​offshore-spillere. (Man kunne inkludere Tether blandt
dem.)

Allaire opfordrede industrien til at droppe CeFi - det vil sige for at slippe af med de centraliserede enheder såsom børser, som kryptobros importerede fra den traditionelle verden på Wall Street.

DeFi kontra CeFi

DeFi-verdenen har holdt sig adskilt fra alle
af disse kriser, hvilket tyder på, at den er bedre egnet til blockchain og er afskærmet
fra CeFi-spillernes åbenlyse konflikter og grådighed. Samtidig er
industrien har brug for klar regulering for at slå ned på markedsmanipulation og svig.

Det kræver også regler omkring offentliggørelse. CZ'er
tweets i denne uge er blevet dækket af sprog om "gennemsigtighed", men den
Virkeligheden er, at Binance er en af ​​de mest uigennemsigtige enheder i branchen.

Det gælder også for andre spillere. Der er
ingen regulering, der ville kræve, at FTX eller Alameda rapporterer deres økonomiske
udsagn. Derfor var det overladt til en lækage at afsløre Alamedas
sårbarheder, som blev forværret af CZ's tweets i navnet på "gennemsigtigheden".

(CZ tweetede, at Binance ikke bruger BNB som
sikkerhedsstillelse og sagde, at børser ikke skulle fungere som fraktioneret reserve
banker. I stedet bør de køre på "merkle-tree proof of reserves". Et mærke
træ er en computerteknik til at gemme data, så de kan deles. Det gør Binance ikke
faktisk gør det, og det gør ingen andre heller, men CZ sagde, at det kunne det i fremtiden.)

Dette efterlod industrien prisgivet kryptomagnaternes machiavelliske forretninger. CZ havde flere muligheder for at dæmpe urolighederne, såsom at købe FFT til $22, som Alamedas administrerende direktør spurgte (bedt om?). Han valgte at knæskalle sin rival og forbande nedfaldet. Vil dette gøre ham glad for regulatorer? Er den tragiske figur i dette stykke Sam Bankman-Fried – eller Zhao Changpeng?

Efterfølgeren

Dette fører til fremtiden for industrien. Det har været tydeligt at DigFin at "krypto" er død, og at industriens værdi ligger i at transformere TradFi, hvilket betyder regulering og offentliggørelse af centralbankers digitale valutaer eller omdanne stablecoins til regulerede former for indskud.

Licenserede børser

Nogle spillere har positioneret sig til
sådan et øjeblik. Coinbase i USA er en. En anden er OSL, den licenserede kryptobørs
i Hong Kong (en enhed af de børsnoterede BC Technologies).

OSLs handelschef, Wayne Trench, sagde onsdag: "Mange af deltagerne har brug for at ændre måden, de opererer på." OSL's licens kræver, at den adskiller klientaktiver, opretholder forsikring på digitale aktiver, overvåger transaktioner og udfører kundeegnethedstest. Det er også revideret af PwC.

Disclosure

En anden nødvendig ændring er at kræve visse typer oplysning, herunder årsregnskaber og, i tilfælde af stablecoins, grundig gennemsigtighed om reserver. At industrien har lært om materiel information gennem de selvtjenende tweets fra crypto bros er en skændsel (selvom … også underholdende).

Institutionel omhu

Disse er grundlæggende argumenter for institutionaliseringen
af kryptorummet. Men institutionerne skal også spille deres rolle. FTX's vigtigste
Aktionærer omfatter BlackRock, Sequoia Capital, Temasek og Ontario Teacher's Pension
Plan.

Nogle af dem foretrækker måske at investere i FTX i modsætning til at holde krypto-tokens direkte, fordi det passer lettere for deres rapporterings- og risikohold. Men det ser ikke ud til, at nogen af ​​dem spurgte om Alamedas balance. Et enkelt blik ville have afsløret den enorme eksponering for FTX's luftmilepunkter. Hvorfor fejlede disse institutioner alle sammen?

Den nye verden

Dette er ikke et moralsk argument mellem TradFi og krypto. Det handler om at skabe de nødvendige sikkerhedsforanstaltninger, med bemyndigede dommere, for at beskytte investorer og forpligte sig til markedets integritet. Disse sikkerhedsforanstaltninger er ufuldkomne i TradFi, men de findes i det mindste.

Crypto har nogle ting at lære TradFi
verden også. Men fordelene ved innovation vil aldrig blive realiseret før nogle
grundlæggende er etableret - af regulatorer, finansielle institutioner og kryptoindustrien
ledere.