Hinweis: Die Wall Street setzt sich zunehmend für Anlagestrategien ein, die auf ökologischen, sozialen und Governance-Faktoren basieren, und argumentiert, dass diese „stabilere und höhere langfristige Renditen“ generieren. Untermauert wurde diese Logik unter anderem durch die relative Widerstandsfähigkeit von ESG-gekennzeichneten Vermögenswerten auf dem Höhepunkt der Pandemie.1 Die Outperformance von ESG ist jedoch unter die Lupe genommen worden, einschließlich jüngster Daten, die die langfristige Underperformance von ESG-Fonds in den letzten fünf Jahren zeigen.2 In diesem Kenan Insight liefern wir einige klärende Beweise, die auf aktuellen Forschungsergebnissen basieren, die einige grundlegende Fragen erneut aufgreifen: Warum und wie einige Anleger ESG-Faktoren überhaupt berücksichtigen.
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KAPELLENHÜGEL - ESG-Anlagen in den USA haben sich in den letzten zwei Jahren von einem Nischenmarkt zum Mainstream entwickelt (siehe Abbildung 1). Mit dieser neu entdeckten Popularität ist eine zunehmende Kontroverse einhergegangen. Befürworter von ESG-Investitionen preisen die potenziellen Vorteile für das Unternehmensergebnis an, die auch mit ihren umfassenderen gesellschaftlichen Zielen übereinstimmen, und erfinden eine „Gutes tun, indem man Gutes tut“-Rhetorik. Kritiker befürchten jedoch, dass die Vorteile von ESG überbewertet werden und dass ESG in bestimmten Branchen (z. B. Öl und Gas) zu verworrenen Ergebnissen und ungerechtfertigten wirtschaftlichen Verwerfungen führen kann, einschließlich geringerer Beschäftigung und Wettbewerbsfähigkeit. Eine der größten Herausforderungen bei der Abwägung potenzieller Kosten und Vorteile ist das Fehlen eines vereinbarten Rahmens für die Bewertung der Auswirkungen von ESG-Anlagen. Um dem entgegenzuwirken, diskutieren wir einige neuere Forschungsergebnisse, die uns dabei helfen, herauszufinden, wie ESG die erwarteten Anlagerenditen und damit die Kapitalkosten für Unternehmen beeinflusst hat. Kurz gesagt, die Beweise deuten wohl oder übel darauf hin, dass nicht-finanzielle Aspekte von ESG immer wichtiger werden und daher das Potenzial haben, den Betrieb und die Realinvestitionen von Unternehmen zu beeinflussen. Mit anderen Worten, ESG-fokussierte Anleger interessieren sich für mehr als nur Renditen und nehmen dadurch Einfluss auf das Unternehmensverhalten.
Abbildung 1: Wachstum von ESG-Investitionen in den USA
**Quelle: Morningstar Direct, Stand: 31. Dezember 2021. Umfasst nachhaltige Fonds wie in definiert US-Landschaftsbericht für nachhaltige Fonds, Januar 2022. Umfasst liquidierte Fonds, jedoch ohne Dachfonds.
Aber zuerst gehen wir einen Schritt zurück. ESG ist ein großes und komplexes Thema mit dem Potenzial, fast alle Facetten eines Unternehmens zu beeinflussen, von der Art und Weise, wie es seine Mitarbeiter und Kunden einbezieht, bis hin zu den Arten von Inputs (z. B. Energie), die im Betrieb verwendet werden. Um das Problem, mit dem Anleger und Manager konfrontiert sind, noch komplizierter zu machen, gibt es kein einheitliches anerkanntes Rahmenwerk (oder Ratingsystem) für die Bewertung von ESG-Faktoren, um den geeigneten Aktionsplan zu bestimmen. Am grundlegendsten ist die Spannung zwischen der Gewinnmaximierung der Aktionäre, die historisch als das primäre Unternehmensziel angesehen wurde, und den Vorteilen, die anderen Interessengruppen zugute kommen.3 Wissenschaftler und Praktiker beschäftigen sich immer häufiger mit der Frage, wie Aktionäre und andere Stakeholder priorisiert werden können. Beispielsweise haben zahlreiche Studien Zusammenhänge zwischen ESG und Aktienrenditen untersucht, aber nur eine knappe Mehrheit hat einen positiven Zusammenhang zwischen ESG-Attributen und Aktienperformance dokumentiert.4 Tatsächlich deutet eine neuere Theorie darauf hin, dass die Bereitschaft einiger Anleger, einen Aufschlag für das zu zahlen, was sie als wünschenswerte ESG-Merkmale ansehen, im Gleichgewicht zu niedrigeren Renditen in der Zukunft für Unternehmen führt, die nach ESG-Kennzahlen hoch bewertet sind.5
Auf einer intuitiven Ebene binden ESG-Anlagen die Hände von gewinnmaximierenden Anlegern, da sie sich dazu verpflichten, Unternehmen zu untergewichten oder auszusortieren, die unerwünschte ESG-Eigenschaften aufweisen, aber dennoch Gewinne erzielen. Diese Investitionszurückhaltung führt dazu, dass Unternehmen mit einem Abschlag verkauft werden und andere mit wünschenswerten ESG-Eigenschaften einen relativen Bewertungsaufschlag, ein sogenanntes Greenium, besitzen. Immer wenn Anleger eine relative Prämie zahlen, sollten sie mit einer langfristigen Underperformance rechnen. Was dies komplizierter und empirisch schwer zu untersuchen macht, ist, dass es im Rückblick auf historische Renditen schwierig ist, die positive Performance, die auf ein wachsendes Greenium zurückzuführen ist (aufgrund des anhaltend wachsenden ESG-integrierenden Kapitals, wie in Abbildung 1 dargestellt), davon zu trennen die niedrigere erwartete Leistung für die Zukunft.
Warum ist das umstritten? Wenn es bei ESG nicht nur um Win-Win-Möglichkeiten geht, brauchen Investoren, Manager und politische Entscheidungsträger ein klares Bild der genauen Kompromisse. Wenn beispielsweise ESG-Investoren an etwas anderem als Renditen interessiert sind, wirkt sich dies auf Entscheidungen von Managern und Vorständen aus. Im Wesentlichen ist die traditionelle Verbindung zwischen gewinnmaximierenden Entscheidungen und der Unternehmensbewertung jetzt gebrochen, weil Investoren nicht-finanzielle Faktoren schätzen.
Was neue Erkenntnisse über die Erwartungen der Anleger an ESG-Renditen aussagen
Um herauszufinden, ob Anleger den in ESG angenommenen nicht-finanziellen Faktoren einen wesentlichen Wert beimessen, ist es wichtig, zunächst zu untersuchen, welche Renditen sie von ihren ESG-Anlagen erwarten. Wenn einige Marktteilnehmer niedrigere Renditen erwarten, dann wissen wir, dass sie bereitwillig ESG den Gewinnen vorziehen. Glücklicherweise bieten einige neue Finanzmodelle einen Mechanismus, um dies ziemlich genau zu tun, zumindest für die Untergruppe der Unternehmen mit börsennotierten Optionen.6
Ein aktuelles Forschungspapier des Finanzdoktoranden Paul Yoo an der UNC Kenan-Flagler Business School untersucht die erwarteten Marktrenditen, die sich aus Optionspreisen für Unternehmen mit unterschiedlichen ESG-Attributen ergeben. Insbesondere untersucht die Analyse, wie sich die erwarteten Renditen auf zwei Arten von ESG-Faktoren beziehen, gewinnmaximierende (finanzielle) Risikomaße und immaterielle (nicht materielle) Maße. Das pekuniäre Risiko (Risiko) misst die Exposition von Unternehmen gegenüber ESG-Risikofaktoren wie Klima, Humankapital oder Regulierung, die mit wesentlichen Konsequenzen einhergehen, wenn sie realisiert werden, und bietet ein gutes Maß für die finanziellen Vorteile im Zusammenhang mit der Absicherung gegen ESG-Risiken. Das immaterielle Maß (immateriell) entspricht der nicht-monetären Präferenz der Investoren, wie z. B. dem nicht-monetären Vorteil einer sozial verantwortlichen Investition.7 Da die ESG-Überlegungen der Anleger mehrdimensional sind, ermöglicht uns dieser Ansatz zu verstehen, inwieweit zwei von Natur aus unterschiedliche Präferenzen die Kurse von US-amerikanischen Aktien beeinflussen.8
Die Ergebnisse der Analyse zeigen, dass sowohl die pekuniären (Risiko) und immaterielle (Immateriell) ESG-Ratings erklären Schwankungen bei den erwarteten Renditekennzahlen in Übereinstimmung mit den oben beschriebenen ESG-Greeniums. Das heißt, günstigere ESG-Ratings führen zu niedrigeren erwarteten zukünftigen Renditen. Darüber hinaus kann die Größe der Auswirkungen beträchtlich sein. Beispielsweise haben in den letzten zehn Jahren niedrigeRisiko und hoch-Immateriell Von Aktien wird allgemein erwartet, dass sie sich unterdurchschnittlich entwickeln.Risiko und tief-Immateriell Aktien um etwa 2.1 % pro Jahr, basierend auf der konservativsten Schätzung.
Ebenso interessant ist, wie sich die Unterschiede bei den erwarteten Renditen in den letzten zehn Jahren entwickelt haben, da ESG breiter gemessen wurde und Investoren ESG in ihren Prozess aufgenommen haben. Wie in Abbildung 2 dargestellt, hängt die Wirkung von ESG zusammen Risiko auf einen Monat im Voraus erwartete Renditen über ein rollierendes Fenster der letzten fünf Jahre war zwischen 0.4 und 1.5 ausgesprochen positiv (etwa 2012 % bis 2017 %), aber der Effekt ist in den letzten Jahren auf netto Null abgeklungen, bevor er sich während der Pandemie wieder erholte . Dies steht im Einklang mit den finanziellen Risiken, die mit ESG-Faktoren verbunden sind, die von Unternehmen internalisiert werden (oder zumindest für die großen Unternehmen mit börsennotierten Optionen, die in der Stichprobe vertreten sind). Diese Risiken sind für Unternehmen möglicherweise offensichtlicher oder leichter zu bewältigen als nicht finanzielle Faktoren (die beispielsweise einem Unternehmen oder einer Branche eher innewohnen können).9
Abbildung 2: ESG Risiko Premia
****Das Risiko Maß basiert auf dem RepRisk-Index. Die vertikale Achse stellt die Veränderung der erwarteten Renditen für einen Monat im Voraus (in % pro Jahr) dar, die mit einem Anstieg der Standardabweichung des RepRisk-Index verbunden ist. Die Stichprobe konzentriert sich auf S&P 1-Aktien. Einzelheiten finden sich in Yoo (2022).
Im Gegensatz dazu zeigt Abbildung 3, dass das Nichtgeld Immateriell Der Faktor hat sich von einer variablen Auswirkung auf die erwarteten Renditen für einen Monat (zwischen -0.5 % und 1.5 %) über rollierende Fünfjahresfenster in den frühen 2010er Jahren zu einer konstant niedrigeren Rendite von etwa -3 % in jüngster Zeit gewandelt Jahre. Dieses Ergebnis steht im Einklang mit einem wachsenden Greenium im Zusammenhang mit nicht-finanziellen ESG-Faktoren.10 Darüber hinaus deutet dies darauf hin, dass die Kapitalkosten der Unternehmen aufgrund dieser Faktoren wahrscheinlich erheblich und dauerhaft unterschiedlich sein werden.
Abbildung 3: ESG Immateriell Premia
**Das Immateriell Die Kennzahl basiert auf den Intangible Value Assessment (IVA)-Daten von MSCI. Die vertikale Achse stellt die Veränderung der erwarteten Renditen für einen Monat im Voraus dar (in % pro Jahr), verbunden mit einer Erhöhung der IVA-Ratings um eine Standardabweichung. Die Stichprobe konzentriert sich auf S&P 1-Aktien. Einzelheiten finden sich in Yoo (2022).
Takeaways für Manager und Investoren
Die Existenz erheblicher Bewertungseffekte für nicht-monetäre ESG-Präferenzen hat wichtige Auswirkungen auf den Wert von Unternehmen und Anlegern. Obwohl die Festlegung und Verpflichtung zu sozialen Zielen Vorlaufkosten für Manager mit sich bringt, deuten die neuesten Erkenntnisse darauf hin, dass Bemühungen zur Entwicklung bestimmter ESG-Merkmale erhebliche Auswirkungen auf die Kapitalkosten des Unternehmens haben werden. Für Anleger ist dies jedoch ein zweischneidiges Schwert, da niedrigere Kapitalkosten gleichbedeutend mit niedrigeren zukünftigen Renditen sind. Daher warnen diese Ergebnisse vor der Rhetorik „es (finanziell) gut zu tun, indem man Gutes tut“. Schließlich deuten diese Ergebnisse für die ESG-Skeptiker darauf hin, dass sie nicht gegen eine äußere Kraft kämpfen, die versucht, die Funktionsweise von Unternehmen zu ändern, sondern gegen die Präferenzen der Anleger, die sich direkt auf die Bewertung der Aktionäre auswirken. In diesem Sinne müssen Direktoren die potenziellen Auswirkungen von ESG-Faktoren (und zunehmend nicht-finanziellen Faktoren) auf Bewertungen anerkennen, wenn sie ihrer treuhänderischen Verantwortung nachkommen.
1 Für neuere Beweise siehe Albuquerque et al. (2020) zum Beispiel.
2 Siehe zum Beispiel das Bloomberg Artikel.
3 Zum Beispiel siehe Kenan-Einblick letzten Dezember erschienen.
4 Siehe Metaanalyse-Papiere wie Friede et al. (2015), Coqueret (2021) und Whelan et al. (2021).
5 See Kenan-Einblick veröffentlicht im April für weitere Einzelheiten.
6 Zu den neuen Modellen gehören Martin und Wagner (2019) sowie Kadan und Tang (2020).
7 Bauartbedingt ist die Risiko und Immateriell Ratings enthalten Informationen, die für finanzielle bzw. nicht finanzielle ESG-Erwägungen relevanter sind. Dies liegt daran, dass Ersteres seinen Anwendungsbereich absichtlich darauf beschränkt, das Risiko von Unternehmen gegenüber zukünftigen ESG-bezogenen finanziellen Risikoereignissen abzuschätzen, während Letzteres den Schwerpunkt auf die Bewertung der Schwere der ESG-Versprechen, -Verpflichtungen und -Strategien der Unternehmen legt.
8 Für einige Belege für jede Präferenz siehe Riedl und Smeets (2017), Hartzmark und Sussman (2019) und Humphrey et al. (2021) für nicht-finanzielle Präferenz und Albuquerque et al. (2018), Höpner et al. (2022) und Seltzer et al. (2021) für risikomindernde Präferenz.
9 Beachten Sie den antizyklischen Trend von ESG Risiko Prämien: hoch (niedrig) in Zeiten mit (ohne) Rezessionen – der Großen Finanzkrise und der COVID-19-Krise. Dass die wissenschaftliche Literatur in schlechten Zeiten seit langem höhere Risikokompensationen dokumentiert, bestätigt ESG Risiko Prämien ergeben sich aus pekuniären ESG-Faktoren.
10 Im Gegensatz zu ESG Risikoprämien, ESG Immateriell Prämien sind azyklisch, was darauf hindeutet, dass sie sich aus nicht-finanziellen Erwägungen ergeben (oder zumindest Faktoren, die für finanzielle Risiken weniger relevant sind).
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