Pero lograr que los jueces federales den a la SEC una decisión clara sobre si las compras de criptomonedas en el mercado secundario son transacciones de valores podría ser la clave para determinar el futuro del mercado de criptomonedas de EE. UU.
Publicado el 24 de marzo de 2024 a las 5:58 p. m. EST.
Mientras el juicio comienza el lunes en el demanda presentada por la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (“SEC”) acusando a Terraform Labs y su ex CEO Do Kwon de vender ciertos tokens criptográficos en violación de las leyes federales de valores de EE. UU., reflexionamos sobre las posibles implicaciones de este caso para la industria de las criptomonedas en general.
Quizás lo más significativo de la SEG v. Laboratorios Terraform El litigio no es lo que sucede en el juicio ante el juez Jed Rakoff del Tribunal de Distrito de EE. UU. para el Distrito Sur de Nueva York, sino más bien las implicaciones para los mercados secundarios de comercio de criptomonedas de ciertos fallos previos al juicio que el juez Rakoff tomó al rechazar a los demandados de Terraform Labs. 'argumentos de que las regulaciones de la SEC no se pueden aplicar a sus ventas de criptomonedas. Como veremos más adelante, los fallos del juez Rakoff sobre este tema en SEG v. Laboratorios Terraform conflicto con la decisión de la jueza Analisa Torres, del mismo tribunal en SEG v. Ripple Labs, en relación con una pregunta de importancia crítica para la floreciente criptoeconomía: ¿Se aplican las leyes federales de valores aplicadas por la SEC cuando alguien comercializa criptomonedas en un mercado secundario? La respuesta podría ser la clave para determinar el futuro del criptomercado estadounidense.
Lo esencial
Los nuevos proyectos criptográficos generalmente necesitan capital inicial. Esto a menudo lo plantea la empresa que desarrolló originalmente el proyecto, ya sea vendiendo capital, celebrando un acuerdo para proporcionar tokens (cuando se desarrollen) a cambio de financiación, o ambas cosas. En estos casos, la empresa realizará ventas directas de tokens (o acuerdos para recibir tokens) negociadas individualmente a inversores (ventas directas). Además, una vez que se haya lanzado el proyecto y los tokens se negocien públicamente, la empresa puede continuar realizando ventas directas o puede realizar ventas indirectas de oferta/demanda a ciegas de los tokens en mercados criptográficos de terceros (ventas indirectas). La SEC afirma que dichas ventas directas son "contratos de inversión", que son un tipo de transacción de "valores" que deben registrarse ante la SEC o cumplir con una exención según la Ley de Valores de 1933. Pero ¿qué pasa con las ventas indirectas? Esa pregunta ha impulsado las históricas acciones de cumplimiento de la SEC contra Ripple Labs y Terraform Labs..
En cada uno de estos casos, la SEC ha alegado que ambas Las ventas directas e indirectas de tokens pueden ser contratos de inversión sujetos a las regulaciones de la SEC. Ambos jueces coinciden en que las ventas directas de los tokens relevantes eran (o al menos podrían ser) valores de contratos de inversión. Pero no están de acuerdo sobre si eso es válido para las ventas indirectas. La forma en que se resuelva ese conflicto podría tener importantes implicaciones para las empresas que participan en la recaudación de fondos simbólica. Pero también afectará a innumerables participantes del mercado que comercian en el mercado secundario criptográfico multimillonario.
Ripple
In SEG v. Laboratorios Ripple, Inc., la SEC alegó que Ripple Labs vendió ilegalmente tokens XRP como valores de contratos de inversión no registrados para financiar el crecimiento del ecosistema Ripple. Ripple lo hizo, según la SEC, en ambas ventas directas de tokens XRP a inversores institucionales (descritas por los jueces Torres como "ventas institucionales") y ventas indirectas de tokens XRP a través de mercados de criptoactivos donde XRP ya se comercializaba activamente (descritas por el juez Torres como "ventas programáticas"). Después de años de litigio, el juez Torres estuvo de acuerdo con la SEC en que las ventas institucionales eran transacciones de valores porque “los inversores razonables entenderían que Ripple usaría el capital recibido de sus “ventas institucionales” para mejorar el mercado de XRP y desarrollar usos para el XRP Ledger. " Pero el juez Torres llegó a un resultado diferente con respecto a las ventas programáticas, enfatizando que debido a que las ventas programáticas eran ventas indirectas a través de transacciones ciegas de oferta y demanda, “los Compradores Programáticos no podrían haber sabido si sus pagos de dinero fueron a Ripple o a cualquier otro vendedor de XRP.” En otras palabras, "la realidad económica es que un comprador programático estaba en el mismo lugar que un comprador del mercado secundario que no sabía a quién o a qué le estaba pagando su dinero".
Sin duda, el juez Torres no dictaminó categóricamente que las ventas indirectas de oferta y demanda a ciegas puedan nunca califican como transacciones de valores. De hecho, la jueza Torres limitó el alcance de su opinión, señalando que se aplicaba sólo a ventas programáticas de XRP por parte de Ripple y no "si las ventas de XRP en el mercado secundario [por parte de terceros] constituyen ofertas y ventas de contratos de inversión". Sin embargo, la opinión del juez Torres lleva a la conclusión ineludible de que otras recaudaciones de fondos a través de ventas indirectas de tokens tampoco pueden ser transacciones de valores. Quizás lo más importante es que el razonamiento del juez sugiere que las ventas secundarias que no son de recaudación de fondos en mercados de criptoactivos por parte de terceros no pueden ser transacciones de valores, salvo circunstancias inusuales. Esto preparó el terreno para el marcado desacuerdo del juez Rakoff en Terraform.
Terraform
In SEG v. Laboratorios Terraform Pte. Ltd. Limitado, la SEC alegó que Terraform Labs vendió ilegalmente varios tokens en cuyo desarrollo jugó un papel decisivo (LUNA, MIR y una variedad de "mAssets") como valores de contratos de inversión no registrados a consumidores en ventas directas, así como a través de ventas indirectas en mercados de cifrado. Pero a diferencia del juez Torres, el juez Rakoff trató las ventas directas e indirectas de Terraform Labs como transacciones de valores. Al hacerlo, el juez Rakoff rechazó explícitamente RippleEl razonamiento. Según el enfoque del juez Rakoff, las expectativas del comprador seguían siendo las mismas tanto para las ventas directas como para las indirectas. El hecho de que las ventas indirectas involucraran a compradores “ciegos” no supuso ninguna diferencia para el juez Rakoff, quien concluyó que Terraform Labs apuntaba a ambas compradores directos e indirectos con su marketing.
¿Quién tiene razón?
A pesar de sus desacuerdos, los jueces Torres y Rakoff coincidieron en ciertos puntos fundamentales. En primer lugar, ambos jueces estuvieron de acuerdo con el creciente consenso entre los tribunales federales de que los tokens por sí solos son meros códigos, no valores de contratos de inversión en sí mismos. En segundo lugar, ambos coincidieron en que los tokens pueden convertirse en parte de una transacción de contrato de inversión cuando se venden directamente para recaudar fondos. En cuanto a las ventas indirectas, sin embargo, los jueces no estuvieron de acuerdo. El juez Torres sugirió que las ventas indirectas no son categóricamente contratos de inversión porque los compradores no saben si están comprando a la empresa creadora de tokens y recaudadora de fondos o a un tercero. Pero el juez Rakoff rechazó esa distinción basándose en los hechos presentados en Terraform. En opinión del juez Rakoff, las ventas indirectas podemos Habrá contratos de inversión dependiendo de la naturaleza de los tokens y de la omnipresencia de la promoción del creador del token, incluso si los compradores son "ciegos".
Entonces, ¿quién tiene mejor argumento en cuanto a las ventas indirectas: el juez Torres o el juez Rakoff?
La respuesta corta: depende.
Imagine que una empresa hipotética crea un acuerdo vinculante en el que promete a los propietarios de su token una participación del 0001% de los ingresos de la empresa por cada token que posean. Ese token probablemente sería un valor, análogo a un certificado de acciones. El token transferiría efectivamente los derechos que surgen del acuerdo de un comprador a otro, derechos que cualquier tercero podría considerar antes de participar en una venta indirecta. Independientemente de cómo se adquirió el token, cada propietario se beneficiaría de este acuerdo separado y de la promesa de la compañía de que el token transmitiría derechos legales. Si la empresa incumplía sus promesas, cada tenedor podría demandar por la parte prometida.
Para tales indicios, el razonamiento del juez Rakoff tiene sentido. El consumidor del mercado secundario adquiere derechos frente a una persona jurídica identificable. No tendría sentido distinguir entre ventas directas e indirectas dado que ambos tipos de ventas transmiten el mismo conjunto de derechos económicos a un comprador.
El problema con la tenencia del juez Rakoff es que la gran mayoría de los tokens actuales no transmiten tales derechos. Cuando los tokens que no transmiten derechos legales se venden con fines de formación de capital, solo el comprador inicial posiblemente podría beneficiarse de reclamaciones ejecutables contra el vendedor. Esto se debe a que el comprador inicial proporciona capital con el entendimiento de que el dinero se utilizará para aumentar el valor del token. Incluso si ese intercambio de fichas por capital no es una transacción de valores federales, el incumplimiento por parte de la empresa de sus compromisos podría dar lugar a demandas legales plausibles por daños y perjuicios en los casos apropiados.
Pero, ¿qué sucede cuando alguien compra ese mismo token a un participante del mercado secundario que no está afiliado a la empresa? En este caso, los fondos del comprador nunca llegan a la empresa. El comprador ya no invierte capital para unirse a una empresa común. Y es casi seguro que el comprador no podría entablar una demanda viable contra la empresa por daños contractuales, dado que nunca se hicieron promesas a los compradores del mercado secundario. Entre otras cosas, generalmente no existe “privacidad” entre los compradores y la empresa, ni se proporciona ninguna contraprestación a la empresa, dos requisitos clave para que cualquier acuerdo sea ejecutable. En ese escenario, el razonamiento del juez Torres conduce al resultado correcto: una venta ciega de oferta/demanda de un token que no transmite derechos legales generalmente no es un contrato de inversión.
La comida para llevar
Si bien estos casos ciertamente informarán cómo las startups llevan a cabo la recaudación de fondos simbólica, las implicaciones mucho más importantes del debate Torres-Rakoff sobre las ventas de recaudación de fondos directa versus indirecta se refieren a una cuestión diferente: si las actividades sin recaudación de fondos secundario las ventas de terceros en los mercados de criptoactivos son transacciones de valores. Esta pregunta está ahora en el centro de las recientes acciones de ejecución de la SEC contra Binance, Coinbase y Kraken. En los tres casos, la SEC y los respectivos mercados han presentado interpretaciones contradictorias sobre cómo las decisiones de los jueces Torres y Rakoff deberían informar las conclusiones sobre las transacciones secundarias en cuestión. Con el tiempo, estos desacuerdos en los tribunales de distrito deberán ser resueltos por tribunales de apelación de circuito intermedio y tal vez incluso por la Corte Suprema de Estados Unidos. Hasta entonces, los participantes clave del mercado seguirán enfrentando incertidumbre y permanecerán en un limbo legal al que la industria de la criptografía se ha acostumbrado.
Samson A. Enzer es socio y presidente de la práctica de criptomonedas y tecnología financiera en Cahill Gordon & Reindel LLP, y Lewis R. Cohen es socio fundador de DLx Law. Nicholas Barile es asistente legal en Cahill.
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