Mendanai Saat Modal Tidak Murah

Ketika modal menjadi lebih mahal, bagaimana Anda mengevaluasi dan memutuskan opsi pembiayaan terbaik untuk perusahaan Anda?

Ada (atau setidaknya harus ada) industri VC yang mengatakan: "Beri saya harga utama Anda, dan saya akan memberi Anda kesepakatan." Idenya di sini adalah bahwa pendiri cenderung berpikir dalam hal penilaian dan pengenceran, sementara investor mungkin lebih tertarik untuk mengetahui pengembalian minimum yang dijamin di sisi negatifnya dan ukuran potensi pengembalian di sisi positifnya. 

Di pasar normal, investor terkadang, tetapi lebih jarang, menggunakan persyaratan kontrak—seperti preferensi likuidasi yang lebih besar dari 1x, waran, dan klausa anti-dilusi—untuk berinvestasi pada penilaian yang diinginkan pendiri, tetapi dengan persyaratan yang masuk akal untuknya. investor. Di pasar bawah, ketika modal lebih mahal dan valuasi turun, kesepakatan terstruktur ini—yaitu, kesepakatan dengan klausa non-standar—menjadi lebih umum, karena para pendiri mencari cara untuk menghindari pengumpulan uang dengan harga per saham yang lebih rendah daripada putaran Anda sebelumnya (yaitu, putaran bawah). 

Tujuan kami dalam bagian ini adalah untuk mempersenjatai startup dengan pemahaman tentang berbagai persyaratan kontrak yang digunakan untuk meningkatkan penilaian utama, bagaimana investor memikirkan dan menggunakan istilah tersebut, dan dampaknya, terutama pada dilusi ekuitas, untuk dipertimbangkan sebelum menandatangani garis putus-putus.

DAFTAR ISI

Spektrum ekuitas-ke-utang 

Dalam praktiknya, opsi dan istilah yang berbeda dapat digabungkan, dan di bagian selanjutnya, kita akan menggali istilah khusus yang digunakan untuk mempermanis proposal ekuitas dan perbandingan skenario umum secara berdampingan. Namun, untuk kesederhanaan, mari kita lihat empat opsi tingkat tinggi: ekuitas pilihan standar, ekuitas pilihan terstruktur, hutang yang dapat dikonversi, dan hutang yang tidak dapat dikonversi. Opsi-opsi ini secara kasar dapat dipikirkan pada spektrum yang memperdagangkan biaya modal dan pengenceran untuk fleksibilitas.

Di ujung spektrum ekuitas, ekuitas pilihan standar, daripada saham biasa, adalah struktur ekuitas yang paling umum untuk investor institusi swasta. Ketika seseorang mendapatkan “clean term sheet”, itu biasanya berarti ekuitas pilihan standar dengan 1x preferensi likuidasi yang tidak berpartisipasi (lebih lanjut tentang preferensi likuidasi di bagian berikutnya). Di ujung lain spektrum, utang yang tidak dapat dikonversi membatasi pengembalian pemberi pinjaman pada tingkat bunga, jadi mungkin membuat "lembar jangka waktu bersih", meskipun neraca yang lebih rumit. (Anda dapat menemukan panduan kami untuk menaikkan utang dan persyaratan utang di sini). 

Di tengah, ekuitas preferen terstruktur dan utang konversi sering dianggap sebagai "lembar istilah kotor" karena mereka menambahkan persyaratan kesepakatan yang mempermanis kesepakatan bagi investor, seperti fitur untuk ditambahkan peningkatan potensi kenaikan atau peningkatan pengembalian minimum yang dijamin.

Pemanis kesepakatan ekonomi

Klausa dan kesepakatan terstruktur, meskipun disebut "kotor", tidak secara bawaan baik atau buruk, dan kami di sini bukan untuk memberi tahu para pendiri istilah yang tepat untuk bisnis mereka. Namun, kami ingin memastikan para pendiri memahami pengorbanan yang datang dengan kesepakatan terstruktur. Dengan lembar istilah apa pun — naik atau turun — seorang pendiri fokus pada penilaian. Jika seseorang meningkatkan jumlah modal yang sama dengan persyaratan yang sama, tetapi pada harga yang lebih tinggi, pembiayaannya kurang dilutif kepada pemegang saham yang ada. 

Sementara struktur dapat terjadi di putaran atas, itu lebih sering dilihat sebagai sarana untuk meminimalkan penurunan penilaian dari putaran sebelumnya. Misalnya, seorang pendiri mungkin memiliki pilihan untuk menerima lembar persyaratan "bersih" dengan diskon 40% atau menerima putaran datar terstruktur. Sebagian besar karyawan, pelanggan, dan mitra tidak akan tahu tentang struktur dan putaran datar terdengar lebih baik daripada putaran turun 40%.  

Pada kenyataannya, opsi pendanaan terbaik datang dari keseimbangan yang tepat dari penilaian dan pengenceran untuk menyelaraskan insentif di antara investor dan dewan Anda, pendiri, dan karyawan. Di sini, kita akan menggali beberapa pemanis paling umum yang digunakan untuk meningkatkan penilaian headline dan bagaimana mereka berdampak pada pengenceran dan penyelarasan pemangku kepentingan. 

Waran  

Apa itu: Waran adalah salah satu cara paling umum yang digunakan investor dan pendiri untuk menyusun kontrak untuk mengubah putaran turun menjadi putaran datar. Waran (atau opsi) memberi investor hak, tetapi bukan kewajiban, untuk membeli sejumlah saham perusahaan yang telah ditentukan sebelumnya dengan harga pelaksanaan yang telah ditentukan sebelum tanggal kedaluwarsa, yang dapat berkisar dari beberapa bulan hingga satu dekade. Harga pelaksanaan itu bisa sesedikit satu sen (atau bahkan pecahan sen), juga dikenal sebagai penny warrant, atau dikeluarkan pada penilaian tetap. 

Mengapa hal ini penting: Harga pelaksanaan adalah tuas utama yang digunakan untuk meningkatkan penilaian, tetapi semakin rendah harga pelaksanaan waran, semakin banyak potensi dilusi. Waran Penny, khususnya, pada dasarnya adalah saham tambahan gratis di perusahaan sehingga mereka menurunkan harga "nyata" dari putaran itu.

Pembiayaan sekunder 

Apa itu: Dalam pembiayaan sekunder, investor membeli saham dari pemegang saham yang ada. Ini berbeda dengan pembiayaan utama, di mana perusahaan menerbitkan saham baru dengan imbalan uang tunai di neraca perusahaan. Investor dapat membeli saham preferen dalam pembiayaan utama dengan penilaian tinggi sementara juga membeli ekuitas sekunder (seringkali saham biasa tanpa perlindungan) dari investor sebelumnya dengan harga lebih rendah.

Mengapa hal ini penting: Membeli saham sekunder yang didiskon menurunkan harga beli rata-rata untuk investor. Biasanya, sekunder dengan harga lebih rendah dicampur dengan primer untuk mendapatkan harga efektif yang lebih rendah bagi investor. Karena ekuitas utama yang baru diterbitkan dengan harga yang lebih tinggi dan saham yang ada dijual dengan harga yang lebih rendah, hal ini memungkinkan valuasi headline yang lebih tinggi dengan pengenceran yang minimal. Namun, sekunder datang dengan perlindungan yang lebih sedikit bagi investor, dan tergantung pada siapa penjualnya, dapat diartikan sebagai sinyal negatif. Misalnya, jika pendiri menjual saham dalam transaksi sekunder, mereka mengurangi kepemilikan mereka sendiri dengan harga diskon ke harga penilaian utama.

Kadang-kadang, permintaan investor mungkin relatif tetap sehingga setiap modal yang diinvestasikan untuk penjualan sekunder mengurangi jumlah yang tersedia untuk primer. Dengan demikian, bagi perusahaan dengan kebutuhan modal hilir, mereka mungkin lebih memilih untuk memprioritaskan primer daripada sekunder.

harga konversi 

Apa itu: Harga di mana utang yang dapat dikonversi dapat diubah menjadi ekuitas. Pada dasarnya, ini adalah harga kesepakatan untuk pemberi pinjaman utang. Harga konversi dapat berupa batas penilaian, diskon untuk putaran pembiayaan pilihan berikutnya, atau mengacu pada IPO (misalnya, konversi utang dengan diskon 20% ke harga IPO). 

Mengapa hal ini penting: Hutang konversi memungkinkan pemberi pinjaman untuk berpartisipasi dalam keuntungan perusahaan sambil dibayar kembali (dengan bunga), seperti hutang dalam skenario yang kurang optimis. Pendiri biasanya ingin menetapkan harga konversi setinggi mungkin, mirip dengan penetapan harga putaran, untuk meminimalkan pengenceran.

Klausa anti-dilusi

Apa itu: Klausul anti-dilusi, seperti ratchet IPO, melindungi investor dari penetapan harga putaran saat ini terlalu tinggi dengan memberikan lebih banyak saham kepada investor jika putaran masa depan atau IPO dihargai di bawah tingkat yang telah ditentukan.

Mengapa hal ini penting: Bagi investor, anti-dilusi memberikan keamanan lebih di sekitar valuasi headline yang lebih tinggi. Jika nanti valuasinya turun, terutama saat IPO, mereka akan diberi lebih banyak saham untuk menutupi sebagian atau seluruh selisihnya. Jika penilaian menurun, ini berarti dilusi (seringkali signifikan) bagi pendiri dan pemegang saham yang tidak terlindungi lainnya. Sementara hampir semua pembiayaan ekuitas memiliki perlindungan anti-dilusi berbasis harga, perlindungan "ratchet" — di mana investor dibuat seluruhnya dari putaran turun masa depan atau IPO — biasanya hanya ditemukan dalam kesepakatan terstruktur.

Preferensi likuidasi 

Apa itu: Preferensi likuidasi mengacu pada siapa yang dibayar kembali terlebih dahulu, dan berapa banyak, jika terjadi likuidasi. Senioritas memberi peringkat urutan pembayaran kembali kepada investor, dengan yang paling senior dibayar terlebih dahulu—menjadikan mereka yang paling aman.  

Kelipatan mengacu pada kelipatan dari investasi awal yang harus dibayar sebelum investor yang kurang senior dibayar. Biasanya, investor mengambil kelipatan likuidasi 1x, sehingga mereka mendapatkan uang mereka kembali sebelum pemegang saham ekuitas biasa mendapatkan apa pun. Namun, kelipatan preferensi likuidasi bisa lebih besar atau kurang dari 1x. 

Preferensi likuidasi juga dapat berpartisipasi atau tidak berpartisipasi. Preferensi likuidasi yang tidak berpartisipasi berarti investor mendapatkan lebih besar dari preferensi likuidasi yang mendasari atau nilai kepemilikan pro rata investor tersebut atas perusahaan. Preferensi likuidasi yang berpartisipasi berarti investor mendapatkan preferensi likuidasi dan nilai kepemilikan perusahaan secara pro rata, jika ada, setelah preferensi likuidasinya dibayarkan. 

Misalnya, asumsikan sebuah perusahaan bernilai $1 miliar dan memiliki investor dengan preferensi likuiditas partisipasi 1x yang menginvestasikan $100 juta dan memiliki 20% saham. Saat dijual, investor pertama-tama akan menerima $100 juta, meninggalkan $900 juta. Kemudian, mereka akan menerima 20% dari $900 juta menurut kepemilikan pro-rata mereka—mendapatkan total $280 juta, atau 28%, dari total nilai ekuitas.

Mengapa hal ini penting: Preferensi likuidasi paling relevan dalam skenario penurunan. Jika perusahaan keluar pada harga per saham yang lebih tinggi daripada harga per saham yang dibayarkan investor untuk ekuitas preferen dikalikan dengan kelipatan preferensi likuidasi, ekuitas preferen tersebut diubah menjadi saham biasa dan, jika tidak berpartisipasi, tidak berpengaruh pada hasil yang diterima oleh para pemegang saham biasa. Namun, jika perusahaan keluar dengan harga per saham yang lebih rendah, atau dalam kasus kebangkrutan yang tidak menguntungkan, investor mendapatkan kembali investasi mereka (atau sebagiannya) sebelum pemegang saham biasa menerima hasil apa pun.

Mayoritas pembiayaan "bersih" menetapkan bahwa semua investor pilihan dibayar preferensi likuidasi mereka atas dasar yang sama (sering disebut pari pasu dalam term sheet dan dokumen legal). Beberapa investor terstruktur mendorong untuk memiliki preferensi likuidasi senior, di mana investor terbaru dibayar preferensi likuidasi mereka sebelum investor yang ada.

Preferensi likuidasi 1x adalah standar bagi investor dan melindungi modal yang diinvestasikan dengan menjamin pengembalian bagi investor dan mencegah tim startup melakukan dividen atas uang tunai investor berdasarkan kepemilikan pro rata dan melarikan diri dengan uang investor. Namun, di pasar turun ketika investor menjadi lebih menghindari risiko, lebih umum untuk melihat preferensi likuidasi pada kelipatan yang lebih tinggi (misalnya, 1.25–2.0x, tetapi bisa lebih tinggi). 

Meskipun kurang umum daripada menyesuaikan kelipatan likuidasi, preferensi likuidasi yang berpartisipasi adalah pemanis ekonomi yang signifikan, meskipun hal itu mengurangi kumpulan distribusi di tabel batas untuk semua orang dan dianggap "mencelupkan ganda." Oleh karena itu, perusahaan sering menegosiasikan fitur partisipasi untuk membatalkan setelah ambang batas pengembalian tertentu terpenuhi (mis., 3.0x).

Minat PIK 

Apa itu: Alih-alih membayar tunai setiap tiga bulan atau tahunan, pembayaran dalam bentuk barang, atau "PIK", menggabungkan investasi asli keamanan dengan semua struktur dan perlindungan yang disertakan. Pembayaran PIK ini dapat muncul sebagai dividen dalam kesepakatan ekuitas terstruktur, dan sebagai bunga yang bertambah dalam kesepakatan hutang terstruktur.

Misalnya, uang kertas $100 juta dengan tingkat bunga tunai 10% akan membayar bunga $10 juta dan masih memiliki pokok $100 juta setelah satu tahun, sedangkan tingkat bunga PIK 10% tidak akan membayar apa-apa selain memiliki pokok $110 juta setelahnya. satu tahun. Setelah satu tahun lagi, wesel bunga tunai akan membayar $10M dan masih memiliki pokok $100M, tetapi wesel bunga PIK tidak akan membayar apa-apa lagi dan memiliki pokok $121M (yaitu, 10% dari $110M=$11M dan $110M+$11 M = $121 juta). Perhatikan bahwa semua fitur dan persyaratan catatan asli akan dipertahankan dengan PIK. Misalnya, jika ada preferensi likuiditas 1.5x, itu akan berlaku untuk semua $121 juta dari pokok, bukan hanya $100 juta yang asli.

Mengapa hal ini penting: Bunga PIK berarti tidak ada arus kas keluar selama jangka waktu ekuitas atau hutang yang masih harus dibayar, tetapi mengarah ke jumlah saham yang lebih besar, kesepakatan ekuitas terstruktur, atau lebih banyak pokok pada akhir jangka waktu. Ini bisa berarti lebih banyak pengenceran atau pengeluaran tunai yang lebih besar untuk pembayaran kembali. Seringkali, pembayaran PIK ini berlipat ganda, sehingga investor menerima dividen atau bunga tambahan atas dividen atau bunga yang dibayarkan, yang dapat bertambah cukup signifikan.

Ketentuan tata kelola

Apa itu: Transaksi terstruktur sering kali membawa ketentuan tata kelola yang lebih kuat dan blok tambahan bagi investor. Salah satu ketentuan tata kelola yang paling umum adalah seputar konversi otomatis IPO, yang mengacu pada saham yang secara otomatis dikonversi menjadi saham biasa saat IPO. Konversi otomatis adalah praktik standar, tetapi investor dapat memperoleh opsionalitas tambahan (dan leverage pada saat IPO) dengan meminta suara mayoritas untuk konversi otomatis atau memberikan kemungkinan suara untuk memblokir konversi otomatis pada IPO. Ketentuan tata kelola lainnya dapat menambahkan ketentuan protektif yang menentukan apakah investor baru memiliki hak suara yang kuat dalam komposisi dewan, hak veto, dll. 

Mengapa hal ini penting: Opsional sangat berharga bagi investor, terutama karena banyak perlindungan dalam kesepakatan terstruktur (preferensi likuiditas, pengembalian minimum, kemampuan untuk dilunasi sebagai utang) berakhir pada IPO.

Rekapitalisasi/cram down/bayar untuk bermain

Apa itu: Jika masa-masa sangat sulit, investor dapat mendorong term sheet dengan ketentuan "rekap", "cram down", atau "pay-to-play". Meskipun terstruktur dengan cara yang berbeda, sebagian besar melibatkan konversi saham preferen dari semua investor yang ada menjadi saham biasa dengan rasio 1:1 atau lebih rendah (5:1, 10:1, dll.). Ini menghapus semua preferensi likuidasi dan hak-hak lain dari investor yang ada, dan dalam kasus rasio percakapan yang lebih rendah, sangat melemahkan semua investor yang ada. Investor baru kemudian biasanya datang dengan saham preferen yang lebih senior dari investor sebelumnya.

Ketentuan “pay-to-play” atau “pull-up” juga dapat dimasukkan, di mana investor yang ada yang berpartisipasi dalam putaran baru dengan alokasi pro rata mereka (atau standar lainnya) kemudian mendapatkan saham biasa mereka dikonversi kembali menjadi saham preferen . Saham yang dikonversi kembali ini terkadang mengembalikan hak investor yang ada secara penuh, tetapi terkadang saham yang dikonversi kembali kurang senior dari saham investor baru dan membawa <1x preferensi likuidasi.

Mengapa hal ini penting: Lembar istilah "rekap" atau "jejalkan" biasanya terjadi ketika perusahaan relatif tertekan. Struktur memungkinkan investor baru untuk menyumbangkan uang baru yang dilindungi, karena mereka sekarang adalah pilihan yang paling senior, dan memungkinkan investor baru untuk menginvestasikan uang baru ke perusahaan dengan tumpukan preferensi likuidasi yang lebih rendah (yang dapat tumbuh menjadi cukup signifikan dalam perusahaan tahap selanjutnya yang telah mengumpulkan banyak uang). Lembar istilah "bayar untuk bermain" dapat memiliki efek yang sama, tetapi memiliki efek tambahan dalam mendorong investor perusahaan yang ada untuk terus berpartisipasi dalam penggalangan dana perusahaan.

Skenario hipotetis/lembaran istilah

Sekarang setelah kita menyusun beberapa istilah terstruktur yang paling umum, mari kita lihat bagaimana hal ini berlaku dalam berbagai skenario penggalangan dana. Untuk menyiapkan skenario kami, mari kita bayangkan bahwa sebuah perusahaan terakhir kali mengumpulkan valuasi pasca-uang sebesar $5 miliar. Sejak kenaikan itu, pasar menjadi lebih ketat, dan perusahaan berada dalam posisi harus memutuskan antara putaran "bersih", putaran terstruktur, hutang yang dapat dikonversi, atau hutang yang tidak dapat dikonversi.. 

Dalam setiap skenario, kami menyajikan tabel sensitivitas yang akan kami gunakan di a16z untuk mengukur tingkat pengembalian internal (IRR) perusahaan, yang merupakan salah satu cara investor mengevaluasi potensi pengembalian dan pengenceran. Untuk setiap proposal dengan struktur tertentu, kami memasukkan model untuk menilai biaya modal dan pengenceran untuk kerangka waktu yang diharapkan dan nilai keluar potensial.

Skenario 1: bersihkan putaran 40% di bawah penilaian sebelumnya

Putaran bawah adalah pembiayaan di mana perusahaan menjual ekuitas dengan harga per saham yang lebih rendah dari harga per saham untuk ekuitas yang diterbitkan dalam pembiayaan sebelumnya. Untuk skenario pertama kami, perusahaan akan melakukan pembersihan dengan ekuitas pilihan standar, mengumpulkan $200 juta pada penilaian pra-uang $3 miliar, atau 40% di bawah penilaian sebelumnya. Investor baru sekarang memiliki ~6.3% dari perusahaan (tidak termasuk penyesuaian anti-dilusi pada kepemilikan investor yang ada yang mungkin dipicu). Jika perusahaan telah melakukan putaran datar dengan uang muka $5 miliar, investor baru akan memiliki ~3.8% dari perusahaan.

Sebagai investor, kami mengevaluasi putaran ke bawah sama seperti kita melakukan putaran ke atas: kita mulai dengan selembar kertas kosong daripada berlabuh ke penilaian sebelumnya. Kami menilai perusahaan—kinerjanya, model bisnis, peluang pasar, tim manajemen—untuk menentukan valuasi yang bersedia kami bayar. Terkadang itu lebih tinggi dari nilai putaran terakhir, terkadang lebih rendah, tetapi kami mencoba untuk tidak mengindeks secara berlebihan pada putaran terakhir dan membentuk pandangan kami tentang penilaian berdasarkan penilaian kami saat ini tentang potensi arus kas yang dihasilkan perusahaan di masa depan.

Pro: Putaran ke bawah menjaga meja tutup tetap bersih, yang sangat berharga untuk penyelarasan insentif. 

Cons: Putaran turun akan mencairkan ekuitas yang ada lebih dari sekadar flat bersih atau putaran naik, dan dapat mengirim sinyal negatif ke pasar. Selanjutnya, putaran bawah dapat memengaruhi moral karyawan, terutama jika itu menempatkan mereka di bawah pilihan mereka. 

Bagi para pendiri, menaikkan putaran ke bawah biasanya berarti mengkhawatirkan: akankah karyawan saat ini yang telah melihat opsi dan saham mereka kehilangan nilai mulai mencari pekerjaan baru? Apakah calon karyawan mau bergabung? Akankah pelanggan dan mitra khawatir tentang kemampuan kami untuk menyediakan layanan kami? Apakah kami akan kesulitan menaikkan ronde di masa mendatang jika kami melakukan ronde turun sekarang? Ini adalah masalah yang sah, dan pada akhirnya, Anda harus menyadari dan siap untuk mengatasinya. 

Namun, kenyataannya adalah bahwa putaran ke bawah jauh lebih umum daripada yang disadari kebanyakan orang, bahkan di saat-saat yang baik. Faktanya, perusahaan yang telah menaikkan putaran termasuk Facebook, Square, DoorDash, dan Box. Dari 2006 hingga 2020, putaran datar dan turun adalah 28% dari pembiayaan ventura. Pada akhir Krisis Keuangan Global pada tahun 2009, median pembiayaan VC adalah putaran datar, dan lebih dari sepertiga berada pada putaran turun.

Ketika sebuah perusahaan mendekati IPO, memiliki lebih banyak investor dan karyawan dengan ekuitas, dan tabel kapitalisasi yang bersih menjadi lebih penting, putaran ke bawah mungkin merupakan pilihan terbaik.

Skenario 2: Ekuitas pilihan terstruktur dengan 1.5x preferensi likuiditas senior

Untuk skenario kedua kami, perusahaan mengumpulkan $200 juta dengan penilaian $5 miliar, atau datar dengan penilaian sebelumnya. Investor baru akan menerima 1.5x preferensi likuiditas senior yang tidak berpartisipasi. Dengan asumsi tidak ada perubahan jumlah saham, investor baru sekarang memiliki ~3.8% dari perusahaan; investor baru juga dijamin dalam M&A setidaknya 1.5x uang mereka sebelum investor sebelumnya atau pemegang saham biasa berbagi dalam ekonomi. Biasanya dalam skenario IPO, saham preferen akan dikonversi pada 1:1, sehingga preferensi likuidasi yang lebih tinggi dari 1.0x tidak akan memastikan pengembalian, meskipun investor tersebut mungkin memiliki blok IPO atau menegosiasikan pengembalian minimum dalam skenario IPO.

Pro: Struktur ini menghasilkan tidak ada perubahan dalam penilaian headline dan dalam skenario kenaikan yang kuat, dan pengenceran yang lebih sedikit daripada putaran pembersihan.

Cons: Preferensi likuiditas senior 1.5x umumnya menjamin investor baru pengembalian dalam semua kecuali skenario penurunan terburuk sebelum investor di putaran sebelumnya dan pemegang saham ekuitas biasa mulai berpartisipasi.

Bottom Line: Pilihan terstruktur dapat membantu mempertahankan penilaian utama dengan pengenceran yang lebih terbatas di sisi atas. Namun, jika perusahaan tidak melakukan sebaik yang diharapkan, investor baru akan mendapatkan pengembalian sebelum investor lama dan ekuitas biasa mulai berpartisipasi.

Skenario 3: Utang konversi senilai $200 juta yang dikonversi dengan diskon 20% saat IPO dengan preferensi likuiditas 1.25x dan bunga PIK 11%

Untuk skenario ketiga kami, perusahaan akan mengambil surat utang konversi senilai $200 juta dengan harga konversi diskon 20% dari harga IPO, bunga PIK 11%, dan preferensi likuiditas senior 1.25x. Kepemilikan investor baru tergantung pada harga dan waktu IPO. Sebagai contoh, jika penilaian perusahaan berlipat ganda dari putaran terakhir menjadi $ 10 miliar pada IPO dalam dua tahun, catatan konversi akan dikonversi menjadi ~ 2.4% dari saham perusahaan. Di sisi lain, jika perusahaan IPO pada $5 miliar (flat untuk penilaian sebelumnya), catatan konversi akan dikonversi menjadi ~ 4.8% dari saham perusahaan. Jika perusahaan IPO pada $4B (20% kurang dari penilaian sebelumnya), catatan konversi akan dikonversi menjadi ~6.0% dari saham perusahaan.

Jika kita menambahkan waran 0.5% (dihitung sebagai 0.5% dari saham yang beredar dilusian penuh sebelum setiap saham hutang yang dapat dikonversi) ke skenario di atas, inilah cara yang akan semakin mempermanis kesepakatan bagi investor.

Perhatikan karena pengenceran waran ditetapkan sebelum utang konversi dikonversi, waran juga kemudian diencerkan bersama dengan saham preferen dan saham biasa yang lebih tua. Semakin rendah nilai ekuitas keluar, semakin dilutif hutang konversi, sehingga waran dan pemegang saham yang ada keduanya lebih terdilusi. 

Pro: Struktur ini menghasilkan tidak ada perubahan dalam penilaian headline, dan memungkinkan pengenceran yang tepat ditentukan dengan penilaian pada IPO, yang dapat membantu jika perusahaan berada dalam masa sulit sementara dan merasa lebih baik tentang prospeknya lebih jauh di IPO.

Cons: Hutang konversi adalah hutang dengan biaya yang relatif tinggi (termasuk bunga) dan menambah kompleksitas pada struktur modal, yang mungkin relevan menjelang IPO. Jika nilai perusahaan meningkat melewati tanda, hutang konversi akan bertindak sebagai ekuitas. Jika nilai perusahaan menurun, utang konversi akan bertindak sebagai utang mahal yang memiliki senioritas terhadap ekuitas pada peristiwa likuiditas.

Bottom Line: Hutang konversi dapat membantu mempertahankan penilaian utama dan akan membatasi pengenceran jika perusahaan melakukannya dengan baik dibandingkan dengan pilihan standar. Namun, hal itu menimbulkan kompleksitas ke dalam tabel batas dan bisa sangat dilutif jika perusahaan tidak melakukan sebaik yang diharapkan.

Skenario 4: Utang $200 juta dengan jatuh tempo 5 tahun dan bunga tunai 8%

Untuk skenario terakhir kami, perusahaan mengambil $200 juta utang ventura dengan tingkat bunga tunai 8% dan jatuh tempo 5 tahun. Perusahaan segera membayar ~$5M dalam biaya penutupan (dikurangi langsung), kemudian harus melakukan pembayaran sebesar $4M setiap kuartal ($16M setiap tahun) selama lima tahun ke depan. Pada akhir tahun kelima, perusahaan harus membayar kembali $200 juta. Perusahaan juga harus mematuhi perjanjian pemberi pinjaman, dan menyerahkan pelaporan keuangan dan kepatuhan lainnya yang terperinci kepada pemberi pinjaman.

Pro: Utang usaha vanila murah, sederhana, dan akan menjaga meja topi tetap bersih.

Cons: Ketersediaan hutang ventura tergantung pada kesehatan perusahaan. Dalam penurunan, utang usaha mungkin menjadi kurang tersedia, jika sama sekali. Kemungkinan ada lebih banyak perjanjian dan pelaporan yang diperlukan sebagai bagian dari pengambilan utang usaha, yang dikeluarkan oleh pemberi pinjaman dengan toleransi risiko yang lebih rendah. Fleksibilitas juga kemungkinan sangat rendah dan perusahaan terikat untuk membayar bunga tunai secara teratur, yang akan berdampak pada arus kas, serta pembayaran pokok peluru pada akhir 5 tahun.

Utang ventura lebih senior dari ekuitas sehingga dalam skenario penurunan, distribusi modal pertama akan diberikan kepada pemegang utang di depan pemegang ekuitas mana pun.

Bottom Line: Utang ventura adalah cara sederhana dan murah untuk terus mendanai bisnis. Sebagai bagian paling senior dari struktur modal, debtholders ini adalah yang pertama dibayar. Jika tersedia, hutang ventura adalah pilihan yang baik bagi perusahaan ketika model bisnis dipahami dan perusahaan dapat beralih ke profitabilitas berdasarkan saldo kas yang ada. Namun, utang ventura sering kali disertai dengan persyaratan dan perjanjian pelaporan yang ketat, serta jadwal pembayaran bunga dan pokok yang ketat. 

Bagi para pendiri, pekerjaan #1 adalah mendapatkan pendanaan atau arus kas yang positif, dan ini adalah pekerjaan yang semakin sulit ketika pasar berputar. Tetapi jika Anda dapat mencapai keseimbangan yang tepat dari pengenceran, penilaian, dan fleksibilitas dalam strategi penggalangan dana Anda, itu bisa menjadi keuntungan strategis yang tidak hanya memungkinkan Anda untuk bertahan dalam masa-masa sulit, tetapi menempatkan Anda pada posisi yang kuat untuk menangkap pangsa pasar dan tumbuh ketika pasar kembali.   

Catatan: pengembalian dan kepemilikan adalah perkiraan, dan dihitung dengan asumsi penyederhanaan seperti tidak ada pengenceran tambahan dari penggalangan dana lebih lanjut atau efek dari ketentuan anti-dilusi. Valuasi IPO mengasumsikan tidak ada utang dan dengan demikian mewakili kapitalisasi pasar, kecuali dalam skenario utang ventura di mana diasumsikan utang $200 juta.

Jika Anda penasaran untuk mempelajari lebih lanjut tentang pembiayaan untuk startup, kami sarankan untuk mengambil Scott Kupor's Rahasia Sand Hill Road: Modal Ventura dan Cara Mendapatkannya. 

***

Pandangan yang diungkapkan di sini adalah pandangan individu AH Capital Management, LLC (“a16z”) yang dikutip dan bukan pandangan a16z atau afiliasinya. Informasi tertentu yang terkandung di sini telah diperoleh dari sumber pihak ketiga, termasuk dari perusahaan portofolio dana yang dikelola oleh a16z. Meskipun diambil dari sumber yang dipercaya dapat dipercaya, a16z belum memverifikasi informasi tersebut secara independen dan tidak membuat pernyataan tentang keakuratan informasi saat ini atau yang bertahan lama atau kesesuaiannya untuk situasi tertentu. Selain itu, konten ini mungkin termasuk iklan pihak ketiga; a16z belum meninjau iklan tersebut dan tidak mendukung konten iklan apa pun yang terkandung di dalamnya.

 Konten ini disediakan untuk tujuan informasi saja, dan tidak boleh diandalkan sebagai nasihat hukum, bisnis, investasi, atau pajak. Anda harus berkonsultasi dengan penasihat Anda sendiri mengenai hal-hal itu. Referensi ke sekuritas atau aset digital apa pun hanya untuk tujuan ilustrasi, dan bukan merupakan rekomendasi investasi atau penawaran untuk menyediakan layanan konsultasi investasi. Selanjutnya, konten ini tidak ditujukan atau dimaksudkan untuk digunakan oleh investor atau calon investor mana pun, dan dalam keadaan apa pun tidak dapat diandalkan saat membuat keputusan untuk berinvestasi dalam dana yang dikelola oleh a16z. (Penawaran untuk berinvestasi dalam dana a16z hanya akan dilakukan dengan memorandum penempatan pribadi, perjanjian berlangganan, dan dokumentasi lain yang relevan dari dana tersebut dan harus dibaca secara keseluruhan.) Setiap investasi atau perusahaan portofolio yang disebutkan, dirujuk, atau dijelaskan tidak mewakili semua investasi dalam kendaraan yang dikelola oleh a16z, dan tidak ada jaminan bahwa investasi tersebut akan menguntungkan atau bahwa investasi lain yang dilakukan di masa depan akan memiliki karakteristik atau hasil yang serupa. Daftar investasi yang dilakukan oleh dana yang dikelola oleh Andreessen Horowitz (tidak termasuk investasi yang penerbitnya tidak memberikan izin kepada a16z untuk mengungkapkan secara publik serta investasi yang tidak diumumkan dalam aset digital yang diperdagangkan secara publik) tersedia di https://a16z.com/investments /.

Bagan dan grafik yang disediakan di dalamnya hanya untuk tujuan informasi dan tidak boleh diandalkan saat membuat keputusan investasi apa pun. Kinerja masa lalu tidak menunjukkan hasil di masa depan. Konten berbicara hanya pada tanggal yang ditunjukkan. Setiap proyeksi, perkiraan, prakiraan, target, prospek, dan/atau pendapat yang diungkapkan dalam materi ini dapat berubah tanpa pemberitahuan dan mungkin berbeda atau bertentangan dengan pendapat yang diungkapkan oleh orang lain. Silakan lihat https://a16z.com/disclosures untuk informasi penting tambahan.