Le stanze di compensazione stanno per convertire i tuoi USD LIBOR swap. Che cosa ti serve sapere?

Un passaggio cruciale nella transizione finale a USD SOFR è la conversione fisica degli swap OTC compensati in essere da USD LIBOR a USD SOFR. Le stanze di compensazione (CCP) forniscono questo come servizio ai partecipanti alla compensazione ed è un "ultimo passo" cruciale nell'allontanamento dal LIBOR. Ricorda che USD è l'ultima delle valute LIBOR. Niente più USD LIBOR, niente più LIBOR a tutto tondo.

L'ultimo paragrafo di questo blog include esempi pratici sia al CME che al LCH per coloro a cui piacciono i dettagli!

Conversione?

Innanzitutto, alcuni dei miei pensieri sulla conversione:

• Da quando conosciamo la data di Cessazione del LIBOR USD, il rischio su uno swap su tassi di interesse in USD ha cessato di essere rispetto al LIBOR ed è passato a SOFR + spread per tutti i fixing avvenuti dopo il 30 giugno 2023.
• Lo spread è stato calibrato tramite il Fallback ISDA e pubblicato il 5 marzo 2021:

• Una CCP che converte uno swap non dovrebbe cambiare le opinioni di un operatore di mercato in termini di fattori di rischio primari.
• Il flusso di cassa di qualsiasi fissaggio LIBOR USD dopo la fine di giugno 2023 è stato regolato da SOFR arretrato composto più uno spread da marzo 2021.
• Un evento di conversione rende questo un fatto esplicito. Invece di continuare con gli swap LIBOR, la CCP "ri-prenota" un'operazione in modo che faccia esplicito riferimento a SOFR + ISDA Fallback Spread.

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Due cose da notare in questo frangente:

• Perché una controparte centrale dovrebbe preoccuparsi di riprenotare tutte quelle operazioni? Le ultime stime parlano di circa 500,000 contratti che verranno convertiti. LCH copre davvero questo bene nella loro consultazione quindi non aggiungo nulla:

• Questo è diverso dall'"Asta SOFR" di cui abbiamo parlato in dettaglio ottobre 2020. Fu allora che le CCP cambiarono le loro curve di sconto da Fed Funds a SOFR. Ciò ha creato un vero e proprio "nuovo rischio" per il mercato che doveva essere coperto: il rischio di attualizzazione dei partecipanti al mercato sui propri flussi di cassa era ora calcolato al SOFR e non più ai Fed Funds. Conversione di operazioni da LIBOR a SOFR rappresentazione non comporta alcuna modifica del profilo di rischio.

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• Un trade fallenback non condivide esattamente le stesse caratteristiche di uno swap SOFR standard di mercato. Per motivi da tempo persi in legalese e risposte alla consultazione, le date di pagamento di uno swap LIBOR erano ritenute sacrosante. Ma il fixing quotidiano del SOFR non viene pubblicato in tempo per poter effettuare i pagamenti in giornata. Quindi, nel complesso, c'è un gap di pagamento di due giorni per le operazioni di Fallenback rispetto allo standard SOFR OIS. Ma ci sono anche casi limite (che possono essere abbastanza comuni), in cui le differenze tra operazioni SOFR OIS e fallback standard possono essere maggiori - il più comunemente citato è un periodo IMM "breve" di ad esempio 84 giorni.
• Quindi, come potrebbe una PCC "convertire" le negoziazioni? Ci sono diversi modi in cui potrebbe essere raggiunto:
  • Il Tasso Fisso del vecchio swap viene sempre riportato su tutti i nuovi swap.
  • Un'opzione è terminare il vecchio swap dopo che si è verificato l'ultimo flusso di cassa LIBOR e prenotare nuovamente il resto dello swap dalla prima data di fissazione SOFR fino alla data di scadenza.
  • Oppure, termina il vecchio scambio LIBOR e prenota un'operazione identica dalla data di inizio alla data di fine, ma rispetto al SOFR.
    • Quindi, sopprimere tutti i flussi di cassa precedenti in modo che non si ripetano!
    • E a) prenotare un flusso di cassa sul nuovo swap per l'ultimo flusso di cassa noto legato al LIBOR.
    • Oppure b) prenotare uno swap LIBOR vs SOFR a periodo singolo per i flussi di cassa LIBOR finali (ad es. eventuali aggiustamenti che devono essere regolati prima del 30 giugno e ogni nuovo aggiustamento che deve avvenire prima del 30 giugno).
• Ecc. Ecc. Sono sicuro che ci sono altri modi per progettare flussi di cassa quasi identici in modo che la conversione sia il più possibile priva di rischi.
• Ci sono aspetti positivi e negativi di approcci diversi.
• Le considerazioni includono scalabilità, accuratezza, nozionale lordo, elementi pubblicitari. Anche l'hedge accounting dà un'occhiata, perché alla fine i commercialisti hanno sempre l'ultima parola!
• Probabilmente a causa dell'entità delle posizioni, la differenza di due giorni nelle date di pagamento tra le operazioni Fallenback e Market Standard SOFR può persino causare una differenza VAN (leggermente minore) per i portafogli. Le CCP effettueranno trasferimenti di VAN dai vincitori ai perdenti in modo che tutti siano mantenuti integri nell'esercizio.
• Questa non è la prima volta che le controparti centrali convertono le negoziazioni. Hanno fatto lo stesso esercizio per le operazioni LIBOR in GBP, CHF e JPY nel 2021. Blog qui.

Quindi chi sarà influenzato dalla conversione?

Se cancelli gli swap, è molto probabile che sarai influenzato da questi eventi di conversione. Le CCP devono garantire che gli operatori e i clienti siano in grado di elaborare l'enorme quantità di modifiche e risoluzioni commerciali. Quindi, anche se l'evento non modifica il rischio di mercato, non è qualcosa che vedremo apparire nei dati SDR! – comporta una grande quantità di rischio operativo in tutto il settore.

È interessante notare che le CCP e gli operatori di mercato hanno scelto di convertire tutte le negoziazioni contemporaneamente - un "big bang", piuttosto che modificare programmaticamente gli swap dopo le date di pagamento LIBOR finali. Ciò deve essere dovuto a considerazioni di rischio, altrimenti le persone potrebbero avere migliaia di swap modificati ogni giorno per i prossimi 6-12 mesi (fino a quando il pagamento finale del LIBOR a 12 mesi avverrà comunque il 30 giugno 2024). E cosa faresti con zero coupon? (Entrambi ECM ed Materiali LCH trattare il caso specifico di zero coupon per eventuali lettori interessati).

Poiché tutte le conversioni si verificano quando i mercati sono "chiusi", consumano anche molti fine settimana delle persone in tutto il settore. Questo da solo rende "LIBOR" una parolaccia nella maggior parte dei circoli in questi giorni!

Quanto è grande la conversione?

Richiamo da blog della scorsa settimana che ora vediamo quasi tutti nuovi Rischio OTC a lungo termine negoziato contro SOFR:

Tuttavia, questo non guarda allo stock in circolazione di scambi ancora là fuori. L'Open Interest in IRS USD-linked è ancora molto significativo presso le CCP:

Mostrando;

• Fino a febbraio 47.2 c'erano oltre $ 2022 trilioni di posizioni liquidate legate a USD-LIBOR in circolazione.
• Questo si è ridotto negli ultimi 12 mesi, per attestarsi attualmente a oltre 33 trilioni di dollari. (Questo è un numero inferiore a quello che vedrai citato da CCP/Risk.net ecc. a causa della nostra metodologia di dati in Clarus).
• La riduzione è probabilmente il risultato del naturale deflusso man mano che le negoziazioni maturano, con qualche aspetto di riduzione del rischio/chiusure introdotte.
• È interessante notare che non vi è alcuna prova che le posizioni non compensate siano state rinviate in Clearing. Ciò tenderebbe ad aumentare l'Open Interest.
• Pertanto è probabile che i partecipanti al mercato esamineranno il processo di conversione della CCP per convertire il LIBOR USD in circolazione in SOFR per le posizioni compensate...
• ….e fare affidamento su Fallback dell'ISDA per i loro portafogli non liquidati.

Sebbene le conversioni CCP avverranno in date specificate e l'USD LIBOR cesserà la pubblicazione a partire da giugno 2023, ciò non esclude future conversioni di operazioni non compensate. I portafogli "fallenback" dovranno ancora essere gestiti dal rischio fino alla scadenza.

Quali sono i processi di conversione?

I dettagli di ciò che accadrà sono noti da tempo. Ad esempio, il documento CME è datato agosto 2022:

LCH di più la guida recente è qui:

In poche parole:

• LCH convertirà alcune operazioni il 21 aprile, ma la maggior parte verrà convertita il 19 maggio.
• Anche CME si convertirà il 21 aprile, con la seconda esecuzione il 3 luglio.
• LCH stima che verranno convertiti 500,000 contratti. Questo rispetto a circa 300,000 l'ultima volta per GBP, CHF e JPY.
• Risk.net e Financial News coprono i dettagli qui ed qui.
• Il CME si convertirà in un nuovo SOFR swap forward-starting (vale a dire lo stesso tasso fisso del contratto originale rispetto al SOFR + fallback spread), con eventuali flussi di cassa rimanenti legati al LIBOR contabilizzati come swap a breve scadenza.
  • Immagina uno swap LIBOR USD da 3 milioni di CME per 5 anni all'1.5%, a partire dal 9 marzo 2023.
  • I fixing rappresentativi (vale a dire "validi") del LIBOR USD si verificano il 7 marzo 2023 e il 7 giugno 2023, creando flussi di cassa validi legati al LIBOR il 9 giugno 2023 e il 9 settembre 2023.
  • Questo sarà convertito in un nuovo swap SOFR forward-starting a partire dal 9 settembre 2023, fino al 9 marzo 2028 a un tasso fisso dell'1.5% rispetto a SOFR + 26.161 punti base.
  • E dal 1.5 marzo 9 al 2023 settembre 9 ci sarà un restante swap LIBOR Flat vs 2023% a tasso fisso in USD.
  • Lo swap LIBOR originale è terminato.
• LCH convertirà ogni LIBOR swap in uno swap SOFR (+ fallback spread) con le stesse identiche date (e tasso fisso) del vecchio swap. Verrà quindi prenotata un'operazione "overlay" di swap base per i pagamenti finali del LIBOR.
  • Immagina uno swap LIBOR USD da 3 milioni di LCH per 5 anni all'1.6%, a partire dal 9 marzo 2023.
  • I fixing rappresentativi del LIBOR USD si verificano il 7 marzo 2023 e il 7 giugno 2023, creando flussi di cassa validi legati al LIBOR il 9 giugno 2023 e il 9 settembre 2023.
  • A maggio, questo sarà convertito in un nuovo swap SOFR con partenza all'indietro a partire dal 9 marzo 2023, fino al 9 marzo 2028 a un tasso fisso dell'1.6% rispetto a SOFR + 26.161 punti base.
  • E ci sarà un nuovo scambio di base "overlay" per replicare i fissaggi rappresentativi del LIBOR - a partire dal 9 marzo 2023, con scadenza il 9 settembre 2023 al LIBOR flat contro SOFR + 26.161 punti base.

Per quanto riguarda CME, il 14 aprile convertiranno anche tutti i contratti in eurodollari in SOFR. Oh!

In sintesi

• Le CCP inizieranno a breve a convertire gli ultimi contratti LIBOR OTC in essere in contratti SOFR.
• Questa conversione avverrà in modo che le negoziazioni rimanenti saranno pari a SOFR + gli spread ISDA Fallback.
• Se hai un take-away da questo blog, dovrebbe essere che questo non cambi il rischio nel mercato.
• Questi eventi si svolgeranno nei fine settimana del 21 aprile, 19 maggio e 3 luglio.
• Si verificheranno alcuni flussi di cassa legati al LIBOR, ma non ci sarà più alcun "rischio" legato al LIBOR nella compensazione.

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• Fonte: https://www.clarusft.com/clearing-houses-are-about-to-convert-your-usd-libor-swaps-what-do-you-need-to-know/?utm_source=rss&utm_medium=rss&utm_campaign=clearing-houses-are-about-to-convert-your-usd-libor-swaps-what-do-you-need-to-know