Descrivere il complesso mondo delle obbligazioni con due voci distinte per preparare il terreno per spiegare perché bitcoin è un'assicurazione di portafoglio fondamentale.
Nota del redattore: questo articolo è il primo di una serie in tre parti. Il testo normale rappresenta la scrittura di Greg Foss, mentre la copia in corsivo rappresenta la scrittura di Jason Sansone.
A febbraio 2021 ho pubblicato il prima versione di questo articolo (trova un riassunto esecutivo qui). Sebbene abbia ricevuto un feedback molto positivo, ha anche ricevuto molte domande, in particolare per quanto riguarda il prezzo delle obbligazioni. Di conseguenza, volevo aggiornare la ricerca per includere i dati di mercato più recenti, oltre a chiarire alcuni dei concetti più difficili. Dimentico che la matematica può essere imponente per la maggior parte delle persone, ma poiché le obbligazioni e gli strumenti di credito sono contratti fiat, le obbligazioni e gli strumenti di credito sono pura matematica.
Nell'ultimo anno, ho unito le forze con un incredibile team di Bitcoiner che la pensano allo stesso modo e insieme ci sforziamo di diffondere la conoscenza generale dei mercati finanziari e di Bitcoin. Il team si chiama "The Looking Glass" ed è composto da persone con origini, età e competenze diverse. Siamo cittadini preoccupati che vogliono contribuire a fare la differenza per il futuro, un futuro che riteniamo debba incorporare una solida forma di denaro. Quei soldi sono bitcoin.
Immediatamente dopo aver "incontrato" Greg (ascoltando un podcast), l'ho contattato su Twitter e gli ho spiegato che, sebbene amassi quello che aveva da dire, ne capivo solo il 10%. Gli ho chiesto se poteva suggerire materiale educativo supplementare e mi ha inviato una copia del suo articolo, "Perché ogni investitore a reddito fisso ha bisogno di considerare Bitcoin come assicurazione di portafoglio". Grazie Signore. ora penso di aver capito ancora meno...
Per farla breve, e dopo alcuni scambi, Greg e io siamo diventati rapidamente amici. Credimi quando ti dico che è un essere umano buono e genuino come sembra. Come ha accennato in precedenza, abbiamo rapidamente realizzato la nostra visione condivisa e organizzato il team "The Looking Glass". In ogni caso, ancora non capisco la maggior parte di quello che dice. Voglio credere che sia tutto vero, come quando afferma con convinzione che "Bitcoin è il miglior trade asimmetrico che abbia mai visto nei miei 32 anni di rischio di trading".
Ma, come sanno quelli di noi nella comunità Bitcoin, devi fare le tue ricerche.
Quindi, il punto non è se attualmente capisci quello che dice, ma piuttosto, sei disposto a fare il lavoro per capire? Non fidarti. Verificare.
Quello che segue è il mio tentativo di verificare e spiegare ciò che sta dicendo Greg. Lui ha scritto il testo in chiaro, mentre io ho scritto il corsivo interposto per aiutare a tradurre il suo messaggio per quelli di noi che non parlano la stessa lingua. La tana del coniglio è davvero profonda… tuffiamoci dentro.
Credibilità
Questo è il mio secondo tentativo di collegare la mia esperienza nei miei 32 anni di carriera nei mercati del credito con la bellezza del Bitcoin. Molto semplicemente, Bitcoin è l'innovazione finanziaria e la tecnologia più importanti che ho visto nella mia carriera, una carriera che credo mi qualifichi per avere un'opinione informata.
Ciò che porto alla discussione è una vasta esperienza nella gestione del rischio e nella sopravvivenza nei mercati del credito. Sono sopravvissuto perché mi sono adattato. Se mi rendevo conto di aver commesso un errore, chiudevo un'operazione o addirittura annullavo una posizione. Credo che la mia esperienza di trading sia in qualche modo unica in Canada. Penso che i vari cicli che ho vissuto mi diano la saggezza per opinare sul perché Bitcoin sia una considerazione così importante per ogni portafoglio di crediti e reddito fisso. La conclusione è: non smetto mai di imparare e spero lo stesso per tutti voi... Il mondo è dinamico.
Contrariamente a Greg, non mi sono mai "seduto su una sedia a rischio" o negoziato sui mercati del credito. Ma capisco il rischio. Sono un chirurgo ortopedico traumatologico. Se cadi da un tetto o vieni schiacciato in un incidente d'auto e ti frantumi il femore, il bacino, l'avambraccio, ecc., io sono la persona che incontri. Questo fa di me un esperto di credito, Bitcoin o trading? No. Ciò che porto alla discussione è la capacità di prendere situazioni complesse, scomporle nei loro concetti fondamentali, applicare il pensiero del primo principio e agire con convinzione. Vivo in ambienti caotici in cui adattarmi in tempo reale può significare vita o morte. La conclusione è: non smetto mai di imparare. Il mondo è dinamico. Suona familiare?
Punti salienti della carriera
Crisi del debito latinoamericano
Ho lavorato presso la Royal Bank of Canada (RBC), la più grande banca del Canada, nel 1988, quando il mio lavoro consisteva nel prezzare 900 milioni di dollari canadesi di debito messicano da scambiare in Brady legami. In questo momento, RBC era insolvente. Così erano tutte le banche del centro monetario, da qui il Piano Brady. I dettagli non sono necessariamente importanti, ma in breve, il valore contabile del patrimonio netto di RBC era inferiore alla svalutazione che sarebbe stata richiesta, in base al mark-to-market, sul suo portafoglio prestiti dei paesi meno sviluppati (PMS).
Qui è necessaria una breve spiegazione: in primo luogo, è imperativo comprendere alcuni concetti di base incentrati sul "valore contabile del patrimonio netto". Ciò a cui si riferisce è il bilancio di un'entità (in questo caso, le banche). In breve, "l'equilibrio" si ottiene quando le attività equivalgono a passività e patrimonio netto.
Pensa prima a una casa. Diciamo che hai acquistato la casa per $ 500,000. Per fare ciò, hai versato un acconto di $ 100,000 e hai chiesto un prestito alla banca per $ 400,000. Il tuo bilancio apparirà come segue:
Diciamo ora, per amor di discussione, che il tuo bilancio personale è contrassegnato dal mercato. Ciò significa che ogni giorno la tua casa viene rivalutata al suo valore di mercato. Ad esempio, lunedì potrebbe valere $ 507,030, martedì $ 503,780, ecc. Hai capito. Il lunedì e il martedì, al fine di "bilanciare", il tuo bilancio riflette questo apprezzamento del valore (della tua casa) accumulandolo sul tuo patrimonio netto. Buon per te.
Tuttavia, cosa succede se mercoledì viene valutato a $ 496,840? Il bilancio, ora, ha un problema, poiché le tue attività sono pari a $ 496,840, mentre le tue passività più il patrimonio netto sono pari a $ 500,000. Cosa fai? Potresti bilanciare l'equazione depositando $ 3,160 su un conto bancario e trattenendolo in contanti. Uff, ora il tuo bilancio saldi, ma per farlo avevi bisogno di $ 3,160. Questo era, nella migliore delle ipotesi, un inconveniente. Fortunatamente, nel mondo reale, il bilancio personale di nessuno è contrassegnato dal mercato.
Esaminiamo ora lo stesso esercizio con una banca, in particolare la Royal Bank of Canada nel 1988 che, come menziona Greg, è stata indebitata 25 volte rispetto al suo valore contabile del patrimonio netto. In termini semplicistici, il suo bilancio sarebbe stato simile a questo:
E sfortunatamente per le banche, i loro bilanci sono valutati sul mercato, non su base contabile, ma implicitamente da analisti azionari "buoni". Quindi, cosa succede se si verifica una serie di inadempienze all'interno del pool di prestiti LDC, in modo tale che la banca non vedrà mai l'1% dei 900 milioni di dollari che le sono dovuti? Forse questa è una situazione salvabile... aggiungi solo 9 milioni di dollari alle risorse come contanti. Ma cosa accadrebbe se il 10% del libro di prestito di $ 900 milioni andasse in default? E se la banca avesse dovuto "ristrutturare" quasi tutto il portafoglio di prestiti di $ 900 milioni per recuperarne una parte e avesse rinegoziato con i clienti LDC per ricatturare solo $ 600 milioni dei $ 900 milioni originali? Sono un sacco di soldi da trovare per mantenere "l'equilibrio".
Indipendentemente da ciò, questa è stata una scoperta spaventosa. La maggior parte, se non tutti, gli analisti finanziari dei desk azionari non avevano effettuato questo semplice calcolo perché non capivano il credito. Pensavano semplicemente, come la maggior parte dei canadesi, che le sei grandi banche canadesi fossero troppo grandi per fallire. Esiste un sostegno implicito da parte del governo canadese. Questo è vero, ma come potrebbe il governo sostenerlo? Stampare dollari fiat dal nulla. A quel tempo la soluzione era l’oro (visto che Bitcoin non esisteva ancora).
Grande crisi finanziaria (GFC)
Nota: questa sezione potrebbe non avere molto senso ora... la analizzeremo tutta nelle sezioni future. Non aver paura.
La mia esperienza con le banche dei centri monetari insolventi nel 1988 sarebbe stata rivissuta nel 2008-2009 quando LIBOR tassi e altre misure di rischio di controparte sono andate alle stelle prima che i mercati azionari fiutassero l'odore del ratto. Ancora una volta, alla fine del 2007, i mercati azionari sono saliti a nuovi massimi grazie ai tagli dei tassi della Federal Reserve, mentre i mercati delle commercial paper a breve termine sono stati chiusi. Le banche sapevano che incombeva un contagio del credito e hanno smesso di finanziarsi a vicenda, un classico segnale di avvertimento.
Ho lavorato presso GMP Investment Management (GMPIM), un hedge fund, dal 2008 al 2009 nel profondo della GFC. Il mio partner era Michael Wekerle, uno dei trader azionari più vivaci ed esperti del Canada. Conosce il rischio e ha subito capito che non aveva senso assumere posizioni lunghe nella maggior parte delle azioni fino a quando i mercati del credito non si fossero comportati bene. Siamo diventati un fondo incentrato sul credito e abbiamo acquistato centinaia di milioni di dollari di debito canadese in sofferenza in società come Nova Chemicals, Teck, Nortel e TD Bank nei mercati statunitensi, e abbiamo coperto andando allo scoperto il capitale azionario scambiato principalmente in Canada.
"Coperto da cortocircuito sull'equità..." Eh? Il concetto di “hedging” è estraneo a molti investitori retail e merita una breve spiegazione. Simile a "proteggere le tue scommesse", implica assicurarti efficacemente contro un possibile esito catastrofico nei mercati. Usando l'esempio sopra, "acquisto di debito distressed" significa che stai acquistando obbligazioni di una società che potrebbe non essere in grado di onorare i propri obblighi di debito perché sei in grado di acquisire il diritto a quel rimborso del capitale del debito (alla scadenza) a una frazione di il costo. Questo è un ottimo investimento presupponendo che la società non vada in default. Ma cosa succede se lo fa? La tua "copertura" è vendere l'equità allo scoperto. Questa vendita allo scoperto ti consente di trarre profitto se l'azienda dovesse entrare in bancarotta. Questo è solo un esempio di posizione di copertura. Altri esempi abbondano.
Tuttavia, questo arbitraggio transfrontaliero era enorme e i conti azionari canadesi non avevano idea del motivo per cui il loro capitale si stava svendendo inesorabilmente. Ricordo un'operazione che era priva di rischi al 100% e quindi presentava un ritorno sul capitale infinito. Riguardava il debito a breve termine di Nova Chemicals e le opzioni put. Ancora una volta, i dettagli non sono importanti. Il nostro CIO, Jason Marks (un laureato in un MBA dell'Università di Harvard), credeva nei mercati efficienti e non poteva credere che avessi trovato un'operazione priva di rischi con un enorme potenziale di rendimento assoluto. Tuttavia, a suo merito, quando gli ho mostrato la mia carta assorbente commerciale e poi ho chiesto "quanto posso fare?" (per considerazioni sul limite di rischio), la sua risposta è stata bellissima: “Fai l'infinito”. In effetti, l'adattamento in un mondo dinamico ha un enorme valore.
In GMPIM, abbiamo anche intrapreso il mestiere che ha definito la mia carriera. Si trattava di note di carta commerciale garantite da attività (ABCP) ristrutturate. In breve, abbiamo scambiato oltre 10 miliardi di dollari canadesi di banconote, da un prezzo basso di 20 centesimi per dollaro, fino al pieno valore di recupero di 100 centesimi per dollaro. Le operazioni asimmetriche definiscono le carriere e ABCP è stata la migliore operazione asimmetrica rispetto al rischio che avessi visto fino a quel momento della mia carriera.
Crisi COVID-19
E poi c'è stato il 2020... Questa volta, la Fed ha fatto qualcosa di totalmente nuovo sul fronte del quantitative easing (QE): ha iniziato ad acquistare credito aziendale. Pensi che la Fed stesse comprando credito aziendale solo per ingrassare la pista dei prestiti? Assolutamente no. Stava acquistando perché gli spread di rendimento enormemente allargati (causando la diminuzione del valore delle attività di credito, vedi la spiegazione del bilancio sopra) avrebbe significato che le banche erano di nuovo insolventi nel 2020. Affari rischiosi, quel settore bancario... per fortuna c'è un sostegno del governo. Stampa, stampa, stampa... Soluzione: Bitcoin.
Allenamento quantitativo (QE)? La maggior parte delle persone non capisce cosa stia effettivamente facendo la Federal Reserve ("Fed") dietro le quinte, per non parlare di cosa sia il QE. C'è un'enorme quantità di sfumature qui e ci sono pochissime persone che effettivamente capiscono completamente questa istituzione (io, per esempio, non pretendo di essere un esperto). Indipendentemente da ciò, la Federal Reserve lo era originariamente stabilito per risolvere i problemi di inelasticità intorno alla valuta della banca nazionale. Attraverso singhiozzi, il suo ruolo è cambiato radicalmente nel corso degli anni e ora pretende di agire in conformità con i suoi mandati, Compreso:
- Obiettivo un tasso di inflazione stabile del 2%; e,
- Mantenere la piena occupazione nell'economia statunitense
Se questi suonano nebulosi, è perché lo sono. Eppure si potrebbe argomentare che la Fed ora si è effettivamente trasformata in un'entità che sostiene l'economia globale basata sul debito e previene un collasso deflazionistico. Come fa questo? Attraverso molti processi complessi con nomi altisonanti, ma di fatto, la Fed entra nel mercato aperto e acquista asset per prevenire un crollo del loro valore. Questo si chiama QE. E come ora saprai dalla discussione sul bilancio di cui sopra, un crollo del valore mark-to-market delle attività devasta gli "idraulici" del sistema finanziario. Come fa la Fed a permettersi di acquistare questi asset? Stampa i soldi necessari per acquistarli.
La GFC ha trasferito l'eccesso di leva finanziaria nel sistema finanziario sui bilanci dei governi. Forse non c'era scelta, ma non c'è dubbio che nel decennio successivo abbiamo avuto la possibilità di ripagare i debiti che avevamo ritirato. Non l'abbiamo fatto. La spesa in deficit è aumentata, il QE è stato impiegato ogni volta che c'era un accenno di incertezza finanziaria e ora, secondo me, è troppo tardi. È pura matematica.
Sfortunatamente, la maggior parte delle persone (e degli investitori) è intimidita dalla matematica. Preferiscono fare affidamento su opinioni soggettive e rassicurazioni confortanti da parte di politici e autorità centrali che va bene stampare "denaro" dal nulla. Credo che i mercati del credito avranno una risposta molto diversa a questa stampa indiscriminata, e questo potrebbe accadere in breve tempo. Dobbiamo essere preparati e dobbiamo capire perché. "Piano, poi improvvisamente" è una realtà nei mercati del credito... Il rischio avviene velocemente.
Ritorno a (Bond) School
Come accennato in precedenza, le operazioni asimmetriche definiscono le carriere. Bitcoin è il miglior trade asimmetrico che abbia mai visto. Prima di fare un'affermazione così grande, però, avrei fatto meglio a spiegare perché.
Ho tentato di farlo per la prima volta un anno fa e mi hai fornito domande e feedback in modo che io e Jason possiamo perfezionare il campo. Insieme, abbiamo realizzato un documento che mi sentirei a mio agio a presentare a qualsiasi investitore a reddito fisso, grande o piccolo, per spiegare perché il bitcoin deve essere adottato come una sorta di assicurazione di portafoglio.
In sostanza, sostengo che possedere bitcoin non aumenta il rischio di portafoglio, lo riduce. In realtà stai assumendo più rischi non possedendo bitcoin di quanto non lo sia se hai un'allocazione. È imperativo che tutti gli investitori lo capiscano e speriamo di esporre gli argomenti del perché, utilizzando i mercati del credito come la classe più ovvia che deve abbracciare i "soldi di Internet".
Ma prima, dobbiamo essere su un piano simile per quanto riguarda la nostra comprensione del reddito fisso e dei vari strumenti esistenti sul mercato che consentono agli investitori di assumersi rischi, gestire il rischio (copertura), guadagnare rendimenti e/o subire perdite.
Il credito è davvero frainteso dalla maggior parte dei piccoli investitori. Infatti, secondo me, il credito è anche frainteso da molti investitori professionali e asset allocators. Essendo uno dei primi due trader di obbligazioni high yield (HY) canadesi (l'altro è lo stimato David Gluskin di Goldman Sachs Canada), ho vissuto molti momenti da grattare la testa ai banchi di negoziazione di Bay Street e Wall Street.
Questa sintesi è abbastanza generale e non si tuffa nelle sottigliezze di varie strutture o investimenti a reddito fisso. Lo scopo è portare tutti ad un livello simile in modo da poter proporre un quadro che aiuterà le generazioni future a evitare gli errori del passato. Infatti, chi non impara dalla storia è destinato a ripeterla.
Il nostro piano è iniziare spiegando, in termini molto generali e semplici, i mercati del credito con particolare attenzione alle obbligazioni e alla matematica obbligazionaria. Da lì, ci addentreremo nei rischi obbligazionari e nei meccanismi tipici di una crisi del credito e descriveremo cosa si intende per "contagio" (nella seconda parte di questa serie). Concluderemo quindi presentando un modello di valutazione per bitcoin quando lo consideriamo come assicurazione di default su un paniere di titoli di Stato/fiat (nella terza parte della serie).
(Nota: questo è un argomento profondo. Per ulteriori letture, la Bibbia per gli investimenti a reddito fisso è "The Handbook Of Fixed Income Securities” di Frank Fabozzi. Questo "manuale" contiene oltre 1,400 pagine di lettura di ombretti verdi. Era una lettura obbligatoria per il mio CFA e di solito era visibile, in più edizioni e fasi di abbandono, su ogni trading desk in cui ho lavorato).
Mercati del credito
Per comprendere il credito (e i mercati del credito), è necessario prima "rimpicciolire" un po' il più ampio mercato delle attività finanziarie, che da un livello elevato può essere illustrato come segue:
I tre principali partecipanti a questo mercato sono governi, società e investitori individuali. Uno sguardo al crollo del mercato obbligazionario statunitense lo dimostra:
Allora, perché le attività finanziarie vengono acquistate e vendute in primo luogo? Gli acquirenti di attività finanziarie (investitori) desiderano allungare il presente nel futuro e rinunciare alla disponibilità immediata di denaro/credito nella speranza di generare rendimento/rendimento nel tempo. Al contrario, i venditori di attività finanziarie (aziende, governi, ecc.) desiderano portare il futuro nel presente e accedere a capitale liquido (denaro) per soddisfare le attuali esigenze di flusso di cassa e sviluppare futuri flussi di cassa.
Il diagramma seguente evidenzia il "capital stack" (attività finanziarie), che sono a disposizione di acquirenti e venditori:
Ci sono molti strumenti all'interno di questi mercati, che raggiungono obiettivi simili sia per l'emittente che per l'acquirente. Questi strumenti includono, ma non sono limitati a:
- Strumenti del mercato monetario, che sono contratti di debito a breve termine e includono fondi federali, buoni del Tesoro USA, certificati di deposito, pronti contro termine ("repo") e accordi di repo inverso e carta commerciale/carta commerciale garantita da attività.
- Strumenti di debito del mercato dei capitali, che sono contratti di debito a lungo termine (più di un anno) e includono: buoni del Tesoro USA, obbligazioni statali/municipali, obbligazioni societarie "investment-grade", obbligazioni societarie "spazzatura" "ad alto rendimento" e titoli garantiti da attività (ad es. titoli garantiti da ipoteca).
- Strumenti azionari, che includono azioni ordinarie e privilegiate.
Per mettere in prospettiva questi mercati, la dimensione del mercato globale del credito/debito è di circa $ 400 trilioni secondo Greg Foss e Jeff Booth, rispetto al mercato azionario globale, che è solo $ 100 trilioni.
All'interno di questo pool di debiti di $ 400 trilioni, gli strumenti quotati in borsa (obbligazioni) hanno termini di scadenza variabili, che vanno da 30 giorni (buoni del tesoro) fino a 100 anni. Il nome “note” si applica agli strumenti con scadenza da due a cinque anni, mentre “obbligazioni” si riferiscono a termini di 10 anni e “obbligazioni lunghe” si riferiscono a obbligazioni con scadenza superiore a 20 anni. Vale la pena notare che i termini superiori a 30 anni non sono comuni, tuttavia L'Austria ha emesso un'obbligazione di 100 anni. Tesoriere di stato intelligente. Come mai? Perché, come verrà mostrato nelle sezioni successive, i finanziamenti a lungo termine a tassi ultra bassi bloccano i costi di finanziamento e spostano l'onere del rischio sull'acquirente.
Tassi Di Interesse E Curve Di Rendimento
Portare il futuro nel presente e generare liquidità non è gratuito. L'acquirente dell'attività finanziaria si aspetta un ritorno sul proprio capitale. Ma quale dovrebbe essere questo ritorno? 1%? 5%? 10%? Ebbene, dipende da due variabili principali: durata e rischio.
Per semplificare, eliminiamo il rischio dall'equazione e concentriamoci rigorosamente sulla durata. In tal modo, si è in grado di costruire una curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA in funzione del tempo. Ad esempio, di seguito è riportato un grafico tratto da gennaio 2021:
Come puoi vedere, la curva dei rendimenti qui è generalmente "inclinata verso l'alto", il che implica che gli strumenti di durata più lunga portano un rendimento più elevato. Questa è indicata come la "struttura a termine dei tassi di interesse".
Abbiamo affermato che quanto sopra elimina il rischio "fuori dall'equazione". Se accettiamo la curva dei rendimenti del Tesoro USA come tasso di interesse privo di rischio, possiamo calcolare il tasso appropriato su tutti gli altri strumenti di debito da essa. Ciò avviene applicando un “premio di rischio” al di sopra del tasso privo di rischio. Nota: questo è indicato anche come "spread di credito".
I fattori che influenzano il premio al rischio/lo spread di credito includono:
Tassi "senza rischi" e mutuatari governativi
Prima di approfondire gli strumenti/obbligazioni a reddito fisso, rivisitiamo innanzitutto questo concetto di "tasso privo di rischio" in relazione ai mutuatari governativi/sovrani...
I titoli di Stato sono lo strumento a reddito fisso più diffuso: ogni compagnia di assicurazioni, fondo pensione e le istituzioni più grandi e piccole ne sono proprietari. Più specificamente, i titoli di Stato statunitensi sono stati generalmente chiamati benchmark "senza rischio", e quindi la curva dei rendimenti negli Stati Uniti definisce il "tasso privo di rischio" per tutti i termini dati.
La forma della curva dei rendimenti è oggetto di un'ampia analisi economica e, in un'epoca in cui i tassi non erano manipolati dall'interferenza delle banche centrali, la curva dei rendimenti è stata utile per prevedere le recessioni, l'inflazione ei cicli di crescita. Oggi, in un'era di QE e controllo della curva dei rendimenti, credo che il potere predittivo della curva dei rendimenti sia notevolmente diminuito. È ancora un grafico estremamente importante dei tassi governativi e del costo assoluto dei prestiti, ma c'è un elefante nella stanza ... e questa è l'affermazione che in effetti questi tassi sono "privi di rischi".
Per toccare brevemente il controllo della curva dei rendimenti (YCC)... Ricordate la discussione sul sostegno della Fed ai prezzi degli asset? YCC è quando la Fed sostiene specificamente i prezzi dei titoli del Tesoro non consentendo al rendimento di aumentare oltre una certa soglia. Seguitelo nelle prossime sezioni, ma fate un accenno: quando i prezzi delle obbligazioni scendono, i rendimenti obbligazionari aumentano.
Data la realtà dei livelli di debito esorbitanti che i governi contemporanei hanno accumulato, non credo che si possa affermare che ci sia nessun rischio al creditore. I rischi possono essere bassi, ma non sono zero. In ogni caso, nelle sezioni successive parleremo dei rischi inerenti agli strumenti a reddito fisso (in particolare obbligazioni). Ma prima, alcune nozioni di base sulle obbligazioni.
Fondamenti di reddito fisso/obbligazioni
Come suggerisce il nome, uno strumento a reddito fisso è un'obbligazione contrattuale che si impegna a pagare un flusso di pagamenti fissi dal mutuatario al prestatore. Esiste un obbligo di pagamento chiamato “la cedola” nel caso di un contratto obbligazionario, o “lo spread” nel caso di un contratto di prestito. C'è anche un termine sul contratto in cui l'importo del capitale del contratto è completamente rimborsato alla scadenza.
Il pagamento della cedola è definito nel contratto di debito e viene generalmente pagato semestralmente.
In particolare, non tutte le obbligazioni pagano una cedola. Esistono quindi due tipi di obbligazioni:
- Zero coupon/sconto: paga il capitale solo alla scadenza. Il ritorno per l'investitore consiste semplicemente nel "prestare" a un'entità $ 98 da pagare $ 100 un anno dopo (a titolo di esempio).
- Cedola: Pagare cedola periodica e capitale alla scadenza.
Per ora, è importante rendersi conto che il prestito è uno sforzo asimmetrico (verso il basso). Se un mutuatario sta andando bene, il mutuatario non aumenta la cedola o il pagamento fisso sull'obbligazione. Tale vantaggio spetta ai proprietari di azioni. Infatti, se il profilo di rischio è cambiato in meglio, il mutuatario probabilmente pagherà l'obbligazione e rifinanzierà a un costo inferiore, il che avvantaggia ancora una volta il patrimonio netto. Il prestatore può essere sfortunato poiché il suo contratto più prezioso viene pagato e non è in grado di raccogliere gli attraenti rendimenti aggiustati per il rischio.
Per ribadire, i flussi di cassa su un contratto obbligazionario sono fissi. Questo è importante per un paio di ragioni. In primo luogo, se il profilo di rischio del mutuatario cambia, il flusso di pagamento non cambia per riflettere il profilo di rischio modificato. In altre parole, se il mutuatario diventa più rischioso (a causa della scarsa performance finanziaria) i pagamenti sono troppo bassi per il rischio e il valore/prezzo del contratto diminuirà. Al contrario, se il profilo di rischio è migliorato, il flusso di pagamento è ancora fisso e il valore del contratto aumenterà.
Infine, nota che dobbiamo ancora esprimere la nostra unità di conto concordata nel nostro "contratto". Immagino che tutti abbiano pensato che il prezzo del contratto fosse in dollari o in qualche altra denominazione fiat. Non è previsto che il contratto debba essere prezzato in fiat; tuttavia, quasi tutti i contratti a reddito fisso lo sono. Ci sono problemi con questo, come sarà discusso nelle sezioni future. Per il momento, tieni la mente aperta sul fatto che i contratti potrebbero anche essere prezzati in unità di oro (once), unità di bitcoin (satoshi) o in qualsiasi altra unità che sia divisibile, verificabile e trasferibile.
La conclusione è questa: l'unica variabile che cambia per riflettere il rischio e le condizioni di mercato è il prezzo del contratto obbligazionario sul mercato secondario.
Credito vs. Mercati Azionari
È mia opinione che i mercati del credito siano più spietati dei mercati azionari. Se hai ragione, ti viene pagato un coupon e ti viene restituito il capitale. Se sbagli, la cedola di interesse è a rischio (per la possibilità di default), il prezzo del titolo di credito inizia a scendere verso una sorta di valore di recupero, ed entra in gioco il contagio. In breve, ho imparato rapidamente a giocare con le probabilità e ad utilizzare l'analisi del valore atteso. In altre parole: non puoi mai essere sicuro al 100% di nulla.
Detto questo, i creditori/gli investitori obbligazionari ("obbligazioni") sono pessimisti. Di conseguenza, tendiamo a chiederci "quanto posso perdere"? I commercianti di azioni e gli investitori, d'altra parte, tendono ad essere ottimisti. Credono che gli alberi crescano fino alla luna e generalmente corrono più rischi dei legami, a parità di tutto il resto. Ciò non sorprende poiché la loro priorità di richiesta è inferiore a quella del credito.
Nel caso in cui un emittente di debito aziendale non sia in grado di effettuare il pagamento di un contratto di debito (inadempimento/fallimento), esistono regole di "priorità del reclamo". In quanto tali, i detentori di debiti garantiti hanno il primo diritto di rivendicare qualsiasi valore di liquidazione residuo, i detentori di debiti non garantiti sono i prossimi a ricevere il rimborso totale o parziale del debito e gli azionisti sono gli ultimi (di solito non ricevono alcun valore residuo). Da notare, è comunemente inteso che i tassi tipici di recupero del debito residuo durante un'insolvenza sono dell'ordine del 35% al 40% delle passività totali.
Inoltre, se il common equity paga un dividendo, questo non è uno strumento a reddito fisso in quanto non esiste un contratto. Il mercato del reddito fiduciario in Canada è stato costruito su questa falsa premessa. Gli analisti azionari calcolerebbero il "rendimento da dividendo" sullo strumento azionario e lo confronterebbero con il rendimento a scadenza (YTM) di un'obbligazione aziendale e proclamerebbero il valore relativo dello strumento. Troppi investitori in questi fondi di reddito sono stati ingannati da questa narrativa, per non parlare delle società che utilizzavano capitale prezioso per la distribuzione di dividendi anziché spese in conto capitale per la crescita ("cap ex"). Per l'amore dei nostri figli, non possiamo lasciare che questo tipo di sciocca ideologia della gestione del denaro si inasprisca.
Se gestisci il denaro in modo professionale, le azioni sono per le plusvalenze, mentre le obbligazioni sono per la conservazione del capitale. Ci si aspetta che i ragazzi del settore azionario perdano denaro su molte posizioni a condizione che i loro vincitori superino di gran lunga i perdenti. Le obbligazioni hanno un atto di bilanciamento più difficile: poiché tutte le obbligazioni sono limitate al rialzo, ma il loro valore può essere dimezzato un numero infinito di volte, sono necessarie molte più posizioni performanti per compensare quelle che hanno prestazioni inferiori o inadempienti. In quanto tali, i bondies tendono ad essere esperti nel rischio. Gli investitori azionari intelligenti traggono indizi dai mercati del credito. Sfortunatamente, sono solo pochi quelli che lo fanno.
Bond matematica 101
Ogni obbligazione scambiata sui mercati secondari ha iniziato la sua vita come una nuova emissione. Ha una durata contrattuale fissa, pagamento semestrale della cedola e valore nominale. In generale, le nuove emissioni vengono immesse sul mercato con un coupon pari al suo YTM. A titolo di esempio, un'obbligazione di nuova emissione YTM al 4% viene acquistata a un prezzo alla pari (100 centesimi sul dollaro) con obbligo contrattuale di pagare due cedole semestrali del 2% ciascuna.
Dopo l'emissione, c'è un mercato secondario abbastanza liquido che si sviluppa per l'obbligazione. Le future negoziazioni obbligazionarie sono influenzate dalla domanda e dall'offerta a causa di considerazioni quali un cambiamento nel livello generale dei tassi di interesse, un cambiamento nella qualità creditizia effettiva o percepita dell'emittente o un cambiamento nel sentiment generale del mercato (cambiamenti della propensione al rischio che incidono su tutte le obbligazioni prezzi e spread obbligazionari impliciti). Il prezzo di un'obbligazione è determinato in una transazione "over-the-counter" (OTC) di mercato aperto tra un acquirente e un venditore.
Il prezzo di un'obbligazione è influenzato dall'YTM implicito nella transazione. Se il "rendimento richiesto dal mercato" è aumentato a causa del rischio di credito o delle aspettative di inflazione, l'aumento implicito del tasso di interesse significa che il prezzo dell'obbligazione sarà scambiato al ribasso. Se l'obbligazione è stata emessa alla pari, si verificheranno nuove negoziazioni con uno sconto alla pari. Vale anche il contrario.
Per quelli di voi che pensano che quanto sopra abbia senso, sentitevi liberi di saltare questa sezione. Per il resto di noi, esaminiamo la matematica dei legami un passo alla volta.
Possiamo valutare ogni tipologia di obbligazione, all'emissione, nel modo seguente:
Zero coupon/Sconto: Il valore attuale del flusso di cassa principale futuro. La componente chiave di questa formula, e quella che spesso manca ai principianti, è che il termine “r” descrive opportunità di investimento esterno di rischio equivalente. Così:
Dove:
- P = prezzo obbligazionario oggi
- A = capitale pagato alla scadenza
- r = rendimento richiesto dal mercato (tasso di interesse corrente al quale viene prezzato il debito di rischio equivalente)
- t = numero di periodi (deve corrispondere al periodo di "r") nel futuro il capitale deve essere rimborsato
Coupon: La somma del valore attuale dei flussi di cassa futuri derivanti da pagamenti di cedole e capitale. Anche in questo caso, la componente chiave di questa formula, e quella che spesso manca ai principianti, è che il termine "r" descrive opportunità di investimento esterne di rischio equivalente. Così:
Dove:
- P = prezzo obbligazionario oggi
- c = pagamento della cedola (in dollari)
- A = capitale pagato alla scadenza
- r = rendimento richiesto dal mercato (tasso di interesse corrente al quale viene prezzato il debito di rischio equivalente)
- t = numero di periodi (deve corrispondere al periodo di "r") nel futuro il capitale deve essere rimborsato
Nota: Se il tasso cedolare contrattuale di un'obbligazione a è superiore ai tassi attuali offerti da obbligazioni a rischio equivalente, il prezzo dell'obbligazione a aumenta ("obbligazione a premio"). Al contrario, se il tasso cedolare dell'obbligazione a è inferiore a quello delle obbligazioni di rischio equivalente, il prezzo dell'obbligazione a diminuisce.
Detto diversamente, il prezzo di un'obbligazione cambia in modo che il suo rendimento corrisponda al rendimento di un'opportunità di investimento esterna di rischio equivalente. Questo può anche essere illustrato come segue:
Nota: "MY" è il rendimento richiesto dal mercato, "BY" è il rendimento dell'obbligazione che l'investitore detiene.
Considerando le equazioni e il grafico sopra, diventano evidenti le seguenti verità:
- Quando il tasso cedolare di un'obbligazione è uguale al rendimento di mercato, il prezzo dell'obbligazione è alla pari.
- Quando il tasso cedolare di un'obbligazione è inferiore al rendimento di mercato, il prezzo dell'obbligazione è inferiore alla pari (sconto).
- Quando il tasso cedolare di un'obbligazione è maggiore del rendimento di mercato, il prezzo dell'obbligazione è maggiore del par (premio).
Questo perché le obbligazioni sono un contratto, che promette di pagare una cedola fissa. L'unica variabile che può cambiare è il prezzo del contratto in quanto negoziato sul mercato secondario. Sebbene ora comprendiamo come il tasso di interesse prevalente sul mercato influenzi i prezzi delle obbligazioni, è importante notare che questo non è l'unico fattore che può influenzare questi prezzi. Come abbiamo esplorato in precedenza, i rendimenti/tassi di interesse riflettono il rischio e vi è infatti più di un rischio correlato all'investimento in un'obbligazione. Esploreremo maggiormente questi rischi nella seconda parte di questa serie.
Bond matematica 201
Il calcolo di una variazione del prezzo di un'obbligazione in funzione della variazione del "rendimento richiesto dal mercato" utilizzando l'analisi di sensitività utilizza la sua prima derivata (duration) e la sua seconda derivata (convessità) per determinare una variazione di prezzo. Per una data variazione del tasso di interesse, la variazione del prezzo dell'obbligazione è calcolata come durata negativa moltiplicata per la variazione del tasso di interesse più metà della convessità per la variazione del tasso di interesse al quadrato. Se i lettori ricordano le loro formule fisiche per la distanza, la variazione del prezzo è come la variazione della distanza, la durata è come la velocità e la convessità è come l'accelerazione. È un Serie Taylor. La matematica può essere interessante.
La matematica può, in effetti, essere interessante, ma di certo non è divertente a volte. Un paio di cose da ricordare prima di approfondire la matematica:
- Quando il rendimento richiesto dal mercato cambia, la variazione percentuale nel prezzo delle obbligazioni non è la stessa per tutte le obbligazioni. Cioè, i seguenti fattori causano una maggiore sensibilità al prezzo a una data variazione del rendimento richiesto dal mercato: scadenza più lunga e tasso cedolare più basso.
- L'aumento del prezzo delle obbligazioni (quando i rendimenti di mercato scendono) è maggiore della diminuzione del prezzo delle obbligazioni (quando i rendimenti di mercato aumentano).
Durata: la prima derivata
Allora, qual è la variazione percentuale del prezzo di una data obbligazione per una data variazione del rendimento richiesto dal mercato? Questo è ciò che ci dà la durata... rigorosamente definita, la durata è la variazione percentuale approssimativa del prezzo di un'obbligazione per ogni variazione dell'1% (100 punti base [bps]) del rendimento richiesto dal mercato. Matematicamente, questo è espresso come:
Dove:
- V- è il prezzo dell'obbligazione se il rendimento richiesto dal mercato diminuisce x bps
- V+ è il prezzo dell'obbligazione se il rendimento richiesto dal mercato aumenta di z bps
- Vo è il prezzo dell'obbligazione al rendimento di mercato corrente
- ▵y è z bps (espresso come decimale)
Alcune cose da tenere in considerazione:
- V- e V+ sono derivati dall'equazione due
- L'equazione sopra fornirà un numero e l'unità di misura è in anni. Questo non fa riferimento direttamente al tempo, piuttosto significa "x bond ha una sensibilità del prezzo alle variazioni dei tassi che è la stessa di un'obbligazione zero coupon di ___ anni".
Dall'equazione di cui sopra, la variazione percentuale approssimativa del prezzo dell'obbligazione (A) per ogni data variazione dei tassi può essere calcolata come segue:
Dove:
- ▵y è la variazione del rendimento richiesto dal mercato, in bps (espresso come decimale)
Questa relazione può essere applicata a qualsiasi modifica dei punti base perché l'equazione della durata è una funzione lineare. Ricordi la curva prezzo/rendimento di prima? Eccolo di nuovo, con l'aggiunta della durata (linea tratteggiata).
Nota due cose: la durata approssima la variazione del prezzo dell'obbligazione in modo molto più accurato se la variazione del rendimento è piccola e i calcoli della durata sottostimano sempre il prezzo. Dato che la duration è lineare, mentre la curva prezzo/rendimento ha una forma convessa, questo dovrebbe essere evidente.
Quindi, poiché la durata non è del tutto precisa, come possiamo migliorarla?
Convessità: la seconda derivata
In realtà è solo una coincidenza che la derivata seconda sia chiamata convessità, mentre il difetto del calcolo della duration è che non tiene conto della convessità della curva prezzo/rendimento. In ogni caso, è utile aiutarci a ricordare il concetto...
In altre parole, la convessità aiuta a misurare la variazione del prezzo delle obbligazioni in funzione della variazione del rendimento che non è spiegata dalla durata.
Una foto qui è utile:
La convessità, come mostrato, “corregge” la stima della durata dell'importo nell'area grigia ombreggiata. Questa "misura di convessità", C, può essere calcolata come segue:
Grazie a questa conoscenza, ora sei in grado di calcolare la variazione approssimativa del prezzo di un'obbligazione in funzione delle variazioni dei tassi di rendimento/interesse richiesti dal mercato. Vorrei sottolineare che eseguire i calcoli effettivi non è necessario, ma comprendere i concetti lo è. Ad esempio, ora dovrebbe avere senso che per un aumento di 100 punti base del rendimento di mercato, il prezzo delle obbligazioni a lunga scadenza (30 anni) scenderà di circa il 20%. Detto questo, non sono ancora sicuro di cosa sia una serie di Taylor (quindi non chiedere).
Conclusione
Ora (si spera) hai una migliore comprensione dei mercati del credito, delle obbligazioni e della matematica delle obbligazioni. Nella prossima puntata (seconda parte), ci baseremo su questa conoscenza immergendoci nei rischi obbligazionari e nel contagio.
In conclusione, ribadiamo con enfasi: scegli saggiamente il tuo negozio di valore. Mai smettere di imparare. Il mondo è dinamico.
Questo è un post degli ospiti di Greg Foss e Jason Sansone. Le opinioni espresse sono interamente proprie e non riflettono necessariamente quelle di BTC Inc o Bitcoin Magazine.
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