Opmerking: Wall Street pleit steeds vaker voor beleggingsstrategieën die gebaseerd zijn op milieu-, sociale en governance-factoren, met het argument dat deze “stabielere en hogere rendementen op de lange termijn” genereren. Deze logica werd onder meer ondersteund door de relatieve veerkracht van activa met een ESG-label op het hoogtepunt van de pandemie.1 De outperformance van ESG-fondsen is echter onder de loep genomen, inclusief recente gegevens waaruit blijkt dat ESG-fondsen de afgelopen vijf jaar ondermaats presteren.2 In deze Kenan Insight bieden we verhelderend bewijsmateriaal, gebaseerd op recent onderzoek dat een aantal fundamentele vragen opnieuw onder de loep neemt: waarom en hoe sommige beleggers überhaupt rekening houden met ESG-factoren.
+ + +
KAPEL HEUVEL - ESG-beleggingen in de VS zijn de afgelopen twee jaar van een nichemarkt naar een mainstreammarkt verschoven (zie figuur 1). Met deze hernieuwde populariteit is er steeds meer controverse ontstaan. Voorstanders van ESG-beleggen prijzen de potentiële voordelen voor het bedrijfsresultaat aan die ook aansluiten bij hun bredere maatschappelijke doelstellingen, waarbij ze een ‘goed doen door goed te doen’-retoriek verzinnen. Tegenstanders zijn echter bezorgd dat de voordelen van ESG worden overschat en dat ESG kan resulteren in onduidelijke resultaten en ongerechtvaardigde economische ontwrichting in bepaalde sectoren (zoals de olie- en gassector), waaronder een lagere werkgelegenheid en een lagere concurrentiekracht. Een van de grootste uitdagingen bij het afwegen van potentiële kosten en baten is het ontbreken van een overeengekomen raamwerk voor het evalueren van de impact van ESG-beleggen. Om dit aan te pakken bespreken we recent onderzoek dat ons helpt te achterhalen hoe ESG de verwachte beleggingsrendementen en daarmee de kapitaalkosten voor bedrijven heeft beïnvloed. Kortom, het bewijs suggereert, ten goede of ten kwade, dat niet-geldelijke aspecten van ESG steeds belangrijker worden en dus het potentieel hebben om de bedrijfsvoering en reële investeringen van bedrijven te beïnvloeden. Met andere woorden: op ESG gerichte beleggers zijn niet alleen geïnteresseerd in rendementen, maar hebben daardoor ook invloed op het gedrag van bedrijven.
Figuur 1: Groei van ESG-investeringen in de VS
**Bron: Morningstar Direct per 31 december 2021. Inclusief duurzame fondsen zoals gedefinieerd in Sustainable Funds US Landschapsrapport, januari 2022. Inclusief fondsen die zijn geliquideerd, maar exclusief dakfondsen.
Maar laten we eerst een stapje terug doen. ESG is een groot en complex onderwerp dat de potentie heeft om bijna elk facet van een bedrijf te beïnvloeden, van de manier waarop het zijn werknemers en klanten betrekt tot de soorten inputs (bijvoorbeeld energie) die bij de bedrijfsvoering worden gebruikt. Om het probleem waarmee beleggers en managers worden geconfronteerd nog ingewikkelder te maken, bestaat er geen enkel geaccepteerd raamwerk (of ratingsysteem) voor het evalueren van ESG-factoren om tot het juiste actieplan te komen. Het meest fundamentele is de spanning tussen winstmaximalisatie voor aandeelhouders, die historisch gezien als de belangrijkste bedrijfsdoelstelling werd gezien, en de voordelen die naar andere belanghebbenden gaan.3 Academici en praktijkmensen worstelen steeds meer met de vraag hoe aandeelhouders en andere belanghebbenden prioriteit moeten krijgen. Talloze onderzoeken hebben bijvoorbeeld de associaties tussen ESG en aandelenrendementen onderzocht, maar slechts een kleine meerderheid heeft een positieve relatie gedocumenteerd tussen ESG-kenmerken en aandelenprestaties.4 De recente theorie suggereert zelfs dat bij evenwicht de bereidheid van sommige beleggers om een premie te betalen voor wat zij als wenselijke ESG-kenmerken beschouwen, in de toekomst lagere rendementen impliceert voor bedrijven die hoog scoren op ESG-maatstaven.5
Op een intuïtief niveau heeft ESG-beleggen de handen van winstmaximaliserende beleggers in handen, omdat zij zich ertoe verbinden bedrijven te onderwogen of uit te sluiten die ongewenste ESG-kenmerken hebben maar toch winst genereren. Deze terughoudendheid om te beleggen heeft tot gevolg dat bedrijven met korting verkopen en dat andere met wenselijke ESG-kenmerken een relatieve waarderingspremie bezitten, een zogenaamd greenium. Telkens wanneer beleggers een relatieve premie betalen, moeten ze op de lange termijn ondermaatse prestaties verwachten. Wat dit ingewikkelder en empirisch lastiger te onderzoeken maakt, is dat het, terugkijkend op historische rendementen, moeilijk is om de positieve prestaties die kunnen worden toegeschreven aan een groeiend greenium (als gevolg van aanhoudend groeiend ESG-geïntegreerd kapitaal, zoals geïllustreerd in Figuur 1) te scheiden van de lagere verwachte prestaties in de toekomst.
Dus waarom is dit controversieel? Als ESG niet alleen draait om win-winkansen, hebben beleggers, managers en beleidsmakers behoefte aan een duidelijk beeld van wat de afwegingen precies zijn. Wanneer ESG-beleggers bijvoorbeeld om iets anders geven dan rendement, zal dit van invloed zijn op de beslissingen van managers en besturen. In wezen wordt de traditionele link tussen winstmaximaliserende beslissingen en de waardering van bedrijven nu verbroken omdat beleggers niet-geldelijke factoren waarderen.
Wat nieuw bewijsmateriaal zegt over de verwachtingen van beleggers over ESG-rendementen
Om uit te zoeken of beleggers enige substantiële waarde hechten aan niet-geldelijke factoren die bij ESG worden aangenomen, is het van cruciaal belang om eerst te onderzoeken wat zij verwachten dat het rendement van hun ESG-beleggingen zal zijn. Als sommige marktdeelnemers lagere rendementen verwachten, weten we dat ze graag ESG verkiezen boven winst. Gelukkig bieden sommige nieuwe financiële modellen een mechanisme om dit tamelijk nauwkeurig te doen, althans voor de subgroep van bedrijven met beursgenoteerde opties.6
Een recent onderzoeksartikel van Paul Yoo, promovendus op het gebied van financiën aan de UNC Kenan-Flagler Business School, onderzoekt de verwachte marktrendementen afgeleid van optieprijzen bij bedrijven met verschillende ESG-kenmerken. In de analyse wordt specifiek gekeken naar hoe verwachte rendementen zich verhouden tot twee soorten ESG-factoren: winstmaximaliserende (geldelijke) risicomaatstaven en immateriële (niet-geldelijke) maatstaven. Het financiële risico (Risico) meet de blootstelling van bedrijven aan ESG-risicofactoren zoals klimaat, menselijk kapitaal of regelgeving die materiële gevolgen met zich meebrengen wanneer deze worden gerealiseerd, en biedt een goede maatstaf voor de financiële voordelen die verband houden met het indekken tegen ESG-risico's. De immateriële maatstaf (Intangible) komt overeen met de niet-geldelijke voorkeur van beleggers, zoals niet-monetair voordeel door op een maatschappelijk verantwoorde manier te investeren.7 Omdat de ESG-overwegingen van beleggers multidimensionaal zijn, stelt deze benadering ons in staat te begrijpen in welke mate twee inherent verschillende voorkeuren de Amerikaanse aandelenkoersen beïnvloeden.8
Uit de resultaten van de analyse blijkt dat zowel de geldelijke (Risico) en niet-geldelijke (Immaterieel) ESG-ratings verklaren de variatie in de maatstaven voor het verwachte rendement op een manier die consistent is met de hierboven beschreven ESG-greeniums. Dat wil zeggen dat gunstigere ESG-ratings resulteren in lagere verwachte toekomstige rendementen. Bovendien kan de omvang van de effecten aanzienlijk zijn. De afgelopen tien jaar zijn bijvoorbeeld lageRisico en hoog-Immaterieel Over het algemeen wordt verwacht dat aandelen slechter zullen presteren dan hoog-Risico en laag-Immaterieel aandelen met ongeveer 2.1% per jaar op basis van de meest conservatieve schatting.
Net zo interessant is hoe de verschillen in verwachte rendementen de afgelopen tien jaar zijn geëvolueerd, nu ESG breder wordt gemeten en beleggers ESG in hun proces hebben opgenomen. Zoals weergegeven in Figuur 2 is het effect van ESG-gerelateerd Risico op een maand vooruit verwachte rendementen over een voortschrijdende periode van de afgelopen vijf jaar waren tussen 0.4 en 1.5 beslist positief (ongeveer 2012% tot 2017%), maar het effect is de afgelopen jaren afgenomen tot netto nul voordat het tijdens de pandemie weer opkaatste . Dit komt overeen met de financiële risico's die gepaard gaan met ESG-factoren die door bedrijven worden geïnternaliseerd (of in ieder geval voor de grote bedrijven met beursgenoteerde opties die in de steekproef vertegenwoordigd zijn). Deze risico's zijn potentieel duidelijker voor bedrijven of gemakkelijker aan te pakken dan niet-geldelijke factoren (die bijvoorbeeld intrinsieker kunnen zijn voor een bedrijf of bedrijfstak).9
Figuur 2: ESG Risico Premia
****De Risico maatstaf is gebaseerd op de RepRisk-index. De verticale as vertegenwoordigt de verandering in het verwachte rendement over één maand (in %) geassocieerd met één standaardafwijkingsstijging in de RepRisk-index. Het voorbeeld richt zich op aandelen uit de S&P 1. Details staan in Yoo (2022).
Figuur 3 laat daarentegen zien dat het niet-geldelijke Immaterieel Deze factor is veranderd van een variabel effect op de verwachte rendementen die één maand vooruit worden verwacht (tussen -0.5% en 1.5%) over vijf jaar voortschrijdende vensters begin jaren 2010, naar een verband met een consistent lager rendement van ongeveer -3% in de afgelopen jaren. jaren. Deze bevinding komt overeen met een groeiende greenium die verband houdt met niet-geldelijke ESG-factoren.10 Bovendien suggereert het dat de kapitaalkosten van bedrijven op basis van deze factoren waarschijnlijk betekenisvol en blijvend zullen verschillen.
Figuur 3: ESG Immaterieel Premia
**De Immaterieel De maatregel is gebaseerd op de gegevens van de MSCI Intangible Value Assessment (IVA). De verticale as vertegenwoordigt de verandering in het verwachte rendement over één maand (in %) geassocieerd met één standaarddeviatiestijging in de IVA-ratings. De steekproef richt zich op aandelen uit de S&P 1. Details staan in Yoo (2022).
Takeaways voor managers en investeerders
Het bestaan van substantiële waarderingseffecten voor niet-geldelijke ESG-voorkeuren heeft belangrijke waarde-implicaties voor bedrijven en beleggers. Hoewel het vaststellen en nastreven van sociale doelstellingen voor managers kosten met zich meebrengt, wijzen de laatste gegevens erop dat inspanningen om bepaalde ESG-kenmerken te ontwikkelen een aanzienlijke impact zullen hebben op de kapitaalkosten van het bedrijf. Maar voor beleggers is dit een tweesnijdend zwaard, omdat de lagere kapitaalkosten synoniem zijn met lagere toekomstige rendementen. Deze resultaten waarschuwen dus tegen de retoriek ‘(financieel) goed doen door goed te doen’. Tot slot suggereren deze resultaten voor de ESG-sceptici dat ze niet vechten tegen een kracht van buitenaf die probeert de manier waarop bedrijven opereren te veranderen, maar tegen de voorkeuren van beleggers, die rechtstreeks van invloed zijn op de waardering van aandeelhouders. In die zin moeten bestuurders bij het uitoefenen van hun fiduciaire verantwoordelijkheden de potentiële impact van ESG-factoren (en steeds meer niet-geldelijke factoren) op waarderingen onderkennen.
1 Voor recent bewijsmateriaal, zie Albuquerque et al. (2020), bijvoorbeeld.
2 Zie bijvoorbeeld dit Bloomberg artikel.
3 Zie bijvoorbeeld Kenan inzicht afgelopen december gepubliceerd.
4 Zie meta-analyseartikelen zoals Friede et al. (2015), Coqueret (2021) en Whelan et al. (2021).
5 Bekijk Kenan inzicht gepubliceerd in april voor meer details.
6 Nieuwe modellen zijn onder meer Martin en Wagner (2019) en Kadan en Tang (2020).
7 Door constructie, de Risico en Immaterieel ratings bevatten informatie die relevanter is voor respectievelijk geldelijke en niet-geldelijke ESG-overwegingen. Dit komt omdat eerstgenoemde doelbewust zijn reikwijdte beperkt tot het meten van de blootstelling van bedrijven aan toekomstige ESG-gerelateerde financiële risicogebeurtenissen, terwijl laatstgenoemde de nadruk legt op het evalueren van de ernst van de ESG-toezeggingen, toezeggingen en strategieën van bedrijven.
8 Voor enig bewijs voor elke voorkeur, zie Riedl en Smeets (2017), Hartzmark en Sussman (2019) en Humphrey et al. (2021) voor niet-geldelijke voorkeur en Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022), en Seltzer et al. (2021) voor risicomitigerende voorkeur.
9 Let op de anticyclische trend van ESG Risico premies: hoog (laag) in perioden met (zonder) recessies – de Grote Financiële Crisis en de COVID-19-crisis. Dat de academische literatuur al lange tijd hogere risicocompensaties in slechte tijden documenteert, bevestigt ESG Risico premies vloeien voort uit financiële ESG-factoren.
10 In tegenstelling tot ESG Risicopremies, ESG Immaterieel premies zijn acyclisch, wat erop wijst dat ze voortkomen uit niet-geldelijke overwegingen (of op zijn minst uit factoren die minder relevant zijn voor geldelijke risico's).