Merk: Wall Street har i økende grad tatt til orde for investeringsstrategier basert på miljømessige, sosiale og styringsfaktorer, og hevdet at disse genererer "mer stabil og høyere langsiktig avkastning." Bakgrunnen for logikken var blant annet den relative motstandskraften til ESG-merkede eiendeler på høyden av pandemien.1 Meravkastningen til ESG har imidlertid blitt undersøkt, inkludert nyere data som viser langsiktig underavkastning av ESG-fond de siste fem årene.2 I denne Kenan Insight gir vi noen klargjørende bevis basert på nyere forskning som tar opp noen grunnleggende spørsmål: hvorfor og hvordan noen investorer tar hensyn til ESG-faktorer i utgangspunktet.
+ + +
CHAPEL HILL – ESG-investeringer i USA har gått fra et nisjemarked til mainstream i løpet av de siste to årene (se figur 1). Med denne nyvunne populariteten har det kommet økende kontroverser. Tilhengere av ESG-investeringer fremhever de potensielle fordelene for bedriftens bunnlinje som også stemmer overens med deres bredere samfunnsmål, og lager en "å gjøre det bra ved å gjøre godt"-retorikk. Motstandere er imidlertid bekymret for at fordelene med ESG er overvurdert og at ESG kan føre til uklare utfall og uberettiget økonomisk dislokasjon i visse bransjer (f.eks. olje og gass), inkludert lavere sysselsetting og konkurranseevne. En av de største utfordringene med å veie potensielle kostnader og fordeler er mangelen på et avtalt rammeverk for å evaluere effekten av ESG-investeringer. For å takle det, diskuterer vi noen nyere forskning som hjelper oss å sortere gjennom hvordan ESG har påvirket forventet investeringsavkastning og dermed kapitalkostnadene for selskaper. Kort sagt, bevisene tyder på, på godt og vondt, at ikke-økonomiske aspekter ved ESG blir stadig viktigere og dermed har potensial til å påvirke driften og reelle investeringer fra selskaper. ESG-fokuserte investorer bryr seg med andre ord om mer enn bare avkastning og har dermed innvirkning på bedriftens atferd.
Figur 1: Vekst i ESG-investeringer i USA
**Kilde: Morningstar Direct per 31. desember 2021. Inkluderer bærekraftige fond som definert i Sustainable Funds US Landscape Report, januar 2022. Inkluderer fond som er avviklet, men ekskluderer fond av fond.
Men først, la oss ta et skritt tilbake. ESG er et stort og komplekst tema med potensial til å påvirke nesten alle aspekter av et selskap, fra hvordan det engasjerer sine ansatte og kunder til typene input (f.eks. energi) som brukes i driften. For ytterligere å komplisere problemet investorer og forvaltere står overfor, finnes det ikke et enkelt akseptert rammeverk (eller ratingsystem) for å evaluere ESG-faktorer for å bestemme den passende handlingsplanen. Det mest grunnleggende er spenningen mellom aksjonærfortjenestemaksimering, som historisk sett har blitt sett på som det primære selskapets mål, og fordeler som går til andre interessenter.3 Akademikere og praktikere har slitt mer og mer med spørsmålet om hvordan de skal prioritere aksjonærer og andre interessenter. For eksempel har en rekke studier undersøkt assosiasjoner mellom ESG og aksjeavkastning, men bare et lite flertall har dokumentert en positiv sammenheng mellom ESG-attributter og aksjeutvikling.4 Faktisk antyder nyere teorier at i likevekt innebærer viljen for noen investorer til å betale en premie for det de ser på som ønskelige ESG-egenskaper lavere avkastning i fremtiden for selskaper som vurderer høyt på ESG-verdier.5
På et intuitivt nivå knytter ESG-investeringer hendene til profittmaksimerende investorer når de forplikter seg til å undervekte eller sile ut selskaper som har uønskede ESG-egenskaper, men som likevel genererer fortjeneste. Denne motviljen mot å investere resulterer i at de selskapene selger med rabatt og at andre med ønskelige ESG-egenskaper har en relativ verdsettelsespremie, en såkalt greenium. Hver gang investorer betaler en relativ premie, bør de forvente langsiktig underytelse. Det som gjør dette mer komplisert, og vanskelig å undersøke empirisk, er at ser tilbake på historisk avkastning, er det vanskelig å skille den positive ytelsen som kan tilskrives et voksende greenium (på grunn av vedvarende voksende ESG-integrerende kapital, som illustrert i figur 1) fra lavere forventet ytelse fremover.
Så hvorfor er dette kontroversielt? Hvis ESG ikke handler om vinn-vinn-muligheter, trenger investorer, ledere og beslutningstakere et klart bilde av nøyaktig hva avveiningene er. For eksempel, når ESG-investorer bryr seg om noe annet enn avkastning, vil dette påvirke beslutninger tatt av forvaltere og styrer. I hovedsak er den tradisjonelle koblingen mellom profittmaksimerende beslutninger og fast verdivurdering nå brutt fordi investorer verdsetter ikke-økonomiske faktorer.
Hva nye bevis sier om investorers forventninger til ESG-avkastning
For å pakke ut hvorvidt investorer setter noen betydelig verdi på ikke-økonomiske faktorer antatt i ESG, er det avgjørende å først undersøke hva de forventer at avkastningen til ESG-investeringene deres skal være. Hvis noen markedsaktører forventer lavere avkastning, så vet vi at de villig velger ESG fremfor profitt. Heldigvis gir noen nye finansielle modeller en mekanisme for å gjøre dette ganske presist, i det minste for undergruppen av selskaper med børsnoterte opsjoner.6
En fersk forskningsartikkel fra UNC Kenan-Flagler Business School finansdoktorgradsstudent Paul Yoo undersøker forventet markedsavkastning avledet fra opsjonspriser på tvers av selskaper med forskjellige ESG-attributter. Spesifikt ser analysen på hvordan forventet avkastning forholder seg til to typer ESG-faktorer, profittmaksimerende (pekuniære) risikomål og immaterielle (ikke-økonomiske) mål. Den pekuniære risikoen (Risk) måler selskapers eksponering for ESG-risikofaktorer som klima, menneskelig kapital eller regulering som følger med vesentlige konsekvenser når de realiseres, og gir et godt mål på de økonomiske fordelene knyttet til sikring mot ESG-risiko. Det immaterielle tiltaket (Immaterielt) tilsvarer investorenes ikke-pengelige preferanser, for eksempel ikke-monetær fordel ved å investere på en sosialt ansvarlig måte.7 Siden investorenes ESG-betraktninger er flerdimensjonale, lar denne tilnærmingen oss forstå i hvilken grad to iboende distinkte preferanser påvirker amerikanske offentlige aksjekurser.8
Resultatene av analysen viser at både den økonomiske (Risiko) og ikke-økonomisk (Immaterielle) ESG-rangeringer forklarer variasjonen i målene for forventet avkastning på en måte som er i samsvar med ESG-greeniumene beskrevet ovenfor. Det vil si at gunstigere ESG-rating gir lavere forventet fremtidig avkastning. Dessuten kan størrelsen på effektene være betydelige. For eksempel, i løpet av det siste tiåret har lav-Risiko og høy-Immaterielle aksjer forventes generelt å gi dårligere resultaterRisiko og lav-Immaterielle aksjer med omtrent 2.1 % i året basert på det mest konservative anslaget.
Like interessant er hvordan forskjellene i forventet avkastning har utviklet seg det siste tiåret ettersom ESG har blitt målt mer bredt og investorer har tatt ESG inn i prosessen. Som vist i figur 2, effekten av ESG-relatert Risiko på én måned frem i tid var forventet avkastning over et rullende vindu de siste fem årene definitivt positiv (omtrent 0.4 % til 1.5 %) mellom 2012 og 2017, men effekten har avtatt de siste årene til netto null før den slo tilbake under pandemien . Dette samsvarer med den økonomiske risikoen knyttet til at ESG-faktorer internaliseres av selskaper (eller i det minste for de store selskapene med børsnoterte opsjoner representert i utvalget). Disse risikoene er potensielt mer tydelige for selskaper eller lettere å håndtere enn ikke-økonomiske faktorer (som for eksempel kan være mer iboende for et selskap eller en bransje).9
Figur 2: ESG Risiko premier
****De Risiko mål er basert på RepRisk-indeksen. Den vertikale aksen representerer endringen i forventet avkastning på 1 måned frem (i årlig %) knyttet til én standardavviksøkning i RepRisk-indeksen. Eksemplet fokuserer på S&P 500-aksjer. Detaljer er gitt i Yoo (2022).
I motsetning til dette viser figur 3 at det ikke-økonomiske Immaterielle faktoren har endret seg fra å ha en variabel effekt på forventet avkastning på én måned frem (mellom -0.5 % og 1.5 %) over femårige rullende vinduer tidlig på 2010-tallet til å være assosiert med en konsekvent lavere avkastning på rundt -3 % de siste årene år. Dette funnet er i samsvar med et voksende greenium assosiert med ikke-økonomiske ESG-faktorer.10 Videre antyder det at selskapers kapitalkostnader sannsynligvis vil være meningsfullt og vedvarende forskjellige basert på disse faktorene.
Figur 3: ESG Immaterielle premier
**De Immaterielle mål er basert på MSCIs immaterielle verdivurdering (IVA) data. Den vertikale aksen representerer endringen i forventet avkastning på 1 måned frem (i årlig %) assosiert med én standardavviksøkning i IVA-rating. Eksemplet fokuserer på S&P 500-aksjer. Detaljer er gitt i Yoo (2022).
Takeaways for ledere og investorer
Eksistensen av betydelige verdivurderingseffekter for ikke-økonomiske ESG-preferanser har viktige verdiimplikasjoner for bedrifter og investorer. For ledere, selv om det å sette ut og forplikte seg til sosiale mål har forhåndskostnader, tyder de siste bevisene på at innsats for å utvikle visse ESG-karakteristikker vil ha betydelig innvirkning på selskapets kapitalkostnader. Men for investorer er dette et tveegget sverd ved at lavere kapitalkostnad er synonymt med lavere fremtidig avkastning. Dermed advarer disse resultatene mot "å gjøre det (økonomisk) godt ved å gjøre godt"-retorikken. Til slutt, for ESG-skeptikerne, tyder disse resultatene på at de ikke kjemper mot en fremmed kraft som forsøker å endre hvordan virksomheter opererer, men i stedet for investorenes preferanser, som direkte påvirker aksjonærverdien. I denne forstand må styremedlemmer erkjenne den potensielle innvirkningen av ESG-faktorer (og stadig flere ikke-økonomiske faktorer) på verdivurderinger når de utøver sitt tillitsansvar.
1 For nyere bevis, se Albuquerque et al. (2020), for eksempel.
2 Se for eksempel denne Bloomberg artikkel.
3 Se for eksempel Kenan Insight publisert i desember i fjor.
4 Se metaanalyseartikler som Friede et al. (2015), Coqueret (2021) og Whelan et al. (2021).
5 Se Kenan Insight publisert i april for mer informasjon.
6 Nye modeller inkluderer Martin og Wagner (2019) og Kadan og Tang (2020).
7 Ved konstruksjon er Risiko og Immaterielle vurderinger inneholder informasjon som er mer relevant for henholdsvis økonomiske og ikke-økonomiske ESG-hensyn. Dette er fordi førstnevnte med hensikt begrenser omfanget til å måle bedrifters eksponering mot fremtidige ESG-relaterte pengerisikohendelser, mens sistnevnte legger vekt på å evaluere alvoret i firmaers ESG-løfter, forpliktelser og strategier på plass.
8 For noen bevis for hver preferanse, se Riedl og Smeets (2017), Hartzmark og Sussman (2019), og Humphrey et al. (2021) for ikke-økonomisk preferanse og Albuquerque et al. (2018), Hoepner et al. (2022), og Seltzer et al. (2021) for risikoreduserende preferanse.
9 Legg merke til den motsykliske trenden til ESG Risiko premier: høye (lave) i perioder med (uten) lavkonjunkturer — den store finanskrisen og covid-19-krisen. At den akademiske litteraturen lenge har dokumentert høyere risikokompensasjoner i dårlige tider bekrefter ESG Risiko premiene oppstår fra økonomiske ESG-faktorer.
10 I motsetning til ESG Risikopremier, ESG Immaterielle premiene er asykliske, noe som tyder på at de oppstår fra ikke-økonomiske hensyn (eller faktorer som er mindre relevante for pengerisiko, i det minste).