Fall of FTX: en tragedie i tre akter

Satoshi Nakamotos hvitbok-forestilling
Bitcoin ble født i november 2008 som en direkte respons på nesten kollapsen av
Wall Street. Nå kan kryptoindustrien den skapte oppleve en "Lehman
sitt eget øyeblikk.

FTX, en av de ledende kryptobørsene, ser ut
å være insolvent. Binance, den største børsen, kan kjøpe den for pennies på
dollar, eller det kan la FTX og dets morselskap, prop-handler Alameda
Forskning, vri i vinden.

Hele episoden ble spilt ut på Twitter.
Å følge tweets slag for slag gir dramaet en finér av åpenhet.
Binances grunnlegger, Zhao "CZ" Changpeng, har forsøkt å hevde seg i høyden
tvitrer firmaets beslutning om å selge alle sine beholdninger av FTXs styring
token, en handling av åpenhet, sier han.

Virkeligheten er en annen: dette er en
opptog født av opasitet og reguleringsarbitrasje, og det offentlige forumet har
blitt bevæpnet i tjeneste for skyggefulle maktspill.

Første akt: Terra/Luna

Denne ukens arrangementer er Act Two in a
treakters drama, tragisk for mange, komedie for noen.

«Får ut popcorn de neste par
dager”, sa en bransjeselger onsdag 9. november på en krypto-WhatsApp
gruppen.

"For en spøk," sa en annen. «Det forlater
tilfeldig observatør som tenker at ingen innen krypto kan drive en virksomhet uten
trenger å bli reddet med et øyeblikks varsel."

Han sikter til slutten av første akt, som skjedde i mars med kollapsen av Terra/Luna, en stabil mynt. Mange store kryptofirmaer som holdt Terra (stablecoin) eller dens styringstoken, Luna, gikk deretter konkurs, inkludert meglerhusene BlockFi og Celsius, og hedgefondene Three Arrows Capital og Voyager Fund.

Styringstokener

Terra mislyktes fordi dens "tokenomics" kunne
ikke overleve et fall i verdien av bitcoin – men bitcoins verdi hadde vært det
falle raskt. Terra stolte på algoritmer i stedet for harde reserver for å spore
verdien av den amerikanske dollaren, og på dens styringstoken, Luna, for å administrere kontanter
og ut.

Governance tokens, hvis de har en funksjon, er beslektet med luftmil. De er ment å belønne en protokolls brukere, men i stedet for å la folk bytte dem inn for flyreiser, ga disse tokenene høy avkastning til brukere for å "satse" tokenet, det vil si å investere penger i systemet.

---

---

På et tidspunkt betalte Luna-prosjekter seg
til 40 prosent i rente. Dette var aldri bærekraftig eller i nærheten av realistisk.
Air miles fungerer som kuponger, ikke som søppelobligasjoner. Disse utbyttene kom fra Ponzi
dynamikk, men fallet i bitcoin-prisene reflekterte netto kontantuttak fra
cryptoverse.

Første akt endte med Sam Bankman-Fried-tilbud
de urolige firmaene støtter, enten som lån eller ved å kjøpe egenkapitalen deres. Dette roet seg
markedene, selv om SBF til slutt aldri satte penger i noen av
disse urolige selskapene. Alameda og FTX beholder noen alternativer for å skaffe seg
egenkapitalen til noen av disse selskapene i 2023. Men deres investorer og kunder
har stort sett blitt utslettet.

Tether

Men første akt begynte ikke med Terra/Luna
brak. Den har en lang prolog som involverer Tether (også kjent som USDT), den
største krypto stablecoin. Tether er utstedt av et selskap som heter iFinex, som
er også eier av Bitfinex, en kryptobørs. iFinex eies igjen av en
Hong Kong-registrert holdingselskap, DigFinex. (Ingen relasjon til DigFin.)

iFinex er selve symbolet på ugjennomsiktig. Det har
eksistert i ulike forkledninger siden 2013 og eksisterer som en serie skallselskaper.
Dets to grunnleggere, J.L. Van der Velde og Giancarlo Devasini, er nesten
usynlig. De lager Tether som en stabil mynt, som er ment å alltid ha en verdi
av 1USDT=$1.

Tether er ment å opprettholde denne verdien
takket være reserver, men iFinex har nektet en skikkelig revisjon eller noen form for
rapportering eller ansvarlighet som kan forventes av en finansinstitusjon. Nei
man vet hvordan iFinex eller Tether administrerer operasjoner eller reserver.

Tether ble aktuelt i 2020 da sin
Markedsverdien begynte å stige på bakgrunn av stor etterspørsel over hele kryptoen
samfunnet. Stablecoin var et nyttig verktøy for å veksle mot fiat-valutaer,
prise andre digitale eiendeler, og tjene som sikkerhet for å lette handelen. Tethers
markedsverdien nådde en topp i april 2022 på 83 milliarder dollar: det er systemisk viktig å
hele kryptomarkedet.

For ett år siden, i november 2021, Protos, en krypto
forskningsnettsted, publiserte funn fra sin forskning på hvem som kjøper Tether fra
iFinex. Det fant Alameda Research og Cumberland Global, en annen market maker
eid av handelsselskapet DRW, var ansvarlige for 55 prosent av totale Tether
selges inn i markedet. Disse to firmaene solgte på sin side Tether til børser som FTX,
Binance, Huobi og OKEx, som tilbyr stablecoin i par som handler mot
mange andre kryptoaktiva, og trenger en jevn tilførsel.

Andre store kjøpere av Tether inkluderer krypto
hedgefond som Three Arrows Capital, Heka og Delchain. Disse enorme
eierandeler i Tether har vært nøkkelen til markedsdominansen til disse markedsskaperne
og midler. Deres betydning gjør igjen Tether til et nødvendig element i kryptoen
økosystem. Alameda er stor fordi Tether er stor, og det er fordi Alameda er
stor.

Tether var ikke involvert i Terra/Luna
byste, selv om den slingret seg, mistet en kort stund sin $1-pinnen. Dens markedsverdi har
falt beskjedent, men dens rolle i økosystemet har ikke endret seg. Hva vil ha
endret er naturen til menneskene som bruker den. Men foreløpig: tilbake til etterspillet
av Terra/Luna.

Akt to: Alameda/FTX

Det er mulig at SBF var ivrig etter å støtte
opp Three Arrows, Voyager etc fordi hans egne selskaper ble utsatt for dem.

FTX, som fikk sin start delvis takket være
investering av Binance, ble et selskap med flere milliarder dollar og et ansikt til
industri, sponsing av amerikanske idrettslag, for eksempel. Senere ønsket Binance
å selge sin eierandel i FTX, og aksepterte å ta 2 milliarder dollar i FTT – den
børsens styringstoken som FTX bruker for handelsgebyrer. Binance kan ha
trodde den eide en girende eiendel, men den eide bare luftmil.

Men det var ingen tegn til problemer. FTX og Binance klarte Terra/Luna-kollapsen og så ut som stabilitetspilarer. Volumene i Binances mynt, BNB, nådde laveste året i oktober, det samme gjorde SOL, ether (ETH) og til og med bitcoin (BTC).

Dramaet utspiller seg

Problemer begynte 2. november^nd når
Alamedas balanse ble lekket, og avslørte en posisjon på 3.66 milliarder dollar i FTT,
gjør dette til dens største eiendel – pluss ytterligere 2.16 milliarder dollar i FTT som sikkerhet.
Hvorfor hadde Alameda så mye av søskenselskapets token – så mye luft
miles?

Saker kom ut av kontroll denne uken. Zhao
Changpeng avslørte på Twitter at Binance hadde 580 millioner dollar i FTT - og sa
han solgte alt.

CZ antydet også at Sam Bankman-Fried hadde
utbredt ham til amerikanske regulatorer. SBF er kjent for sitt standpunkt om at
industrien trenger regulering, og han har søkt nåde med makter som
flytende ideer som hvordan du bruker flash-utlån og automatisert market-making
(funksjoner unike for krypto) for råvaremarkeder.

Binance gjør alt den kan for å være begge deler
gigantisk og å være uregulert, og uten bopel.

Kanskje trodde CZ at Sam kastet ham.
Kanskje han rett og slett ikke liker en stor konkurrent som driver lobbyvirksomhet for regulering. Eller
kanskje dette bare er en skjerm, og han innså at Sams tall ikke stemte –
så han bestemte seg for å komme seg ut før mobben stormet dørene.

Tirsdag tvitret Sam at alt er bra, og Alamedas administrerende direktør, Caroline Ellison, tvitrer at de "med glede" vil kjøpe FTT, og antyder at $22 er en god pris. (Når dette skrives, er FTT på $4.47.) I utgangspunktet gjenopprettet evigvarende futures-finansieringsrenter, noe som tyder på at markedet kanskje var klar til å akseptere SBFs forsikringer.

Knivens vridning

Men så, som bemerket av Matrixports Thielen, krevde en gruppe FTT-tokenholdere offentlig at SBF skulle bevise at Alameda var god for det de skyldte.

Dette kravet kom fra BitDAO, en
desentralisert autonom organisasjon som samler inn penger til å investere i ulike
kryptoprosjekter. Den hadde byttet ut sitt eget BIT-token mot FTT, i en avtale der
begge sider lovet å holde den andres tokens i flere år. Men nå BIT
prisene kollapset, og brukerne bak DAO (som inkluderer Bybit,
Pantera og milliardæren Peter Thiel) ville forsikre seg om at det ikke var SBF som
solgte ut tokenet sitt, antagelig for å skaffe midler for å møte FTT-innløsninger.

CZ, med utsøkt timing, twitret at Binance holdt 8 milliarder dollar i eter (tokenet bak Ethereum-blokkjeden) i kalde lommebøker – en måte å si: "Vi har pålitelige eiendeler og mange av dem." Dette etter å ha fortalt markedet at han solgte FTT. Henvisningen til kalde lommebøker antydet at kanskje andre børser ikke hadde kundemidler i kalde lommebøker (dvs. ikke lett tilgjengelig for handel).

Noe som førte til at markedsdeltakere lurte på om eiendelene deres hadde blitt adskilt fra FTX. Fordi firmaene som kollapset i Act One hadde blandet kunde- og proprietære eiendeler, så da de gikk konkurs, ble kundene deres skrudd sammen. På samme måte ble risikoen for å være bagholder for FTT for intens.

kapitulasjon

Samme dag, den 8^th, løpet
på FTX-kontoer begynte, med mer enn 1 milliard dollar trukket ut på 24 timer. Det å selge
handling spredte seg til andre tokens som Alameda var kjent for å ha store posisjoner i.
Disse inkluderte Sol, styringsmynten til Solana, en populær blokkjede; og
Matic, symbolet til Polygon, en interoperabilitetsprotokoll for blokkjede. i mellomtiden
handelsvolumene i bitcoin og eter steg i været, da investorer søkte trygge havn.

SBF tvitret onsdag morgen at han
ville nå inngå en avtale med Binance, og CZ tvitrer: «FTX var i trøbbel.
Vi kjøpte dem for å redde dem.» Selv om "kjøpte dem" er omsettelig, akkurat som
SBFs forpliktelse til å kjøpe BlockFi. Og "i trøbbel" hadde mye med CZ å gjøre
tweeter om dumping av FTT.

Kryptoanalytiker Charles Hayter fra CryptoCompare sa at FTXs reserver av stablecoins har falt, mens FTX registrerte en enorm utstrømning av bitcoin og rekorduttak. I mellomtiden shorter tradere FTT, noe som presser likviditeten ytterligere på alle større børser.

Fra krypto WhatsApp-gruppen, en trader
bemerket, "SBF ... hadde ingen kontroll på 'verdi' med sin sjenerøse redningspakke og har
klart feilforvaltet likviditetsforpliktelse ... å drive et hedgefond er vanskeligere enn det
utseende."

Akt to avsluttes denne uken med Sam
Bankman-Frieds estimerte nettoformue stuper fra et Forbes-magasin på $26
milliard til under $1 milliard (og muligens mindre); med Binance som dikterer
skjebnen til beseiret rival FTX; med fallende BTC- og ETH-priser; og med SBF
håper på en pause i markedsforholdene for å finne nye finansieringskilder
Alameda. Han vil trenge flaks.

Tredje akt: etterspill

Hvis Lehman Brothers-analogien skal holde,
deretter Terra/Luna kollaps kart til Bear Stearns kollaps tidlig i 2008. Hvis
FTX er Lehman Brothers i denne historien, det er mer å kjøre. Lehman var det ikke
det eneste store firmaet som ble sprengt i 2008.

Vil Binance faktisk kjøpe FTX?

Kanskje ikke. Sam Bankman-Fried laget mye av
støy denne våren om å støtte insolvente selskaper, men stusset aldri opp
penger.

Gracy Chen, administrerende direktør i Bitget, tviler
Binance vil ønske å eie FTX. FTX har ikke en amerikansk lisens, så å kjøpe den har ikke
ta med en enkel amerikansk samsvarsløsning. Det er ikke nødvendig å betale for FTX-kunder,
fordi mange av dem vil migrere til Binance uansett. Og det har ikke FTX
teknologi som Binance trenger.

Hun tror heller Bankman-Fried vil bruke
avtalen for å prøve å finne andre finansieringskilder, mens Zhao vil holde FTX i live
akkurat lenge nok til å gjenopprette litt stabilitet – da kan han drepe den hvis han
ønsker.

Men optikken til massiv sentralisering i
en virksomhet som skal handle om desentralisering vil få Binance til å se ut
dårlig. Det gjør det faktisk allerede, sier Chen: "Det ser ut som CZ hadde en fullstendig seier,
men Binance vil til slutt betale prisen for å skade de langsiktige interessene
av bransjen."

Vil skaden holdes inne?

Fra sent på onsdag gjensto sjokkene
overkommelig. Thielen fra Matrixport bemerket at handelsmenn likviderte
posisjoner, noe som fører til et hopp i Tether-volumer. «Viktig å merke seg det markedet
cap of stablecoins har ikke falt," skrev han, "et tegn på at det har vært nei
stor fiat offramp (ennå).»

Men det er en sannsynlighet for mer deleveraging
og smerte over hele markedet. Bitcoin falt med 5 prosent onsdag, til $17,500;
ETH var ned 9 prosent og aksjene i Coinbase (den amerikanske børsnoterte kryptobørsen)
var også nede.

Den største smerten var i andre tokens som Alameda
hadde posisjoner i, for eksempel SOL, som begynte onsdag på $31 og hadde falt til
$16.5 tidlig på kvelden. Nå som Binance har de facto kontroll over FTX, hvorfor
ville den støtte SOL, som den ser på som en rival til sin egen blokkjede (og dens
mynt, BNB)?

Hvis dette bare handler om Alamedas bøker,
krisen kan avta. Men hvis det fører til avsløringer som sammenblanding av
kundemidler og innskudd, eller hensynsløs risikostyring og dødelig
transaksjoner med nærstående parter – ingen av dem ville være nye for kryptoindustrien
– da kan det oppstå et grusomt salg. Og Sam Bankman-Fried kan forvente en
snøskred av rettssaker og regulatoriske undersøkelser.

Hva med Tether?

Vår beretning om første akt slynget seg inn
Tether, som ikke spilte en rolle i Terra/Luna-kollapsen og ikke har spilt
en i FTX/Binance-sagaen heller.

Men som nevnt er Tether limet
holder markedsplassen sammen. Handlinger i Tether-par utgjør mer enn 50
prosent av alle daglige gjennomsnittlige handler på tvers av krypto, ifølge Statista. Likevel det
er grunnleggende ustabil. Det er det største røde flagget i krypto. Hva ville
må skje for at Tether skal "bryte pengene" og miste dollarfesten? Og hvis
som skulle skje, hva ville det bety for enhver større markedsaktør?

Alameda vil ikke være i en posisjon til å tjene
som en kanal mellom Tether og markedsplassen. Andre kan gå inn, men Alameda
spiller en stor rolle.

Jeremy Allaire, som driver Circle, utsteder av Tethers konkurrent, USDC, twitret sin fortvilelse over FTX-saken. USDC har vært mer rettferdig om sine reserver i amerikanske statsobligasjoner og kontanter, administrert av tredjeparts kapitalforvaltere og depotbanker. Men en wipeout ville også skade USDC.

«Å se en bransjekollega og deres
lojal kundebase påvirket slik er gud forferdelig, "tvitret han om FTX.

Men Allaire gjør poenget at
Den nåværende krisen handler ikke bare om bransjens store aktører som kjemper om dominans.
Det er mer grunnleggende: han skylder krisen på «Mangel på åpenhet, mangel på
motpartssynlighet, og prosjektskatter og balanser forankret i
spekulative tokens."

Han legger noe av skylden på amerikanske regulatorer.
"Mangelen på klare regulatoriske retningslinjer i USA har oppmuntret til flere risikoer"
og oppmuntret fremveksten av offshore-spillere. (Man kan inkludere Tether blant
dem.)

Allaire ba industrien om å droppe CeFi – det vil si å kvitte seg med de sentraliserte enhetene som for eksempel børser som kryptobros importerte fra den tradisjonelle verdenen på Wall Street.

DeFi versus CeFi

DeFi-verdenen har holdt seg unna alle
av disse krisene, noe som tyder på at den er bedre egnet til blokkjede og er skjermet
fra de åpenbare konfliktene og grådigheten til CeFi-spillere. Samtidig er
industrien trenger tydelig regulering for å slå ned på markedsmanipulasjon og svindel.

Det trenger også regler rundt avsløring. CZ
tweets denne uken har blitt dekket av språk om "gjennomsiktighet", men
Realiteten er at Binance er en av de mest ugjennomsiktige enhetene i bransjen.

Det gjelder andre spillere også. Det er
ingen regulering som krever at FTX eller Alameda rapporterer sine økonomiske forhold
uttalelser. Derfor ble det overlatt til en lekkasje å avsløre Alamedas
sårbarheter, som ble forsterket av CZs tweets i navnet "transparens".

(CZ twitret at Binance ikke bruker BNB som
sikkerhet, og sa at børser ikke skulle fungere som brøkreserve
banker. I stedet bør de kjøre på "merkle-tree proof of reserves". En merkle
tree er en datateknikk for å lagre data slik at de kan deles. Binance gjør det ikke
faktisk gjør det, og det gjør ingen andre heller, men CZ sa at det kunne det i fremtiden.)

Dette etterlot industrien prisgitt kryptomagnatenes machiavelliske forretninger. CZ hadde flere muligheter til å dempe uroen, for eksempel å kjøpe FFT til $22 som spurt (bedt?) av Alamedas administrerende direktør. Han valgte å knekappe sin rival og forbanne nedfallet. Kommer dette til å gjøre ham glad for regulatorer? Er den tragiske figuren i dette stykket Sam Bankman-Fried – eller Zhao Changpeng?

Oppfølgeren

Dette fører til fremtiden til industrien. Det har vært tydelig å DigFin at "krypto" er død og at industriens verdi er å transformere TradFi, som betyr regulering og offentliggjøring av sentralbankers digitale valutaer eller omgjøring av stabile mynter til regulerte former for innskudd.

Lisensierte børser

Noen spillere har posisjonert seg for
et slikt øyeblikk. Coinbase i USA er en. En annen er OSL, den lisensierte kryptobørsen
i Hong Kong (en enhet av de børsnoterte BC Technologies).

OSLs handelssjef, Wayne Trench, sa onsdag: "Mange av deltakerne må endre måten de opererer på." OSLs lisens krever at den skiller klienteiendeler, opprettholder forsikring på digitale eiendeler, overvåker transaksjoner og utfører kundeegnethetstester. Det er også revidert av PwC.

Avsløring

En annen nødvendig endring er å kreve visse typer avsløring, inkludert regnskap og, når det gjelder stablecoins, grundig åpenhet om reserver. At industrien har lært om materiell informasjon gjennom selvbetjente tweets fra kryptobros er en skam (selv om ... også underholdende).

Institusjonell flid

Dette er i hovedsak argumenter for institusjonaliseringen
av kryptorommet. Men institusjonene må også spille sin rolle. FTXs viktigste
Aksjonærer inkluderer BlackRock, Sequoia Capital, Temasek og Ontario Teacher's Pension
Plan.

Noen av dem foretrekker kanskje å investere i FTX i motsetning til å holde krypto-tokens direkte fordi det passer lettere for deres rapporterings- og risikoteam. Men det ser ikke ut som om noen av dem spurte om Alamedas balanse. Et enkelt blikk ville ha avslørt den enorme eksponeringen for FTXs luftmilepunkter. Hvorfor mislyktes alle disse institusjonene?

Den nye verden

Dette er ikke et moralsk argument mellom TradFi og krypto. Det handler om å skape de nødvendige sikkerhetstiltakene, med bemyndigede dommere, for å beskytte investorer og forplikte seg til markedets integritet. Disse sikkerhetstiltakene er ufullkomne i TradFi, men de eksisterer i det minste.

Crypto har noen ting å lære TradFi
verden også. Men fordelene med innovasjon vil aldri bli realisert før noen
grunnleggende er etablert - av regulatorer, finansinstitusjoner og kryptoindustrien
ledere.