Har du sett BIS Triennial Survey 2022?

• Handelen krympet med rundt 20 % til 5.2 milliarder dollar per dag i rentederivater fra april 2019 til 2022.
• Overgang til RFR-er har resultert i en reduksjon på 1.4 milliarder dollar i daglig aktivitet i FRA-er alene, noe som forklarer mye av nedgangen.
• BIS-undersøkelsen skjedde når markedene sannsynligvis opplevde en grad av økt aktivitet, selv om Clarus-data viser at dette var langt fra uvanlig de siste 24 månedene.
• BIS har kastet åpenhet om størrelsen på den ikke-markedsvendte delen av aktiviteten, som kan utgjøre over $2Trn hver eneste dag.

BIS Derivatvolumer i april 2022

Den siste BIS undersøkelsesdata er nå tilgjengelig. Utføres en gang hvert tredje år, og gir et øyeblikksbilde av daglige handelsvolumer på tvers av valuta- og rentemarkeder.

Siste gang, tilbake i april 2019, var det rentederivater som skapte alle overskriftene. Gjennomsnittlige daglige volumer (ADV) var $6.5 billioner (trn). IRD-volumene hadde skutt i været siden 2016 da volumene var nærmere 2 milliarder dollar per dag. Dette førte til nominelle volumer handlet i IRDer lik valutaderivater for første gang.

I april 2022 var det nok en rekord i ADV-er for derivater, men denne gangen var all vekst i FX-derivater. IRD-volumene har krympet for første gang noensinne i disse undersøkelsene. Denne nedgangen i IRD-aktivitet er i stor grad som svar på overgangen fra IBOR-er til RFR-er.

For å være tydelig, har overgangen til RFR forårsaket en forskjell i type produkt som omsettes. Det er ingen behov for å handle FRA-er i en RFR-verden, noe som resulterer i en reduksjon i FRA ADV-er fra $1.9 milliarder i 2019 til bare $0.5 milliarder i 2022.

Denne reduksjonen på 1.4 milliarder dollar i FRA-volumer er faktisk større enn den totale nedgangen vi har sett i ADV-er for priser:

• Volumene var 6.5 milliarder dollar per dag i april 2019.
• Dette har redusert til 5.2 milliarder dollar i april 2022.
• Dette er fortsatt mye høyere enn aktiviteten i 2016 (2.7 milliarder dollar).
• Reduksjonen på 1.3 milliarder dollar i ADV-er siden 2019 er hovedsakelig forklart av reduksjonen i FRA-aktivitet.

Disse siste dataene betyr at rentemarkedene igjen overgår valutamarkedene når det gjelder daglig teoretisk omsetning:

BIS antyder at markedsforholdene siden 2019 har vært MYE mer volatile. jeg tror vi er alle enige!

BIS forklare videre at handelen i april 2022 var preget av geopolitiske spenninger rundt Russisk invasjon av Ukraina, samt bekymringer over stadig mer vedvarende høy inflasjon med sentralbanker over hele verden høye priser. Det var imidlertid før "forgylt sjokk” av nyere markeder og overgangen til enda høyere priser.

Det er derfor mulig at april 2022 så mer forhøyede nivåer av underliggende aktivitet enn det som ville være assosiert med en "typisk" (normal?) periode. Dette fremhever selvfølgelig begrensningene ved å bruke et øyeblikksbilde i tide for å måle aktivitet, i stedet for å overvåke volumer daglig/ukentlig/månedlig.

Imidlertid ISDA-Clarus RFR-adopsjonsindikator viser at april 2022 faktisk var den laveste volummåneden i år for rentederivater. Om noe, "tok markedene en pust i bakken" i april – slik vi så inn vår kommentar på den tiden.

Derfor, mens markedsbakgrunnen sannsynligvis forårsaket mer handel (som sett av økningen i valutaaktivitet), ville andre måneder i år ha vist enda høyere aktivitetsnivåer. Ja, IRD notionals handlet har redusert siden 2019, og det er sannsynlig at reduksjonen ville vært enda større hvis de underliggende markedene hadde vært mindre volatile.

Hva har endret seg i undersøkelsen?

De forrige 2019-versjon av BIS-rapporten var preget av en stor økning i "ikke-markedsvendte handler". Dette var oppgitt i BIS-datakommentaren, og ble ikke tidligere brutt ut i dataene.

Det stoppet ikke spesielt driftige datanerder fra å prøve å estimere hvor mye komprimering som hadde "oppblåst" BIS-dataene. Dette rapport for CCP12, skrevet ved hjelp av Clarus-data, viser at vi trodde 2019-tallene inkluderte nesten 50 % av volumene relatert til ikke-markedsvendte handler.

Nå har vi faktisk svar fra the BIS. Vi vil takke dem (og de rapporterende forhandlerne) for at de anerkjenner at dette er et viktig element i dataene og for at de tok seg tid og krefter på å forbedre dataene som publiseres. Det forbedrer betraktelig åpenhet i derivatmarkeder. Rådataene er spennende:

Hos Clarus konsentrerer vi oss også om "prisdannende" volumer. Dette er grunnen til at vi sjelden inkluderer FRA-volumer i vår analyse. BIS har gått ett skritt videre og definert 3 forskjellige typer ikke-prisdannende handler:

1. Beslektede parter-handler- Disse har blitt publisert en stund, og har gått litt ned fra $1.4Trn i 2019 til $1.2Trn i 2022. Vi har en tendens til å ekskludere disse i vår analyse av BIS-statistikk.
2. Back-to-Back handler – jeg tror vi alle kan være enige om at disse ikke er prisdannende!
3. Kompresjonshandler – økonomisk likeverdige handler som blir komprimert enten til nye posisjoner eller flyttet mellom motparter, bør ikke anses som prisdannende.

Du vil legge merke til i diagrammet nedenfor at BIS bare anser noen av FRA-volumene som ikke-prisdannende. Vi har en tendens til å gå lenger ettersom 95%+ av disse volumene blir transaksjonert via meglerkjøring "volumtilpasningsøkter” med en forhåndspublisert mellommarkedskurve.

Når det gjelder "prisdannende", har vi en tendens til å fjerne:

• 1.2 milliarder dollar av handler med nærstående parter
• Pluss $461 milliarder av rygg-til-rygg-handler
• Og 337 milliarder dollar med kompresjonshandler.

Totalt sett vil det antyde at minst 2.0 milliarder dollar i volumer hver dag ikke dannes i IRD-er! Hvis du inkluderer FRA-er også, er det mer som $2.5Trn! Derfor er mellom 38-48 % av volumene ikke-prisdannende i ratederivater.

Dette er noe lavere enn vi estimerte i 2019. Det vil være interessant å følge dette opp gjennom årene som:

• Brexit endrer bookingmodeller. Vil det bli flere "handel med nærstående parter" ettersom europeiske knutepunkter flytter risiko tilbake til morselskapet for risikostyring?
• SACCR for gearing ratio flytter regulatorisk kapital til en risikosensitiv modell, snarere enn brutto nosjonell basert. Vil dette redusere industriens besettelse av kompresjon?
• De GSIB-regime fortsetter å ha et element av følsomhet for grovt begrep. Vil dette fortsette å motivere bruk av kompresjon og rygg mot rygg handler?

Det blir fint å se regulatorisk kapital sjåfører som kommer gjennom i dataene. Takk igjen til BIS for økt åpenhet.

2022-undersøkelsen introduserte nye dimensjoner for mer rene atskilte «markedsvendte handler», det vil si avtaler med kunder og andre ikke-relaterte enheter som bidrar til prisdannelsen i markedet. Dette var et svar på den store veksten i omsetningen i 2019-undersøkelsen (Graf 1), da forhandlere i flere rapporterende jurisdiksjoner bemerket at "ikke-markedsvendte handler" bidro betydelig til omsetningen. Disse inkluderer kompresjonshandler.

OTC-rentederivatomsetning i april 2022

Hva viser Clarus-dataene?

For å fornuft sjekke BIS-dataene, kan vi bruke CCPView for rentederivater – dette kan uttrykkes som ADV ved å bruke rullegardinalternativene våre:

Viser;

• Våre månedlige volumer fra CCPView uttrykt som gjennomsnittlig daglig volum per måned per produkt.
• I april 2019 registrerte CCPView ADV-er på 2.6 milliarder dollar.
• I april 2022 registrerte CCPView ADV-er på 2.1 milliarder dollar.
• Disse summene er lavere enn BIS-dataene fordi vi kun ser på Cleared-volumer. Forskjellen ($3.13trn) er kombinasjonen av uavklart derivater og ikke-prisdannende aktivitet.
• Når det gjelder vekstrater, viser dataene våre at clearet handelsaktivitet reduserte med 20 %.
• Dette er ganske i tråd med BIS-undersøkelsen som viser en reduksjon på 19 % i totale volumer.

På produktbasis reduserte FRA ADVs i clearing fra en ADV på 792 milliarder dollar i 2019 til 261 milliarder dollar i 2022 – en langt mindre nedgang i aktivitet enn det som er sett i BIS-tall. Dette er spennende ettersom nesten 100 % av FRA-ene har blitt klarert en stund.

Å trekke dataene sammen gir oss følgende oversikt på høyt nivå:

Jeg tror det er en ganske fin måte å oppsummere markedet vårt akkurat nå. Det viser at:

• Aktiviteten i klarerte IRD-er var $2.1 milliarder i april 2022 (enkelttalt). Dette var 20 % lavere enn i 2019.
• Aktiviteten i uavklarte IRDer økte faktisk – fra 712 milliarder dollar i 2019 til 1.13 milliarder dollar i 2022.
• Denne veksten i uavklarte markeder forutsetter at all ikke-markedsrettet aktivitet rapportert av BIS forblir uavklart. Det er kanskje en altfor enkel antagelse gitt at noen kompresjonshandler absolutt vil bli klarert.

Analysen minner oss om at det fortsatt er vanskelig å få anstendig åpenhet for den uavklarede delen av markedene. SDRView hjelper, men dette er bare for US Persons-delen av markedene. Forhåpentligvis, Europa og andre jurisdiksjoner vil til slutt følge etter.

Oppsummert

• Aktiviteten i rentederivater har krympet med rundt 20 % i løpet av de siste 3 årene, til $5.2 milliarder per dag.
• Denne nedgangen i aktivitet er vist i den siste BIS Triennial Survey og ytterligere forklart ved hjelp av Clarus CCPView data.
• For første gang har vi BIS-transparens i kompresjon og rygg-til-rygg-volumer, noe som er veldig velkomment.
• Det er tydelig at overgangen til RFR-er har påvirket omsatte volumer.
• Det er ingen bevis for at denne overgangen har påvirket likviditeten.
• Snarere er det langt mindre aktivitet i FRA. Dette skyldes de mindre komplekse risikostyringskravene til RFR-handel.