Finansowanie, gdy kapitał nie jest tani

Kiedy kapitał staje się droższy, jak oceniasz i wybierasz najlepszą opcję finansowania dla swojej firmy?

Istnieje (a przynajmniej powinna istnieć) branża VC, która mówi: „Podaj mi swoją główną cenę, a dam ci ofertę”. Pomysł polega na tym, że założyciele mają tendencję do myślenia w kategoriach wyceny i rozwodnienia, podczas gdy inwestor może być bardziej zainteresowany poznaniem minimalnego gwarantowanego zwrotu w dół i wielkości potencjalnych zwrotów w górę. 

Na normalnym rynku inwestorzy czasami, ale rzadziej, stosują warunki umowy — takie jak preferencje dotyczące likwidacji większe niż 1x, warranty i klauzule zapobiegające rozwodnieniu — aby inwestować po wycenie żądanej przez założyciela, ale z warunkami, które mają sens dla inwestora. Na rynku spadkowym, kiedy kapitał jest droższy, a wyceny spadają, te strukturyzowane transakcje – czyli umowa z niestandardowymi klauzulami – stają się bardziej powszechne, ponieważ założyciele szukają sposobów na uniknięcie zbierania pieniędzy po niższej cenie za akcję niż Twoja poprzednia runda (tj. runda w dół). 

Naszym celem w tym artykule jest wyposażenie startupów w zrozumienie różnych warunków umowy stosowanych w celu zwiększenia wyceny głównej, sposobu, w jaki inwestorzy myślą i używają tych warunków, a także wpływu, zwłaszcza na rozwodnienie kapitału, do rozważenia przed podpisaniem umowy.

SPIS TREŚCI

Spektrum relacji kapitałowych do zadłużenia 

W praktyce można łączyć różne opcje i warunki, a w dalszych sekcjach zajmiemy się zarówno określonymi terminami używanymi do osłodzenia propozycji akcji, jak i bezpośrednim porównaniem typowych scenariuszy. Dla uproszczenia spójrzmy jednak na cztery opcje wysokiego poziomu: standardowe akcje uprzywilejowane, strukturyzowane akcje uprzywilejowane, dług zamienny i dług niewymienny. Te opcje można z grubsza przemyśleć w spektrum, w którym koszt kapitału i rozwodnienie są tracone na elastyczność.

Jeśli chodzi o akcje, to standardowe akcje uprzywilejowane, a nie akcje zwykłe, są najpowszechniejszą strukturą kapitału dla prywatnych inwestorów instytucjonalnych. Kiedy ktoś otrzymuje „czysty term sheet”, zwykle oznacza to standardowy preferowany kapitał z preferencją 1x nieuczestniczącej w likwidacji (więcej o preferencjach w zakresie likwidacji w następnej sekcji). Na drugim końcu spektrum niewymienialny dług ogranicza stopę zwrotu pożyczkodawcy do stopy procentowej, więc może to być „czysty bilans”, choć bardziej skomplikowany. (Możesz znaleźć nasz przewodnik po zaciąganiu zadłużenia i warunkach zadłużenia tutaj). 

W środku, strukturyzowane akcje uprzywilejowane i dług zamienny są często uważane za „brudne arkusze terminów”, ponieważ dodają warunki transakcji, które osładzają transakcję dla inwestorów, takie jak funkcje do dodania potencjalny wzrost lub zwiększenie gwarantowanego minimalnego zwrotu.

Słodziki ekonomiczne

Klauzule strukturalne i umowy, mimo że nazywane są „brudnymi”, nie są z natury dobre ani złe, a my nie jesteśmy tutaj, aby mówić założycielom, jakie są warunki właściwe dla ich działalności. Chcemy jednak upewnić się, że założyciele rozumieją kompromisy, które wiążą się z ustrukturyzowaną umową. W każdym arkuszu terminów – w górę lub w dół – założyciel koncentruje się na wycenie. Jeśli ktoś pozyska taką samą ilość kapitału na tych samych warunkach, ale po wyższej cenie, finansowanie jest mniej rozwadniające dla dotychczasowych udziałowców. 

Chociaż struktura może mieć miejsce w rundach zwyżkowych, częściej postrzega się ją jako sposób na zminimalizowanie spadku wyceny z poprzedniej rundy. Na przykład, założyciel może mieć wybór między zaakceptowaniem „czystego” term sheet z 40% zniżką lub akceptacją płaskiej rundy strukturalnej. Większość pracowników, klientów i partnerów nie będzie wiedziała o strukturze, a płaska runda brzmi lepiej niż 40% runda w dół.  

W rzeczywistości najlepszą opcją finansowania jest znalezienie właściwej równowagi między wycena i rozwodnienie w celu wyrównania zachęt wśród inwestorów i zarządu, założycieli i pracowników. Tutaj zagłębimy się w niektóre z najpopularniejszych słodzików, które są używane w celu zwiększenia wartości nagłówka i w jaki sposób wpływają one na rozwodnienie i dostosowanie interesariuszy. 

Warranty  

Co to jest: Warranty są jednym z najczęstszych sposobów, w jaki inwestorzy i założyciele konstruują kontrakty, aby zamienić rundę spadkową w rundę płaską. Warranty (lub opcje) dają inwestorowi prawo, ale nie obowiązek, do nabycia z góry określonej liczby akcji spółki po z góry określonej cenie wykonania przed datą wygaśnięcia, która może wynosić od kilku miesięcy do dziesięciu lat. Ta cena wykonania może wynosić zaledwie jeden cent (lub nawet ułamki centa), znana również jako gwarancja groszowa lub wystawiona po stałej wycenie. 

Dlaczego jest to ważne: Cena wykonania jest główną dźwignią służącą do podwyższenia wyceny, ale im niższa cena wykonania warrantu, tym większe potencjalne rozwodnienie. W szczególności warranty groszowe są zasadniczo darmowymi akcjami przyrostowymi firmy, więc obniżają „prawdziwą” cenę rundy.

Finansowanie wtórne 

Co to jest: W ramach finansowania wtórnego inwestorzy kupują akcje od dotychczasowych udziałowców. Jest to w przeciwieństwie do finansowania pierwotnego, w którym firma emituje nowe akcje w zamian za gotówkę w bilansie firmy. Inwestorzy mogą nabywać akcje uprzywilejowane w ramach finansowania pierwotnego po wysokiej wycenie, a jednocześnie nabywać akcje wtórne (często akcje zwykłe bez zabezpieczeń) od poprzedniego inwestora po niższej cenie.

Dlaczego jest to ważne: Kupowanie zdyskontowanych akcji wtórnych obniża średnią cenę zakupu dla inwestora. Zazwyczaj niższe ceny wtórne są mieszane z pierwotnymi, aby uzyskać niższą efektywną cenę dla inwestorów. Ponieważ nowy podstawowy kapitał jest emitowany po wyższej cenie, a istniejące akcje są sprzedawane po niższej cenie, pozwala to na wyższą wycenę podstawową przy minimalnym rozcieńczeniu. Jednak wtórny ma mniej zabezpieczeń dla inwestora i w zależności od tego, kto jest sprzedawcą, może zostać zinterpretowany jako sygnał negatywny. Na przykład, jeśli założyciele sprzedają udziały w drugiej transakcji, zmniejszają swoją własność z dyskontem w stosunku do głównej ceny wyceny.

Czasami popyt inwestorów może być stosunkowo stały, tak że każdy zainwestowany kapitał na sprzedaż wtórną zmniejsza ilość dostępną do sprzedaży pierwotnej. W związku z tym firmy o potrzebach kapitałowych niższego szczebla mogą preferować priorytet nadrzędny nad drugorzędnym.

Cena konwersji 

Co to jest: Cena, po której dług zamienny można zamienić na kapitał własny. Zasadniczo jest to cena wykonania dla pożyczkodawcy długu. Ceną konwersji może być górna granica wyceny, dyskonto do następnej preferowanej rundy finansowania lub odniesienie do IPO (np. dług konwertowany z 20% dyskontem w stosunku do ceny IPO). 

Dlaczego jest to ważne: Dług wymienialny pozwala pożyczkodawcom na udział w zwyżce firmy, a jednocześnie spłatę (z odsetkami), podobnie jak dług w mniej optymistycznym scenariuszu. Założyciele zazwyczaj chcą ustalić jak najwyższą cenę konwersji, podobną do wyceny rundy, aby zminimalizować rozcieńczenie.

Klauzule zapobiegające rozwodnieniu

Co to jest: Klauzule zapobiegające rozwodnieniu, takie jak zapadka IPO, chronią inwestorów przed wyceną bieżącej rundy zbyt wysoko, przyznając inwestorom więcej akcji, jeśli przyszła runda lub IPO zostaną wycenione poniżej z góry określonego poziomu.

Dlaczego jest to ważne: Dla inwestorów anti-dilution zapewnia większe bezpieczeństwo wokół wyższej wyceny nominalnej. Jeśli później wycena spadnie, szczególnie przy IPO, dostaną więcej akcji, aby zrekompensować część lub całość różnicy. Jeżeli wycena spada, przekłada się to na (często znaczące) rozwodnienie dla założycieli i innych niechronionych akcjonariuszy. Podczas gdy prawie wszystkie fundusze kapitałowe mają opartą na cenie ochronę zapobiegającą rozwodnieniu, ochronę „zapadkową” – gdzie inwestorzy są całkowicie zbudowani z przyszłych rund spadkowych lub IPO – zwykle można znaleźć tylko w transakcjach strukturyzowanych.

Preferencja likwidacyjna 

Co to jest: Preferencja likwidacyjna odnosi się do tego, kto jako pierwszy otrzymuje spłatę i ile w przypadku likwidacji. Starszeństwo to kolejność, w jakiej inwestorzy są spłacani, przy czym najwyżsi opłacani są w pierwszej kolejności, co czyni ich najbardziej bezpiecznymi.  

Mnożniki oznaczają, jaka wielokrotność pierwotnej inwestycji musi zostać zapłacona przed zapłaceniem mniej uprzywilejowanym inwestorom. Zazwyczaj inwestorzy przyjmują wielokrotność likwidacji 1x, więc otrzymują zwrot pieniędzy, zanim akcjonariusze zwykli cokolwiek dostaną. Jednak wielokrotność preferencji likwidacji może być większa lub mniejsza niż 1x. 

Preferencją likwidacyjną może być również uczestnictwo lub brak uczestnictwa. Nieuczestnicząca preferencja w zakresie likwidacji oznacza, że ​​inwestor otrzymuje większa z podstawowe preferencje dotyczące likwidacji lub wartość proporcjonalnej własności spółki przez takiego inwestora. Uczestnicząca preferencja w zakresie likwidacji oznacza, że ​​inwestor otrzymuje preferencję w zakresie likwidacji i wartość jego proporcjonalnego udziału w spółce, jeśli taka istnieje, po jej likwidacji. 

Załóżmy na przykład, że firma była warta 1 mld USD i miała inwestora z jednokrotną preferencją w zakresie płynności partycypacyjnej, który zainwestował 1 mln USD i posiada 100% udziałów. Przy sprzedaży inwestor najpierw otrzymałby 20 mln USD, pozostawiając 100 mln USD. Następnie otrzymaliby 900% z 20 mln USD, zgodnie z ich proporcjonalną własnością – 900 mln USD, czyli 280% całkowitej wartości kapitału własnego.

Dlaczego jest to ważne: Preferencja likwidacji jest najbardziej istotna w scenariuszu spadkowym. Jeżeli spółka wychodzi z akcji po wyższej cenie za akcję niż cena za akcję, jaką inwestor zapłacił za uprzywilejowany kapitał pomnożony przez mnożnik preferencji likwidacyjnej, taki uprzywilejowany kapitał zamienia się na akcje zwykłe i, jeśli nie uczestniczy, nie ma wpływu na wpływy otrzymane przez posiadacze akcji zwykłych. Jeśli jednak firma odejdzie po niższej cenie za akcję lub w niefortunnym przypadku bankructwa, inwestorzy odzyskają swoją inwestycję (lub jej część), zanim zwykli akcjonariusze otrzymają jakiekolwiek wpływy.

Większość „czystych” źródeł finansowania przewiduje, że wszyscy preferowani inwestorzy otrzymują na równych zasadach preferencje w zakresie likwidacji (często nazywane pari passu w terminach i dokumentach prawnych). Niektórzy inwestorzy strukturalni naciskają na preferencyjne preferencje w zakresie likwidacji, w przypadku których najnowsi inwestorzy otrzymują wypłatę za swoje preferencje w zakresie likwidacji przed obecnymi inwestorami.

Preferencja dotycząca likwidacji 1x jest standardem dla inwestorów i chroni zainwestowany kapitał, gwarantując inwestorom zwrot i uniemożliwiając zespołom startowym wypłatę dywidendy z gotówki inwestora na zasadzie proporcjonalnej własności i ucieczkę z pieniędzmi inwestora. Jednak na rynku w dół, kiedy inwestorzy mają większą niechęć do ryzyka, częściej spotyka się preferencje dotyczące likwidacji przy wyższych mnożnikach (np. 1.25-2.0x, ale mogą być wyższe). 

Choć mniej powszechne niż dostosowanie mnożnika likwidacyjnego, preferencja w zakresie likwidacji partycypacyjnej jest znaczącym ekonomicznym słodzikiem, chociaż zmniejsza pulę dystrybucyjną w tabeli limitów dla wszystkich innych i jest postrzegana jako „podwójne zanurzenie”. Z tego powodu firmy często negocjują, że funkcja uczestnictwa zniknie po osiągnięciu określonego progu zwrotu (np. 3.0x).

Zainteresowanie PIK 

Co to jest: Zamiast płacić gotówką w okresach kwartalnych lub rocznych, płatność w naturze lub „PIK” łączy pierwotną inwestycję w zabezpieczenie z całą uwzględnioną strukturą i zabezpieczeniami. Te płatności PIK mogą pojawiać się jako dywidendy w transakcjach strukturyzowanych akcji kapitałowych oraz jako naliczane odsetki w transakcjach strukturyzowanych instrumentów dłużnych.

Na przykład banknot o wartości 100 mln USD z 10% oprocentowaniem gotówkowym wypłaciłby 10 mln USD odsetek i nadal miałby 100 mln USD kapitału po roku, podczas gdy 10% stopa procentowa PIK nie wypłaciłaby nic, ale miałaby 110 mln USD kapitału po rok. Po kolejnym roku nota odsetkowa zapłaciłaby 10 mln USD i nadal miałaby 100 mln USD kapitału, ale nota odsetkowa PIK ponownie nie zapłaciłaby nic i miałaby 121 mln USD kapitału (tj. 10% z 110 mln USD = 11 mln USD i 110 mln USD + 11 USD M = 121 mln USD). Pamiętaj, że wszystkie cechy i warunki oryginalnej notatki zostaną zachowane w PIK. Na przykład, gdyby istniała preferencja płynnościowa 1.5x, dotyczyłoby to wszystkich 121 mln USD kapitału, a nie tylko pierwotnych 100 mln USD.

Dlaczego jest to ważne: Odsetki PIK oznaczają brak wypływów środków pieniężnych w okresie, w którym narosły kapitał lub dług pozostaje niespłacony, ale prowadzi do większej liczby akcji, strukturyzowanej transakcji kapitałowej lub zwiększenia kapitału na koniec okresu. Może to oznaczać większe rozwodnienie lub większy nakład gotówki na spłatę. Często te płatności PIK są składane, więc inwestorzy otrzymują dodatkowe dywidendy lub odsetki od dywidend lub wypłaconych odsetek, które mogą się dość znacznie sumować.

Przepisy dotyczące zarządzania

Co to jest: Transakcje strukturyzowane często wiążą się z mocniejszymi przepisami dotyczącymi zarządzania i dodatkowymi blokami dla inwestorów. Jednym z najczęstszych przepisów dotyczących zarządzania jest kwestia automatycznej konwersji IPO, która odnosi się do automatycznej konwersji akcji na akcje zwykłe podczas IPO. Automatyczna konwersja jest standardową praktyką, ale inwestorzy mogą zyskać dodatkową opcjonalność (i dźwignię w momencie IPO), wymagając większości głosów za automatyczną konwersją lub pozostawiając możliwość głosowania za blokowaniem automatycznej konwersji podczas IPO. Inne przepisy dotyczące zarządzania mogą dodawać przepisy ochronne, które określają, czy nowi inwestorzy mają silne prawa głosu w składzie zarządu, prawa weta itp. 

Dlaczego jest to ważne: Opcjonalność jest cenna dla inwestorów, zwłaszcza że wiele zabezpieczeń w transakcjach strukturyzowanych (preferencje dotyczące płynności, minimalne zwroty, możliwość spłaty zadłużenia) wygasa w momencie IPO.

Dokapitalizowania/cram downs/pay-to-plays

Co to jest: Jeśli czasy są bardzo trudne, inwestorzy mogą naciskać na arkusz terminowy z postanowieniami „podsumowania”, „wyciśnięcia” lub „płatności za grę”. Mimo różnych struktur, większość z nich polega na zamianie akcji uprzywilejowanych wszystkich istniejących inwestorów na akcje zwykłe w stosunku 1:1 lub niższym (5:1, 10:1 itd.). Wymazuje to wszystkie preferencje likwidacyjne i inne prawa dotychczasowych inwestorów, a w przypadku niższych współczynników konwersacji mocno osłabia wszystkich dotychczasowych inwestorów. Nowi inwestorzy zazwyczaj przychodzą wówczas z akcjami uprzywilejowanymi, które są uprzywilejowane w stosunku do wcześniejszych inwestorów.

Można również uwzględnić klauzulę „pay-to-play” lub „pull-up”, zgodnie z którą dotychczasowi inwestorzy, którzy uczestniczą w nowej rundzie według ich proporcjonalnej alokacji (lub innego standardu), następnie przekonwertują swoje akcje zwykłe na akcje uprzywilejowane . Te ponownie konwertowane akcje czasami przywracają w pełni prawa dotychczasowym inwestorom, ale czasami ponownie konwertowane akcje są mniej uprzywilejowane w stosunku do akcji nowych inwestorów i mają preferencję w zakresie likwidacji <1x.

Dlaczego jest to ważne: Terminy „podsumuj” lub „zamknij” zwykle mają miejsce, gdy firma jest w stosunkowo trudnej sytuacji. Struktura pozwala nowym inwestorom wnosić nowe pieniądze, które są chronione, ponieważ są teraz preferowanymi najbardziej uprzywilejowanymi i pozwala nowym inwestorom inwestować nowe pieniądze w spółkę o niższym stosie preferencji w zakresie likwidacji (która może wzrosnąć do dość znaczącego w firmy z późniejszego etapu, które zarobiły dużo pieniędzy). Warunki „płatności za grę” mogą mieć te same skutki, ale mają dodatkowy efekt w postaci zachęty dla obecnych inwestorów firmy do dalszego udziału w pozyskiwaniu funduszy przez firmę.

Hipotetyczne scenariusze/arkusze terminów

Teraz, gdy przedstawiliśmy niektóre z najczęstszych terminów strukturalnych, przyjrzyjmy się, jak to wygląda w różnych scenariuszach pozyskiwania funduszy. Aby przygotować nasze scenariusze, wyobraźmy sobie, że firma ostatnio zebrała po wycenie 5 mld USD. Od tej podwyżki rynek stał się trudniejszy, a firma jest w sytuacji, w której musi wybrać pomiędzy rundą „czystą” w dół, rundą strukturalną, długiem wymienialnym lub długiem niewymiennym. 

W każdym scenariuszu przedstawiamy tabele wrażliwości, których użylibyśmy w a16z do ilościowego określenia wewnętrznej stopy zwrotu (IRR), co jest jednym ze sposobów oceny potencjalnych zwrotów i rozwodnienia przez inwestorów. Do każdej propozycji o określonej strukturze podłączamy model, aby oszacować koszt kapitału i rozwodnienie dla oczekiwanych ram czasowych i potencjalnych wartości wyjścia.

Scenariusz 1: oczyść rundę 40% poniżej poprzedniej wyceny

Down round to finansowanie, w którym firma sprzedaje kapitał po cenie za akcję, która jest niższa niż cena za akcję w przypadku kapitału wyemitowanego w poprzednim finansowaniu. W naszym pierwszym scenariuszu firma przeprowadzi rundę porządkową ze standardowym kapitałem uprzywilejowanym, podnosząc 200 mln USD przy wycenie przed pieniężnymi 3 mld USD lub o 40% poniżej swojej poprzedniej wyceny. Nowi inwestorzy są teraz właścicielami ~6.3% udziałów w spółce (nie wliczając w to żadnych korekt antyrozwodniowych w istniejących zasobach inwestorów, które mogą zostać uruchomione). Gdyby firma zrobiła płaską rundę za 5 miliardów dolarów przed pieniędzmi, nowi inwestorzy byliby właścicielami ~ 3.8% firmy.

Jako inwestorzy oceniamy rundę w dół w taki sam sposób, jak w przypadku rundy w górę: zaczynamy od czystej kartki papieru, a nie zakotwiczając się w poprzedniej wycenie. Oceniamy firmę — jej wyniki, model biznesowy, możliwości rynkowe, zespół zarządzający — aby określić wycenę, którą jesteśmy gotowi zapłacić. Czasem jest ona wyższa niż wartość z ostatniej rundy, czasem niższa, ale staramy się nie przeindeksować w ostatniej rundzie i formułować nasz pogląd na wycenę na podstawie naszej bieżącej oceny przyszłego potencjału generowania przepływów pieniężnych przez spółkę.

Plusy: Okrągły dół utrzymuje stół w czystości, co jest szczególnie cenne w przypadku wyrównania bodźców. 

Wady: Runda w dół rozwodni istniejący kapitał bardziej niż czyste mieszkanie lub runda w górę i może wysłać rynkowi negatywny sygnał. Co więcej, runda w dół może wpłynąć na morale pracowników, zwłaszcza jeśli sprawi, że nie będą mieli możliwości wyboru. 

Dla założycieli podniesienie rundy w dół zwykle oznacza niepokój: czy obecni pracownicy, którzy widzieli ich opcje i akcje, stracą na wartości, zaczną szukać nowej pracy? Czy potencjalni pracownicy będą chcieli dołączyć? Czy klienci i partnerzy martwią się o naszą zdolność do świadczenia naszych usług? Czy będziemy mieli problemy z podbijaniem rund w przyszłości, jeśli teraz zdobędziemy rundę spadkową? Są to uzasadnione obawy i w sytuacji kryzysowej musisz być ich świadomy i być przygotowany na ich rozwiązanie. 

Jednak rzeczywistość jest taka, że ​​rundy w dół są znacznie częstsze, niż większość ludzi zdaje sobie sprawę, nawet w dobrych czasach. W rzeczywistości firmy, które podniosły rundy, to Facebook, Square, DoorDash i Box. Od 2006 do 2020 r. zaokrąglenia płaskie i spadkowe stanowiły 28% finansowania typu venture. Pod koniec globalnego kryzysu finansowego w 2009 r. mediana finansowania VC była rundą płaską, a ponad jedna trzecia była rundami spadkowymi.

Kiedy firma zbliża się do debiutu giełdowego, ma więcej inwestorów i pracowników z kapitałem własnym, a ważniejsza staje się tabela z czystym kapitałem, runda w dół może być najlepszą opcją.

Scenariusz 2: strukturyzowane akcje uprzywilejowane z 1.5-krotną preferencją płynności nadrzędnej

W naszym drugim scenariuszu firma pozyskuje 200 mln USD przy wycenie 5 mld USDlub mieszkanie z poprzednią wyceną. Nowi inwestorzy otrzymają 1.5x uprzywilejowaną nieuczestniczącą preferencję płynności. Zakładając brak zmian w liczbie akcji, nowi inwestorzy są teraz właścicielami ~ 3.8% firmy; nowi inwestorzy mają również gwarancję w fuzjach i przejęciach co najmniej 1.5-krotność ich pieniędzy przed jakimikolwiek wcześniejszymi inwestorami lub zwykłymi akcjonariuszami udział w ekonomii. Najczęściej w scenariuszu IPO akcje uprzywilejowane ulegają konwersji w stosunku 1:1, tak że preferencja likwidacyjna wyższa niż 1.0x nie zapewniłaby zwrotu, chociaż inwestorzy ci mogą mieć blokadę IPO lub wynegocjować minimalną stopę zwrotu w scenariuszu IPO.

Plusy: Taka struktura skutkuje brakiem zmian w wycenie zasadniczej i silnym scenariuszem zwyżkowym oraz mniejszym rozwodnieniem niż runda czyszcząca.

Wady: Preferencja 1.5-krotności uprzywilejowanej płynności generalnie gwarantuje nowemu inwestorowi zwrot we wszystkich, z wyjątkiem najgorszych scenariuszy spadkowych, zanim zaczną uczestniczyć inwestorzy we wcześniejszych rundach i akcjonariusze akcji zwykłych.

Bottom Line: Strukturalny preferowany może pomóc w utrzymaniu głównej wyceny przy bardziej ograniczonym rozwodnieniu w górę. Jeśli jednak firma nie poradzi sobie tak dobrze, jak oczekiwano, nowi inwestorzy uzyskają zwrot, zanim zaczną w nim uczestniczyć starzy inwestorzy i akcje zwykłe.

Scenariusz 3: Dług wymienialny o wartości 200 mln USD, który ulega konwersji z 20% dyskontem w momencie IPO z preferencją płynności 1.25x i 11% odsetkami PIK

W naszym trzecim scenariuszu firma przyjmie zamienne notę ​​dłużną o wartości 200 mln USD z ceną konwersji 20% dyskontem do ceny IPO, 11% odsetkami PIK i 1.25x uprzywilejowaną preferencją płynności. Własność nowych inwestorów zależy od ceny i terminu IPO. Na przykład, jeśli wycena firmy podwoi się od ostatniej rundy do 10 mld USD w IPO w ciągu dwóch lat, obligacja zamienna zamieni się na ~ 2.4% akcji firmy. Z drugiej strony, jeśli firma wejdzie na giełdę po 5 mld USD (bez zmian w stosunku do wcześniejszej wyceny), obligacja zamienna zamieni się na ~4.8% akcji firmy. Jeśli firma wejdzie na giełdę po 4 mld USD (20% mniej niż poprzednia wycena), obligacja zamienna zostanie przekonwertowana na ~6.0% akcji firmy.

Gdybyśmy mieli dodać 0.5% warrantu (obliczonego jako 0.5% w pełni rozwodnionych akcji pozostających w obrocie zanim wszelkie zamienne akcje dłużne) do powyższego scenariusza, oto jak to jeszcze bardziej osłodziłoby transakcję dla inwestorów.

Uwaga, ponieważ rozwodnienie warrantu ustalane jest przed konwersją długu zamiennego, wówczas warranty są również rozwadniane wraz ze starszymi akcjami uprzywilejowanymi i zwykłymi. Im niższa wartość kapitału wyjściowego, tym bardziej rozwadniający jest dług zamienny, a więc zarówno warranty, jak i dotychczasowi akcjonariusze są bardziej rozwodnione. 

Plusy: Taka struktura nie powoduje zmian w wycenie głównej i pozwala na określenie dokładnego rozwodnienia za pomocą wyceny w IPO, co może być pomocne, jeśli firma znajduje się w tymczasowej trudnej sytuacji i lepiej czuje się w swoich perspektywach na dalszych etapach w IPO.

Wady: Dług zamienny to dług o stosunkowo wysokim koszcie (w tym odsetki) i zwiększa złożoność struktury kapitału, co może mieć znaczenie w przypadku IPO. Jeśli wartość firmy przekroczy granicę, dług zamienny będzie działał jako kapitał własny. Jeśli wartość firmy spadnie, dług zamienny będzie działał jako dług drogi, który ma pierwszeństwo w stosunku do kapitału własnego w przypadku zdarzeń związanych z płynnością.

Bottom Line: Dług zamienny może pomóc w utrzymaniu wyceny i ograniczy rozcieńczenie, jeśli firma radzi sobie dobrze w porównaniu ze standardowymi preferowanymi. Jednak wprowadza to złożoność do tabeli limitów i może być bardzo rozwadniające, jeśli firma nie działa tak dobrze, jak oczekiwano.

Scenariusz 4: Dług o wartości 200 mln USD z 5-letnim terminem zapadalności i 8% odsetkami w gotówce

W naszym ostatecznym scenariuszu firma zaciąga 200 mln USD długu venture z 8% stopą procentową i 5-letnim terminem zapadalności. Firma natychmiast płaci ~5 mln USD opłat przy zamknięciu (odliczane bezpośrednio), a następnie musi dokonywać płatności w wysokości 4 mln USD co kwartał (16 mln USD rocznie) przez następne pięć lat. Pod koniec piątego roku firma musi spłacić 200 mln USD. Firma musi również przestrzegać zobowiązań pożyczkodawcy i składać pożyczkodawcy szczegółowe raporty finansowe i inne dotyczące zgodności.

Plusy: Dług venture waniliowy jest tani, prosty i utrzyma porządek w tabeli.

Wady: Dostępność zadłużenia venture zależy od kondycji firmy. W okresie spowolnienia dług wysokiego ryzyka może stać się mniej dostępny, jeśli w ogóle. Prawdopodobnie jest więcej zobowiązań i sprawozdawczości wymaganych w ramach zaciągania długu venture, który jest emitowany przez pożyczkodawców o niższej tolerancji na ryzyko. Elastyczność jest również prawdopodobnie bardzo niska, a firma jest zobowiązana do regularnego płacenia odsetek gotówkowych, co wpłynie na przepływ środków pieniężnych, a także spłatę kapitału w formie kuli na koniec 5 lat.

Zadłużenie wysokiego ryzyka jest nadrzędne w stosunku do kapitału własnego, więc w scenariuszu spadkowym pierwsze wypłaty kapitału trafiłyby do dłużników przed jakimkolwiek posiadaczem kapitału.

Bottom Line: Dług venture to prosty, tani sposób na dalsze finansowanie biznesu. Jako najbardziej uprzywilejowany element struktury kapitałowej, ci dłużnicy są pierwszymi wypłacanymi. Jeśli jest dostępny, dług venture jest dobrą opcją dla firm, gdy model biznesowy jest zrozumiały i firma może przejść na rentowność w oparciu o istniejące saldo gotówkowe. Jednak dług wysokiego ryzyka często wiąże się z rygorystycznymi wymogami sprawozdawczymi i zobowiązaniami, a także ścisłymi harmonogramami spłat odsetek i kapitału. 

Dla założycieli zadanie nr 1 polega na dotarciu do następnej rundy finansowania lub dodatnich przepływów pieniężnych i jest to zadanie, które staje się trudniejsze, gdy rynek się zmienia. Ale jeśli potrafisz znaleźć właściwą równowagę między rozwodnieniem, wyceną i elastycznością w swojej strategii pozyskiwania funduszy, może to być strategiczna przewaga, która nie tylko pozwoli Ci przetrwać chude czasy, ale da ci silną pozycję do zdobycia udziału w rynku i rosną, gdy rynek powróci.   

Uwaga: zwroty i własność są przybliżone i obliczone przy zastosowaniu uproszczonych założeń, takich jak brak przyrostowego rozwodnienia w wyniku dalszego pozyskiwania funduszy lub wpływ przepisów zapobiegających rozwodnieniu. Wyceny IPO zakładają brak zadłużenia, a zatem reprezentują kapitalizację rynkową, z wyjątkiem scenariusza zadłużenia wysokiego ryzyka, w którym zakłada się 200 mln USD długu.

Jeśli chcesz dowiedzieć się więcej o finansowaniu dla startupów, polecamy wybrać Scott Kupor's Sekrety Sand Hill Road: kapitał wysokiego ryzyka i jak go zdobyć. 

***

Wyrażone tutaj poglądy są poglądami poszczególnych cytowanych pracowników AH Capital Management, LLC („a16z”) i nie są poglądami a16z ani jej podmiotów stowarzyszonych. Niektóre informacje w nim zawarte zostały pozyskane ze źródeł zewnętrznych, w tym od spółek portfelowych funduszy zarządzanych przez a16z. Chociaż pochodzą ze źródeł uważanych za wiarygodne, a16z nie zweryfikowało niezależnie takich informacji i nie składa żadnych oświadczeń dotyczących aktualnej lub trwałej dokładności informacji lub ich adekwatności w danej sytuacji. Ponadto treści te mogą zawierać reklamy osób trzecich; a16z nie przeglądał takich reklam i nie popiera żadnych zawartych w nich treści reklamowych.

 Te treści są udostępniane wyłącznie w celach informacyjnych i nie należy ich traktować jako porady prawnej, biznesowej, inwestycyjnej lub podatkowej. Powinieneś skonsultować się w tych sprawach z własnymi doradcami. Odniesienia do jakichkolwiek papierów wartościowych lub aktywów cyfrowych służą wyłącznie celom ilustracyjnym i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnej ani oferty świadczenia usług doradztwa inwestycyjnego. Ponadto treść ta nie jest skierowana ani przeznaczona do użytku przez jakichkolwiek inwestorów lub potencjalnych inwestorów iw żadnym wypadku nie można na nich polegać przy podejmowaniu decyzji o zainwestowaniu w jakikolwiek fundusz zarządzany przez a16z. (Oferta inwestycji w fundusz a16z zostanie złożona wyłącznie na podstawie memorandum dotyczącego oferty prywatnej, umowy subskrypcyjnej i innej odpowiedniej dokumentacji takiego funduszu i należy ją przeczytać w całości.) Wszelkie inwestycje lub spółki portfelowe wymienione, wymienione lub opisane nie są reprezentatywne dla wszystkich inwestycji w pojazdy zarządzane przez a16z i nie można zapewnić, że inwestycje będą opłacalne lub że inne inwestycje dokonane w przyszłości będą miały podobne cechy lub wyniki. Lista inwestycji dokonanych przez fundusze zarządzane przez Andreessena Horowitza (z wyłączeniem inwestycji, w przypadku których emitent nie wyraził zgody na publiczne ujawnienie przez a16z oraz niezapowiedzianych inwestycji w aktywa cyfrowe będące w obrocie publicznym) jest dostępna pod adresem https://a16z.com/investments /.

Wykresy i wykresy zamieszczone w niniejszym dokumencie służą wyłącznie celom informacyjnym i nie należy na nich polegać przy podejmowaniu jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie wskazują na przyszłe wyniki. Treść mówi dopiero od wskazanej daty. Wszelkie prognozy, szacunki, prognozy, cele, perspektywy i/lub opinie wyrażone w tych materiałach mogą ulec zmianie bez powiadomienia i mogą się różnić lub być sprzeczne z opiniami wyrażanymi przez innych. Dodatkowe ważne informacje można znaleźć na stronie https://a16z.com/disclosures.