A queda do FTX: uma tragédia em três atos

O white paper de Satoshi Nakamoto imaginando
O Bitcoin nasceu em novembro de 2008 como uma resposta direta ao quase colapso do
Wall Street. Agora, a indústria de criptografia que ela gerou pode estar passando por um “Lehman
momento” próprio.

FTX, uma das principais bolsas de criptografia, parece
estar insolvente. Binance, a maior bolsa, pode comprá-lo por centavos no mercado
dólar, ou poderia deixar a FTX e sua controladora, a prop trader Alameda
Pesquise, torça ao vento.

O episódio inteiro foi exibido no Twitter.
Seguir os tweets passo a passo dá ao drama um verniz de transparência.
O fundador da Binance, Zhao “CZ” Changpeng, tentou reivindicar terreno elevado ao
twittando a decisão de sua empresa de vender todas as suas participações na governança da FTX
token, um ato de transparência, diz ele.

A realidade é outra: esta é uma
espetáculo nascido da opacidade e da arbitragem regulatória, e o fórum público
foram armados a serviço de jogos de poder sombrios.

Ato Um: Terra/Luna

Os eventos desta semana são o segundo ato de uma
drama de três atos, trágico para muitos, comédia para alguns.

“Pegando pipoca para os próximos
dias”, disse um vendedor do setor na quarta-feira, 9 de novembro, em um cripto WhatsApp
grupo.

“Que piada”, disse outro. “Isso deixa o
observador casual pensando que ninguém em cripto pode administrar um negócio sem
precisando ser resgatado a qualquer momento.”

Ele está se referindo ao fim do primeiro ato, que ocorreu em março com o colapso da Terra/Luna, uma moeda estável. Muitas grandes empresas de criptografia que detinham a Terra (a stablecoin) ou seu token de governança, Luna, faliram, incluindo as corretoras BlockFi e Celsius, e os fundos de hedge Three Arrows Capital e Voyager Fund.

Tokens de governança

Terra falhou porque sua “tokenomics” poderia
não sobreviveu a uma queda no valor do bitcoin - mas o valor do bitcoin foi
caindo rápido. Terra contou com algoritmos em vez de reservas rígidas para rastrear o
valor do dólar americano, e em seu token de governança, Luna, para administrar o dinheiro em
e fora.

Os tokens de governança, se tiverem uma função, são semelhantes às milhas aéreas. Eles servem para recompensar os usuários de um protocolo, mas em vez de permitir que as pessoas os troquem por voos, esses tokens ofereciam altos rendimentos aos usuários por “staking” o token, ou seja, investir dinheiro no sistema.

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A certa altura, os projetos Luna estavam pagando
a 40% de juros. Isso nunca foi sustentável ou próximo do realista.
As milhas aéreas funcionam como vouchers, não como junk bonds. Esses rendimentos vieram de Ponzi
dinâmica, mas a queda nos preços do bitcoin refletiu retiradas líquidas de caixa de
o criptoverso.

O primeiro ato terminou com a oferta de Sam Bankman-Fried
as empresas em dificuldades apoiam, seja através de empréstimos ou comprando o seu capital. Isso acalmou
nos mercados, embora, no final, a SBF nunca tenha investido dinheiro em nenhum dos
essas empresas em dificuldades. Alameda e FTX mantêm algumas opções para adquirir o
patrimônio líquido de algumas dessas empresas em 2023. Mas seus investidores e clientes
foram em sua maioria exterminados.

Tether

Mas o primeiro ato não começou com o Terra/Luna
colidir. Tem um longo prólogo que envolve Tether (também conhecido como USDT), o
maior criptomoeda stablecoin. O Tether é emitido por uma empresa chamada iFinex, que
também é proprietário da Bitfinex, uma exchange de criptomoedas. A iFinex, por sua vez, é propriedade de uma
Holding registrada em Hong Kong, DigFinex. (Sem relação com DigFin.)

iFinex é o epítome do opaco. Tem
existiu sob várias formas desde 2013 e existe como uma série de empresas de fachada.
Seus dois fundadores, JL Van der Velde e Giancarlo Devasini, estão quase
invisível. Eles cunham o Tether como uma moeda estável, que deve sempre ter um valor
de 1USDT=$1.

O Tether deve manter esse valor
graças às reservas, mas a iFinex recusou uma auditoria adequada ou qualquer tipo de
relatórios ou prestação de contas que seriam esperados de uma instituição financeira. Não
sabe-se como iFinex ou Tether gerenciam operações ou reservas.

O Tether tornou-se relevante em 2020, quando seu
o valor de mercado começou a subir devido à enorme demanda em todo o cripto
comunidade. A stablecoin era uma ferramenta útil para trocar por moedas fiduciárias,
precificar outros ativos digitais e servir como garantia para facilitar a negociação. Tether's
o valor de mercado atingiu o pico em abril de 2022 em US$ 83 bilhões: é sistemicamente importante
todo o mercado de criptografia.

Há um ano, em novembro de 2021, Protos, uma criptomoeda
site de pesquisa, divulgou resultados de sua pesquisa sobre quem compra Tether de
iFinex. Encontrou a Alameda Research e a Cumberland Global, outro formador de mercado
de propriedade da empresa comercial DRW, foram responsáveis ​​por 55 por cento do total do Tether
vendido no mercado. Essas duas empresas, por sua vez, venderam Tether para bolsas como FTX,
Binance, Huobi e OKEx, que oferecem stablecoin em pares negociados contra
muitos outros ativos criptográficos e precisam de um fornecimento constante.

Outros grandes compradores de Tether incluem criptografia
fundos de hedge como Three Arrows Capital, Heka e Delchain. Esses enormes
as participações da Tether foram fundamentais para o domínio de mercado desses criadores de mercado
e fundos. Sua importância, por sua vez, faz do Tether um elemento necessário da criptografia
ecossistema. A Alameda é grande porque o Tether é grande, porque a Alameda é
grande.

Tether não estava envolvido no Terra/Luna
busto, embora tenha oscilado, perdendo brevemente seu pino de $ 1. Seu valor de mercado tem
caiu modestamente, mas seu papel no ecossistema não mudou. o que vai ter
mudou é a natureza das pessoas que o usam. Mas por enquanto: de volta ao rescaldo
da Terra/Luna.

Ato dois: Alameda/FTX

É possível que a SBF estivesse ansiosa para sustentar
up Three Arrows, Voyager etc porque suas próprias empresas foram expostas a eles.

FTX, que começou em parte graças a
investimento da Binance, tornou-se uma empresa multibilionária e um rosto do
indústria, patrocinando times esportivos americanos, por exemplo. Mais tarde, a Binance queria
para vender sua participação na FTX, e aceitou levar $ 2 bilhões em FTT - o
token de governança da bolsa que a FTX usa para taxas de negociação. Binance pode ter
achava que possuía um ativo rentável, mas possuía apenas milhas aéreas.

Mas não havia sinal de problema. FTX e Binance resistiram ao colapso do Terra/Luna e saíram parecendo pilares de estabilidade. Os volumes da moeda da Binance, BNB, atingiram as mínimas do ano em outubro, assim como SOL, ether (ETH) e até bitcoin (BTC).

O drama se desenrola

O problema começou em 2 de novembro^nd quando
O balanço patrimonial da Alameda vazou, revelando uma posição de US$ 3.66 bilhões em FTT,
tornando este seu maior ativo – além de outros US$ 2.16 bilhões de FTT como garantia.
Por que a Alameda estava segurando tanto token de sua empresa irmã - tantos air
milhas?

As coisas saíram do controle esta semana. Zhao
Changpeng revelou no Twitter que a Binance detinha US$ 580 milhões em FTT – e disse
ele estava vendendo tudo.

CZ também sugeriu que Sam Bankman-Fried tinha
tem falado mal dele para os reguladores dos EUA. A SBF é conhecida por sua postura de que o
a indústria precisa de regulamentação, e ele tem bajulado os poderes constituídos,
ideias flutuantes, como como usar empréstimos instantâneos e criação de mercado automatizada
(recursos exclusivos da criptografia) para mercados de commodities.

A Binance faz de tudo para ser os dois
gigantesco e não regulamentado e não domiciliado.

Talvez CZ pensasse que Sam o estava destruindo.
Talvez ele simplesmente não goste de um grande concorrente que está fazendo lobby por regulamentação. Ou
talvez isso seja apenas uma tela, e ele percebeu que os números de Sam não batem –
então ele decidiu sair antes que a multidão invadisse as portas.

Na terça-feira, Sam twittou que está tudo bem e a CEO da Alameda, Caroline Ellison, twittou que comprarão “felizmente” o FTT, sugerindo que $ 22 é um bom preço. (No momento em que escrevo, o FTT está em $ 4.47.) Inicialmente, as taxas de financiamento de futuros perpétuos se recuperaram, sugerindo que talvez o mercado estivesse pronto para aceitar as garantias do SBF.

A torção da faca

Mas então, conforme observado por Thielen da Matrixport, um grupo de detentores de tokens FTT exigiu publicamente que a SBF provasse que a Alameda era boa pelo que devia.

Essa demanda partiu da BitDAO, uma
organização autônoma descentralizada que levanta dinheiro para investir em vários
projetos de criptografia. Ela havia trocado seu próprio BIT Token por FTT, em um negócio no qual
ambos os lados se comprometeram a manter os tokens do outro por vários anos. Mas agora BIT
os preços estavam caindo e os usuários por trás do DAO (que incluem Bybit,
Pantera e o bilionário Peter Thiel) queriam ter certeza de que não era a SBF quem
estava vendendo seu token, presumivelmente para arrecadar fundos para atender aos resgates do FTT.

CZ, com um timing requintado, twittou que a Binance detinha US$ 8 bilhões em ether (o token por trás do blockchain Ethereum) em cold wallets – uma forma de dizer: “Temos ativos confiáveis ​​e muitos deles”. Isto depois de dizer ao mercado que estava a vender FTT. A referência a carteiras frias implicava que talvez outras bolsas não mantivessem ativos de clientes em carteiras frias (ou seja, não prontamente disponíveis para negociação).

O que levou os participantes do mercado a se perguntarem se seus ativos haviam sido segregados dos FTXs. Porque as empresas que faliram no Ato Um misturaram alegremente clientes e ativos proprietários, então, quando faliram, seus clientes estavam ferrados. Da mesma forma, o risco de ser bolsista do ITF tornou-se muito intenso.

Capitulação

Nesse mesmo dia, o 8^th, a corrida
nas contas FTX começou, com mais de US$ 1 bilhão sacados em 24 horas. a venda
A ação se espalhou para outros tokens nos quais Alameda era conhecido por ter grandes posições.
Isso incluiu Sol, a moeda de governança da Solana, uma blockchain popular; e
Matic, o token do Polygon, um protocolo de interoperabilidade blockchain. Enquanto isso
os volumes de negociação em bitcoin e éter dispararam, à medida que os investidores buscavam refúgios seguros.

SBF twittou na manhã de quarta-feira que ele
agora entraria em um acordo com a Binance, e CZ twittou: “FTX estava com problemas.
Nós os compramos para salvá-los.” Embora "comprei" seja negociável, assim como
Compromisso da SBF para comprar BlockFi. E “em apuros” tinha muito a ver com CZ
tweets sobre o despejo de FTT.

O analista de cripto Charles Hayter, da CryptoCompare, disse que as reservas de stablecoins da FTX despencaram, enquanto a FTX registrou uma enorme saída de bitcoin e saques recordes. Enquanto isso, os traders estão vendendo FTT, reduzindo ainda mais a liquidez em todas as principais bolsas.

Do grupo cripto do WhatsApp, um trader
observou, “SBF… não tinha controle sobre 'valor' com seu generoso resgate e
passivo de liquidez claramente mal administrado... administrar um fundo de hedge é mais difícil do que parece
parece."

O segundo ato terminará esta semana com Sam
O patrimônio líquido estimado de Bankman-Fried despencou de uma alta da revista Forbes de US $ 26
bilhão para menos de US$ 1 bilhão (e possivelmente menos); com Binance ditando o
destino do rival derrotado FTX; com os preços do BTC e ETH caindo; e com SBF
esperando uma pausa nas condições de mercado para encontrar novas fontes de financiamento para
Alameda. Ele vai precisar de sorte.

Terceiro ato: consequências

Se a analogia do Lehman Brothers for válida,
então o colapso do Terra/Luna é mapeado para o colapso do Bear Stearns no início de 2008. Se
FTX é o Lehman Brothers desta história, há mais para rodar. Lehman não era
a única grande empresa a explodir em 2008.

A Binance realmente adquirirá a FTX?

Talvez não. Sam Bankman-Fried fez muitas
barulho nesta primavera sobre o apoio a empresas insolventes, mas nunca impediu o
dinheiro.

Gracy Chen, diretora administrativa da Bitget, duvida
Binance vai querer possuir FTX. FTX não tem licença nos EUA, então comprá-lo não
trazer uma solução fácil de conformidade nos EUA. Não há necessidade de pagar por clientes FTX,
porque muitos deles irão migrar para a Binance de qualquer maneira. E FTX não tem
tecnologia que a Binance precisa.

Em vez disso, ela acha que Bankman-Fried usará
o acordo para tentar encontrar outras fontes de financiamento, enquanto Zhao manterá o FTX vivo
apenas o tempo suficiente para restaurar alguma estabilidade - ponto em que ele pode matá-lo, se ele
desejos.

Mas a ótica da centralização massiva em
um negócio que deveria ser sobre descentralização fará a Binance parecer
mau. Na verdade, já tem, diz Chen: “Parece que CZ teve uma vitória completa,
mas a Binance acabará pagando o preço por prejudicar os interesses de longo prazo
da indústria”.

Os danos serão contidos?

Até o final da quarta-feira, os choques permaneciam
gerenciável. Thielen de Matrixport observou que os comerciantes estavam liquidando
posições, levando a um salto nos volumes de Tether. “Importante observar que o mercado
limite de stablecoins não diminuiu”, escreveu ele, “um sinal de que não houve
principal fiat offramp (ainda).”

Mas há uma probabilidade de mais desalavancagem
e dor em todo o mercado. O Bitcoin caiu 5% na quarta-feira, para US$ 17,500;
O ETH caiu 9% e as ações da Coinbase (a bolsa de criptomoedas listada nos EUA)
também caíram.

A maior dor foi em outras fichas que a Alameda
tinha posições em, como SOL, que começou quarta-feira em $ 31 e caiu para
$ 16.5 no início da noite. Agora que a Binance tem controle de fato sobre o FTX, por que
apoiaria a SOL, que vê como rival de sua própria blockchain (e de sua
moeda, BNB)?

Se isso é apenas sobre os livros de Alameda, o
crise poderia diminuir. Mas se isso leva a revelações como a mistura de
ativos e depósitos de clientes, ou gerenciamento de risco imprudente e fatal
transações com partes relacionadas - nenhuma das quais seria nova para a indústria de criptografia
– então uma venda viciosa pode acontecer. E Sam Bankman-Fried pode esperar um
avalanche de ações judiciais e investigações regulatórias.

E o Tether?

Nosso relato do Ato Um serpenteou em
Tether, que não desempenhou um papel no colapso Terra/Luna e não desempenhou
um na saga FTX/Binance também.

Mas como mencionado, Tether é a cola
mantendo o mercado unido. As negociações em pares Tether somam mais de 50
por cento de todas as negociações médias diárias em criptografia, de acordo com Statista. No entanto,
é fundamentalmente instável. É a maior bandeira vermelha na criptografia. O que seria
tem que acontecer para o Tether “quebrar a bola” e perder sua indexação ao dólar? E se
isso acontecesse, o que isso significaria para todos os principais participantes do mercado?

Alameda não estará em condições de servir
como um canal entre o Tether e o mercado. Outros podem intervir, mas Alameda
desempenha um papel enorme.

Jeremy Allaire, que dirige a Circle, emissora do concorrente do Tether, USDC, twittou seu desespero com o caso FTX. O USDC tem sido mais direto sobre suas reservas em títulos e dinheiro do governo dos EUA, administrados por gestores de ativos terceirizados e bancos custodiantes. Mas uma eliminação também prejudicaria o USDC.

“Ver um grande colega da indústria e seus
base de clientes leais impactada assim é horrível ”, ele twittou sobre FTX.

Mas Allaire afirma que o
A crise actual não tem a ver apenas com os grandes intervenientes da indústria que lutam pelo domínio.
É mais fundamental: ele atribui a crise à “falta de transparência, falta de
visibilidade da contraparte e tesourarias e balanços de projetos ancorados em
tokens especulativos.”

Ele atribui parte da culpa aos reguladores dos EUA.
“A falta de diretrizes regulatórias claras nos EUA encorajou mais riscos”
e incentivou a ascensão de players offshore. (Poderíamos incluir Tether entre
eles.)

Allaire pediu que o setor abandonasse o CeFi – ou seja, se livrasse das entidades centralizadas, como as exchanges que os criptobros importavam do mundo tradicional de Wall Street.

DeFi versus CeFi

O mundo DeFi permaneceu distante de todos
dessas crises, sugerindo que é mais adequado para blockchain e está protegido
dos conflitos óbvios e da ganância dos jogadores do CeFi. Ao mesmo tempo, o
a indústria precisa de regulamentação clara para reprimir a manipulação de mercado e a fraude.

Ele também precisa de regras sobre a divulgação. CZ's
tweets esta semana foram encobertas de linguagem sobre "transparência", mas o
A realidade é que a Binance é uma das entidades mais opacas do setor.

Isso vale para outros jogadores também. Há
nenhuma regulamentação que exija que a FTX ou a Alameda relatem suas
declarações. Portanto, foi deixado para um vazamento revelar a Alameda
vulnerabilidades, que foram exacerbadas pelos tweets de CZ em nome da “transparência”.

(CZ twittou que a Binance não usa BNB como
garantia, e disse que as bolsas não deveriam operar como reservas fracionárias
bancos. Em vez disso, deveriam funcionar com base na “prova de reservas merkle-tree”. Um merkle
tree é uma técnica de computação para armazenar dados para que possam ser compartilhados. Binance não
realmente fazê-lo, e ninguém mais o faz, mas CZ disse que isso poderá acontecer no futuro.)

Isso deixou a indústria à mercê dos negócios maquiavélicos dos magnatas da criptomoeda. CZ teve várias oportunidades para acabar com a turbulência, como comprar FFT por $ 22, conforme solicitado (implorado?) pelo CEO da Alameda. Ele escolheu dar uma joelhada em seu rival e amaldiçoar as consequências. Isso vai torná-lo querido pelos reguladores? A figura trágica desta peça é Sam Bankman-Fried – ou Zhao Changpeng?

A sequência

Isso leva ao futuro da indústria. Tem ficado claro para DigFin que a “cripto” está morta e que o valor da indústria está em transformar o TradFi, o que significa regulamentação e promulgação de moedas digitais do banco central ou transformar stablecoins em formas regulamentadas de depósitos.

Trocas licenciadas

Alguns jogadores se posicionaram para
tal momento. A Coinbase nos EUA é uma delas. Outra é a OSL, a exchange de criptomoedas licenciada
em Hong Kong (uma unidade da listada BC Technologies).

O chefe de negociação da OSL, Wayne Trench, disse na quarta-feira: “Muitos dos participantes precisam mudar a maneira como operam”. A licença da OSL exige que ela separe os ativos do cliente, mantenha o seguro dos saldos dos ativos digitais, vigie as transações e conduza testes de adequação do cliente. Também é auditado pela PwC.

Divulgação

Outra mudança necessária é exigir certos tipos de divulgação, incluindo demonstrações financeiras e, no caso de stablecoins, total transparência nas reservas. O fato de a indústria estar aprendendo sobre informações materiais por meio de tweets egoístas de criptobros é uma vergonha (embora ... também seja divertido).

Diligência institucional

Estes são essencialmente argumentos para a institucionalização
do espaço criptográfico. Mas as instituições também têm de desempenhar o seu papel. FTX principal
os acionistas incluem BlackRock, Sequoia Capital, Temasek e Ontario Teacher's Pension
Plano.

Alguns deles podem preferir investir em FTX em vez de manter tokens criptográficos diretamente porque é mais fácil para suas equipes de relatórios e risco. Mas parece que nenhum deles perguntou sobre o balanço da Alameda. Um simples olhar teria revelado a enorme exposição aos pontos de milhas aéreas da FTX. Por que todas essas instituições falharam?

O novo Mundo

Este não é um argumento moral entre TradFi e criptomoeda. Trata-se de criar as salvaguardas necessárias, com árbitros capacitados, para proteger os investidores e comprometer-se com a integridade do mercado. Essas salvaguardas são imperfeitas no TradFi, mas pelo menos existem.

Crypto tem algumas coisas para ensinar ao TradFi
mundo também. Mas os benefícios da inovação nunca serão percebidos até que alguns
os princípios básicos são estabelecidos - por reguladores, instituições financeiras e indústria de criptografia
líderes.