COC#6: "Smarta pengar" är en ledande detaljhandel

November 1, 2021

Cycling On-Chain är en månatlig kolumn som använder on-chain och prisrelaterade data för att bättre förstå de senaste bitcoin-marknadsrörelserna och uppskatta var vi befinner oss i cykeln. Den här sjätte upplagan diskuterar effekten av de nyligen lanserade termins-ETF:erna, förra månadens rekordnivå, säljtryck från gruvarbetare och långsiktiga bitcoininnehavare, detaljhandelsaktivitet och avslutas med resultaten av vår månatliga omröstning och färdplan för halvering av cykeln.

Bitcoin ETF väcker efterfrågan på Bitcoin Futures

I början av oktober 2021 dök det upp rykten om att en terminsbaserad bitcoin-ETF kan komma att accepteras. Detta kom till stånd när ProShares Bitcoin Strategy ETF blev den första amerikanska bitcoin-ETF:n börja handla den 19 oktober. Trots att denna ETF är en efterlängtad produkt, överraskade dess nådda handelsvolymer och förvaltade tillgångar under de första dagarna många. En andra ETF lanserades inte långt efter, i vad som verkar vara starten på ett nytt flöde av institutionella bitcoin-relaterade fordon som kommer ut på marknaden. Lanseringen av dessa termins-ETF:er lockade en hel del efterfrågan på bitcoin-terminer, troligen från institutioner som var intresserade av att få bitcoinexponering men som inte kunde eller fick direkt köpa tillgången själv eller använda andra tidigare existerande produkter. Effekten av detta nya inflöde av marknadsdeltagare är särskilt synligt i mängden öppen ränta på CME:s bitcoin-terminer som köptes kraftigt upp av ProShares Bitcoin Strategy ETF (figur 1).

Ökad efterfrågan på terminer återupplivar Bitcoin Contango-handeln

Det verkar finnas en konsensus kring Bitcoiners om att bitcoin-termins-ETF:erna i sig är långt ifrån en idealisk produkt att investera i, eftersom de lägger till flera lager av motpartsrisk och är mycket sannolikt att underprestera på grund av direkt och indirekt exponering för avgifter. Istället för att köpa själva tillgången spenderas pengar som investeras i en bitcoin futures ETF på bitcoin futures, som är en derivatprodukt. Detta innebär att investeraren också indirekt betalar för avgifterna för terminsprodukten som köps, samt skillnaden mellan terminspriset och det faktiska spotpriset för bitcoin.

Den ökade efterfrågan på bitcoin-terminer har dock en tydlig inverkan på spotpriset för bitcoin. På grund av den ökade efterfrågan på bitcoin-terminer blir priserna på dessa terminer dyrare än det faktiska spotpriset (vilket kallas "contango"). Detta öppnar dörrar för investerare – inte bara bitcoinsinnade investerare utan i synnerhet investerare som letar efter ”riskfria” avkastningar – att delta i en s.k. cash-and-carry handel. Genom att sälja en tremånaders bitcoin-future (t.ex. för 63,000 60,000 $) samtidigt som han köper spotbitcoin (t.ex. för 3,000 5 $) samtidigt, utsätts investeraren för upp- och nedåtrisker. Om investeraren sedan håller spotbitcoinn tills terminsprodukten går ut och säljer den vid den tidpunkten, är investeraren garanterad att tjäna skillnaden mellan dessa två (i det här exemplet $XNUMX XNUMX, eller XNUMX%).

Denna typ av "contango-handel" var en av faktorerna som hjälpte till att driva upp bitcoin-priset under förra årets upptakt, och den återupplivas för närvarande med en aktuell årlig avkastning på 13.8 % (figur 2).

Futures Öppet ränta stiger igen, men med mindre nedåtrisk

Som ett resultat av den senaste tidens uppgång i efterfrågan på bitcoin-terminer, har öppet intresse (det totala värdet av alla utestående terminskontrakt) är tillbaka till nära rekordnivåer (figur 3, blå). Detta kan påminna dig om de överhettade marknadsförhållandena som vi såg under första kvartalet 2021, men övergripande terminsmarknadsförhållanden är definitivt inte desamma som då. Finansieringssatserna för eviga bitcoin-terminsmarknader kan ses som en proxy för i vilken grad bitcoin-terminsmarknaderna är långa (positiva finansieringsräntor) eller korta (negativa finansieringsräntor). Sedan bitcoin dök upp från sin lokala botten på ~30,000 3 $ i början av juli, har dessa finansieringssatser (figur XNUMX, grön) varit positiva, men inte alls lika höga som tidigare i år.

En annan faktor på bitcoin-terminsmarknaden som har ett samband med risken för volatilitet på nedsidan är procentandelen av bitcoin-terminerna som backas upp av själva bitcoin (figur 3, röd). Under det första kvartalet i år marginaliserades mellan 60–70 % av alla bitcoin-terminer av bitcoin, medan nuvarande nivåer ligger i mitten av 40-talet.

När bitcoinpriset sjunker, sjunker också dollarvärdet på säkerheten för bitcoin-marginaliserade longs. Som ett resultat riskerar dessa kontrakt att bli undersäkrade. Om det händer är positionen "likviderad". Handlaren förlorar positionen och börsen säljer automatiskt säkerheten för att betala av kontraktet. Denna mekanism tillför bränsle till elden, vilket ökar säljtrycket på en tillgång som redan går ner i pris. Resultatet kan bli en dominoeffekt av att likvidera långa positioner som kan skapa en brant priskrasch, till exempel som de vi såg den 12 och 13 mars 2020 och den 19 maj 2021.

Det motsatta är sant för shorts. Shorts som inte backas upp av själva bitcoin (som kallas "nakna shorts”) förlorar relativt värde om bitcoinpriset stiger snabbt och riskerar därmed att bli undersäkrad. Detta kan också resultera i en kaskad av likvidationer, ibland kallad "short squeeze". Ett färskt exempel på detta sågs i juli och täcks av COC#3.

Nedgången i andelen bitcoin-marginerade terminer kan därför ses som en proxy för en minskad risk för långa likvidationer samtidigt som en ökad risk för korta likvidationer. Kombinerat med de relativt blygsamma finansieringsräntorna och det faktum att den senaste tidens ökning av öppet intresse mestadels kan hänföras till mer traditionella plattformar som CME som har en lägre riskprofil än mer liberala plattformar som Binance som erbjuder mycket högre hävstångseffekt, detta tyder på att terminsmarknaderna för närvarande inte är lika uppvärmda som tidigare i år.

Ur detta perspektiv bör det senaste ökande öppna intresset för bitcoin-terminer inte ses som en direkt proxy för att sprudlande prisspekulation återvänder, utan kanske mer som ett tecken på att bitcoin-marknaderna mognar och tillhandahåller en mer likvid och mångsidig uppsättning derivatprodukter som stora investerare måste anpassa sig till sina bredare investeringsstrategier.

En ny all-time high

Den tidigare upplagan av Cycling On-Chain (COC#5) påpekade att bitcoinpriset lutade sig mot en viktig potentiell stödzon på cirka 40,000 20 $. Efter att verkligen ha hittat stöd där, blev spänningen kring en potentiell ny all-time high som drevs av rykten om bitcoin ETF snabbt en självuppfyllande profetia. Bitcoin-priset satte verkligen en ny all-time high den 67,000 oktober till ett pris av ~$4 XNUMX (figur XNUMX).

Eftersom all-time high kom en dag efter att den första amerikanska bitcoin-ETF:n började handlas och efter några veckors snabb uppåtgående fart, blev det i princip en händelse av typen "sälj nyheterna" som pressade tillbaka priset lite igen. Bitcoin-priset verkar för närvarande leta efter en ny lokal botten, vilket kan sluta skapa ett "högre låg" (om det inte redan har gjort det), vilket skulle validera en hausseartad prisstruktur ur ett tekniskt perspektiv.

Fångade björnar är nästan utdöda

Efter att ha passerat den tidigare rekordhöga tiden, hade varje "fångad björn" som ångrade att de köpte bitcoin (t.ex. runt april 2021:s rekordhögsta) sin chans att sälja vid sin nollpunkt. För närvarande rörde sig bara 3.86 % av allt utbud av bitcoin till ett högre pris än det nuvarande marknadspriset (figur 5).

Få Bitcoin-innehavare är för närvarande villiga att sälja med förlust

Bitcoin-prisdragningar ger oss ett unikt perspektiv oavsett om vi befinner oss i hausse eller baisse. Under baisseartade marknadsförhållanden går rädsla och oro antingen före eller efter ett prisfall, eller båda. Investerare som tvivlar på kurskursen för bitcoin på kort till medellång sikt tenderar att lämna sina positioner under själva fallet eller varje efterföljande lättnadsstuds som närmar sig deras break-even-punkt (figur 6, röd). Under hausseartade marknadsförhållanden, där investerare i allmänhet är positiva till bitcoins prisutsikter, tenderar de att hålla fast vid det under prisneddragningar eller potentiellt till och med "köpa dipp" (figur 6, grön).

Under den senaste prisneddragningen i september flyttade inte heller nuvarande bitcoininnehavare sina mynt igen med förlust (figur 6, grön pil till höger). Av en slump eller inte inträffade detta exakt när bitcoin-priset fick stöd i supportzonen för ~$40,000 XNUMX som framhävdes i COC#5.

Dessa nuvarande mönster på kedjan stöder därför min tes att vi för närvarande inte ser en "dubbeltopp"-liknande marknadsstruktur där vi borde förutse en baisseartad marknadsstruktur att följa, utan mer sannolikt en tillfällig tillbakagång under ett nytt steg upp på denna långsiktiga tjurmarknad. Om himlen verkligen visar sig vara klar, vem säljer? Låt oss först titta på gruvarbetare som historiskt sett har försett marknaden med likviditet under hög efterfrågan på BTC.

Gruvarbetarnas förändrade roll

Historiskt sett var de flesta bitcoin-gruvarbetare kända för att sälja en del av sin nyligen utvunna bitcoin för att täcka omkostnader (t.ex. el och underhåll). I mitten av 2019 verkar något ha förändrats, eftersom det aggregerade saldot för bitcoin-gruvarbetare faktiskt började öka, med undantag för en stor del av vinsttagningen efter att ha brutit den tidigare rekordnivån på ~$20,000 2017 som sattes i slutet av 7 ( figur XNUMX, blå).

På grund av global chipbrist under det senaste året har hårdvara för bitcoin-gruvdrift blivit knapp. Befintliga gruvarbetare hade därför en stor konkurrensfördel, vilket fick gruvarbetarnas intäkter per hash att strukturellt öka för första gången på mycket länge (figur 7, röd). Gruvarbetare är för närvarande "heta" och kan relativt enkelt skaffa medel på kapitalmarknaderna för att täcka sina kostnader, samtidigt som de håller fast vid sin minerade bitcoin, som alltmer ses som en idealisk säkerhet.

Detta, i kombination med att mängden nyskapade bitcoin minskar efter varje halveringshändelse, gör att gruvarbetarnas roll som strukturella säljare av bitcoin förändras, och gruvarbetarna beter sig mer och mer som andra marknadsaktörer. Denna föränderliga dynamik gör att det blir allt mer troligt att de traditionella fyraårscyklerna som vi har sett i bitcoin kommer att ta en annan bana än vi sett tidigare.

Långsiktiga innehavare (LTH) säljer under marknadsstyrka

Om gruvarbetare är mindre aktiva när de säljer sina nyligen utvunna bitcoin på marknaderna, betyder det att varje efterfrågan på bitcoin måste tillgodoses genom säljtryck från befintliga innehavare som är villiga att skilja sig från sina mynt. Vissa befintliga innehavare med låg övertygelse kan vara villiga att sälja sina mynt till ett relativt blygsamt pris, medan innehavare med stark övertygelse kanske bara är villiga att sälja till högre prisnivåer.

Detta är vanligtvis fallet med så kallade "långsiktiga guldare" (LTH), som är marknadsaktörer som har köpt och hållit fast vid sin bitcoin ett tag, förstår dess värde och bara är villiga att sälja (vissa) till ökade priser . Glassnode uppskattar utbudet som innehas av dessa typer av enheter genom att titta på kluster av adresser som verkar vara under kontroll av samma enhet, vars aggregerade bitcoin-position är mer än 155 dagar gammal. Som kan ses i figur 8 tenderar dessa enheter att bara sälja under marknadsstyrka (röda områden), runt rekordnivåer (svarta randiga linjer) och uppåt, och ackumuleras igen kort efter (gröna områden).

Under den senaste tidens högsta break såg vi också det första tecknet på LTHs säljtryck, vilket tyder på att vi kan förvänta oss mer av det under prisupptäckten – som alltid. För att strukturellt pressa bitcoinpriset över dess rekordhöga nivå och fortsätta köra, måste vi därför faktiskt se en stark efterfrågan på marknaden.

Entitetstillväxten är blygsam

Ett av sätten att kvantifiera efterfrågan på marknaden är att titta på antalet nya enheter som ansluter sig till nätverket (figur 8, grön), särskilt i motsats till de enheter som lämnar nätverket (figur 8, röd). Detta görs i ett mått som kallas New-Entities-to-Lost-Entities (NELE) ratio (figur 8, blå). NELE-förhållandet delar antalet enheter som uppskattas vara nya i Bitcoin-tidskedjan med antalet tidigare befintliga enheter som verkar ha lämnat sina positioner.

Under den senaste prisuppgången till en ny all-time high, växte antalet försvinnande enheter snabbare än antalet nya enheter, vilket pressade ner NELE-kvoten till mycket låga nivåer som historiskt sett bara ses ibland.

NELE-förhållandet är dock inte på något sätt en perfekt representation av "marknadens efterfrågan" på bitcoin. När allt kommer omkring kan en ny enhet (t.ex. Michael Saylor eller MicroStrategy) representera mer än en miljon gånger mer köpkraft i USD än en annan enhet. Det faktum att bitcoinpriset nyligen ökade mycket medan NELE-kvoten sjönk hårt kan därför vara ett tecken på att den senaste uppgången kan ha drivits på av ett litet antal rika enheter.

Kedjeaktivitet på Bitcoin är fortfarande tyst

Tillväxten av enheter i kedjan är inte det enda på Bitcoins tidskedja som är tyst. Antalet transaktioner i kedjan som vill inkluderas i nästa block har varit lågt sedan marknadskapitulationen den 19 maj. Som ett resultat av detta ligger medianavgifterna som betalas för transaktionsavgifter i kedjan fortfarande på extremt låga nivåer (figur 10). Även om detta delvis kan tillskrivas de senaste ökningarna av Segwit- och Lightning Network-användningen som lyftes fram i COC#4 "On-Chain Silence Before the Storm" den 1 augusti är det åtminstone ett tecken på att vi inte heller ser ett stort antal människor flockas in på bitcoin-tidskedjan.

Googles söktrender är inte på topp

Ett annat mått som ofta används som en proxy för detaljhandelsintressen är Google Trends-data som kvantifierar hur mycket sökningar fokuserar på ordet "bitcoin" (figur 11). Aktuella söktrender är fortfarande lägre än de värden vi såg tidigare i år, medan båda fortfarande är lägre än sökvolymerna som vi såg på toppen av tjurmarknaden 2017.

Detaljhandeln distraheras av Altcoins

En historisk höjdpunkt är vanligtvis när bitcoin dyker upp i vanliga medias rubriker igen, och stöter på den del av detaljhandelsmarknaden som vände sin uppmärksamhet någon annanstans under bitcoins nedgång på marknaden. Kvaliteten på Bitcoin-utbildning har växt enormt sedan de tidigare perioderna av marknadseufori 2013 och 2017, men en del av marknaden vänder sig alltid bort och tittar på altcoins och drömmer om enorma vinster.

Detta rop från sirenerna var också närvarande under det senaste rekordet den 20 oktober. Bitcoin-dominansen ökade igen sedan september, när bitcoin-priset började röra sig mot sitt rekordhöga i april 2021 igen, men sjönk omedelbart så snart eftersom bitcoinpriset faktiskt nådde en ny all-time high och bitcoin kom tillbaka till de vanliga mediarubrikerna (figur 12).

Det är viktigt att inse att denna bitcoin-dominans är ett felaktigt mått. Eftersom altcoins skapas dagligen och deras börsvärden är uppblåsta (extremt exempel: jag skapar 1 miljard gratis flytande KoalaCoin och säljer 1 KoalaCoin till någon annan för 1 USD, varefter KoalaCoin tekniskt sett har ett marknadsvärde på 1 miljard USD), är måttet ganska mycket avsedd att avta genom design. Effekten är att måtten är särskilt partisk när man jämför nuvarande värden med historiska värden, men det senaste kortsiktiga trendskiftet är ändå talande.

Marknadssentiment

Sedan slutet av april, när bitcoinpriset precis hade nått ett nytt rekord någonsin, har jag hållit en månatlig opinionsundersökning om bitcoinmarknaden på Twitter. Resultaten av sådana enkäter måste tolkas med en nypa salt på grund av möjlig urvalsbias. Månadens omröstningsresultat är intressanta. De tillfrågade gav de mest hausseartade poängen någonsin på en vecko- och månadsperiod men också de minst hausseartade poängen hittills på en årlig tidsram (figur 13).

Detta kan vara ett tecken på att respondenterna lutar mot berättelsen om att bitcoin-priset är avsett att vara på gång i ytterligare ett flermånaderssteg på denna långsiktiga tjurmarknad, men det kommer sannolikt att hamna i en nedåtgående pristrend igen senare år 2022. Den typen av prisrörelse verkar passa den typ av cyklisk rörelse som skulle passa bitcoins traditionella fyraårscykel.

Sammanfattning

Mina tolkningar av uppgifterna i den här utgåvan av COC är att vi ser

• mognaden av bitcoin-terminsmarknaden som indirekt leder till ökad spotefterfrågan via arbitrage;
• en nuvarande bitcoin-innehavare som har tömt bort de flesta (om inte alla) de fångade björnarna och nu har en tendens att inte sälja med förlust;
• en gruvindustri som har förändrats från en nettosäljare av bitcoin till en nettoackumulator av bitcoin;
• långsiktiga innehavare som ger ett mildt säljtryck under marknadsstyrkan men köper alla fall;
• medan tillväxten av enheter i kedjan och aktiviteten i kedjan för närvarande är relativt långsam, verkar privatinvesterare – som inte verkar vara alltför fokuserade på bitcoin ännu – dyka på altcoins som något av ett hävstångsspel på bitcoin så snart det återuppstår; och
• en period där marknadssentimentet på kort till medellång sikt är (mycket) hausseartat och en till synes stor del av marknaden förväntar sig ytterligare en flermånaders prisrunda, möjligen följt av en björnmarknad.

Marknadsförhållandena ser gynnsamma ut för bitcoin för tillfället. Det är dock sunt att inse att när en för stor del av marknaden har en hög övertygelse om att priset kommer att röra sig på ett visst sätt, har Mr. Market en tendens att plötsligt utforska en annan väg.

Färdkarta för Bitcoin Halving Cycle

Som alltid kommer jag att avsluta den här utgåvan av Cycling On-Chain med Bitcoin Halving Cycle Roadmap (figur 14). Den visualiserar bitcoinpriset, överlagrat av Bitcoin Price Temperature (BPT) och med prisextrapolationer baserade på två tidsbaserade modeller (streckade svarta linjer), Stock-to-Flow (S2F) och Stock-to-Flow Cross Asset ( S2FX) modell (randiga svarta linjer) och cykelindex för cyklerna 1 och 2 (vita linjer) och de geometriska och aritmetiska medelvärdena av dessa (grå linjer). Dessa modeller har alla sina egna begränsningar, men ger oss tillsammans en grov uppskattning av vad som kan vara framför oss om historien visar sig rimma igen.

Tidigare utgåvor av Cycling On-Chain:

Friskrivningsklausul: Den här kolumnen skrevs endast för utbildnings-, informations- och underhållningsändamål och ska inte ses som investeringsråd.

Detta är ett gästinlägg av Dilution-proof. Åsikter som uttrycks är helt egna och återspeglar inte nödvändigtvis de från BTC, Inc. eller Bitcoin Magazine.

Källa: https://bitcoinmagazine.com/markets/smart-money-front-running-retail-bitcoin