FTX:s fall: en tragedi i tre akter

Satoshi Nakamotos vita papper imagining
Bitcoin föddes i november 2008 som ett direkt svar på nästan kollapsen av
Wall Street. Nu kan kryptoindustrin den skapade uppleva en "Lehman
sitt eget ögonblick.

FTX, en av de ledande kryptobörserna, ser ut
att vara insolvent. Binance, den största börsen, kan köpa den för slantar på
dollar, eller så kan det låta FTX och dess moderbolag, prop-handlaren Alameda
Forskning, vrid i vinden.

Hela avsnittet spelades ut på Twitter.
Att följa tweets slag för slag ger dramat en faner av transparens.
Binances grundare, Zhao "CZ" Changpeng, har försökt att göra anspråk på den höga marken
twittrat sitt företags beslut att sälja alla sina innehav av FTX:s styrelse
token, en handling av transparens, säger han.

Verkligheten är en annan: detta är en
spektakel född från opacitet och regelarbitrage, och det offentliga forumet har
beväpnats i tjänst av skumma maktspel.

Akt ett: Terra/Luna

Veckans evenemang är akt två i a
tre akters drama, tragiskt för många, komedi för vissa.

"Hämta popcorn för de kommande
dagar”, sa en branschsäljare onsdagen den 9 november på en krypto-WhatsApp
grupp.

"Vilket skämt", sa en annan. "Det lämnar
tillfällig observatör som tänker att ingen inom krypto kan driva ett företag utan
behöver räddas med ett ögonblicks varsel.”

Han syftar på slutet av första akten, som inträffade i mars med Terra/Lunas kollaps, ett stabilt mynt. Många stora kryptoföretag som innehade Terra (stablecoin) eller dess styrningstoken, Luna, gick sedan i konkurs, inklusive mäklarhus BlockFi och Celsius, och hedgefonder Three Arrows Capital och Voyager Fund.

Styrelsestecken

Terra misslyckades eftersom dess "tokenomics" kunde
inte överleva ett fall i värdet på bitcoin – men bitcoins värde hade varit det
faller fort. Terra förlitade sig på algoritmer snarare än hårda reserver för att spåra
värdet av den amerikanska dollarn, och på dess styrningstoken, Luna, för att hantera kontanter
och ut.

Styrningstokens, om de har en funktion, liknar luftmil. De är avsedda att belöna ett protokolls användare, men istället för att låta folk byta in dem mot flyg, erbjöd dessa tokens hög avkastning till användare för att de "satsade" token, det vill säga investera pengar i systemet.

---

---

Vid ett tillfälle betalade Luna-projekten
till 40 procent i ränta. Detta var aldrig hållbart eller nära realistiskt.
Air miles fungerar som kuponger, inte som skräpobligationer. Dessa skördar kom från Ponzi
dynamik, men prisfallet på bitcoin speglade nettouttag av kontanter från
cryptoverse.

Akt ett slutade med Sam Bankman-Fried-erbjudande
de oroliga företagen stödjer, antingen som lån eller genom att köpa deras eget kapital. Detta lugnade
marknaderna, även om SBF i slutändan aldrig satte pengar på någon av dem
dessa oroliga företag. Alameda och FTX behåller vissa alternativ för att förvärva
eget kapital i några av dessa företag 2023. Men deras investerare och kunder
har för det mesta utplånats.

Tether

Men första akten började inte med Terra/Luna
krascha. Den har en lång prolog som involverar Tether (även känd som USDT), den
största krypto stablecoin. Tether utfärdas av ett företag som heter iFinex, som
är också ägare till Bitfinex, en kryptobörs. iFinex i sin tur ägs av en
Hong Kong-registrerat holdingbolag, DigFinex. (Ingen relation till DigFin.)

iFinex är symbolen för ogenomskinlig. Det har
funnits i olika skepnader sedan 2013 och finns som en rad skalbolag.
Dess två grundare, JL Van der Velde och Giancarlo Devasini, är nästan
osynlig. De slår Tether som ett stabilt mynt, vilket är tänkt att alltid ha ett värde
av 1USDT=1$.

Tether är tänkt att behålla detta värde
tack vare reserver, men iFinex har vägrat en ordentlig revision eller någon form av sådan
rapportering eller ansvarighet som kan förväntas av ett finansinstitut. Nej
man vet hur iFinex eller Tether hanterar operationer eller reserver.

Tether blev aktuellt 2020 när dess
börsvärdet började stiga på grund av en enorm efterfrågan över hela krypton
gemenskap. Stablecoin var ett användbart verktyg för att växla mot fiat-valutor,
prissätta andra digitala tillgångar och fungera som säkerhet för att underlätta handeln. Tethers
börsvärdet nådde en topp i april 2022 på 83 miljarder dollar: det är systemviktigt att
hela kryptomarknaden.

För ett år sedan, i november 2021, Protos, en krypto
forskningswebbplats, publicerade resultat från sin forskning om vem som köper Tether från
iFinex. Det hittade Alameda Research och Cumberland Global, en annan marknadsgarant
ägs av handelsföretaget DRW, svarade för 55 procent av totala Tether
säljs på marknaden. Dessa två företag sålde i sin tur Tether till börser som FTX,
Binance, Huobi och OKEx, som erbjuder stablecoin i par som handlas mot
många andra kryptotillgångar och behöver en stadig tillgång.

Andra stora köpare av Tether inkluderar krypto
hedgefonder som Three Arrows Capital, Heka och Delchain. Dessa enorma
innehav av Tether har varit nyckeln till marknadsdominansen för dessa marknadsgaranter
och fonder. Deras betydelse gör i sin tur Tether till en nödvändig del av krypton
ekosystem. Alameda är stor eftersom Tether är stor vilket är för att Alameda är
stor.

Tether var inte involverad i Terra/Luna
byst, även om den vacklade, förlorade kort sin $1-peg. Dess börsvärde har
fallit blygsamt, men dess roll i ekosystemet har inte förändrats. Vad kommer att ha
förändrad är naturen hos de människor som använder den. Men för nu: tillbaka till efterdyningarna
av Terra/Luna.

Akt två: Alameda/FTX

Det är möjligt att SBF var sugen på att propsa
upp Three Arrows, Voyager etc eftersom hans egna företag utsattes för dem.

FTX, som fick sin start bland annat tack vare
investering av Binance, blev ett mångmiljardföretag och ett ansikte utåt
industrin, sponsra amerikanska idrottslag, till exempel. Senare ville Binance
att sälja sin andel i FTX, och accepterade att ta 2 miljarder dollar i FTT – den
börsens styrningstoken som FTX använder för handelsavgifter. Binance kanske har
trodde att den ägde en avkastningstillgång, men den ägde bara luftmil.

Men det fanns inga tecken på problem. FTX och Binance klarade Terra/Luna-kollapsen och såg ut som pelare av stabilitet. Volymerna i Binances mynt, BNB, nådde sin lägsta nivå under hela året i oktober, liksom SOL, eter (ETH) och till och med bitcoin (BTC).

Dramat utspelar sig

Problemet började den 2 november^nd när
Alamedas balansräkning läckte och avslöjade en position på 3.66 miljarder dollar i FTT,
vilket gör detta till sin största tillgång – plus ytterligare 2.16 miljarder USD i FTT som säkerhet.
Varför hade Alameda så mycket av sitt syskonföretags token – så mycket luft
miles?

Saker spiralerade utom kontroll den här veckan. Zhao
Changpeng avslöjade på Twitter att Binance hade 580 miljoner dollar i FTT – och sa
han sålde allt.

CZ föreslog också att Sam Bankman-Fried hade
har förtalat honom till amerikanska tillsynsmyndigheter. SBF är känd för sin ståndpunkt att
industrin behöver reglering, och han har hyllat befogenheter som
flytande idéer som hur man använder flashlån och automatiserat marknadsskapande
(funktioner unika för krypto) för råvarumarknader.

Binance gör allt för att vara både och
gigantisk och att vara oreglerad och utan hemvist.

CZ kanske trodde att Sam slängde honom.
Kanske gillar han bara inte en stor konkurrent som lobbar för reglering. Eller
kanske är det här bara en skärm, och han insåg att Sams siffror inte stämde –
så han bestämde sig för att gå ut innan pöbeln rusade fram dörrarna.

På tisdagen twittrade Sam att allt är bra och Alamedas VD, Caroline Ellison, twittrar att de "gärna" kommer att köpa FTT, vilket tyder på att $22 är ett bra pris. (När detta skrivs ligger FTT på $4.47.) Inledningsvis återhämtade sig de eviga terminsfinansieringsräntorna, vilket tyder på att marknaden kanske var redo att acceptera SBF:s försäkringar.

Knivens vridning

Men sedan, som noterats av Matrixports Thielen, krävde en grupp FTT-tokeninnehavare offentligt att SBF skulle bevisa att Alameda var bra för vad den var skyldig.

Detta krav kom från BitDAO, en
decentraliserad autonom organisation som samlar in pengar för att investera i olika
kryptoprojekt. Den hade bytt ut sin egen BIT-token mot FTT, i en affär där
båda sidor lovade att hålla den andras polletter i flera år. Men nu BIT
priserna kollapsade, och användarna bakom DAO (som inkluderar Bybit,
Pantera och miljardären Peter Thiel) ville se till att det inte var SBF som
sålde av sin token, förmodligen för att samla in pengar för att möta FTT-inlösen.

CZ, med utsökt timing, twittrade att Binance hade 8 miljarder dollar i eter (tokenet bakom Ethereum blockchain) i kalla plånböcker – ett sätt att säga, "Vi har pålitliga tillgångar och massor av dem." Detta efter att ha berättat för marknaden att han sålde FTT. Hänvisningen till kalla plånböcker antydde att andra börser kanske inte hade kundtillgångar i kalla plånböcker (dvs. inte lätt tillgängliga för handel).

Vilket fick marknadsaktörerna att undra om deras tillgångar hade skilts från FTX:s. Eftersom företagen som kollapsade i akt ett på ett glatt sätt hade blandat kund- och egentillgångar, så när de gick i konkurs, var deras kunder skruvade. På samma sätt växte risken att bli en väska för FTT för intensiv.

Kapitulation

Samma dag, den 8^th, på rymmen
på FTX-konton började, med mer än 1 miljard dollar uttagna på 24 timmar. Försäljningen
Action spred sig till andra tokens som Alameda var känd för att ha stora positioner i.
Dessa inkluderade Sol, styrelsemyntet för Solana, en populär blockkedja; och
Matic, symbolen för Polygon, ett blockchain-interoperabilitetsprotokoll. Under tiden
Handelsvolymerna i bitcoin och eter steg i höjden, när investerare sökte säkra tillflyktsorter.

SBF twittrade på onsdagsmorgonen att han
skulle nu ingå ett avtal med Binance, och CZ twittrar, "FTX var i trubbel.
Vi köpte dem för att rädda dem." Även om "köpte dem" är förhandlingsbart, precis som
SBF:s åtagande att köpa BlockFi. Och "i trubbel" hade mycket med CZ att göra
tweetar om att dumpa FTT.

Kryptoanalytiker Charles Hayter från CryptoCompare sa att FTX:s reserver av stablecoins har rasat, medan FTX registrerade ett enormt utflöde av bitcoin och rekorduttag. Samtidigt kortar handlare FTT, vilket ytterligare pressar likviditeten på alla större börser.

Från krypto WhatsApp-gruppen, en handlare
noterade, "SBF...hade inget grepp om "värde" med sin generösa räddningsaktion och har
klart misskött likviditetsansvar ... att driva en hedgefond är svårare än så
utseende."

Akt två avslutas den här veckan med Sam
Bankman-Frieds uppskattade nettoförmögenhet faller från en Forbes-tidning på $26
miljarder till under 1 miljard dollar (och möjligen mindre); med Binance som dikterar
ödet för den besegrade rivalen FTX; med BTC- och ETH-priserna fallande; och med SBF
hoppas på en paus i marknadsförhållandena för att hitta nya finansieringskällor
Alameda. Han kommer att behöva tur.

Akt tre: efterdyningar

Om Lehman Brothers-liknelsen ska hålla,
sedan kartlägger Terra/Luna-kollapsen till Bear Stearns kollaps i början av 2008. Om
FTX är Lehman Brothers i den här historien, det finns mer att köra. Det var inte Lehman
det enda större företag som sprängdes 2008.

Kommer Binance verkligen att förvärva FTX?

Kanske inte. Sam Bankman-Fried gjorde mycket av
buller i våras om att stödja insolventa företag men slog aldrig upp
kontanter.

Gracy Chen, verkställande direktör för Bitget, tvivlar
Binance kommer att vilja äga FTX. FTX har ingen amerikansk licens, så att köpa det har inte det
ta med en enkel amerikansk efterlevnadslösning. Det finns ingen anledning att betala för FTX-kunder,
eftersom många av dem kommer att migrera till Binance ändå. Och det har inte FTX
teknik som Binance behöver.

Snarare tror hon att Bankman-Fried kommer att använda
affären för att försöka hitta andra finansieringskällor, medan Zhao kommer att hålla FTX vid liv
precis tillräckligt länge för att återställa viss stabilitet – då kan han döda den, om han
lyckönskningar.

Men optiken av massiv centralisering i
ett företag som ska handla om decentralisering kommer att få Binance att se ut
dålig. Det gör det faktiskt redan, säger Chen: "Det ser ut som att CZ hade en fullständig seger,
men Binance kommer så småningom att betala priset för att skada de långsiktiga intressena
av branschen."

Kommer skadan att begränsas?

Sen på onsdagen kvarstod chockerna
hanterlig. Thielen från Matrixport noterade att handlare likviderade
positioner, vilket leder till ett hopp i Tether-volymer. "Viktigt att notera den marknaden
cap of stablecoins har inte minskat", skrev han, "ett tecken på att det inte har funnits
större fiat offramp (ännu).”

Men det finns en sannolikhet för mer skuldnedskrivning
och smärta över marknaden. Bitcoin föll med 5 procent på onsdagen, till $17,500 XNUMX;
ETH minskade med 9 procent och aktierna i Coinbase (den USA-noterade kryptobörsen)
var också nere.

Den största smärtan fanns i andra tokens som Alameda
hade positioner i, såsom SOL, som började onsdagen på $31 och hade sjunkit till
$16.5 tidigt på kvällen. Nu när Binance har de facto kontroll över FTX, varför
skulle den stödja SOL, som den ser som en rival till sin egen blockchain (och dess
mynt, BNB)?

Om det här bara handlar om Alamedas böcker
krisen kan avta. Men om det leder till avslöjanden som blandning av
kundtillgångar och inlåning, eller hänsynslös riskhantering och dödlig
transaktioner med närstående – inget av dessa skulle vara nytt för kryptoindustrin
– då kan en grym försäljning uppstå. Och Sam Bankman-Fried kan förvänta sig en
lavin av rättegångar och tillsynsutredningar.

Hur är det med Tether?

Vår redogörelse för första akten slingrade sig in i
Tether, som inte spelade någon roll i Terra/Luna-kollapsen och som inte har spelat
en i FTX/Binance-sagan heller.

Men som sagt, Tether är limmet
håller ihop marknadsplatsen. Byten i Tether-par utgör mer än 50
procent av alla dagliga genomsnittliga affärer över krypto, enligt Statista. Ändå det
är i grunden instabil. Det är den största röda flaggan inom krypto. Vad skulle
måste hända för att Tether ska "bryta sönder" och tappa dollarn? Och om
som skulle hända, vad skulle det betyda för varje större marknadsaktör?

Alameda kommer inte att kunna tjäna
som en ledning mellan Tether och marknadsplatsen. Andra kanske kliver in, men Alameda
spelar en stor roll.

Jeremy Allaire, som driver Circle, emittent av Tethers konkurrent, USDC, twittrade sin förtvivlan över FTX-affären. USDC har varit mer direkt när det gäller sina reserver i amerikanska statsobligationer och kontanter, som förvaltas av tredje parts kapitalförvaltare och depåbanker. Men en wipeout skulle också skada USDC.

”Att se en stor branschkollega och deras
lojal kundbas som påverkas så här är gud hemskt”, twittrade han om FTX.

Men Allaire poängterar att
den nuvarande krisen handlar inte bara om branschens stora aktörer som kämpar om dominans.
Det är mer grundläggande: han skyller krisen på "Brist på transparens, brist på
motpartssynlighet, och projektkassa och balansräkningar förankrade i
spekulativa tokens."

Han lägger en del av skulden på amerikanska tillsynsmyndigheter.
"Avsaknaden av tydliga reglerande riktlinjer i USA har uppmuntrat fler risker"
och uppmuntrade framväxten av offshore-spelare. (Man kan inkludera Tether bland
dem.)

Allaire uppmanade branschen att släppa CeFi – det vill säga för att bli av med de centraliserade enheterna, såsom börser som kryptobros importerade från den traditionella världen på Wall Street.

DeFi kontra CeFi

DeFi-världen har hållit sig på avstånd från alla
av dessa kriser, vilket tyder på att den är bättre lämpad för blockchain och är skyddad
från de uppenbara konflikterna och girigheten hos CeFi-spelare. Samtidigt har
industrin behöver tydlig reglering för att slå ner på marknadsmanipulation och bedrägerier.

Det behövs också regler kring avslöjande. CZ:s
tweets den här veckan har täckts av språk om "transparens" men
Verkligheten är att Binance är en av de mest ogenomskinliga enheterna i branschen.

Det gäller även andra spelare. Det finns
ingen reglering som skulle kräva att FTX eller Alameda rapporterar sin ekonomi
uttalanden. Därför lämnades det till en läcka att avslöja Alamedas
sårbarheter, som förvärrades av CZ:s tweets i namnet "transparens".

(CZ twittrade att Binance inte använder BNB som
säkerheter, och sade att börser inte borde fungera som bråkdelar
banker. Istället borde de köra på "merkle-tree proof of reserves". Ett märke
tree är en datorteknik för att lagra data så att den kan delas. Det gör inte Binance
gör det faktiskt, och det gör ingen annan heller, men CZ sa att det skulle kunna göra det i framtiden.)

Detta lämnade industrin på nåd av kryptomagnaternas machiavelliska affärer. CZ hade flera möjligheter att dämpa turbulensen, som att köpa FFT för 22 dollar som Alamedas VD bad om (bett?) Han valde att knäskåla sin rival och jäkla nedfallet. Kommer detta att göra honom älskad av tillsynsmyndigheter? Är den tragiska figuren i denna pjäs Sam Bankman-Fried – eller Zhao Changpeng?

Uppföljaren

Detta leder till branschens framtid. Det har varit tydligt att DigFin att "krypto" är dött och att branschens värde ligger i att transformera TradFi, vilket innebär reglering och offentliggörande av centralbanks digitala valutor eller att förvandla stablecoins till reglerade former av insättningar.

Licensierade börser

Vissa spelare har positionerat sig för
ett sådant ögonblick. Coinbase i USA är en. En annan är OSL, den licensierade kryptobörsen
i Hong Kong (en enhet av det listade BC Technologies).

OSL:s handelschef, Wayne Trench, sa på onsdagen, "Många av deltagarna behöver ändra sitt sätt att arbeta." OSL:s licens kräver att den separerar kundtillgångar, upprätthåller försäkringar på digitala tillgångar, övervakar transaktioner och genomför kundlämplighetstester. Den granskas också av PwC.

Disclosure

En annan nödvändig förändring är att kräva vissa typer av upplysningar, inklusive finansiella rapporter och, när det gäller stablecoins, noggrann insyn i reserver. Att branschen har lärt sig om materiell information genom de självbetjänande tweets från crypto bros är en skam (även om ... också underhållande).

Institutionell flit

Dessa är i huvudsak argument för institutionaliseringen
av kryptoutrymmet. Men institutionerna måste också spela sin roll. FTX:s huvudsakliga
aktieägare inkluderar BlackRock, Sequoia Capital, Temasek och Ontario Teacher's Pension
Planen.

Vissa av dem kanske föredrar att investera i FTX i motsats till att hålla kryptotokens direkt eftersom det är enklare för deras rapporterings- och riskteam. Men det ser inte ut som om någon av dem frågade om Alamedas balansräkning. En enkel blick skulle ha avslöjat den enorma exponeringen för FTX:s luftmilpunkter. Varför misslyckades alla dessa institutioner?

Den nya världen

Detta är inte ett moraliskt argument mellan TradFi och krypto. Det handlar om att skapa de nödvändiga skyddsåtgärderna, med behöriga domare, för att skydda investerare och engagera sig för marknadens integritet. Dessa skyddsåtgärder är ofullkomliga i TradFi men de finns åtminstone.

Crypto har några saker att lära TradFi
världen också. Men fördelarna med innovation kommer aldrig att förverkligas förrän några
grunderna är etablerade – av tillsynsmyndigheter, finansiella institutioner och kryptoindustrin
ledare.