Har du sett BIS Triennial Survey 2022?

• Handeln krympte med cirka 20 % till 5.2 miljarder USD per dag i räntederivat från april 2019 till 2022.
• Övergången till RFR har resulterat i en minskning på 1.4 miljarder USD i daglig aktivitet enbart i FRA, vilket förklarar mycket av nedgången.
• BIS-undersökningen inträffade när marknader sannolikt upplevde en viss grad av ökad aktivitet, även om Clarus-data visar att detta var långt ifrån ovanligt under de senaste 24 månaderna.
• BIS har spridit insyn i storleken på den del av aktiviteten som inte är marknadsinriktad, som kan stå för över 2 miljarder dollar varje dag.

BIS Derivatvolymer i april 2022

Den senaste BIS undersökningsdata är nu tillgänglig. Utförs en gång vart tredje år och ger en ögonblicksbild av dagliga handelsvolymer över valuta- och räntemarknader.

Förra gången, tillbaka i april 2019, det var räntederivat som skapade alla rubriker. De genomsnittliga dagliga volymerna (ADV) var 6.5 biljoner dollar (trn). IRD-volymerna hade skjutit i höjden sedan 2016 när volymerna var närmare 2 miljarder dollar per dag. Detta ledde till att för första gången handlades teoretiska volymer i IRD lika med valutaderivat.

I april 2022 sågs ytterligare ett rekord i ADV för derivat, men denna gång var all tillväxt inom valutaderivat. IRD-volymerna har krympt för första gången någonsin i dessa undersökningar. Denna minskning av IRD-aktivitet är till stor del ett svar på övergången från IBOR till RFR.

För att vara tydlig har övergången till RFR orsakat en skillnad i vilken typ av produkt som handlas. Det finns inget måste handla FRA i en RFR-värld, vilket resulterar i en minskning av FRA ADVs från 1.9 miljarder USD 2019 till bara 0.5 miljarder USD 2022.

Den minskningen på 1.4 miljarder USD i FRA-volymer är faktiskt större än den totala minskningen vi har sett i ADVs for Rates:

• Volymerna var 6.5 miljarder USD per dag i april 2019.
• Detta har minskat till 5.2 miljarder USD i april 2022.
• Detta är fortfarande mycket högre än aktiviteten 2016 (2.7 miljarder USD).
• Minskningen på 1.3 miljarder USD i ADV sedan 2019 förklaras främst av minskningen av FRA-aktiviteten.

Dessa senaste uppgifter betyder att räntemarknaderna återigen överträffas av valutamarknaderna när det gäller daglig teoretisk omsättning:

BIS tyder på att marknadsförhållandena sedan 2019 har varit mycket mer volatila. Jag tror vi skulle alla hålla med!

BIS förklara vidare att handeln i april 2022 kännetecknades av geopolitiska spänningar kring rysk invasion av Ukraina, samt oro över allt mer ihållande hög inflation med centralbanker runt om i världen vandringspriser. Det var dock innan "förgylld chock” av de senaste marknaderna och övergången till ännu högre priser.

Det är därför möjligt att april 2022 såg mer förhöjda nivåer av underliggande aktivitet än vad som skulle vara associerat med en "typisk" (normal?) period. Detta understryker naturligtvis begränsningarna med att använda en ögonblicksbild i tid för att mäta aktivitet, snarare än att övervaka volymer dagligen/veckovis/månadsvis.

Emellertid den ISDA-Clarus RFR-antagningsindikator visar att april 2022 faktiskt var den lägsta volymmånaden i år för räntederivat. Om något, marknaderna "tog en andningspaus" i april – som vi tittade på in vår dåvarande kommentar.

Därför, även om marknadens bakgrund sannolikt orsakade mer handel (som ses av den ökade valutaaktiviteten), skulle andra månader i år ha visat ännu högre aktivitetsnivåer. Ja, IRD-notionals som handlas har minskat sedan 2019, och det är troligt att minskningen skulle ha varit ännu större om de underliggande marknaderna hade varit mindre volatila.

Vad har förändrats i undersökningen?

Smakämnen tidigare version 2019 i BIS-rapporten kännetecknades av en stor ökning av "icke-marknadsvända affärer". Detta var anges i BIS-datakommentaren, och har inte tidigare brutits ut i data.

Det hindrade inte särskilt företagsamma datanördar från att försöka uppskatta hur mycket komprimering som hade "uppblåst" BIS-data. Detta rapport för CCP12, skriven med Clarus-data, visar att vi trodde att siffrorna för 2019 inkluderade nästan 50 % av volymerna relaterade till icke-marknadsinriktade affärer.

Nu har vi faktiska svar från the BIS. Vi vill tacka dem (och de rapporterande återförsäljarna) för att de inser att detta är en viktig del av informationen och för att de tog sig tid och ansträngningar för att förbättra den information som publiceras. Det förbättrar avsevärt transparens på derivatmarknaderna. Rådata är spännande:

På Clarus koncentrerar vi oss också på ”prisbildande” volymer. Det är därför vi sällan inkluderar FRA volymer i vår analys. BIS har gått ett steg längre och definierat tre olika typer av icke-prisbildande affärer:

1. Närståendeaffärer – Dessa har publicerats ett tag och har minskat något från 1.4 miljarder USD 2019 till 1.2 miljarder USD 2022. Vi tenderar att utesluta dessa i vår analys av BIS-statistik.
2. Back-to-Back-affärer – jag tror att vi alla kan vara överens om att dessa är icke-prisbildande!
3. Kompressionsaffärer – ekonomiskt likvärdiga affärer som komprimeras antingen till nya positioner eller flyttas mellan motparter bör inte betraktas som prisbildande.

Du kommer att märka i diagrammet nedan att BIS endast betraktar några av FRA-volymerna som icke-prisbildande. Vi tenderar att gå längre eftersom 95%+ av dessa volymer genomförs via mäklarkörning "volymmatchande sessioner” med en förpublicerad mellanmarknadskurva.

När det gäller "prisbildning" tenderar vi att ta bort:

• 1.2 miljarder USD av affärer med närstående
• Plus 461 miljarder dollar i back-to-back-affärer
• Och 337 miljarder dollar i kompressionsaffärer.

Sammantaget skulle det tyda på att minst 2.0 miljarder dollar i volymer varje dag inte bildar priser i IRDs! Om du inkluderar FRA också, är det mer som $2.5Trn! Därför är mellan 38-48 % av volymerna icke-prisbildande i Rates-derivat.

Detta är något lägre än vi uppskattade 2019. Det ska bli intressant att följa detta under åren som:

• Brexit ändrar bokningsmodeller. Kommer det att bli fler "affärer med närstående" när europeiska nav flyttar tillbaka risken till moderbolaget för riskhantering?
• SACCR för bruttosoliditet flyttar det lagstadgade kapitalet till en riskkänslig modell, snarare än bruttobaserad. Kommer detta att minska industrins besatthet av kompression?
• Smakämnen GSIB-systemet fortsätter att ha ett inslag av känslighet för grovt tänkt. Kommer detta att fortsätta att motivera användningen av komprimering och back-to-back-affärer?

Det ska bli trevligt att se lagstadgat kapital förare som kommer igenom i uppgifterna. Tack igen till BIS för ökad transparens.

Undersökningen 2022 introducerade nya dimensioner för mer renodlade "marknadsvända affärer", det vill säga affärer med kunder och andra icke-närstående enheter som bidrar till prisbildningen på marknaden. Detta var ett svar på den överdrivna tillväxten i omsättningen i 2019 års undersökning (Diagram 1), när återförsäljare i flera rapporterande jurisdiktioner noterade att "icke-marknadsinriktade affärer" bidrog avsevärt till omsättningen. Dessa inkluderar kompressionsaffärer.

OTC-räntederivatens omsättning i april 2022

Vad visar Clarus-data?

För att förnuft kontrollera BIS-data kan vi använda CCPView för räntederivat – detta kan uttryckas som ADV med hjälp av våra rullgardinsalternativ:

Som visar;

• Våra månadsvolymer från CCPView uttryckt som genomsnittlig daglig volym per månad och produkt.
• I april 2019 spelade CCPView in ADV på 2.6 miljarder USD.
• I april 2022 spelade CCPView in ADV på 2.1 miljarder USD.
• Dessa summor är lägre än BIS-data eftersom vi bara tittar på Cleared-volymer. Skillnaden ($3.13trn) är kombinationen av oavklarat derivat och icke prisbildande verksamhet.
• När det gäller tillväxttakten visar våra data att den godkända handelsaktiviteten minskade med 20 %.
• Detta är i stort sett i linje med BIS-undersökningen som visar en minskning av totala volymer med 19 %.

På produktbasis minskade FRA ADV:er inom clearing från en ADV på 792 miljarder USD 2019 till 261 miljarder USD 2022 – en mycket mindre aktivitetsminskning än vad som kan ses i BIS-siffror. Detta är spännande eftersom nästan 100 % av FRA:erna har godkänts under en tid.

Att dra ihop data lämnar oss med följande översikt på hög nivå:

Jag tycker att det är ett ganska snyggt sätt att sammanfatta vår marknad just nu. Det visar att:

• Aktiviteten i clearade IRD var 2.1 miljarder USD i april 2022 (en räknad). Det var 20 % lägre än 2019.
• Aktiviteten i icke clearade IRDs ökade faktiskt – från 712 miljarder USD 2019 till 1.13 miljarder USD 2022.
• Denna tillväxt på marknader för oavslutade förutsätter att all icke-marknadsinriktad aktivitet som rapporterats av BIS förblir oklar. Det är kanske ett alltför enkelt antagande med tanke på att vissa kompressionsaffärer säkert kommer att rensas.

Analysen påminner oss om att det fortfarande är svårt att få en anständig transparens för den okröjda delen av marknaderna. SDRView hjälper, men detta är endast för US Persons-delen av marknaderna. Förhoppningsvis, Europa och andra jurisdiktioner kommer så småningom att följa efter.

Sammanfattningsvis

• Aktiviteten inom räntederivat har minskat med cirka 20 % under de senaste 3 åren till 5.2 miljarder USD per dag.
• Denna minskning i aktivitet visas i den senaste BIS treåriga undersökningen och förklaras ytterligare med hjälp av Clarus CCPView data.
• För första gången har vi BIS transparens i komprimering och back-to-back volymer, vilket är mycket välkommet.
• Det är uppenbart att övergången till RFR har påverkat omsatta volymer.
• Det finns inga bevis för att denna övergång har påverkat likviditeten.
• Snarare är det mycket mindre aktivitet i FRA. Detta beror på de mindre komplexa riskhanteringskraven för RFR-handel.