Not: Wall Street, çevresel, sosyal ve yönetişim faktörlerine dayalı yatırım stratejilerini giderek daha fazla savunuyor ve bunların "daha istikrarlı ve daha yüksek uzun vadeli getiriler" sağladığını savunuyor. Mantığı destekleyen şey, diğer kanıtların yanı sıra, salgının en yoğun olduğu dönemde ESG etiketli varlıkların göreceli dayanıklılığıydı.1 Ancak ESG'nin üstün performansı, son beş yılda ESG fonlarının uzun vadeli düşük performansını gösteren son veriler de dahil olmak üzere inceleme altına alındı.2 Bu Kenan İçgörüsü'nde, bazı temel soruları yeniden gözden geçiren son araştırmalara dayanan bazı açıklayıcı kanıtlar sunuyoruz: bazı yatırımcılar ilk etapta ÇSY faktörlerini neden ve nasıl hesaba katıyor.
+ + +
ŞAPEL TEPESİ - ABD'de yatırım yapan ESG, son iki yılda niş bir pazardan ana pazara doğru ilerledi (bkz. Şekil 1). Bu yeni keşfedilen popülerlikle birlikte artan tartışmalar da ortaya çıktı. ESG yatırımının savunucuları, "iyi yaparak iyi yapmak" retoriği uydurarak, aynı zamanda daha geniş toplumsal hedefleriyle de uyumlu olan, kurumsal kârlılığa yönelik potansiyel faydaların çığırtkanlığını yapıyor. Ancak karşı çıkanlar, ESG'nin faydalarının abartıldığından ve ESG'nin karışık sonuçlara ve düşük istihdam ve rekabet gücü de dahil olmak üzere belirli endüstrilerde (örneğin petrol ve gaz) yersiz ekonomik bozulmaya yol açabileceğinden endişe ediyor. Potansiyel maliyet ve faydaların tartılmasındaki en büyük zorluklardan biri, ÇSY yatırımlarının etkisini değerlendirmek için üzerinde anlaşmaya varılan bir çerçevenin bulunmamasıdır. Bu sorunun üstesinden gelmek için, ESG'nin beklenen yatırım getirilerini ve dolayısıyla şirketlerin sermaye maliyetini nasıl etkilediğini anlamamıza yardımcı olan bazı yeni araştırmaları tartışıyoruz. Kısacası, kanıtlar, iyi ya da kötü, ÇSY'nin parasal olmayan yönlerinin giderek daha önemli hale geldiğini ve dolayısıyla şirketlerin operasyonlarını ve gerçek yatırımlarını etkileme potansiyeline sahip olduğunu gösteriyor. Başka bir deyişle, ÇSY odaklı yatırımcılar getirilerden daha fazlasını önemsiyor ve dolayısıyla kurumsal davranış üzerinde etki yaratıyorlar.
Şekil 1: ABD'de ESG Yatırımındaki Artış
**Kaynak: Morningstar Direct, 31 Aralık 2021 itibarıyla. Sürdürülebilir Fonları içerir. Sürdürülebilir Fonlar ABD Görünüm Raporu, Ocak 2022. Tasfiye edilmiş fonları içerir ancak fonların fonlarını hariç tutar.
Ama önce bir adım geriye gidelim. ÇSY, çalışanlarıyla ve müşterileriyle nasıl etkileşim kurduğundan operasyonlarda kullanılan girdi türlerine (örneğin enerji) kadar bir şirketin hemen hemen her yönünü etkileme potansiyeline sahip büyük ve karmaşık bir konudur. Yatırımcıların ve yöneticilerin karşılaştığı sorunu daha da karmaşık hale getirmek için, uygun eylem planına karar vermek üzere ÇSY faktörlerini değerlendirecek kabul edilmiş tek bir çerçeve (veya derecelendirme sistemi) yoktur. Bunlardan en önemlisi, tarihsel olarak birincil kurumsal hedef olarak görülen hissedar kârını maksimize etme ile diğer paydaşlara sağlanan faydalar arasındaki gerilimdir.3 Akademisyenler ve uygulayıcılar, hissedarlara ve diğer paydaşlara nasıl öncelik verilecek sorusuyla giderek daha fazla boğuşuyorlar. Örneğin, çok sayıda çalışma ESG ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkileri incelemiş ancak yalnızca küçük bir çoğunluk, ESG nitelikleri ile hisse senedi performansı arasında pozitif bir ilişki olduğunu belgelemiştir.4 Aslında, son teori, denge durumunda, bazı yatırımcıların arzu edilen ÇSY özellikleri olarak gördükleri şeyler için prim ödemeye istekli olmalarının, ÇSY ölçümlerini yüksek oranda değerlendiren şirketler için gelecekte daha düşük getiri anlamına geldiğini öne sürüyor.5
Sezgisel bir düzeyde, ESG yatırımları, istenmeyen ESG özelliklerine sahip olan ancak yine de kar elde eden şirketlerin ağırlığını azaltmayı veya elemeyi taahhüt eden, kârı maksimize etmeye çalışan yatırımcıların elini kolunu bağlar. Yatırım yapma konusundaki bu isteksizlik, indirimli satış yapan şirketlerin ve arzu edilen ESG özelliklerine sahip diğer şirketlerin göreceli bir değerleme primine sahip olmasına, buna yeşilyum adı verilmesine neden olur. Yatırımcılar göreceli bir prim ödediklerinde, uzun vadede düşük performans beklemelidirler. Bunu daha karmaşık hale getiren ve ampirik olarak araştırılmasını zorlaştıran şey, geçmiş getirilere bakıldığında, büyüyen bir yeşile atfedilebilen pozitif performansı (Şekil 1'de gösterildiği gibi sürekli büyüyen ESG entegre sermaye nedeniyle) gelecekte beklenen performansın daha düşük olması.
Peki bu neden tartışmalı? ÇSY yalnızca kazan-kazan fırsatlarıyla ilgili değilse, yatırımcıların, yöneticilerin ve politika yapıcıların tam olarak ne tür ödünleşimler olduğuna dair net bir resme ihtiyaçları var. Örneğin, ÇSY yatırımcıları getiri dışında bir şeyi önemsediğinde, bu durum yöneticilerin ve yönetim kurullarının aldığı kararları etkileyecektir. Esasen, kârı maksimize etmeye yönelik kararlar ile firma değerlemesi arasındaki geleneksel bağlantı artık kopmuştur çünkü yatırımcılar parasal olmayan faktörlere değer vermektedir.
Yeni Kanıtlar Yatırımcıların ÇSY Getirilerine İlişkin Beklentileri Hakkında Ne Söylüyor?
Yatırımcıların ÇSY'de varsayılan parasal olmayan faktörlere önemli bir değer verip vermediğini ortaya koymak için öncelikle ÇSY yatırımlarının getirisinin ne olmasını beklediklerini araştırmak kritik önem taşıyor. Bazı piyasa katılımcıları daha düşük getiri bekliyorsa, o zaman onların kâr yerine ESG'yi isteyerek seçtiklerini biliyoruz. Neyse ki, bazı yeni finansal modeller, en azından listelenen seçeneklere sahip şirketlerin alt kümesi için, bunu oldukça hassas bir şekilde yapmak için bir mekanizma sağlıyor.6
UNC Kenan-Flagler Business School finans doktora öğrencisi Paul Yoo tarafından hazırlanan yakın tarihli bir araştırma makalesi, farklı ESG özelliklerine sahip şirketler arasındaki opsiyon fiyatlarından elde edilen beklenen piyasa getirilerini inceliyor. Analiz özellikle, beklenen getirilerin iki tür ÇSY faktörüyle, yani kârı maksimize eden (maddi) risk önlemleri ve soyut (maddi olmayan) önlemlerle nasıl ilişkili olduğuna bakıyor. Maddi risk (Risk), şirketlerin iklim, insan sermayesi veya gerçekleştiğinde maddi sonuçlara eşlik eden düzenlemeler gibi ESG risk faktörlerine maruziyetini ölçer ve ESG risklerine karşı korunmayla ilgili mali faydaların iyi bir ölçüsünü sağlar. Maddi olmayan ölçü (maddi olmayan), yatırımcıların sosyal sorumluluk sahibi bir şekilde yatırım yapmaktan elde edilecek parasal olmayan faydalar gibi manevi tercihlerine karşılık gelir.7 Yatırımcıların ÇSY değerlendirmeleri çok boyutlu olduğundan, bu yaklaşım, doğası gereği farklı olan iki tercihin ABD kamu hisse senedi fiyatlarını ne ölçüde etkilediğini anlamamıza olanak tanır.8
Analiz sonuçları, hem maddi (Risk) ve manevi (maddi olmayan) ESG derecelendirmeleri, yukarıda açıklanan ESG yeşil değerleri ile tutarlı bir şekilde beklenen getiri ölçümlerindeki değişimi açıklamaktadır. Yani, daha olumlu ESG derecelendirmeleri, daha düşük beklenen gelecekteki getirilerle sonuçlanır. Üstelik etkilerin boyutu önemli olabilir. Örneğin son on yılda düşükRisk ve yüksekmaddi olmayan Hisse senetlerinin genel olarak yüksek performansın altında performans sergilemesi bekleniyor.Risk Ve düşük-maddi olmayan En ihtiyatlı tahmine göre hisse senetleri yılda yaklaşık %2.1 oranında arttı.
Son on yılda ÇSY'nin daha geniş çapta ölçülmesi ve yatırımcıların ÇSY'yi kendi süreçlerine dahil etmesiyle beklenen getirilerdeki farklılıkların nasıl geliştiği de bir o kadar ilginç. Şekil 2'de gösterildiği gibi, ÇSY ile ilgili etki Risk Son beş yılın değişen penceresinde bir ay sonrası beklenen getiriler 0.4 ile 1.5 arasında kesinlikle olumluydu (yaklaşık %2012 ila %2017), ancak bu etki son yıllarda net sıfıra geriledi ve pandemi sırasında tekrar toparlandı. . Bu, şirketler (veya en azından örneklemde listelenen seçeneklere sahip büyük şirketler için) tarafından içselleştirilen ÇSY faktörleriyle ilişkili maddi risklerle tutarlıdır. Bu riskler potansiyel olarak şirketler için daha belirgindir veya maddi olmayan faktörlere (örneğin, bir şirkete veya sektöre daha özgü olabilecek) kıyasla daha kolay ele alınır.9
Şekil 2: ÇSY Risk Primleri
**** Risk ölçüm RepRisk endeksine dayanmaktadır. Dikey eksen, RepRisk endeksindeki bir standart sapma artışıyla ilişkili 1 ay sonraki beklenen getirilerdeki değişimi (yıllık % olarak) temsil eder. Örnek S&P 500 hisse senetlerine odaklanıyor. Ayrıntılar şurada verilmiştir: yoo (2022).
Buna karşılık, Şekil 3'te parasal olmayan gelirler gösterilmektedir. maddi olmayan faktör, 0.5'ların başlarında beş yıllık kayan pencerelerde bir ay sonrası beklenen getiriler üzerinde değişken bir etkiye sahip olmaktan (%-1.5 ile %2010 arasında) son dönemde -%3 civarında sürekli olarak daha düşük bir getiri ile ilişkilendirilmeye dönüştü. yıllar. Bu bulgu, parasal olmayan ÇSY faktörleriyle bağlantılı olarak büyüyen yeşil alanla tutarlıdır.10 Dahası, şirketlerin sermaye maliyetlerinin bu faktörlere bağlı olarak anlamlı ve kalıcı bir şekilde farklı olabileceğini öne sürüyor.
Şekil 3: ÇSY maddi olmayan Primleri
** maddi olmayan ölçüm MSCI'nın Maddi Olmayan Değer Değerlendirmesi (IVA) verilerine dayanmaktadır. Dikey eksen, IVA derecelendirmelerindeki bir standart sapma artışla ilişkili 1 ay sonraki beklenen getirilerdeki değişimi (yıllık % olarak) temsil eder. Örnek S&P 500 hisse senetlerine odaklanıyor. Ayrıntılar şurada verilmiştir: yoo (2022).
Yöneticiler ve Yatırımcılar için Çıkarımlar
Maddi olmayan ÇSY tercihleri için önemli değerleme etkilerinin varlığı, işletmeler ve yatırımcılar için önemli değer etkilerine sahiptir. Yöneticiler için, sosyal hedefleri belirlemenin ve bunlara bağlı kalmanın ön maliyetleri olsa da, en son kanıtlar belirli ÇSY özelliklerini geliştirme çabalarının firmanın sermaye maliyeti üzerinde önemli bir etkiye sahip olacağını göstermektedir. Ancak yatırımcılar için bu, iki ucu keskin bir kılıçtır; çünkü daha düşük sermaye maliyeti, daha düşük gelecekteki getiriyle eş anlamlıdır. Dolayısıyla bu sonuçlar “iyilik yaparak (finansal olarak) iyi olmak” söylemine karşı uyarıda bulunuyor. Son olarak, ÇSY şüphecileri için bu sonuçlar, işletmelerin işleyişini değiştirmeyi amaçlayan dışsal bir güçle değil, bunun yerine hissedar değerlemesini doğrudan etkileyen yatırımcıların tercihleriyle mücadele ettiklerini gösteriyor. Bu anlamda yöneticiler, vekalet sorumluluklarını yerine getirirken, ESG faktörlerinin (ve giderek artan oranda parasal olmayan faktörlerin) değerlemeler üzerindeki potansiyel etkisini kabul etmelidir.
1 Yeni bir kanıt için bkz. Albuquerque ve ark. (2020), örneğin.
2 Örneğin buna bakın Bloomberg makale.
3 Örneğin, bkz. Kenan İçgörü geçen Aralık ayında yayınlandı.
4 Friede ve diğerleri gibi meta-analiz makalelerine bakın. (2015), Coqueret (2021) ve Whelan ve diğerleri. (2021).
5 Yerimizi Kenan İçgörü Daha fazla ayrıntı için Nisan ayında yayınlandı.
6 Yeni modeller arasında Martin ve Wagner (2019) ve Kadan ve Tang (2020) yer alıyor.
7 İnşaat gereği, Risk ve maddi olmayan derecelendirmeler sırasıyla maddi ve manevi ÇSY hususlarıyla daha alakalı bilgileri içerir. Bunun nedeni, ilkinin kapsamını kasıtlı olarak firmaların gelecekteki ÇSY ile ilgili maddi risk olaylarına maruz kalma durumunu ölçmek için sınırlandırması, ikincisinin ise firmaların ÇSY taahhütlerinin, taahhütlerinin ve mevcut stratejilerinin ciddiyetinin değerlendirilmesine vurgu yapmasıdır.
8 Her tercihe ilişkin bazı kanıtlar için bkz. Riedl ve Smeets (2017), Hartzmark ve Sussman (2019) ve Humphrey ve diğerleri. (2021) maddi olmayan tercih için ve Albuquerque ve ark. (2018), Hoepner ve ark. (2022) ve Seltzer ve ark. (2021) risk azaltıcı tercih için.
9 ESG'nin döngü karşıtı eğilimine dikkat edin Risk primler: Büyük Mali Kriz ve COVID-19 krizi gibi durgunlukların olduğu (olmayan) dönemlerde yüksek (düşük). Akademik literatürün kötü zamanlarda daha yüksek risk tazminatlarının uzun süredir belgelenmesi ESG'yi doğruluyor Risk Primler maddi ÇSY faktörlerinden kaynaklanmaktadır.
10 ESG'den farklı olarak Risk primleri, ÇSY maddi olmayan Primlerin döngüsel olmaması, bunların parasal olmayan nedenlerden (veya en azından parasal risklerle daha az ilgili faktörlerden) kaynaklandığını gösteriyor.