DeFi发现：浏览崩溃

在价格波动加剧和天然气价格极端的情况下，DeFi 在协议层面展现了其弹性。清算和套利机制按预期发挥作用，保持稳定性，同时稳定币保持锚定，在整个生态系统中看到大量的转移量和使用。随着协议收入增加和代币价格下跌，去中心化交易所的交易量达到历史最高水平，衍生品平台的使用量增加，代币估值达到创纪录的低水平。

在本报告中，我们涵盖：

• DeFi 对代币价格下跌的反应
• 崩盘后的代币估值
• 天然气价格和使用探索

代币价格下跌期间 DeFi 的活动

DeFi 对 ATH 普遍下跌的反应好坏参半。蓝筹 DeFi 中的代币价格很大程度上跟随 ETH 的下跌，相对于 ETH 表现出较高的贝塔值，但 UNI、MKR、AAVE、COMP、SUSHI、SNX 中 ETH 的跌幅并未超过 ATH 15% 以上。

智能合约锁定的总价值从高峰到低谷下跌了 42%，与以太坊的价格大致一致，以太坊的价格从高峰到低谷下跌了 51%。

去中心化交易所活动

随着波动性加剧，DEX 交易量飙升至历史新高。 11.7 月 19 日，由于抛售，成交量创下 $5.7B 的纪录。 Uniswap 以 $5.8B 的交易量和 $2.8B 的流动性占据主导地位，而 Sushiswap 以 $3.5B 的流动性和 $XNUMXB 的流动性占据第二位。

每日交易者的数量也出现了大幅增长。 DEX 中 30 天的每日独立交易者数量和 5 天的交易者数量均创历史新高。 SushiSwap 的交易量/交易者数量高于任何其他交易所，与 Uniswap 相比，SushiSwap 的交易量很高，但交易者数量很少。总数 30 日交易者数量首次超过 1 万。 虽然很高兴看到在这个动荡时期交易者数量的增加，但如果/当 DeFi 进入长期熊市时，对产品市场适应性的真正考验将会到来。

借贷活动

贷款协议已经显示出实力，锁定的价值保持强劲，清算保持在最低限度。在市场崩溃期间，稳定币锚定的丧失是借款人面临的主要风险。随着价格变得更加波动，满足抵押品要求变得更加困难。此外，波动的抵押品、清算和不同的利用率水平也会造成利率波动。利率波动可能导致借款人进一步提款。幸运的是，稳定币保持健康，利用率保持健康，贷款市场在高波动时期总体表现符合预期。在崩盘过程中，Aave 上的 415 名借款人面临清算事件，清算金额为 38.4 万美元。

利率自始至终保持健康。由于借贷大致保持相关性，利用率也保持同样健康。大多数贷款市场的时间表如下：

• 16 日开始的调整导致利率暂时波动，因为借款有短暂超过最佳利用率的时期。
• 在 19 日的短时间内，由于价格波动导致健康因素下降且利率高达 80% 以上，Aave 的利用率（借款/抵押品）突破了 14%。
• 清算、抵押品过帐和收益追逐使利用率恢复到健康水平，使供应商的利率恢复到约 3% 的水平。

稳定币稳定性

在整个崩盘过程中，主要稳定币一直健康地维持着锚定汇率。以太坊上使用的前 3 名稳定币在很长一段时间内都没有大幅偏离其锚定汇率，这让卖家可以自信地退出他们认为适合的稳定币。主要交易所的 USDT/USD 价差最大幅度为 1.02 美元左右的峰值和 0.99 美元左右的低谷。在大多数情况下，这些灯芯只能持续几秒钟到几分钟。除此之外，稳定币在崩盘的大部分时间里都保持着锚定状态，成交量加权平均价格 (VWAP) 大部分时间都保持在 1.00 美元。与 2020 年 XNUMX 月的崩盘相反，DAI 的锚定汇率令人印象深刻。

由于 DAI 在崩盘期间的表现，这对 DeFi 来说尤其有利。 DAI 保持良好的挂钩状态，循环供应量根据抵押品要求和协议稳定性进行相应调整。由于抵押品持有者要求赎回，抵押品被收回，DAI 也从供应中被移除。这种行为使抵押品保持健康，清算保持在健康水平，并且 DAI 保持其挂钩。

不幸的是，一种相对较强的采用率（〜2B 循环供应）未能维持其固定不变。 TerraUSD (UST) 于 18 日失去了锚定汇率，因为其 LUNA 抵押品的价值低于其抵押的稳定币的价值。 LUNA/UST 生态系统目前面临着额外的风险，部分原因在于其市场规模。尽管 DAI/MakerDAO 生态系统要求 8 亿美元的 DAI 供应量需要超过 5 亿美元的 ETH 抵押品，但 UST 的 2 亿美元供应量却接近甚至有时低于约 2 亿美元的 LUNA 抵押品。幸运的是，在坠机期间，挂钩损失并不算太严重。

UST 锚定的丧失同时导致其借贷市场 Anchor 的不健康行为，在 UST 看到大量需求的协议原生借贷平台中，头寸更容易被清算。自崩盘以来，随着 LUNA 的价值回升至 UST 之上，其挂钩汇率已大幅反弹。

总而言之，稳定币的表现符合预期，并且与整个领域保持挂钩。链上稳定币转账量达到 $52B，创稳定币转账量纪录。

ETH 表现与估值

锁定在智能合约中的以太坊供应百分比仍然非常健康， 在整个抛售期间，23% 以上的供应量仍保留在合约中。 交易所的供应量从 11.13% 跃升至 11.75%。

尽管今年我们看到 DeFi 兑美元估值发生了叙事转变，但 ETH 仍然是首选的储备货币和基准。 DeFi/ETH 在 2021 年基本上表现不佳，在崩盘期间也不例外，因为一些人将 ETH 视为避险资产。这在崩盘期间 ETH 相对于 DeFi 的强势就体现了出来。然而，这种下跌在 UNI、AAVE 和 MKR 等市值最高的蓝筹股中表现得不那么剧烈，这些蓝筹股在崩盘后相对于 ETH 的市值加权仅超额下跌约 6.5%。

我们有可能看到那些蓝筹股与 ETH/DeFi 存在潜在的脱钩，这些蓝筹股的使用量、收入和代币价格在任一方向上的强烈激励都在增加。然而，蓝筹股的跌幅与中型 DeFi 的跌幅并不相符，后者的相对跌幅超过 15%。在看跌情绪期间，相关性几乎总是会攀升。  

缩小范围来看，ETH/BTC 在下跌期间表现出弹性。在之前的崩盘中，风险通常从 ETH 转移到 BTC，其中 ETH 的跌幅明显更大。这一次，情况发生了变化，ETH 的贝塔值仍高于 BTC，但幅度不大。由于 ETH 相对于 BTC 表现出了对市场随时间下跌的弹性，因此 DeFi 参与者可能会转向 ETH，而不是 BTC 和稳定币来寻求力量。

代币表现和估值

蓝筹 DeFi 治理代币不出所料地遭到抛售，最大跌幅超过 75%。这些是新兴代币，以太坊贝塔系数较高、流动性有限且持有者数量较少。广泛的市场波动导致这些代币下跌也就不足为奇了。在最近的历史中，人们对以美元而不是 ETH 为这些资产定价的兴趣已经深入人心。

越来越多的 DeFi 投资者开始使用传统的估值指标来了解这些资产。财政部拥有的资产、返还给持有者的现金流以及其他流行的估值指标在最近的历史中变得越来越有吸引力，特别是当以其他增长资产为基准时。

在这里，我们引入价格/销售比率（P/S 比率），即代币市值除以协议产生的收入的衡量标准。到目前为止，尚不清楚在 DeFi 采用曲线的早期阶段，收入是否是代币价格的驱动因素。在许多情况下，押注未来收入和叙事的意愿与现有采用率一样强烈。然而，使用率最高的项目很快就会上升到顶部，并从低点强劲反弹。  

我们看到 TVL 继续充当价格的强劲驱动因素，两个 TVL 最高的协议经历了 ATH 最温和的回撤。与 Uniswap 及其主要用户群一样，它们也从低点反弹最为强劲。毫不奇怪，这些 TVL 主要与市值相关。较大规模的 DeFi 项目在下跌期间处于领先地位，流动性增强减轻了打击。

当按协议类型对这些代币进行分组时，当我们比较相关指标时，我们会发现有趣的趋势。在下图中，我们按协议更深入地研究了 DeFi 中的小盘资产与蓝筹股的对比。我们看到，尽管 Uniswap 的激励措施和治理代币的使用持续有限，但它仍然占据主导地位。随着 Uniswap v3 翻转 v2，这种趋势只会变得更强。 UNI 和 SUSHI 的明显主导地位带来了更温和的回撤和更强劲的缓解。 Bancor 在收入增加和销售价格更健康方面也表现出了实力。虽然 Curve 的市值看起来很小，但它的 FDV 超过 $5.5B。

在贷款方面，当我们查看基准估值指标时，我们会得到一个有趣的故事。 Compound 的估值似乎很低，尤其是相对于 Aave 而言。我们看到 Aave 上的 TVL 继续高于其竞争对手，这主要是由于新的激励措施以及作为替代形式抵押品的流行中心。特别是在崩盘期间，抵押品的多样化对于防止清算是有益的。例如，Aave 在 xSushi 中锁定了约 200 亿美元，在 LINK 中锁定了 500 亿美元，还有十多种其他非标准资产锁定了超过 5 万美元作为抵押品。也就是说，Compound 拥有健康的借贷市场、稳定的利率和强有力的奖励激励。

天然气零售定价

在跌幅最大的时期，散户交易员基本上已经被高价抛售了。由于大量交易者、稳定币转账和套利机器人主导了 Gas 消耗，Gas 价格在波动高峰期间飙升至每小时 1000+ Gwei。

有趣的是，零售定价是通过交易总数急剧下降但总交易量急剧增加来体现的。无论好坏，许多人被迫袖手旁观。如果交易者想要规避 3,000 美元的风险，但 Gas 价格>700 美元/掉期，他们选择不进行交易也就不足为奇了。对于规模较大的交易者来说，如果头寸规模是费用规模的 700 倍或更大，则 100 美元/掉期相对容易接受。随着崩盘的发生，随着较大的持有者转移风险，成交量大幅上升。由于规模较小的交易者无法在链上采取任何行动，交易总量下降。

因此，尽管 Uniswap 的交易量很高，但在崩盘期间 Uniswap 的累计交易量并未高于 30 天平均交易量。相反，USDT 转账、USDC 转账、套利机器人以及价格大幅波动期间的其他紧急活动主导了区块空间。

在左下方的图表中，我们看到 MEV 机器人通过各种方式从网络中提取价值的一个小时的活动。在右下方的图表中，我们看到了在崩溃期间的一个小时内对天然气消耗贡献最大的智能合约。

• Uniswap V2 仍然是 Gas 消耗方面明显的领先者。
• 稳定币转账的 Gas 消耗量已经接近超越 Uniswap。 USDT和USDC正在紧急发送到钱包进行兑换以分配资金。
• 大额匿名账户正忙于进行强平等套利活动。

事故发生几天后，汽油价格大幅下跌。稳定转账的 Gas 消耗量下降了 60% 以上，Uniswap Gas 消耗量较峰值下降了约 50%，套利机会大多恢复到崩盘以来的正常水平。在整个崩盘期间，峰值平均 Gwei 为 1200，每笔掉期的交易成本超过 500 美元。当平均 Gwei <75 时，较小的交易者现在可以按照他们认为合适的方式重新平衡。

自 TVL 和用户分别增长至 100B+ 和 2 万美元以上以来，DeFi 遭遇了首次重大价格和流动性测试。 DeFi 持续增长的积极指标包括：

• 来自交易费和 DEX 峰值交易量的强劲收入
• 借贷市场健康，抵押品高，利率波动性相对较低，稳定币利用率高
• 稳定币保持锚定并持续增长
• 蓝筹股的弹性与 ETH 以及 ETH 与 BTC 的弹性

未来最大的警告信号将是使用量的减少以及协议费用收入的相应下降。到目前为止，我们还没有看到这样的事件，因为流动性增加导致使用量和费用增加。使用量下降可能会导致流动性枯竭，因为 TVL/收入增加且回报纯粹由代币通胀驱动。流动性的损失会恶化用户体验，从而产生用户数量减少、收入减少和流动性退出更多的反射效应。目前，增长依然强劲，DeFi 的使用量达到了新的高度。  

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来源：https://insights.glassnode.com/defi-uncovered-exploring-the-crash/