当资金变得更加昂贵时，您如何评估和决定适合您公司的最佳融资方案？
有（或至少应该有）一个风险投资行业说：“给我你的头条价格，我会给你一个交易。” 这里的想法是，创始人倾向于从估值和稀释的角度进行思考，而投资者可能更感兴趣的是了解他们在下行时的最低保证回报和上行潜在回报的规模。
在正常市场中，投资者有时但不太频繁地使用合同条款——例如大于 1 倍的清算优先权、认股权证和反稀释条款——以创始人想要的估值进行投资，但条款对投资者。 在低迷的市场中，当资本更加昂贵且估值下降时，这些结构化交易（即带有非标准条款的交易）变得更加普遍，因为创始人寻找避免以低于每股价格筹集资金的方法您的上一轮（即下一轮）。
我们在这篇文章中的目标是让初创公司了解用于提高总体估值的不同合同条款、投资者如何思考和使用这些条款，以及在签署虚线之前要考虑的影响，尤其是股权稀释方面的影响。
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股权到债务的范围
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在实践中，可以组合不同的选项和条款，在后面的部分中，我们将深入研究用于提高股权提案的具体条款以及对常见场景的并排比较。 不过，为简单起见，让我们看一下四个高级选项：标准优先股、结构化优先股、可转换债券和不可转换债券。 这些选项可以粗略地考虑在以资本成本和稀释换取灵活性的范围内。
在股权方面，标准优先股而非普通股是私人机构投资者最常见的股权结构。 当某人获得“干净的条款清单”时，这通常意味着具有 1 倍非参与清算优先权的标准优先股（下一节将详细介绍清算优先权）。 另一方面，不可转换债务以利率限制贷方的回报，因此可能会形成“干净的条款清单”，尽管资产负债表更复杂。 （您可以找到我们提高债务和债务条款的指南 此处).
在中间，结构化优先股和可转换债券通常被认为是“肮脏的条款清单”，因为它们增加了交易条款，使投资者的交易更加甜蜜，例如增加的特征 增加潜在上行空间或增加保证最低回报。
经济交易甜味剂
结构化条款和交易，尽管被称为“肮脏”，但本质上并没有好坏之分，我们也不是要告诉创始人什么是适合他们业务的条款。 但是，我们确实希望确保创始人了解结构化交易带来的权衡。 对于任何条款清单——无论是向上还是向下——创始人都专注于估值。 如果一个人以相同的条件筹集相同数量的资本，但价格更高，则融资对现有股东的稀释性较小。
虽然结构可能发生在上轮融资中，但它更普遍地被视为减少前一轮估值下降的一种手段。 例如，创始人可能会选择以 40% 的折扣接受“干净的”条款清单或接受结构化的平轮融资。 大多数员工、客户和合作伙伴都不了解这种结构，平轮听起来比 40% 下降轮更好。
实际上，最好的融资选择来自于取得适当的平衡 计价 和稀释以调整您的投资者和董事会、创始人和员工之间的激励措施。 在这里，我们将深入探讨一些最常见的甜味剂，这些甜味剂用于提高整体估值和 它们如何影响稀释和利益相关者的一致性。
认股权证
它是什么： 认股权证是投资者和创始人构建合同以将下跌轮转为平轮的最常见方式之一。 认股权证（或期权）赋予投资者权利，但没有义务，在到期日之前以预定的行使价购买预定数量的公司股份，行使价可能从几个月到十年不等。 该行使价可以低至一美分（甚至是几分之一），也称为便士认股权证，或按常规估值发行。
为什么它的事项： 行权价是提升估值的核心杠杆，但权证行权价越低，潜在稀释度越大。 尤其是便士认股权证，本质上是公司的免费增量股，因此它们降低了该轮融资的“真实”价格。
二次融资
它是什么： 在二次融资中，投资者从现有股东那里购买股票。 这与初级融资形成对比，在初级融资中，公司发行新股票以换取公司资产负债表上的现金。 投资者可以以高估值购买一级融资中的优先股，同时也可以以较低价格从先前的投资者那里购买二级股权（通常是没有保护的普通股）。
为什么它的事项： 购买打折的二级股票会降低投资者的平均购买价格。 通常，价格较低的二级市场会与一级市场混合，以便为投资者获得更低的有效价格。 由于新的一级股权以较高的价格发行，而现有股票以较低的价格出售，因此可以在最小稀释的情况下获得更高的总体估值。 然而，二级市场对投资者的保护较少，并且取决于卖家是谁，可以解释为负面信号。 例如，如果创始人在二次交易中出售股票，他们就会以低于总体估值价格的价格减少自己的所有权。
有时，投资者的需求可能相对固定，因此任何用于二级销售的投资资本都会减少可用于一级销售的金额。 因此，对于有下游资本需求的公司，他们可能更愿意优先考虑初级而不是次级。
转换价
它是什么： 可转换债务可以转化为权益的价格。 从本质上讲，这是债务贷方的执行价格。 转换价格可以是估值上限、下一轮优先融资的折扣或以 IPO 为基准（例如，以 IPO 价格折让 20% 的债务转换）。
为什么它的事项： 可转换债务允许贷方参与公司的上涨，同时获得回报（包括利息），就像在不太乐观的情况下的债务一样。 创始人通常希望设置尽可能高的转换价格，类似于为一轮定价，以尽量减少稀释。
反稀释条款
它是什么： 如果未来一轮或 IPO 定价低于预定水平，反稀释条款，如 IPO 棘轮，通过向投资者授予更多股份来保护投资者免于将当前轮定价过高。
为什么它的事项： 对于投资者而言，反稀释为更高的总体估值提供了更多的安全性。 如果后来估值下降，特别是在首次公开募股时，他们将获得更多股份以弥补部分或全部差额。 如果估值下降，这将转化为（通常是显着的）创始人和其他不受保护的股东的稀释。 虽然几乎所有股权融资都具有基于价格的反稀释保护，但“棘轮”保护——投资者在未来的一轮融资或首次公开募股中完全摆脱困境——通常只出现在结构性交易中。
清算优先权
它是什么： 清算优先权是指在清算的情况下，谁先得到回报，以及多少。 资历排列投资者获得回报的顺序，最资深的先获得回报——使他们最安全。
倍数是指在支付较低的高级投资者之前必须支付原始投资的倍数。 通常，投资者采用 1 倍的清算倍数，因此他们在普通股股东得到任何东西之前就拿回了钱。 但是，清算优先权倍数可以大于或小于 1 倍。
清算优先权也可以是参与或不参与。 非参与式清算优先权意味着投资者获得 更大的 潜在的清算优先权或该投资者按比例持有公司的价值。 参与清算优先权意味着投资者获得清算优先权 和 在支付清算优先权后，其按比例拥有的公司的价值（如果有的话）。
例如，假设一家公司的价值为 1B 美元，并且有一个投资者具有 1 倍的参与流动性偏好，他投资了 100 亿美元并拥有 20% 的股份。 在出售时，投资者将首先收到 100 亿美元，剩下 900 亿美元。 然后，他们将按比例获得 20 亿美元中的 900%——总共获得 280 亿美元，即总股权价值的 28%。
为什么它的事项： 清算偏好在下行情景中最为相关。 如果公司以高于投资者为优先股支付的每股价格乘以清算优先倍数的价格退出公司，则该优先股将转换为普通股，如果不参与，则对公司收到的收益没有影响普通股的持有者。 但是，如果公司以较低的每股价格退出，或者在不幸的破产情况下，投资者在普通股股东获得任何收益之前收回其投资（或其中一部分）。
大多数“清洁”融资规定，所有优先投资者都在平等的基础上获得清算优先权（通常称为 享有同等权益 在条款清单和法律文件中）。 一些结构性投资者推动拥有优先清算优先权，最新的投资者在现有投资者之前获得清算优先权。
1x 清算优先权是投资者的标准，并通过保证投资者的回报并防止初创团队按比例所有权对投资者的现金进行分红并逃走投资者的资金，从而保护投资资本。 然而，在投资者变得更加厌恶风险的低迷市场中，更常见的是清算偏好以更高的倍数（例如，1.25-2.0 倍，但可能更高）。
虽然不像调整清算倍数那么常见，但参与清算优先权是一个重要的经济甜头，尽管它确实减少了其他所有人在上限表中的分配池，并且被认为是“双重下跌”。 出于这个原因，公司经常协商参与功能在达到某个回报阈值（例如，3.0x）后放弃。
PIK兴趣
它是什么： 实物支付或“PIK”不是按季度或每年支付现金，而是将证券的原始投资与所有结构和保护措施相结合。 这些 PIK 付款可以在结构性股权交易中显示为股息，在结构性债务交易中显示为应计利息。
例如，100% 现金利率的 10 亿美元票据将支付 10 万美元的利息，一年后仍有 100 亿美元的本金，而 10% 的 PIK 利率将支付 110 亿美元的本金。一年。 再过一年，现金利息票据将支付 10 万美元，但本金仍为 100 亿美元，但 PIK 利息票据将再次不支付任何费用，本金为 121 亿美元（即，10 亿美元的 110%=11 万美元和 110 亿美元+11 美元M = 121 亿美元）。 请注意，原始注释的所有特征和术语都将与 PIK 一起保留。 例如，如果有 1.5 倍的流动性偏好，这将适用于所有 121 亿美元的本金，而不仅仅是最初的 100 亿美元。
为什么它的事项： PIK 利息意味着在应计股权或债务未偿还期间没有现金流出，但会导致更多股份、结构化股权交易或在期限结束时获得更多本金。 这可能意味着更多的稀释或更多的还款现金支出。 通常，这些 PIK 支付是复利的，因此投资者会收到额外的股息或股息或支付利息的利息，这可能会非常显着。
治理规定
它是什么： 结构性交易通常带有更强大的治理条款，并为投资者增加了障碍。 最常见的治理条款之一是围绕 IPO 自动转换，即股票在 IPO 时自动转换为普通股。 自动转换是标准做法，但投资者可以通过要求多数票支持自动转换或保留投票阻止 IPO 自动转换的可能性来获得增量选择权（以及 IPO 时的杠杆作用）。 其他治理条款可以添加保护性条款，确定新投资者是否在董事会组成、否决权等方面拥有强大的投票权。
为什么它的事项： 期权对投资者很有价值，特别是因为结构化交易中的许多保护措施（流动性偏好、最低回报、以债务形式偿还的能力）在 IPO 时到期。
资本重组/补习班/付费游戏
它是什么： 如果时间非常艰难，投资者可以推动一份包含“回顾”、“临时补足”或“付费游戏”条款的条款清单。 虽然结构不同，但大多数都涉及将所有现有投资者的优先股以 1:1 或更低的比例（5:1、10:1 等）转换为普通股。 这消除了现有投资者的所有清算偏好和其他权利，并且在较低的对话比率的情况下，强烈稀释了所有现有投资者。 然后，新投资者通常会持有比早期投资者优先的优先股。
还可能包括“付费游戏”或“上拉”条款，其中现有投资者按比例分配（或其他标准）参与新一轮，然后将其普通股重新转换为优先股. 这些重新转换的股份有时会完全恢复现有投资者的权利，但有时重新转换的股份的优先级低于新投资者的股份，并具有<1x的清算优先权。
为什么它的事项： “回顾”或“缩减”条款清单通常发生在公司相对陷入困境时。 该结构允许新投资者提供受保护的新资金，因为他们现在是最优先的优先股，并允许新投资者将新资金投资于清算优先权堆栈较低的公司（这在已筹集大量资金的后期公司）。 “付费游戏”条款清单可以产生相同的效果，但具有激励公司现有投资者继续参与公司筹资的额外效果。
假设情景/条款清单
现在我们已经列出了一些最常见的结构化术语，让我们看看这在不同的筹款场景中是如何发挥作用的。 为了设置我们的场景，让我们假设一家公司最后一次以 5 亿美元的投后估值筹集资金。 自那次加薪以来，市场变得更加艰难，公司不得不在“干净”的向下轮、结构化轮、可转换债务或不可转换债务之间做出决定。
在每种情况下，我们都展示了我们将在 a16z 中使用的敏感性表，以量化公司的内部收益率 (IRR)，这是投资者评估潜在回报和稀释的一种方式。 对于具有给定结构的每个提案，我们将模型插入以评估预期时间框架和潜在退出价值的资本成本和稀释。
情景1：比之前估值低40%左右
Down round 是一种融资，其中公司以低于其先前融资中发行的股权的每股价格的每股价格出售股权。 对于我们的第一种情况，该公司将使用标准优先股进行一轮清理，以 200B 美元的投前估值或比之前估值低 3% 的价格筹集 40 亿美元。 新投资者现在拥有公司约 6.3% 的股份（不包括可能触发的对现有投资者持股的任何反稀释调整）。 如果该公司在 5B 美元的前期融资中进行了平轮融资，那么新投资者将拥有该公司约 3.8% 的股份。
作为投资者，我们评估向下一轮的评估与评估向上一轮的情况大致相同：我们从一张白纸开始，而不是锚定于之前的估值。 我们评估公司——它的业绩、商业模式、市场机会、管理团队——以确定我们愿意支付的估值。 有时这高于上一轮的价值，有时会更低，但我们尽量不过度评价上一轮的指数，并根据我们目前对公司未来潜在现金流产生的评估形成我们对估值的看法。
优点： 下一轮保持上限表清洁，这对于激励调整特别有价值。
缺点： 与干净的持平或上涨轮相比，下跌轮将稀释现有资产，并可能向市场发出负面信号。 此外，一轮下跌会影响员工的士气，尤其是如果它让他们无法选择。
对于创始人来说，融资通常意味着担心：看到期权和股票贬值的现有员工会开始寻找新工作吗？ 未来的员工会想加入吗？ 客户和合作伙伴会担心我们提供服务的能力吗？ 如果我们现在进行一轮下跌，我们将来是否会遇到麻烦？ 这些都是合理的担忧，在失败的一轮中，您需要意识到并准备好解决这些问题。
然而，现实情况是，即使在好的时候，下一轮的发生也比大多数人意识到的要普遍得多。 事实上，已经融资的公司包括 Facebook、Square、DoorDash 和 Box。 从 2006 年到 2020 年，持平轮和下轮融资占风险融资的 28%。 2009年全球金融危机结束时，VC融资中值为平轮，超过三分之一为下轮。
当一家公司接近首次公开募股，拥有更多的投资者和拥有股权的员工，并且清晰的市值表变得更加重要时，向下一轮可能是最佳选择。
情景2：具有1.5倍优先流动性偏好的结构化优先股
对于我们的第二种情况，该公司以 200B 美元的估值筹集了 5 亿美元，或与之前的估值持平。 新投资者将获得 1.5 倍的高级非参与流动性偏好。 假设股份数量不变，新投资者现在拥有公司约 3.8% 的股份； 在任何先前的投资者或普通股持有人分享经济学之前，新投资者在并购中也得到至少 1.5 倍的资金保证。 最典型的是，在 IPO 情景中，优先股将以 1:1 转换，因此高于 1.0 倍的清算优先权将无法确保回报，尽管这些投资者可能会在 IPO 情景中获得 IPO 块或协商最低回报。
优点： 这种结构导致整体估值没有变化，并导致强劲的上行情景，并且稀释程度低于清理轮次。
缺点： 1.5 倍的高级流动性偏好通常可以保证新投资者在前几轮投资者和普通股股东开始参与之前，在除最坏的下行情景之外的所有情况下都能获得回报。
底线： 结构性优先股可以帮助维持整体估值，而上行空间的稀释程度更有限。 但是，如果公司表现不如预期，新投资者将在老投资者和普通股开始参与之前获得回报。
情景 3：200 亿美元的可转换债券，在 IPO 时以 20% 的折扣转换，具有 1.25 倍的流动性偏好和 11% 的 PIK 利息
对于我们的第三种情况，公司将持有 200 亿美元的可转换债券，其转换价格比 IPO 价格折让 20%，PIK 利息为 11%，优先流动性偏好为 1.25 倍。 新投资者的所有权取决于 IPO 价格和时间。 例如，如果公司估值在两年内从上一轮 IPO 翻倍至 10B 美元，则可转换票据将转换为约 2.4% 的公司股份。 另一方面，如果公司以 5B 美元（与之前的估值持平）首次公开募股，可转换票据将转换为约 4.8% 的公司股份。 如果公司 IPO 价格为 4B 美元（比之前的估值低 20%），可转换票据将转换为公司股份的约 6.0%。
如果我们要添加 0.5% 的认股权证（按完全稀释流通股的 0.5% 计算） before 任何可转换债务股份）在上述情况下，这将如何进一步使投资者的交易更加甜蜜。
请注意，由于认股权证稀释是在可转换债务转换之前设定的，因此认股权证也会与较早的优先股和普通股一起被稀释。 退出股权价值越低，可转债的摊薄程度越高，因此认股权证和现有股东的摊薄程度越高。
优点： 这种结构不会导致总体估值发生变化，并允许通过 IPO 的估值来确定确切的稀释度，如果公司处于暂时的艰难时期，并且在 IPO 时对其前景感觉更好，这可能会有所帮助。
缺点： 可转换债务是成本相对较高的债务（包括利息），增加了资本结构的复杂性，这可能与 IPO 相关。 如果公司的价值增加超过标记，可转换债务将充当股权。 如果公司的价值下降，可转换债券将作为昂贵的债务，在流动性事件中具有优先于股权的优先权。
底线： 可转换债券有助于维持总体估值，如果公司与标准优先股相比表现良好，将限制稀释。 但是，它会在上限表中引入复杂性，并且如果公司表现不如预期，可能会非常稀释。
情景 4：200 亿美元的债务，期限为 5 年，现金利息为 8%
对于我们的最终方案，该公司承担 200 亿美元的风险债务，现金利率为 8%，期限为 5 年。 公司在收盘时立即支付约 5 万美元的费用（直接扣除），然后必须在接下来的五年内每季度支付 4 万美元（每年 16 万美元）。 在第五年末，公司必须偿还 200 亿美元。 公司还必须遵守贷方契约，并向贷方提交详细的财务和其他合规报告。
优点： 普通的风险债务便宜、简单，并且可以保持上限表清洁。
缺点： 风险债务的可用性取决于公司的健康状况。 在经济低迷时期，风险债务可能会变得不那么可用，如果有的话。 作为承担风险承受能力较低的贷方发行的风险债务的一部分，可能需要更多的契约和报告。 灵活性也可能非常低，公司必须定期支付现金利息，这将影响现金流以及 5 年末的子弹本金支付。
风险债务优先于股权，因此在不利的情况下，第一笔资本分配将先于任何股权持有人分配给债务持有人。
底线： 风险债务是继续为企业提供资金的一种简单、低成本的方式。 作为资本结构中最高级的部分，这些债务持有人是最先得到偿付的。 在了解商业模式并且公司可以根据现有现金余额转为盈利的情况下，风险债务对于公司来说是一个不错的选择。 然而，风险债务往往伴随着严格的报告要求和契约，以及严格的利息和本金支付时间表。
对于创始人来说，工作#1 是获得下一轮融资或正现金流，当市场转向时，这项工作会变得更加艰难。 但是，如果您能够在筹资策略中实现稀释、估值和灵活性之间的适当平衡，那么它可以成为一种战略优势，不仅可以让您度过艰难时期，还可以让您处于抢占市场份额和当市场回来时增长。
注：回报和所有权是近似值，并通过简化假设计算，例如进一步筹资不会增加稀释或反稀释条款的影响。 IPO 估值不承担任何债务，因此代表市值，除非在风险债务情景中承担 200 亿美元的债务。
如果您想了解更多有关初创公司融资的信息，我们建议您选择 Scott Kupor 的 沙山路的秘密：风险投资和如何获得它.
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