注:华尔街越来越多地提倡基于环境、社会和治理因素的投资策略,认为这些会产生“更稳定和更高的长期回报”。 除其他证据外,支持这一逻辑的还有 ESG 标记资产在大流行高峰期的相对弹性。1 然而,ESG 的出色表现受到了密切关注,包括最近的数据显示 ESG 基金在过去五年中长期表现不佳。2 在此 Kenan Insight 中,我们根据最近的研究提供了一些明确的证据,这些研究重新审视了一些基本问题:为什么以及如何一些投资者首先考虑 ESG 因素。
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教堂山 – 过去两年,美国的 ESG 投资已从利基市场转变为主流(见图 1)。 随着这种新发现的流行,越来越多的争议也随之而来。 ESG 投资的支持者吹捧对公司底线的潜在好处,这也符合他们更广泛的社会目标,炮制了“做好事,做好事”的言辞。 然而,批评者担心 ESG 的好处被夸大了,并且 ESG 可能导致某些行业(例如石油和天然气)的混乱结果和不必要的经济混乱,包括降低就业和竞争力。 权衡潜在成本和收益的最大挑战之一是缺乏一致的框架来评估 ESG 投资的影响。 为了解决这个问题,我们讨论了一些最近的研究,这些研究有助于我们理清 ESG 如何影响预期投资回报,从而影响公司的资本成本。 简而言之,无论好坏,证据都表明,ESG 的非金钱方面越来越重要,因此有可能影响企业的运营和实际投资。 换言之,以 ESG 为重点的投资者关心的不仅仅是回报,因此对企业行为产生了影响。
图 1:美国 ESG 投资增长
**来源:Morningstar Direct,截至 31 年 2021 月 XNUMX 日。包括定义的可持续基金 可持续基金美国景观报告, 2022 年 XNUMX 月。包括已清算的基金,但不包括基金中的基金。
但首先,让我们退后一步。 ESG 是一个庞大而复杂的话题,几乎可以影响公司的方方面面,从公司如何吸引员工和客户到运营中使用的投入类型(例如能源)。 使投资者和管理人员面临的问题进一步复杂化,没有一个公认的框架(或评级系统)用于评估 ESG 因素以决定适当的行动计划。 最根本的是股东利润最大化(历来被视为公司的主要目标)与其他利益相关者的利益之间的紧张关系。3 学者和从业者越来越多地努力解决如何优先考虑股东和其他利益相关者的问题。 例如,许多研究已经检验了 ESG 与股票回报之间的关联,但只有少数人记录了 ESG 属性与股票表现之间的正相关关系。4 事实上,最近的理论表明,在均衡状态下,一些投资者愿意为他们认为理想的 ESG 特征支付溢价意味着对 ESG 指标评价高的公司未来的回报率较低。5
在直观的层面上,ESG 投资与追求利润最大化的投资者联系在一起,因为他们承诺减持或筛选出具有不良 ESG 特征但仍能产生利润的公司。 这种不愿投资的结果导致那些以折扣价出售的公司和其他具有理想 ESG 特征的公司拥有相对估值溢价,即所谓的绿化。 每当投资者支付相对溢价时,他们应该预期长期表现不佳。 使这变得更加复杂且难以进行实证研究的是,回顾历史回报,很难将归因于不断增长的绿化(由于持续增长的 ESG 整合资本,如图 1 所示)与未来的预期表现较低。
那么为什么会引起争议呢? 如果 ESG 不仅仅关乎双赢机会,那么投资者、经理和政策制定者需要清楚地了解究竟是什么权衡。 例如,当 ESG 投资者关心回报以外的事情时,这将影响经理和董事会的决策。 从本质上讲,利润最大化决策和公司估值之间的传统联系现在已经被打破,因为投资者重视非金钱因素。
新证据表明投资者对 ESG 回报的预期
要了解投资者是否对 ESG 中假设的非金钱因素有任何重大价值,首先要了解他们对 ESG 投资回报的预期。 如果一些市场参与者期望较低的回报,那么我们知道他们愿意选择 ESG 而不是利润。 幸运的是,一些新的财务模型提供了一种相当精确的机制,至少对于拥有上市期权的公司子集而言。6
UNC Kenan-Flagler 商学院金融博士生 Paul Yoo 最近的一篇研究论文研究了具有不同 ESG 属性的公司的期权价格所产生的预期市场回报。 具体而言,该分析着眼于预期回报如何与两类 ESG 因素相关,即利润最大化(金钱)风险度量和无形(非金钱)风险度量。 金钱风险 (Risk) 衡量公司在实现重大后果时对 ESG 风险因素(如气候、人力资本或监管)的敞口,从而很好地衡量与对冲 ESG 风险相关的财务收益。 无形指标(Intangible)对应于投资者的非金钱偏好,例如以对社会负责的方式进行投资所带来的非货币利益。7 由于投资者的 ESG 考虑是多维的,这种方法使我们能够了解两种固有的不同偏好在多大程度上影响美国公开股票价格。8
分析结果表明,无论是金钱(风险) 和非金钱 (无形) ESG 评级以与上述 ESG 绿化一致的方式解释了预期回报措施的变化。 也就是说,更有利的 ESG 评级会导致更低的预期未来回报。 此外,影响的规模可能很大。 例如,在过去十年中,低风险 和高无形 股票普遍预期表现逊于高位风险 和低无形 根据最保守的估计,股票每年大约增长 2.1%。
同样有趣的是,随着 ESG 得到更广泛的衡量以及投资者已将 ESG 纳入其流程,过去十年中预期回报的差异是如何演变的。 如图 2 所示,ESG 相关的影响 风险 0.4 年至 1.5 年间,在过去五年的滚动窗口中,提前一个月的预期回报绝对是正的(约 2012% 至 2017%),但近年来该效应已衰减至净零,然后在大流行期间反弹. 这与公司内部化的 ESG 因素相关的金钱风险是一致的(或至少对于样本中有上市期权的大公司而言)。 这些风险对公司来说可能更明显或更容易解决,而不是非金钱因素(例如,这可能对公司或行业更内在)。9
图 2:ESG 风险 溢价
****这 风险 度量基于 RepRisk 指数。 纵轴表示与 RepRisk 指数增加一个标准差相关的 1 个月前预期回报(年百分比)的变化。 该样本侧重于标准普尔 500 指数的股票。 详细信息在 柳 (2022).
相比之下,图 3 表明,非金钱 无形 因素已从 0.5 年代初期的五年滚动窗口内对提前一个月的预期回报率(-1.5% 至 2010% 之间)产生可变影响,转变为与最近的 -3% 左右的持续较低回报率相关年。 这一发现与与非金钱 ESG 因素相关的不断增长的绿化相一致。10 此外,它表明,基于这些因素,公司的资本成本可能会持续存在有意义的差异。
图 3:ESG 无形 溢价
**的 无形 衡量标准基于 MSCI 的无形价值评估 (IVA) 数据。 纵轴表示与 IVA 评级增加一个标准差相关的 1 个月预期收益(年百分比)的变化。 该样本侧重于标准普尔 500 指数的股票。 详细信息在 柳 (2022).
经理和投资者的要点
非金钱 ESG 偏好存在的重大估值效应对企业和投资者具有重要的价值影响。 对于管理者而言,尽管制定和承诺实现社会目标需要付出前期成本,但最新证据表明,努力发展某些 ESG 特征将对公司的资本成本产生重大影响。 然而,对于投资者而言,这是一把双刃剑,因为较低的资本成本意味着较低的未来回报。 因此,这些结果提醒人们不要“通过做好事来做好(财务)好”的言论。 最后,对于 ESG 怀疑论者来说,这些结果表明,他们不是在与寻求改变企业运营方式的外部力量作斗争,而是在与直接影响股东估值的投资者偏好作斗争。 从这个意义上说,董事在履行受托责任时必须承认 ESG 因素(以及越来越多的非金钱因素)对估值的潜在影响。
1 有关最近的证据,请参阅 Albuquerque 等人。 (2020 年),例如。
2 参见例如 彭博 的文章。
3 例如,请参阅 凯南洞察力 去年十二月出版。
4 参见 Friede 等人的荟萃分析论文。 (2015)、Coqueret (2021) 和 Whelan 等人。 (2021 年)。
5 我们 凯南洞察力 XNUMX 月发布以获取更多详细信息。
6 新模型包括 Martin 和 Wagner(2019 年)以及 Kadan 和 Tang(2020 年)。
7 通过施工, 风险 和 无形 评级分别包含与金钱和非金钱 ESG 考虑更相关的信息。 这是因为前者有意将其范围限制在衡量公司对未来 ESG 相关金钱风险事件的敞口,而后者则强调评估公司 ESG 承诺、承诺和现有战略的严重性。
8 有关每种偏好的一些证据,请参阅 Riedl 和 Smeets (2017)、Hartzmark 和 Sussman (2019) 以及 Humphrey 等人。 (2021) 用于非金钱偏好和 Albuquerque 等人。 (2018 年),Hoepner 等人。 (2022 年)和 Seltzer 等人。 (2021) 用于降低风险的偏好。
9 留意ESG的逆周期趋势 风险 保费:在有(没有)经济衰退(大金融危机和 COVID-19 危机)期间的高(低)。 学术文献长期以来记录了在糟糕时期更高的风险补偿,这证实了 ESG 风险 保费来自金钱 ESG 因素。
10 与 ESG 不同 风险溢价, 环境、社会及管治 无形 保费是非周期性的,表明它们来自非金钱考虑(或至少与金钱风险不太相关的因素)。