Ce rapport a été rédigé par Entreprises IOSG et publié exclusivement sur The Defiant
Remerciements : Remerciements particuliers à Xinshu, Lucas ainsi que Evgeny pour ses précieux commentaires et Darko Bosnjak pour son aide dans l'analyse des données !
TLDR:
- L'article traite de l'état du marché des dérivés DEX dans l'ère post-FTX.
- La plupart des DEX ont eu du mal à attirer une croissance organique, car une grande partie du volume des transactions a été générée par des robots et des commerçants qui exploitent l'économie symbolique ou les fournisseurs de liquidités.
- GMX est apparu comme la plus grande surprise positive de la verticale. Sa conception sans impact sur les prix en fait un lieu attrayant pour les marchands de baleines.
- Le produit de GMX est encore loin d'être parfait, avec des limitations telles qu'une sélection d'actifs contrainte, des problèmes de mise à l'échelle des liquidités, un manque de gestion adéquate des risques au niveau du protocole, une grande dépendance à l'égard des entrées centralisées et une UX sous-optimale.
- Néanmoins, certaines de ces lacunes pourraient avoir été des compromis intentionnels qui ont aidé GMX à trouver l'adéquation produit-marché et à devenir le DEX dérivé avec la demande la plus organique.
- Pourtant, le marché a prouvé que pour gagner la part de marché des dérivés cryptographiques, les DEX devraient battre les CEX à leur propre jeu.
Les volumes de dérivés cryptographiques ont dépassé le marché au comptant et la tendance ne montre aucun signe de ralentissement. En 2022, les 10 principales bourses centralisées de produits dérivés (CEX) ont enregistré un volume moyen quotidien d'environ 95 milliards de dollars, tandis que les 10 principales CEX au comptant représentaient environ 31 milliards de dollars. Alors que l'industrie continue de mûrir, on peut s'attendre à ce que le ratio des dérivés sur le volume au comptant atteigne des niveaux similaires à ceux des classes d'actifs traditionnelles.
Cependant, lorsque nous tournons notre attention vers les échanges décentralisés (DEX), l'histoire est un peu différente. Les volumes de dérivés ne représentaient que 56 % des volumes du marché au comptant, ce qui indique une relative immaturité des dérivés DEX. Cela est particulièrement évident lorsque nous comparons le ratio DEX sur CEX au sein de la verticale spécifique : les dérivés DEX ne représentent que 1.5 % du volume CEX, alors que la part est plus proche de 8 % sur le marché au comptant.
2022 | Volume quotidien moyen G$ | 2022 | Ratio |
Point DEX | 2.46 | Point DEX/point CEX | 0.077 |
Point CEX | 31.65 | DEX der/CEX der | 0.0146 |
DEX de | 1.40 | DEX der/DEX spot | 0.569 |
CEX der | 95.93 | CEX der/CEX spot | 3.030 |
Il est important de noter que ce n'est pas parce que les produits dérivés génèrent un volume notionnel beaucoup plus important dans la finance traditionnelle et les échanges cryptographiques centralisés que nous verrons nécessairement la même tendance parmi les acteurs décentralisés. En fait, il n'y a qu'un seul marché des dérivés cryptographiques, et il est possible qu'il continue à dépasser le marché au comptant crypto sans aucune contribution des DEX.
S'il y a jamais eu un moment qui pourrait servir de catalyseur puissant à la croissance des bourses de produits dérivés, c'est sûrement le dépôt de bilan de FTX en 2022 après une série d'événements controversés. Ce choc sans précédent a été un rappel brutal de ne pas faire confiance aux acteurs centralisés. Mais la question demeure : avons-nous vraiment tiré les leçons cette fois-ci ?
Malgré le choc sans précédent de la faillite de FTX, des données récentes indiquent que nous n'avons peut-être pas pleinement retenu la leçon ou, alternativement, que les solutions DEX existantes ne sont peut-être pas équipées pour répondre à la demande.
La contribution des dérivés décentralisés et des échanges au comptant au volume total des échanges de crypto a même diminué, ces plateformes ne représentant respectivement qu'environ 1.3 % et 6 % du volume CEX. Cela nous rappelle que si l'industrie a fait des progrès, il reste encore beaucoup de travail à faire pour construire un système véritablement décentralisé et digne de confiance.
30 derniers jours | Volume quotidien moyen G$ | 30 derniers jours | Ratio |
Point DEX | 1.6146 | Point DEX/point CEX | 0.058 |
Point CEX | 27.8356 | DEX der/CEX der | 0.0134 |
DEX de | 1.1218 | DEX der/DEX spot | 0.694 |
CEX der | 83.5994 | CEX der/CEX spot | 3.003 |
En regardant de plus près les performances du marché des principaux acteurs comme GMX et dYdX, il ne semble pas y avoir une augmentation significative de l'enthousiasme pour l'avenir de ces projets. Leurs jetons respectifs ont toujours un prix similaire à des multiples inférieurs (FDV / revenu annualisé) à ceux de la période de crash pré-FTX, et la récente augmentation des multiples reflète l'augmentation générale du marché, suggérant un manque de confiance dans leur capacité à surperformer les marchés en augmentant de façon exponentielle leurs volumes.
Chiffre d'affaires GMX FDV/protocole (annualisé) par rapport au proxy du marché
***Le proxy du marché prend en compte les protocoles avec des capacités génératrices de revenus et prend la moyenne de leurs ratios FDV/Revenus respectifs. Il comprend les projets suivants : Lido, AAVE, Maker, Pancake Swap, Compound, Balancer et Sushiswap
Revenus dYdX FDV/protocole (annualisés) par rapport au proxy du marché
Alors, les DEX peuvent-ils vraiment prendre le contrôle du jeu de trading crypto ? Nous avons quelques considérations importantes à garder à l'esprit, y compris les principales façons dont les DEX se démarquent de leurs homologues centralisés. Mais au-delà de cela, nous devons également approfondir les effets pratiques des points de différenciation et examiner les divers événements qui pourraient soit renforcer, soit saper leur importance.
Par exemple, si les régulateurs devaient réprimer les échanges centralisés, cela pourrait créer une demande plus à court terme pour les DEX, car les utilisateurs recherchent des options de trading alternatives.
D'autre part, si le marché connaît une période de stabilité prolongée, les utilisateurs peuvent être moins préoccupés par les risques potentiels associés aux échanges centralisés et peuvent opter pour la commodité et l'efficacité qu'ils offrent.
Des dizaines de DEX ont tenté de prendre pied sur le marché des dérivés cryptographiques au cours des deux dernières années, mais la plupart ont eu du mal à attirer une croissance organique car une grande partie du volume des transactions a été générée par des robots et des commerçants qui exploitent l'économie symbolique ou les fournisseurs de liquidité.
Par exemple, selon JetonTerminal, dYdX et Synthetix font partie des 5 premières dApps avec le plus grand écart entre les incitations payées et les frais gagnés. Plus précisément, dYdX et Synthetix ont un solde négatif de 750 millions de dollars et 650 millions de dollars, respectivement, ce qui indique qu'ils ont payé plus d'incitations qu'ils n'en ont gagné en frais.
Alors que Synthetix a choisi d'utiliser ses récompenses pour inciter l'offre, c'est-à-dire les acteurs qui forment l'épine dorsale du réseau, dYdX a opté pour des incitations directes à l'activité commerciale via son programme de minage commercial. De telles incitations peuvent rendre impossible la détermination de la véritable activité biologique.
Par exemple, certaines incitations encouragent indirectement l'activité commerciale, car les projets pourraient gonfler la liquidité naïve via des récompenses minières symboliques, c'est-à-dire compenser les LP pour le volume de transactions contradictoires généré à leurs dépens.
Dans les cas où les incitations sont explicitement ciblées sur l'activité de trading, comme avec dYdX, il reste difficile de déterminer dans quelle mesure le volume de trading existerait sans ces récompenses.
Le prix du jeton augmente-t-il en raison de l'augmentation du volume des échanges, c'est-à-dire de meilleurs fondamentaux ou vice versa ?
Essentiellement, le commerce minier a le potentiel de créer l'effet volant, où :
- Les utilisateurs commencent à extraire des jetons avant le lancement du jeton (pourraient le faire avec des stratégies delta-neutres) ;
- Les jetons sont évalués par le marché par rapport à l'activité sur la plate-forme, ainsi FOMO dans la première étape reflète directement le jeton FDV
- Le prix symbolique élevé encourage encore plus la génération de volume
En conséquence, dYdX génère quotidiennement des milliards de dollars en volume. Cependant, dans quelle mesure cette activité est-elle durable par rapport à l'exploitation minière purement commerciale ? À terme, dYdX manquera d'essence pour alimenter l'activité commerciale et son succès dépendra uniquement de la demande organique.
GMX : la chérie des baleines
GMX est un dérivé de crypto-monnaie décentralisé et un échange au comptant qui fonctionne sur Arbitrum et Avalanche. La plate-forme permet aux utilisateurs d'échanger des crypto-monnaies de manière peer-to-pool sans avoir besoin d'intermédiaires. GMX offre une variété de fonctionnalités de trading avancées, y compris des ordres à cours limité, des ordres stop-loss et des opérations sur marge avec un effet de levier jusqu'à 50x.
De par sa conception, GMX est conçu pour les grands commerçants. Cela est dû à son impact sur le prix zéro. Il atteint un impact nul sur les prix en utilisant un modèle de pool de liquidités (GLP) et un flux de prix Oracle quelque peu centralisé. Il permet aux traders de "louer" toutes les liquidités du pool aux prix actuels du marché en échange de frais de négociation de 10 points de base et d'un coût d'emprunt horaire.
En utilisant un volume de transactions de 100 10 $ par jour comme seuil pour définir les commerçants de baleines, nous observons qu'environ moins de 90 % des commerçants GMX pourraient être classés comme des baleines, mais ce groupe de commerçants génère systématiquement plus de 1 % du volume des transactions sur la plateforme. Cela est cohérent avec les réussites de la majorité des protocoles DeFi de niveau XNUMX, où à maintes reprises, la recherche de PMF nécessite des compromis qui favorisent les baleines.
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Une plongée profonde dans ce qui vient ensuite pour DeFi
Dans quelle mesure l'activité sur GMX est-elle organique ?
GMX a également expérimenté des moyens innovants d'utiliser des jetons pour démarrer l'activité. Cependant, ses incitations ne visent pas à créer un faux sentiment de traction en raison des éléments suivants :
a) GMX n'a pas d'incitations directes pour les commerçants, telles que l'initiative de minage commercial
b) il se concentre principalement sur la croissance de sa TVL, mais met en œuvre en même temps des choix de conception qui protègent ses LP du volume contradictoire, c'est-à-dire qu'il ne paie pas les LP pour s'asseoir dans le pool et tolérer le volume d'arbitrage
Par conséquent, la majeure partie du volume GMX est, en effet, organique. La seule exception pourrait être la possibilité que certains commerçants spéculent sur le largage potentiel d'Arbitrum aux utilisateurs des dApps de l'écosystème.
Sur l'importance des BPL
Par rapport aux contrats de swap perpétuels typiques, les dérivés GMX ont un plafond plus strict car l'intérêt ouvert est limité par la profondeur du pool de liquidités pour assurer la solvabilité du protocole. Ainsi, la mise à l'échelle du pool de liquidités a été la priorité de GMX, et ces objectifs se sont reflétés dans l'économie des jetons GMX.
La liquidité de l'ETH et de la BTC a été la plus critique pour GMX, car les traders sont principalement intéressés par la location d'une exposition à ces actifs, ce qui est illustré par les frais d'emprunt historiquement les plus élevés pour ces actifs.
GLP peut-il maintenir des niveaux de TVL suffisants après l'extraction de liquidité ?
Même lorsque nous ignorons les récompenses minières symboliques, les détenteurs de GLP ont pu récolter un APY à deux chiffres, qui fluctue ces dernières périodes entre 15% et 30%.
BPL roulant APY
Les critiques peuvent faire valoir que le rendement offert par GLP n'est pas proportionnel à l'importante exposition au risque directionnel auquel sont confrontés les détenteurs de GLP. Cependant, cette critique néglige le fait que les détenteurs de BPL ne sont pas nécessairement des teneurs de marché passifs.
Bien que GLP puisse ne pas disposer de techniques de gestion des risques intégrées, les détenteurs individuels de GLP ont la capacité de mettre en œuvre des stratégies de couverture actives. Il est raisonnable de supposer que de nombreux détenteurs de BPL font exactement cela :
- couvrir le panier d'actifs GLP, par exemple au cas où LP n'est pas à l'aise avec l'exposition à la volatilité de certains jetons du pool.
- couverture de la demande biaisée du marché
Étant donné que les besoins de couverture sont généralement satisfaits hors chaîne, il est difficile d'évaluer le profit et la perte exacts des détenteurs individuels de GLP. Mais, compte tenu du rendement et en supposant des coûts de couverture raisonnables, il est plausible que des acteurs du marché sophistiqués puissent gagner un APY élevé à un chiffre ou faible à deux chiffres (sans tenir compte des récompenses symboliques) même après avoir complètement couvert leur exposition.
Défis
Pour le moment, GLP vise un ratio de 50:50 d'actifs volatils et stables, cependant, étant donné que les pièces stables sont largement sous-utilisées, il pourrait être possible d'explorer différentes pondérations cibles. Alternativement, GMX devrait trouver un moyen d'augmenter l'utilisation des actifs stables.
À savoir, l'un des défis auxquels est confronté GMX est le fait que le pool de liquidités, c'est-à-dire GLP, est la contrepartie de chaque transaction, ce qui signifie que les frais d'emprunt sont toujours payés au pool, quel que soit le biais de la demande. Cela laisse place à des déséquilibres et à un risque directionnel plus important pour les détenteurs de BPL.
En revanche, dans les swaps perpétuels réguliers, si le marché est majoritairement haussier, cela implique un coût plus élevé pour maintenir des positions longues mais aussi la capacité de gagner des paiements de financement en prenant l'autre côté du commerce. En tant que tel, en supposant que le marché est efficace, aucun trader rationnel ne paierait pour une position courte sur GMX s'il pouvait gagner pour avoir une position courte sur d'autres plateformes.
De même, lorsque le marché global est baissier, il y aurait un manque d'incitations à ouvrir des positions longues sur GMX. Cependant, étant donné que les marchés ont tendance à tirer davantage parti des sentiments haussiers, cela est moins préoccupant.
Le déséquilibre des intérêts ouverts n'est pas le seul point douloureux de l'échange GMX. D'autres problèmes incluent les problèmes de mise à l'échelle de la liquidité susmentionnés, un univers commercial restrictif et un manque de gestion adéquate des risques au niveau du protocole.
De plus, les compromis de la plate-forme, tels que le sacrifice des principes de décentralisation (par exemple, les oracles centralisés) et l'introduction de frictions dans l'expérience utilisateur (par exemple, l'exécution retardée des transactions), ne sont pas à négliger.
Enfin, en raison de son incapacité à fournir la découverte des prix, GMX est condamné à toujours être une bourse « secondaire ».
Néanmoins, certaines de ces lacunes pourraient avoir été des compromis intentionnels qui ont aidé GMX à trouver l'adéquation produit-marché et à devenir le DEX dérivé avec la demande la plus organique.
Conclusion
"Le premier à commercialiser importe rarement. Au contraire, le premier à l'adéquation produit/marché est presque toujours le vainqueur à long terme. »
Mais gagner des utilisateurs à partir d'échanges centralisés n'est pas une mince affaire. Le marché a montré qu'être non dépositaire ne suffit pas.
Au lieu de cela, les DEX devront battre les CEX à leur propre jeu en offrant une expérience utilisateur tout aussi bonne qui inclut des facteurs tels que la facilité d'intégration, les coûts de négociation, la latence, l'impact sur les prix, les offres d'actifs, les fonctionnalités de négociation avancées, la disponibilité, la fiabilité et même récupération de fonds perdus.
Malheureusement, de nos jours sur le spectre entre les échanges « ne soyez pas méchant » et « ne peut pas être méchant », l'expérience utilisateur optimale nécessite que les échanges se rapprochent du côté gauche du spectre.
Cependant, à mesure que la technologie mûrit, il deviendrait possible de passer du côté droit sans sacrifier l'UX. Ainsi, dans une perspective à long terme, les DEX se positionnent du côté gagnant du spectre.
Mais les CEX ne sont pas sans recours dans ce paysage en développement. On attend d'eux qu'ils améliorent progressivement leurs standards et tentent de défendre leur position sur le marché en adoptant des solutions cryptographiques, offrant d'abord une roues hybrides modèle qui atténue les préoccupations liées à la garde et à la transparence, et finalement, une fois primitif, évolue suffisamment pour ne pas nécessiter de sacrifices UX, voire devenir complètement décentralisé.
Momir Amidzic est associé principal chez IOSG Ventures.
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- dans les
- sans
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- zéro