Un marché baissier difficile

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Ce rapport est une collaboration entre Glassnode et CoinMarketCap Research. Téléchargez la version PDF du signaler ici, et voir ce contenu dans un Tableau de bord en direct.

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La performance depuis le début de l’année 2022 a été remarquablement difficile pour les investisseurs, avec des prix du BTC en baisse de 75 % par rapport au plus haut historique et de l’ETH en baisse de plus de 80 %. Juin en particulier a été l’un des pires mois jamais enregistrés pour les deux actifs :

• Bitcoin s'échange en baisse de 37.9% en juin Il s’agit de la pire performance mensuelle depuis 2011, une époque où les prix du BTC étaient inférieurs à 10 dollars.
• Ethereum a baissé de 45.4 % en juin qui est le deuxième mois le moins performant de l’histoire, battu seulement par le mois de mars au début du marché baissier de 2018.

Au cours de l’année 2022, le marché des actifs numériques a connu un changement macroéconomique vers un sentiment d’aversion au risque. Comme lors des cycles baissiers précédents, cela se reflète souvent dans une domination croissante du Bitcoin, les investisseurs attirant leurs capitaux vers l’extrémité des grandes capitalisations de la courbe de risque.

Le graphique ci-dessous montre la domination relative entre les capitalisations boursières du Bitcoin et de l’Ethereum, et depuis début décembre 2021, le capital tourne en faveur du BTC. Cette tendance est également similaire dans sa structure à celle du marché baissier du début de 2018 et a été suivie par près de trois années de force relative du Bitcoin.

L’énorme désendettement qui a eu lieu dans le secteur DeFi est l’un des principaux moteurs de la faiblesse relative de l’ETH. À bien des égards, il s’agit d’une réaction égale et opposée du marché baissier à la croissance explosive observée dans l’effet de levier en chaîne et sur les marchés agricoles à rendement au cours des deux dernières années.

Le familièrement nommé « DeFi Summer » a commencé en octobre 2020, lorsque Compound a lancé son programme d'agriculture de jetons, qui a émis des jetons COMP aux utilisateurs du protocole. Cela a lancé la tendance du « rendement agricole » au sein du secteur DeFi et a émergé dans de nombreuses blockchains de couche 1 et protocoles DeFi.

Depuis DeFi Summer, la valeur totale verrouillée (TVL) dans DeFi a explosé plus haut, augmentant de 23.6 fois sur 2 ans, passant de seulement 10.7 milliards de dollars à plus de 253 milliards de dollars. Cependant, au cours des sept derniers mois, une grande majorité de ces TVL ont désendetté et se sont désendettées, chutant d'un remarquable 7 % et perdant 71.5 milliards de dollars en valeur.

La baisse du TVL est fonction à la fois de la baisse des valorisations des jetons et de la réduction de l'effet de levier global (à la fois discrétionnaire et via des liquidations). Les deux ont pesé sur le prix des ETH en tant que l’une des voies de sortie les plus liquides pour les investisseurs.

Au cours de ce processus de désendettement, de nombreux investisseurs ont recherché la sécurité dans les pièces stables, qui sont rapidement devenues l'actif de cotation préféré sur les bourses centralisées et la finance décentralisée. Bien que la capitalisation boursière de l'Ether soit volatile, les pièces stables correctement garanties ne le sont généralement pas et ne diminueront donc que pendant les périodes de rachats nets en monnaie fiduciaire (ou en garantie d'origine).

Au cours des deux dernières années, la capitalisation boursière globale des 2 principales pièces stables (USDT, USDC, BUSD et DAI) a généralement culminé à environ 4 % de la capitalisation boursière d'Ethereum. Cependant, avec autant de valeur sortant des crypto-actifs volatils et vers les pièces stables, la valeur globale de ces pièces stables a maintenant renversé Ethereum.

C’est la première fois dans l’histoire qu’un tel événement se produit, et cela montre à quel point les pièces stables sont devenues dominantes et à quel point la fuite vers la stabilité a été grave en 2022.

Une évolution significative a également eu lieu au sein même de l’espace stablecoin, en particulier après l’effondrement désormais tristement célèbre de LUNA et de l’UST à la mi-mai 2022.

• Le top 4 global des pièces stables on repère désormais une capitalisation boursière de 146 milliards de dollars, l'USDT, l'USDC et le BUSD occupant respectivement les rangs 3, 4 et 6 parmi tous les crypto-actifs par capitalisation boursière.
• Tether (USDT) en particulier, son offre en circulation a diminué d'un incroyable -17.24 milliards de dollars (20 % de réduction sur 83 milliards de dollars d'ATH) depuis le 11 mai, alors que des rachats à grande échelle ont lieu.
• Pièce USD (USDC) les approvisionnements ont augmenté de 7.3 milliards de dollars au cours de la même période. Cela indique peut-être qu'un changement dans les préférences du marché est en cours, les investisseurs s'éloignant de plus en plus de l'USDT et se tournant vers l'USDC.
• Binance USD (BUSD) les approvisionnements ont également augmenté de 0.7 milliard de dollars, mais pas tout à fait dans la même ampleur que l'USDC. La domination du BUSD dans l'espace stablecoin a connu la croissance la plus agressive au cours des deux dernières années, comme le montrera la section suivante.
• DAI les approvisionnements se sont contractés de 1.6 milliard de dollars, principalement en raison de l'événement de désendettement qui a lieu dans le secteur DeFi, alors que les investisseurs clôturent leurs prêts (ou sont liquidés) sur la plateforme MakerDAO.

Le résultat de ces changements d’offre est un changement notable de domination entre les 4 principales pièces stables. Il y a deux ans, Tether dominait 88.3 % de tous les approvisionnements en pièces stables et continue d'afficher le volume d'échanges le plus élevé du secteur. Cependant, la domination de l’offre de Tether s’inscrit depuis dans une tendance macro-baisse persistante, ne représentant aujourd’hui que 45.2 % des 4 principales réserves de pièces stables.

La concurrence s’intensifie et les préférences du marché semblent évoluer structurellement.

• La domination de l'USDC a été multipliée par 4.3 pour capturer 38.1 % de part de marché.
• La domination du BUSD a connu la croissance la plus agressive, augmentant sa part de marché de 7.5 fois pour atteindre 12 % des approvisionnements.
• La domination du DAI a été multipliée par 3.9, représentant désormais 4.7 % des 4 principales pièces stables.

Le marché baissier du Bitcoin

Comme indiqué en introduction, 2022 a été une année difficile, et même le leader du marché Bitcoin n’en est pas sorti indemne. Les prix du BTC ont maintenant chuté de 74 % par rapport à l'ATH de 68.3 17.6 $, atteignant un minimum relatif de 18 XNUMX $ le XNUMX juin.

Jusqu’à présent, la baisse de 2022 reste la moins grave de l’histoire du point de vue du retrait, même si l’ampleur et l’ampleur de son impact sont sans doute les plus importantes à ce jour. Au fil du temps, les marchés baissiers du Bitcoin ont atteint un creux légèrement moins grave à chaque cycle, allant de -93 % en 2011 à -84 % en 2015 et 2018 et à -75 % en mars 2020.

Deux mesures classiques en chaîne, et parmi les plus largement reconnues, sont le prix réalisé et son dérivé, le ratio MVRV.

• Prix ​​réalisé est le prix moyen de l’offre de Bitcoin, évalué au jour de la dernière transaction de chaque pièce sur la chaîne. Ceci est souvent considéré comme la « base des coûts en chaîne » du marché.
• Rapport MVRV est le rapport entre la valeur marchande (MV, prix spot) et la valeur réalisée (RV, prix réalisé), permettant une visualisation des cycles du marché Bitcoin et de la rentabilité.

Tous les baissiers historiques du Bitcoin ont vu les prix chuter en dessous du prix réalisé pendant une période moyenne de 180 jours (sauf mars 2020 qui n'a duré que 7 jours). Lorsque les prix au comptant s'échangent en dessous du prix réalisé, le ratio MVRV s'échange en dessous d'une valeur de 1. Cela indique que l'investisseur Bitcoin moyen détient des pièces en dessous de leur coût de base en chaîne et subit donc une perte non réalisée.

Nous pouvons également analyser le marché en fonction de la durée pendant laquelle les investisseurs détiennent leurs pièces et calculer un MVRV pour trois cohortes :

• Le marché des agrégats (orange) comme décrit ci-dessus.
• Détenteurs à court terme (rose) qui détiennent des pièces depuis moins de 155 jours et qui sont statistiquement les plus susceptibles de réagir et de dépenser des pièces face à la volatilité du marché.
• Détenteurs à long terme (bleu) qui détiennent des pièces depuis plus de 155 jours et sont statistiquement les moins susceptibles de dépenser leurs pièces. Cette cohorte est souvent considérée comme synonyme de Bitcoin HODLers relativement insensibles aux prix.

En moyenne, les trois cohortes Bitcoin détiennent actuellement des pièces en dessous de leur coût de base, et tous les ratios MVRV sont inférieurs à 1.

Les cas précédents où les trois cohortes étaient sous l'eau sont indiqués dans les zones rouges ci-dessous, et on peut voir que de tels événements sont souvent en corrélation avec les plus bas des marchés baissiers. Avec autant d’investisseurs Bitcoin perdus, le marché s’approche d’une forme de « douleur financière maximale ».

Nous pouvons également quantifier l’ampleur de la perte nette non réalisée via la métrique NUPL (présentée en proportion de la capitalisation boursière). Il y a deux enseignements clés à tirer du cycle 2021-22 :

• Une divergence macro baissière on peut voir se développer entre les pics de marché d'avril et de novembre (indiqués en bleu). Cela est dû au fait que les investisseurs ont dépensé leurs pièces pendant le rallye d'août à novembre 2021, ce qui a donné lieu à un coût global plus élevé et donc à un bénéfice non réalisé plus faible dans le système (c'est-à-dire que de nombreux investisseurs ont pris des bénéfices à la hausse).
• Pertes non réalisées détenus au sein du réseau Bitcoin équivaut actuellement à 16% de la capitalisation boursière actuelle. L’ampleur est similaire à celle des marchés baissiers historiques, mais elle est légèrement moins grave que les plus bas de 2015 et 2018.

À mesure que la taille du marché du Bitcoin augmente, on peut s’attendre à ce que l’ampleur des profits et des pertes potentiels libellés en USD augmente. Au cours du cycle 2021-22, il y a eu six événements majeurs de « capitulation », au cours desquels les investisseurs ont réalisé des pertes en chaîne historiquement importantes.

Notez qu’une perte réalisée se produit lorsqu’un investisseur qui a acquis des pièces à des prix plus élevés les dépense à des prix inférieurs, bloquant ainsi la perte. Le bénéfice/perte net réalisé est ensuite calculé en soustrayant les pertes réalisées des bénéfices réalisés chaque jour.

• Mai-Juillet 2021 a vu les prix chuter à 29 2.65 $ pendant la grande migration des mineurs. Au cours de cette période, il y a eu deux jours avec des pertes nettes réalisées de 3.46 milliards de dollars et XNUMX milliards de dollars, toutes deux les plus importantes de l'histoire à l'époque.
• Décembre 2021 et janvier 2022 a vu le marché s'échanger à la baisse par rapport à l'ATH de 68.3 2.18 $ et connaître deux événements de désendettement. Ces jours-ci, des pertes nettes de 2.51 milliards de dollars et XNUMX milliards de dollars ont été réalisées, respectivement.
• Mai-juin 2022 a vu la contagion du crédit s’installer sur le marché. Lorsque le projet LUNA-UST s'est effondré à la mi-mai, les investisseurs Bitcoin ont réalisé des pertes nettes supérieures à -6.21 milliards de dollars sur une période de trois jours. Le deuxième événement s'est produit le 18 juin lorsque les prix du Bitcoin sont tombés à 17.6 4.23 $ et ont établi le record actuel de perte nette réalisée sur une journée de XNUMX milliards de dollars. Cela s’est produit lorsque les prix du BTC sont tombés en dessous du cycle précédent ATH pour la première fois de l’histoire.

On peut constater que, bien qu’il s’agisse d’une baisse légèrement inférieure par rapport aux marchés baissiers précédents, le Bitcoin Bear 2021-22 a été ponctué de nombreux et très importants événements de capitulation et d’une forte baisse de la rentabilité des investisseurs.

Le marché baissier d’Ethereum

Comme Bitcoin, les investisseurs d’Ethereum ont également constaté une baisse incroyable de la valeur dans un laps de temps relativement court. Il s’agit du deuxième grand marché baissier pour l’ETH, après s’être lancé initialement à la fin du marché baissier de 2015.

La baisse de 2018-2020 est l'analogue le plus proche, et a atteint un creux compris entre 92 % et 94 %, et il a fallu 1,108 1,416 jours pour que les prix des ETH récupèrent l'ATH de 2022 82 $. Jusqu’à présent, sur le marché baissier de 4.8, l’ETH a connu une baisse de 2021 % en dessous de l’ATH de XNUMX XNUMX $ fixé en novembre XNUMX.

Les investisseurs en Ether détiennent également des pièces en dessous de leurs coûts en chaîne, car les prix au comptant se négocient en dessous de 1.2 1.65 $ et le prix réalisé se situe au-dessus de 2018 20 $. Lors du marché baissier de 547 à XNUMX, les investisseurs en ETH ont conservé les pièces en dessous de leur coût de base pendant XNUMX jours (avec deux rebonds en cours de route).

Ce cycle, le ratio Ethereum MVRV s'échange en dessous de 1 depuis seulement 40 jours jusqu'à présent, ce qui reste assez bref contrairement à la baisse de 2018. Le MVRV est tombé à une valeur de 0.416 le 18 juin, ce qui indique que l'investisseur moyen en ETH détenait une perte latente de -58.4 %.

Tout au long du cycle 2021-22, les investisseurs ont déposé de l'ETH dans le contrat de jalonnement 2.0 afin de devenir un validateur pour la Beacon Chain. À l’heure actuelle, les dépôts d’ETH sont à sens unique et ne peuvent donc être retirés que quelque temps après la fusion.

En conséquence, nous pouvons calculer le prix réalisé des dépôts ETH 2.0 en fonction du moment où les pièces ont été mises en jeu. Ici, nous pouvons voir que le prix de dépôt moyen était de 2,389 44.8 $, soit 1,649 % de plus que le prix réalisé sur le marché dans son ensemble, à XNUMX XNUMX $.

Avec plus de 13 millions d'ETH mis en jeu, cela porte la perte totale non réalisée détenue par l'ETH dans le contrat de dépôt de 2.0 à 14.96 milliards de dollars.

En passant, avec une divergence aussi marquée entre le prix réalisé de l'ETH liquide et celui de l'ETH jalonné illiquide, il n'est pas surprenant que les investisseurs en soient venus à privilégier les « dérivés de jalonnement liquide ». Des produits tels que le jeton stETH proposé par Lido permettent aux investisseurs de transférer, vendre, garantir ou couvrir leur position ETH mise en jeu.

En conséquence, le total d’ETH mis en jeu via le Lido a atteint 4.137 millions d’ETH, ce qui représente un incroyable 31.8 % du total de 13.0 millions d’ETH mis en jeu. À titre de comparaison, les dépôts combinés de Coinbase, Kraken et Binance représentent 3.505 millions d'ETH, soit 27.0 % du total.

Si nous revenons à la rentabilité globale du marché, nous pouvons constater que la perte nette non réalisée pour les investisseurs en ETH est bien pire que celle de leurs homologues Bitcoin. Une divergence baissière similaire peut être observée entre les plus hauts du marché de 2021, et le marché actuel enregistre des pertes équivalentes à 53 % de la capitalisation boursière.

Avec une rentabilité aussi extrêmement négative parmi la base de détenteurs d’Ethereum, les investisseurs en ETH ont réagi par deux événements de capitulation historiquement importants au cours des mois de mai et juin. Ici, nous considérons uniquement les dépenses en jetons ETH et identifions des capitulations sur une journée de -2.58 milliards de dollars lors de l'effondrement de LUNA, puis de -2.16 milliards de dollars supplémentaires lors de la vente du 18 juin.

Ces événements éclipsent les capitulations généralement inférieures à 1 milliard de dollars tout au long de l’histoire d’Ethereum et sont plus de 8 fois plus importantes que l’événement de mars 2020. Cela démontre que même si 2022 est un marché baissier très sévère, l’ampleur des flux de capitaux entrant et sortant du Bitcoin et de l’Ethereum est désormais d’un ordre de grandeur plus grand qu’il ne l’était il y a à peine 2 ans.

Stress minier et capitulation

Dans cette dernière section, nous explorerons la montée des tensions sur les marchés miniers du Bitcoin et de l’Ethereum. L’un des événements incroyables du cycle 2021 a été la Grande Migration Minière. Entre mai et juin 2021, l’industrie a vu environ 52 % du hashrate Bitcoin, situé en Chine, se déconnecter, alors qu’une interdiction gouvernementale est entrée en vigueur.

En conséquence, bon nombre des plates-formes minières ASIC concernées ont été vendues, transférées et relocalisées, une grande partie étant acquises par des sociétés nord-américaines cotées en bourse. Simultanément, les pénuries de puces après le COVID ont commencé à s'atténuer au second semestre 2021, ce qui a entraîné une reprise en forme de V du taux de hachage et des difficultés d'exploitation minière et a atteint de nouveaux sommets historiques.

Cela a effectivement augmenté le coût de production du BTC, exactement au même moment où les prix du marché atteignaient leur sommet, et est entré dans la tendance baissière dominante. À l’aide d’un modèle de régression log-log, nous pouvons estimer le coût moyen tout compris de l’extraction de BTC à environ 17.2 18 $. Il est intéressant de noter que la vente du 17.6 juin a testé ce modèle à XNUMX XNUMX $, signalant que les prix du Bitcoin étaient revenus à leur coût de production moyen, un phénomène que de nombreux produits ont tendance à faire.

Cependant, cette combinaison indique également que le stress des mineurs est désormais un facteur probable du marché, avec une hausse des coûts de production et une baisse simultanée des revenus.

Nous pouvons constater que les revenus miniers globaux de Bitcoin et d’Ethereum ont chuté de façon spectaculaire, les deux convergeant autour de 17 à 18 millions de dollars par jour. Les mineurs d’Ethereum gagnent à nouveau moins que les mineurs de Bitcoin, bien que les revenus des ETH aient atteint plus du double des revenus du BTC au sommet de novembre 2021.

Les revenus miniers de Bitcoin sont désormais revenus aux niveaux de 2019-20 et sont équivalents aux revenus avant la réduction de moitié de mai 2020.

L’un des premiers signaux observables de stress des mineurs de Bitcoin s’est produit début juin lorsque les rubans de hachage se sont inversés. Cela indique que le taux de hachage diminuait à un rythme significatif, poussant la moyenne mobile la plus rapide sur 30 jours en dessous de la moyenne mobile plus lente sur 60 jours.

Cela se produit lorsque les mineurs de Bitcoin éteignent leurs plates-formes minières non rentables, car ils ne gagnent plus suffisamment pour justifier la poursuite de leur fonctionnement et de leur consommation d'énergie.

Des événements similaires dans le passé peuvent être observés lors des plus bas du marché baissier de 2018, puis à nouveau lors des «réductions de moitié» consécutives en 2020 (d'abord, les prix ont diminué de moitié lors de la vente massive de mars 2020, puis la subvention BTC a été réduite de moitié à l’événement de réduction de moitié du Bitcoin en mai). L’impact de la Grande Migration est également visible entre mai et juillet 2021.

Pour confirmer que le stress sur les revenus des mineurs est en jeu, nous pouvons consulter un modèle en deux parties, qui recherche la confluence entre le stress sur les revenus implicite (Puell Multiple) et la baisse observée du hashrate (Difficulty Ribbon Compression).

• Le Multiple Puell (orange) suit le revenu global des mineurs en USD, par rapport à la moyenne sur un an. Ici, nous pouvons voir que les mineurs de Bitcoin ne gagnent que 1 % de la moyenne sur 40 mois. Cela implique que le stress lié aux revenus des mineurs est un facteur probable.
• La compression du ruban de difficulté (violet) des signaux indiquant que le hashrate est effectivement hors ligne, ce qui entraîne une baisse des difficultés du protocole de manière statistiquement significative. Il s’agit d’une observation explicite selon laquelle les plates-formes ASIC sont désactivées en raison du stress lié aux revenus.
• Risque de capitulation des mineurs (zones jaunes) mettre en évidence les périodes où les deux mesures signalent des creux significatifs et sont généralement en corrélation avec des creux extrêmes du marché baissier et un risque élevé d'événements de capitulation des mineurs.

Comme dernier élément de preuve concernant les mineurs de Bitcoin, nous pouvons constater que les soldes globaux des mineurs ont rompu leur tendance haussière de 2 ans et sont maintenant en déclin. Les soldes des mineurs ont chuté de 13,051 6.38 BTC depuis fin mars, et ils distribuent actuellement à partir de leurs trésoreries stockées au rythme de XNUMX XNUMX BTC/mois.

Il s’agit du taux de distribution de mineurs le plus élevé depuis 2019. On pourrait s’attendre à ce qu’il se poursuive à moins que les prix ne se redressent et/ou jusqu’à ce que les mineurs ayant des bilans plus solides acquièrent une domination suffisante sur le hashrate du réseau. Avec environ 61.8 XNUMX BTC toujours détenus par ces mineurs, le risque d’une pression supplémentaire sur la distribution reste d’actualité.

Enfin, nous pouvons constater que la difficulté de minage et le hashrate d’Ethereum connaissent également une baisse spectaculaire, chutant de 22.2 % par rapport à l’ATH. Le multiple de Puell (bleu) est tombé à seulement 0.3, ce qui indique que les revenus globaux des mineurs ne représentent que 30 % de la moyenne annuelle.

Cela a créé une inversion du ruban de difficulté et confirme qu'une proportion importante de mineurs sont stressés et que le hashrate est hors ligne.

Il existe une autre dynamique intéressante affectant les mineurs d’Ethereum. Alors que la communauté Ethereum se rapproche de plus en plus de la fusion, la blockchain Etheruem devrait passer d'une preuve de travail à un mécanisme de consensus de preuve de participation. En tant que tel, il est probable que le marché connaîtra bientôt une transition progressive, à mesure que la cohorte de mineurs majoritairement GPU migrera soit vers l'extraction d'autres pièces, soit vers la vente de leur matériel pour d'autres applications (jeux, IA, etc.).

Conclusions

Le marché baissier de 2022 a été un défi pour tous les investisseurs en actifs numériques et a été à l’origine de nombreux changements structurels au sein du marché. La domination du marché de l'USDT a diminué au cours des deux dernières années, avec une forte évolution vers la diversité avec l'USDC et une domination croissante du BUSD, en particulier après l'effondrement du projet LUNA-UST.

Une grande partie de l’effet de levier excédentaire accumulé sur les marchés en chaîne et hors chaîne a été réduite, la valeur totale bloquée dans DeFi ayant chuté de 71.5 %. Cela a ajouté une pression baissière importante sur les leaders du marché les plus liquides, Bitcoin et Ethereum.

En conséquence, les deux principaux actifs BTC et ETH sont en baisse de plus de 75 % par rapport à ATH et se négocient en dessous de leurs prix réalisés respectifs. Cela a été courant lors des marchés baissiers passés, car les investisseurs ont vu les bénéfices non réalisés s'effondrer et le marché s'échanger en dessous de leur coût de base global. Le marché n'est dans cette position que depuis la mi-juin, et les cycles baissiers précédents ont duré en moyenne 180 jours avant qu'une reprise à grande échelle ne soit effective.

La pression exercée par la faiblesse des prix des pièces affecte grandement la production, les mineurs de Bitcoin et d’Ethereum voyant leurs coûts opérationnels augmenter, tandis que leurs revenus diminuent considérablement. Les mineurs de Bitcoin détiennent toujours quelque 61.8 XNUMX BTC dans leur bilan, qui risquent d’être distribués (au moins partiellement) pour couvrir leurs coûts fixes. Les mineurs d’Ethereum verront également bientôt la preuve de travail obsolète, car la fusion transfère Ethereum vers un mécanisme de consensus de preuve de participation.

Dans l’ensemble, 2022 a jusqu’à présent été une révision majeure des attentes du marché, un désendettement généralisé et, idéalement, le début d’un nouvel ensemble de fondations sur lesquelles des structures encore plus hautes pourraient être construites.

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