DeFi découvert : naviguer dans le crash

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DeFi a montré sa résilience au niveau du protocole dans un contexte de volatilité accrue des prix et de prix extrêmes du gaz. Les mécanismes de liquidation et d'arbitrage ont fonctionné comme prévu, maintenant la stabilité tandis que les pièces stables maintenaient leur ancrage, entraînant un volume de transfert et une utilisation massifs dans l'ensemble de l'écosystème. Les DEX ont atteint un volume record, les plateformes de produits dérivés ont connu une utilisation accrue et les valorisations des jetons ont atteint des niveaux record à mesure que les revenus du protocole augmentaient et que les prix des jetons se dégonflaient.

Dans ce rapport, nous couvrons :

La réaction de DeFi à la baisse des prix des jetons
Les valorisations des jetons après le krach
Exploration du prix et de l’utilisation du gaz

L'activité de DeFi au milieu de la baisse des prix des jetons

La réaction de DeFi à un déclin généralisé de l’ATH a été mitigée. Les prix des jetons dans les blue chips DeFi ont largement suivi la baisse de l'ETH, montrant un bêta relativement élevé par rapport à l'ETH mais ne dépassant pas la baisse de l'ATH de plus de 15 % par rapport à la baisse de l'ETH parmi UNI, MKR, AAVE, COMP, SUSHI et SNX. .

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La valeur totale bloquée dans les contrats intelligents a chuté de 42 % du sommet au creux, évoluant généralement en ligne avec le prix de l’Ethereum, qui a chuté de 51 % du sommet au creux.

Activité DEX

Avec une volatilité accrue, le volume DEX a atteint des sommets sans précédent. Un volume record de 11.7 milliards de dollars a été établi le 19 mai dans un contexte de liquidation. Uniswap a dominé avec 5.7 milliards de dollars de volume sur 5.8 milliards de dollars de liquidité, tandis que Sushiswap occupait une deuxième position dominante avec 2.8 milliards de dollars sur 3.5 milliards de dollars de liquidité totale.

Le nombre de traders quotidiens a également connu une croissance massive. Le nombre de traders uniques quotidiens sur 30 jours dans les DEX est à un niveau record, tout comme le nombre de traders sur 5 jours. Le volume/trader est plus élevé sur SushiSwap que sur toute autre bourse, SushiSwap commandant un volume élevé mais un petit nombre de traders par rapport à Uniswap. Nombre total de Les traders uniques sur 30 jours ont dépassé le million de traders pour la première fois. Bien qu'il soit agréable de constater ce nombre accru de traders au cours de cette période volatile, le véritable test d'adéquation du marché des produits aura lieu si/quand DeFi entre dans un marché baissier prolongé.

Activité de prêt

Les protocoles de prêt ont fait preuve de solidité, la valeur bloquée restant forte et les liquidations restant au minimum. La perte de l’ancrage du stablecoin est un risque clé pour les emprunteurs en cas de krach boursier. Les exigences de garantie sont plus difficiles à satisfaire à mesure que les prix deviennent plus volatils. De plus, la volatilité des garanties, les liquidations et les différents niveaux d'utilisation peuvent créer des taux d'intérêt volatils. La volatilité des taux peut entraîner de nouveaux retraits de la part des emprunteurs. Heureusement, les pièces stables sont restées saines, leur utilisation est restée saine et les marchés des prêts se sont globalement comportés comme prévu pendant les périodes de forte volatilité. Au cours du krach, 415 emprunteurs ont été confrontés à des événements de liquidation sur Aave pour un montant de 38.4 millions de dollars liquidés.

Les taux sont restés sains tout au long de la période. Comme les prêts et les emprunts sont restés à peu près corrélés, les taux d’utilisation sont restés tout aussi sains. Le calendrier de la plupart des marchés de prêts s’est déroulé comme suit :

La correction à partir du 16 a provoqué une volatilité temporaire des taux, car les emprunts ont connu de brèves périodes de dépassement du taux d'utilisation optimal.
Pendant une courte période le 19, l'utilisation (emprunt/garantie) a dépassé les 80 % sur Aave, la volatilité des prix faisant baisser les facteurs de santé et les taux d'intérêt jusqu'à >14 %.
Les liquidations, la constitution de garanties et la recherche de rendement ont ramené l'utilisation à des niveaux sains, ramenant les taux d'intérêt à leur niveau d'environ 3 % pour les fournisseurs.

Stabilité du stablecoin

Les principales pièces stables ont sainement maintenu leur ancrage tout au long du krach. Aucune des 3 principales pièces stables utilisées sur Ethereum ne s'est considérablement écartée de son ancrage pendant une période prolongée, permettant aux vendeurs de sortir en toute confiance comme ils l'entendaient des pièces stables. Les spreads USDT/USD les plus drastiques sur les principales bourses ont atteint des sommets autour de 1.02 $ et des creux autour de 0.99 $. Ces mèches n’ont duré que quelques secondes à quelques minutes dans la plupart des cas. Sinon, les pièces stables ont maintenu leur niveau pendant la majeure partie du krach, les prix moyens pondérés en fonction du volume (VWAP) restant à 1.00 $ la plupart du temps. Contrairement au krach de mars 2020, le DAI a maintenu son ancrage d’une manière impressionnante.

Cela a été particulièrement positif pour DeFi en raison des performances du DAI lors du crash. DAI a bien tenu son ancrage, l'offre en circulation s'ajustant en conséquence en réponse aux exigences de garantie et à la stabilité du protocole. À mesure que les détenteurs de garanties réclamaient des rachats, les garanties ont été récupérées et DAI a été retiré de la fourniture. Ce comportement permet aux garanties de rester saines, aux liquidations de rester à un niveau sain et au DAI de maintenir son ancrage.

Malheureusement, une stable avec une adoption relativement forte (environ 2 milliards d’offres en circulation) n’a pas réussi à maintenir son ancrage. TerraUSD (UST) a perdu son ancrage le 18 alors que la valeur de sa garantie de LUNA est tombée en dessous de celle du stablecoin qu'il garantit. L’écosystème LUNA/UST souffre actuellement de risques supplémentaires, en partie à cause de la taille de son marché. Alors que l’écosystème DAI/MakerDAO commande plus de 8 milliards de dollars de garantie ETH pour une offre DAI de 5 milliards de dollars, l’offre de 2 milliards de dollars de l’UST s’est rapprochée et parfois en dessous de ses environ 2 milliards de dollars de garantie LUNA. Heureusement, la perte de l'ancrage n'a pas été trop grave pendant toute la durée de l'accident.

La perte de l’ancrage de l’UST a simultanément provoqué un comportement malsain sur son marché des prêts. Anchor, les positions étaient plus sujettes à la liquidation sur la plate-forme de prêt native du protocole où l’UST connaît une forte demande. Son ancrage a largement rebondi depuis le krach alors que la valeur de LUNA est repassée au-dessus de l'UST.

Dans l’ensemble, les pièces stables ont fonctionné comme prévu et les piquets ont été maintenus dans tout l’espace. Le volume des transferts de stablecoins en chaîne a atteint 52 milliards de dollars, un volume record de transferts de stablecoins.

Performance et valorisation des ETH

Le pourcentage de l’offre d’Ethereum bloqué dans des contrats intelligents est resté très sain, avec Plus de 23 % de l'offre restant dans les contrats pendant toute la durée de la vente. L'offre sur les bourses a bondi de 11.13% à 11.75%.

Bien que nous ayons assisté cette année à un changement narratif dans la valorisation de DeFi par rapport au dollar, l’ETH reste la monnaie de réserve et la référence de choix. DeFi/ETH a largement sous-performé en 2021, sans exception lors du crash, car certains considèrent l'ETH comme une fuite vers la sécurité. Cela s’est exprimé dans la force de l’ETH contre DeFi lors du crash. Cependant, cette baisse s'exprime moins fortement parmi les blue chips à la capitalisation boursière la plus élevée comme UNI, AAVE et MKR, qui, après le krach, n'ont vu qu'environ 6.5 % de baisse pondérée de la capitalisation boursière excédentaire par rapport à l'ETH.

Il est possible que nous constations un découplage potentiel de l’ETH/DeFi parmi les blue chips qui affichent une utilisation accrue, des revenus et de fortes incitations au milieu des prix des jetons dans les deux sens. Cependant, ces baisses atténuées parmi les blue chips ne correspondent pas à celles de la DeFi à moyenne capitalisation, où les baisses relatives sont plus de 15 % plus importantes. Et en période de sentiment baissier, la corrélation augmente presque toujours.

En effectuant un zoom arrière, l'ETH/BTC a fait preuve de résilience pendant la baisse. Lors des crashs précédents, le risque s'est traditionnellement éloigné de l'ETH vers le BTC, l'ETH ayant subi des prélèvements beaucoup plus importants. Cette fois-ci, la donne a changé, l’ETH restant un bêta plus élevé que le BTC, mais pas de beaucoup. Comme l’ETH fait preuve de résilience face au déclin du marché au fil du temps par rapport au BTC, il est possible que les participants à la DeFi fuient vers l’ETH comme force au lieu du BTC et des pièces stables.

Performances et évaluations des jetons

Sans surprise, les jetons de gouvernance DeFi de premier ordre se sont vendus, avec des prélèvements maximum de plus de 75 %. Il s’agit de jetons naissants avec un bêta Ethereum élevé, une liquidité limitée et un petit nombre de détenteurs. Il n’est pas surprenant que la volatilité généralisée du marché fasse baisser ces jetons. Dans l’histoire récente, un intérêt pour la tarification de ces actifs par rapport à l’USD plutôt qu’à l’ETH s’est imposé.

De plus en plus d’investisseurs dans DeFi utilisent des mesures de valorisation traditionnelles pour comprendre ces actifs. Les actifs détenus par le Trésor, les flux de trésorerie restitués aux détenteurs et d’autres mesures de valorisation populaires sont devenus attrayants dans l’histoire récente, en particulier lorsqu’on les compare à d’autres actifs de croissance.

Nous introduisons ici le ratio prix/ventes (ratio P/S), la mesure de la capitalisation boursière des jetons divisée par les revenus générés par le protocole. Jusqu’à présent, il n’est pas clair si les revenus sont un moteur des prix des jetons si tôt dans la courbe d’adoption de DeFi. Dans de nombreux cas, la volonté de parier sur les revenus et les récits futurs est tout aussi forte que l’adoption existante. Cependant, les projets les plus utilisés arrivent rapidement au sommet et rebondissent fortement sur les plus bas.

Nous avons vu TVL continuer à agir comme un puissant moteur de prix, les deux protocoles TVL les plus élevés connaissant la baisse la plus douce de l'ATH. Ils ont également vu le plus fort rebond depuis les plus bas, aux côtés d'Uniswap et de sa base d'utilisateurs dominante. Sans surprise, ces TVL sont principalement corrélées à la capitalisation boursière. Les projets DeFi à plus grande capitalisation ont été en tête pendant la baisse, avec une liquidité plus forte atténuant le coup.

En regroupant ces jetons par type de protocole, nous constatons des tendances intéressantes lorsque nous comparons les métriques pertinentes. Dans le tableau suivant, nous approfondissons les actifs à petite capitalisation de DeFi par rapport à nos blue chips par protocole. Nous voyons à quel point Uniswap reste dominant malgré ses incitations limitées persistantes et son utilisation du jeton de gouvernance. À mesure qu’Uniswap v3 renverse la v2, la tendance ne fait que se renforcer. La nette domination d’UNI et de SUSHI a donné lieu à des retraits plus doux et à un soulagement plus important. Bancor a également fait preuve de solidité grâce à des revenus accrus et à un prix de vente plus sain. Bien que la capitalisation boursière de Curve semble petite, sa FDV dépasse 5.5 milliards de dollars.

Dans le domaine des prêts, nous obtenons une histoire intéressante lorsque nous examinons les mesures de valorisation de base. La valorisation de Compound semble faible, notamment par rapport à Aave. Nous constatons que TVL continue de gonfler sur Aave au-dessus de ses concurrents, en grande partie grâce à de nouvelles incitations et agissant comme une plaque tournante populaire pour d'autres formes de garantie. En particulier lors de krachs, la diversification des garanties peut être saine pour éviter la liquidation. Par exemple, Aave conserve environ 200 millions de dollars en xSushi verrouillés, 500 millions de dollars en LINK et plus d'une douzaine d'autres actifs non standard disposent de plus de 5 millions de dollars bloqués en garantie. Cela dit, Compound bénéficie d'un marché des prêts sain avec des taux stables et de fortes incitations à la récompense.

Prix du gaz hors détail

Les traders de détail ont été largement sous-évalués pendant les heures de baisses les plus fortes. Les prix du gaz ont grimpé en flèche pendant la volatilité maximale jusqu'à plus de 1000 XNUMX heures moyennes à Gwei, alors que les traders à volume élevé, les transferts de pièces stables et les robots d'arbitrage dominaient la consommation de gaz.

Il est intéressant de noter que la hausse des prix dans le commerce de détail s'est traduite par une forte baisse du nombre total de transactions, mais une augmentation spectaculaire du volume total. Beaucoup ont été contraints de rester les bras croisés, pour le meilleur ou pour le pire. Si un trader souhaite se débarrasser de 3,000 700 $ de risque mais que les prix du gaz sont > 700 $/swap, il n’est pas surprenant qu’il choisisse de ne pas effectuer la transaction. Pour les traders plus importants, 100 $/swap est relativement facile à supporter si la taille des positions est XNUMX fois supérieure ou supérieure au montant des frais. À mesure que le krach s’ensuivait, les volumes ont considérablement augmenté à mesure que les plus gros détenteurs déplaçaient les risques. Le total des transactions a chuté car les petits commerçants ont été empêchés de prendre des mesures en chaîne.

Ainsi, même si le volume des transactions sur Uniswap était élevé, le volume cumulé des transactions sur Uniswap au cours du crash n'était pas supérieur au volume de transactions moyen sur 30 jours. Au lieu de cela, l’activité des transferts USDT, des transferts USDC, des robots d’arbitrage et d’autres activités urgentes lors de fluctuations massives des prix a dominé l’espace des blocs.

Dans le graphique de gauche ci-dessous, nous voyons une heure d'activités de robots MEV extrayant de la valeur du réseau par divers moyens. Dans le graphique de droite ci-dessous, nous voyons les contrats intelligents qui ont le plus contribué à la consommation de gaz pendant une heure lors du crash.

Uniswap V2 est resté le leader incontesté en matière de consommation de gaz.
Les transferts de Stablecoin se sont rapprochés du dépassement d'Uniswap pour la consommation de gaz. L'USDT et l'USDC ont été envoyés de toute urgence dans un portefeuille pour échanger afin d'allouer des fonds.
Des comptes anonymes avec des volumes importants étaient occupés à effectuer des activités d'arbitrage telles que des liquidations.

Quelques jours après le krach, les prix du gaz ont depuis considérablement baissé. La consommation de gaz provenant des transferts stables a chuté de plus de 60 %, la consommation de gaz d'Uniswap a chuté d'environ 50 % par rapport au pic et les opportunités d'arbitrage sont pour la plupart revenues à des niveaux normaux depuis le crash. Le pic moyen de Gwei de 1200 500 a mis le coût des transactions à plus de 75 $/swap tout au long du crash. À un Gwei moyen <XNUMX, les petits traders peuvent désormais rééquilibrer comme bon leur semble.

DeFi a été soumis à l'un de ses premiers tests majeurs de prix et de liquidité depuis la croissance de TVL et d'utilisateurs à plus de 100 milliards de dollars et plus de 2 millions respectivement. Les indicateurs positifs de la croissance continue de DeFi comprennent :

Forts revenus provenant des frais de négociation et volume maximal sur les DEX
Des marchés de prêts sains avec des garanties élevées, des taux d’intérêt à volatilité relativement faible et une utilisation élevée des pièces stables
Les Stablecoins maintiennent leur ancrage et continuent de croître en termes d'utilisation
Résilience de premier ordre par rapport à l’ETH et résilience de l’ETH par rapport au BTC

Le plus grand signe d’avertissement à l’avenir serait une diminution de l’utilisation et une baisse correspondante des revenus provenant des frais de protocole. Nous n’avons pas assisté à un tel événement jusqu’à présent, car l’augmentation de la liquidité a entraîné une augmentation de l’utilisation et des frais. Les baisses d’utilisation pourraient entraîner un tarissement des liquidités à mesure que le TVL/revenu augmente et que les rendements sont purement déterminés par l’inflation symbolique. La perte de liquidité détériore l'expérience utilisateur, créant un effet réflexif d'un nombre encore plus faible d'utilisateurs, d'une baisse des revenus et d'une plus grande sortie de liquidité. Pour l’instant, la croissance reste forte et l’utilisation de DeFi atteint de nouveaux sommets.