Financement lorsque le capital n’est pas bon marché

Lorsque le capital devient plus cher, comment évaluer et décider de la meilleure option de financement pour votre entreprise ?

Il existe (ou du moins il devrait y avoir) une industrie du capital-risque qui dit : « Donnez-moi votre prix global et je vous proposerai un marché. » L’idée ici est que les fondateurs ont tendance à penser en termes de valorisation et de dilution, tandis qu’un investisseur pourrait être plus intéressé à connaître son rendement minimum garanti à la baisse et l’ampleur des rendements potentiels à la hausse. 

Sur un marché normal, les investisseurs utilisent parfois, mais moins fréquemment, des conditions contractuelles (telles que des préférences de liquidation supérieures à 1x, des warrants et des clauses anti-dilution) pour investir à la valorisation souhaitée par le fondateur, mais avec des conditions qui ont du sens pour l'investisseur. Dans un marché baissier, lorsque le capital est plus cher et que les valorisations sont en baisse, ces transactions structurées, c'est-à-dire des transactions comportant des clauses non standard, deviennent plus courantes, car les fondateurs cherchent des moyens d'éviter de lever des fonds à un prix par action inférieur à celui des actions. votre tour précédent (c'est-à-dire un tour vers le bas). 

Notre objectif dans cet article est de permettre aux startups de comprendre les différentes conditions contractuelles utilisées pour augmenter la valorisation globale, la façon dont les investisseurs pensent et utilisent ces conditions, ainsi que les impacts, en particulier sur la dilution des capitaux propres, à prendre en compte avant de signer sur la ligne pointillée.

TABLE DES MATIÈRES

L’éventail des actions et de la dette 

En pratique, différentes options et termes peuvent être combinés, et dans les sections suivantes, nous examinerons à la fois les termes spécifiques utilisés pour adoucir les propositions d’équité et une comparaison côte à côte des scénarios courants. Cependant, pour plus de simplicité, examinons quatre options de haut niveau : les actions privilégiées standard, les actions privilégiées structurées, la dette convertible et la dette non convertible. Ces options peuvent être globalement envisagées sur un spectre qui troque le coût du capital et la dilution contre de la flexibilité.

Du côté des actions, les actions privilégiées standard, plutôt que les actions ordinaires, constituent la structure d'actions la plus courante pour les investisseurs institutionnels privés. Lorsqu'une personne obtient une « feuille de conditions propre », cela signifie généralement des actions privilégiées standard avec une préférence de liquidation sans participation de 1x (plus d'informations sur les préférences de liquidation dans la section suivante). À l’autre extrémité du spectre, la dette non convertible plafonne le rendement du prêteur au taux d’intérêt, ce qui pourrait donner lieu à une « liste de conditions propre », bien qu’un bilan plus compliqué. (Vous pouvez trouver notre guide sur l'augmentation de la dette et les conditions de la dette ici). 

Au milieu, les actions privilégiées structurées et les dettes convertibles sont souvent considérées comme des « feuilles de modalités sales » car elles ajoutent des conditions qui adoucissent la transaction pour les investisseurs, telles que des fonctionnalités à ajouter. potentiel de hausse supplémentaire ou augmenter le rendement minimum garanti.

Des atouts économiques

Les clauses et les accords structurés, bien qu’ils soient qualifiés de « sales », ne sont ni bons ni mauvais en soi, et nous ne sommes pas là pour dire aux fondateurs quelles sont les bonnes conditions pour leur entreprise. Cependant, nous voulons nous assurer que les fondateurs comprennent les compromis qui accompagnent un accord structuré. Avec n'importe quelle feuille de conditions, à la hausse ou à la baisse, un fondateur se concentre sur l'évaluation. Si l’on lève le même montant de capital aux mêmes conditions, mais à un prix plus élevé, le financement est moins dilutif pour les actionnaires existants. 

Même si la structure peut se produire par cycles de hausse, elle est plus souvent considérée comme un moyen de minimiser la baisse de valorisation par rapport au cycle précédent. Par exemple, un fondateur pourrait avoir le choix d’accepter une liste de conditions « propre » avec une remise de 40 % ou d’accepter un cycle plat structuré. La plupart des employés, clients et partenaires ne connaissent pas la structure et un tour plat sonne mieux qu'un tour à 40 % de réduction.  

En réalité, la meilleure option de financement consiste à trouver le bon équilibre entre évaluation et dilution pour aligner les incitations entre vos investisseurs et votre conseil d'administration, les fondateurs et les employés. Ici, nous examinerons certains des édulcorants les plus couramment utilisés pour augmenter la valorisation globale et leur impact sur la dilution et l’alignement des parties prenantes. 

Mandats  

Qu'est-ce que c'est: Les warrants sont l'un des moyens les plus courants utilisés par les investisseurs et les fondateurs pour structurer les contrats afin de transformer une ronde baissière en une ronde plate. Les bons de souscription (ou options) donnent à l'investisseur le droit, mais non l'obligation, d'acheter un nombre prédéterminé d'actions de la société à un prix d'exercice prédéterminé avant la date d'expiration, qui peut aller de quelques mois à une décennie. Ce prix d'exercice peut être aussi petit qu'un cent (ou même des fractions de cent), également connu sous le nom de penny warrant, ou émis à l'évaluation permanente. 

Pourquoi c'est important: Le prix d'exercice est le levier central utilisé pour augmenter la valorisation, mais plus le prix d'exercice des warrants est bas, plus la dilution potentielle est importante. Les bons de souscription Penny, en particulier, sont essentiellement des actions supplémentaires gratuites dans la société, ce qui fait baisser le prix « réel » du cycle.

Financement secondaire 

Qu'est-ce que c'est: Dans un financement secondaire, les investisseurs achètent des actions aux actionnaires existants. Cela contraste avec un financement primaire, dans lequel une entreprise émet de nouvelles actions en échange de liquidités inscrites au bilan de l’entreprise. Les investisseurs peuvent acheter des actions privilégiées dans un financement primaire à une valorisation élevée tout en achetant également des actions secondaires (souvent des actions ordinaires sans protection) auprès d'un investisseur antérieur à un prix inférieur.

Pourquoi c'est important: L'achat d'actions secondaires à prix réduit réduit le prix d'achat moyen pour l'investisseur. En règle générale, le secondaire à moindre prix est mélangé au primaire pour obtenir un prix effectif inférieur pour les investisseurs. Étant donné que les nouvelles actions primaires sont émises à un prix plus élevé et que les actions existantes sont vendues à un prix inférieur, cela permet une valorisation globale plus élevée avec une dilution minimale. Cependant, le secteur secondaire offre moins de protections à l'investisseur et, selon l'identité du vendeur, peut être interprété comme un signal négatif. Par exemple, si les fondateurs vendent des actions dans le cadre d’une transaction secondaire, ils réduisent leur propre propriété à un prix inférieur au prix d’évaluation global.

Parfois, la demande des investisseurs peut être relativement fixe, de sorte que tout capital investi dans les ventes secondaires réduit le montant disponible pour les ventes primaires. Ainsi, les entreprises ayant des besoins de capitaux en aval peuvent préférer donner la priorité au primaire plutôt qu’au secondaire.

Prix ​​de transformation 

Qu'est-ce que c'est: Le prix auquel la dette convertible peut être transformée en actions. Il s’agit essentiellement du prix d’exercice pour un prêteur. Le prix de conversion peut être un plafond de valorisation, une remise pour le prochain cycle de financement préféré ou être comparé à une introduction en bourse (par exemple, la dette est convertie avec une remise de 20 % par rapport au prix d'introduction en bourse). 

Pourquoi c'est important: La dette convertible permet aux prêteurs de participer à la hausse de l’entreprise tout en étant remboursée (avec intérêts), comme la dette dans un scénario moins optimiste. Les fondateurs souhaitent généralement fixer un prix de conversion aussi élevé que possible, similaire à celui d'un tour, afin de minimiser la dilution.

Clauses anti-dilution

Qu'est-ce que c'est: Les clauses anti-dilution, telles qu'un cliquet d'introduction en bourse, protègent les investisseurs contre une tarification trop élevée du cycle en cours en accordant plus d'actions aux investisseurs si le prix d'un prochain cycle ou d'une introduction en bourse est inférieur à un niveau prédéterminé.

Pourquoi c'est important: Pour les investisseurs, l’anti-dilution offre plus de sécurité autour d’une valorisation globale plus élevée. Si la valorisation baisse ultérieurement, notamment lors de l’introduction en bourse, ils recevront davantage d’actions pour compenser tout ou partie de la différence. Si la valorisation baisse, cela se traduit par une dilution (souvent importante) pour les fondateurs et autres actionnaires non protégés. Alors que presque tous les financements par actions bénéficient d'une protection anti-dilution basée sur le prix, la protection « à cliquet » – dans laquelle les investisseurs sont entièrement libérés d'un futur tour de table ou d'une introduction en bourse – ne se trouve généralement que dans les transactions structurées.

Préférence de liquidation 

Qu'est-ce que c'est: La préférence de liquidation fait référence à qui est remboursé en premier et combien, en cas de liquidation. L'ancienneté classe l'ordre dans lequel les investisseurs sont remboursés, le plus âgé étant payé en premier, ce qui en fait le plus sûr.  

Les multiples font référence au multiple de l'investissement initial qui doit être payé avant que les investisseurs moins seniors ne soient payés. En règle générale, les investisseurs prennent un multiple de liquidation de 1, de sorte qu'ils récupèrent leur argent avant que les actionnaires ordinaires n'obtiennent quoi que ce soit. Cependant, un multiple de préférence de liquidation peut être supérieur ou inférieur à 1x. 

La préférence de liquidation peut également être participante ou non participante. Une préférence de liquidation sans participation signifie que l'investisseur obtient le plus grand de la préférence de liquidation sous-jacente ou la valeur de la propriété proportionnelle de cet investisseur dans la société. Une préférence de liquidation participative signifie que l'investisseur bénéficie de la préférence de liquidation ainsi que la valeur de sa propriété au prorata dans la société, le cas échéant, après paiement de sa préférence de liquidation. 

Par exemple, supposons qu'une entreprise valait 1 milliard de dollars et qu'elle ait un investisseur avec une préférence de liquidité participante de 1x qui a investi 100 millions de dollars et possède 20 % des actions. Lors de la vente, l'investisseur recevrait d'abord 100 millions de dollars, ce qui lui laisserait 900 millions de dollars. Ensuite, ils recevraient 20 % des 900 millions de dollars en fonction de leur propriété au prorata, soit un total de 280 millions de dollars, soit 28 % de la valeur totale des capitaux propres.

Pourquoi c'est important: La préférence en matière de liquidation est plus pertinente dans un scénario baissier. Si la société sort à un prix par action supérieur au prix par action qu'un investisseur a payé pour les actions privilégiées multiplié par le multiple de préférence de liquidation, ces actions privilégiées sont converties en actions ordinaires et, en cas de non-participation, n'ont aucun effet sur le produit reçu par les détenteurs d’actions ordinaires. Toutefois, si la société quitte l'entreprise à un prix par action inférieur ou dans le cas malheureux d'une faillite, les investisseurs récupèrent leur investissement (ou une partie de celui-ci) avant que les actionnaires ordinaires ne reçoivent le produit de la faillite.

La majorité des financements « propres » stipulent que tous les investisseurs privilégiés reçoivent leur préférence de liquidation sur une base égale (souvent appelée pari passu dans les term sheet et les documents juridiques). Certains investisseurs structurés insistent pour avoir une préférence de liquidation senior, dans laquelle les investisseurs les plus récents reçoivent leur préférence de liquidation avant les investisseurs existants.

Une préférence de liquidation 1x est standard pour les investisseurs et protège le capital investi en garantissant un rendement pour les investisseurs et en empêchant les équipes de startup de verser un dividende sur les liquidités de l'investisseur au prorata de la propriété et de s'enfuir avec l'argent de l'investisseur. Cependant, dans un marché baissier, lorsque les investisseurs deviennent plus réticents à prendre des risques, il est plus courant de constater des préférences de liquidation à des multiples plus élevés (par exemple, 1.25 à 2.0x, mais pourraient être plus élevés). 

Bien que moins courante que l’ajustement du multiple de liquidation, une préférence de liquidation participative constitue un atout économique important, même si elle réduit le pool de distribution dans le tableau des plafonds pour tous les autres et est perçue comme une « double déduction ». Pour cette raison, les entreprises négocient souvent la suppression de la fonction de participation une fois qu’un certain seuil de rendement est atteint (par exemple 3.0x).

Intérêt PIK 

Qu'est-ce que c'est: Plutôt que de payer en espèces sur une base trimestrielle ou annuelle, le paiement en nature, ou « PIK », compose l'investissement initial du titre avec toutes les structures et protections incluses. Ces paiements de PIK peuvent apparaître sous forme de dividendes dans les opérations structurées sur actions et sous forme d’intérêts croissants dans les opérations structurées de dette.

Par exemple, un billet de 100 millions de dollars avec un taux d'intérêt en espèces de 10 % paierait 10 millions de dollars d'intérêts et aurait toujours 100 millions de dollars de capital après un an, tandis qu'un taux d'intérêt PIK de 10 % ne paierait rien mais aurait 110 millions de dollars de principal après un an. un ans. Après une autre année, le billet d'intérêt en espèces paierait 10 millions de dollars et aurait toujours 100 millions de dollars en principal, mais le billet d'intérêt PIK ne paierait à nouveau rien et aurait 121 millions de dollars en principal (c'est-à-dire 10 % de 110 millions de dollars = 11 millions de dollars et 110 millions de dollars + 11 millions de dollars). M=121 M$). Notez que toutes les caractéristiques et conditions de la note originale seraient conservées avec le PIK. Par exemple, s’il y avait une préférence de liquidité de 1.5x, cela s’appliquerait à la totalité des 121 millions de dollars du principal, et pas seulement aux 100 millions de dollars initiaux.

Pourquoi c'est important: Les intérêts PIK signifient aucune sortie de trésorerie pendant la durée pendant laquelle les capitaux propres ou la dette accumulés sont en circulation, mais conduisent à un plus grand nombre d'actions, à une transaction structurée en actions ou à plus de capital à la fin de la durée. Cela peut signifier une plus grande dilution ou une mise de fonds plus importante pour le remboursement. Souvent, ces paiements PIK sont composés, de sorte que les investisseurs reçoivent des dividendes supplémentaires ou des intérêts sur les dividendes ou les intérêts payés, ce qui peut s'additionner de manière assez importante.

Dispositions de gouvernance

Qu'est-ce que c'est: Les transactions structurées comportent souvent des dispositions de gouvernance plus solides et des blocs supplémentaires pour les investisseurs. L’une des dispositions de gouvernance les plus courantes concerne la conversion automatique lors de l’introduction en bourse, qui fait référence à la conversion automatique des actions en actions ordinaires lors de l’introduction en bourse. La conversion automatique est une pratique courante, mais les investisseurs peuvent bénéficier d'une option supplémentaire (et d'un effet de levier au moment d'une introduction en bourse) en exigeant un vote majoritaire pour la conversion automatique ou en laissant la possibilité d'un vote pour bloquer la conversion automatique lors de l'introduction en bourse. D’autres dispositions en matière de gouvernance peuvent ajouter des dispositions protectrices qui déterminent si les nouveaux investisseurs disposent de droits de vote importants sur la composition du conseil d’administration, de droits de veto, etc. 

Pourquoi c'est important: L'optionnalité est précieuse pour les investisseurs, d'autant plus que de nombreuses protections dans les transactions structurées (préférences en matière de liquidité, rendements minimum, possibilité d'être remboursé sous forme de dette) expirent lors de l'introduction en bourse.

Recapitalisations/retraites/pay-to-plays

Qu'est-ce que c'est: Si les temps sont très durs, les investisseurs peuvent faire pression pour une feuille de conditions comportant des dispositions de « récapitulation », de « réduction » ou de « paiement pour jouer ». Bien que structurées de différentes manières, la plupart impliquent la conversion des actions privilégiées de tous les investisseurs existants en actions ordinaires selon un ratio de 1:1 ou moins (5:1, 10:1, etc.). Cela annule toutes les préférences de liquidation et autres droits des investisseurs existants et, dans le cas de taux de conversion inférieurs, dilue fortement tous les investisseurs existants. Les nouveaux investisseurs arrivent alors généralement avec des actions privilégiées qui sont supérieures à celles des investisseurs précédents.

Une disposition « pay-to-play » ou « pull-up » peut également être incluse, selon laquelle les investisseurs existants qui participent au nouveau cycle selon leur allocation au prorata (ou autre norme) voient ensuite leurs actions ordinaires reconverties en actions privilégiées. . Ces actions reconverties rétablissent parfois intégralement les droits des investisseurs existants, mais parfois les actions reconverties ont moins de rang par rapport aux actions des nouveaux investisseurs et comportent une préférence de liquidation <1x.

Pourquoi c'est important: Le « récapitulatif » ou la « rédaction » des conditions générales se produisent généralement lorsqu'une entreprise est relativement en difficulté. La structure permet aux nouveaux investisseurs d'apporter de l'argent frais qui est protégé, puisqu'ils sont désormais les privilégiés les plus seniors, et permet aux nouveaux investisseurs d'investir de l'argent frais dans une entreprise avec une pile de préférences de liquidation inférieure (qui peut devenir assez importante dans entreprises en phase de développement qui ont levé beaucoup d’argent). Les modalités « payer pour jouer » peuvent avoir les mêmes effets, mais ont pour effet supplémentaire d’inciter les investisseurs existants de l’entreprise à continuer de participer à la collecte de fonds de l’entreprise.

Scénarios hypothétiques/term sheet

Maintenant que nous avons présenté certains des termes structurés les plus courants, voyons comment cela se déroule dans différents scénarios de collecte de fonds. Pour établir nos scénarios, imaginons qu’une entreprise ait levé pour la dernière fois une valorisation post-money de 5 milliards de dollars. Depuis cette augmentation, le marché est devenu plus dur et l'entreprise est dans la position de devoir choisir entre un tour de table « propre », un tour structuré, une dette convertible ou une dette non convertible. 

Dans chaque scénario, nous présentons les tableaux de sensibilité que nous utiliserions à a16z pour quantifier le taux de rendement interne (TRI) de l’entreprise, ce qui est une façon pour les investisseurs d’évaluer les rendements potentiels et la dilution. Pour chaque proposition avec une structure donnée, nous connectons le modèle pour évaluer le coût du capital et la dilution pour les délais prévus et les valeurs de sortie potentielles.

Scénario 1 : nettoyer environ 40 % en dessous de la valorisation précédente

Le cycle descendant est un financement dans lequel une entreprise vend des actions à un prix par action inférieur au prix par action des actions émises lors de son financement précédent. Pour notre premier scénario, la société effectuera un cycle de nettoyage avec des actions privilégiées standard, levant 200 millions de dollars à une valorisation pré-argent de 3 milliards de dollars, soit 40 % de moins que sa valorisation précédente. Les nouveaux investisseurs détiennent désormais environ 6.3 % de la société (sans compter les éventuels ajustements anti-dilution des avoirs des investisseurs existants qui pourraient être déclenchés). Si la société avait réalisé un tour de table stable avec un pré-financement de 5 milliards de dollars, les nouveaux investisseurs détiendraient environ 3.8 % de la société.

En tant qu’investisseurs, nous évaluons une ronde baissière de la même manière qu’une ronde haussière : nous partons d’une feuille de papier vierge plutôt que de nous ancrer sur une valorisation précédente. Nous évaluons l'entreprise (sa performance, son modèle économique, ses opportunités de marché, son équipe de direction) pour déterminer la valorisation que nous sommes prêts à payer. Parfois, cette valeur est supérieure à la valeur du dernier tour, parfois inférieure, mais nous essayons de ne pas surindexer le dernier tour et de former notre opinion sur la valorisation sur la base de notre évaluation actuelle de la future génération potentielle de flux de trésorerie de l’entreprise.

Avantages: Le tour vers le bas maintient la table des plafonds propre, ce qui est particulièrement précieux pour l'alignement des incitations. 

Inconvénients: Un cycle baissier diluera davantage les capitaux propres existants qu’un cycle neutre ou haussier, et peut envoyer un signal négatif au marché. De plus, une baisse peut avoir un impact sur le moral des employés, surtout si elle les met sous l’eau par rapport à leurs options. 

Pour les fondateurs, déclencher une baisse signifie généralement s’inquiéter : les employés actuels qui ont vu leurs options et leurs actions perdre de la valeur commenceront-ils à chercher un nouvel emploi ? Les futurs employés voudront-ils nous rejoindre ? Les clients et partenaires s’inquiéteront-ils de notre capacité à fournir notre service ? Aurons-nous du mal à relancer des rounds à l'avenir si nous effectuons un round down maintenant ? Ce sont des préoccupations légitimes et, en cas de baisse, vous devez en être conscient et être prêt à y répondre. 

Cependant, la réalité est que les pertes sont beaucoup plus fréquentes que la plupart des gens ne le pensent, même dans les bons moments. En fait, les entreprises qui ont lancé des tours de table incluent Facebook, Square, DoorDash et Box. De 2006 à 2020, les tours de table stables et descendants représentaient 28 % des financements à risque. À la fin de la crise financière mondiale en 2009, le financement médian du capital-risque était stable, et plus d'un tiers était constitué de cycles baissiers.

Lorsqu’une entreprise est sur le point d’être introduite en bourse, qu’elle compte davantage d’investisseurs et d’employés détenant des capitaux propres et qu’un tableau de capitalisation propre devient plus important, un tour de table à la baisse peut être la meilleure option.

Scénario 2 : actions privilégiées structurées avec préférence de liquidité senior de 1.5x

Pour notre deuxième scénario, la société lève 200 millions de dollars pour une valorisation de 5 milliards de dollars., ou à plat avec la valorisation précédente. Les nouveaux investisseurs recevront une préférence de liquidité senior non participante de 1.5x. En supposant que le nombre d’actions ne change pas, les nouveaux investisseurs détiennent désormais environ 3.8 % de la société ; les nouveaux investisseurs bénéficient également d'une garantie en matière de fusions et d'acquisitions d'au moins 1.5 fois leur argent avant que les investisseurs précédents ou les détenteurs d'actions ordinaires ne participent à l'économie. Le plus souvent, dans un scénario d'introduction en bourse, les actions privilégiées seraient converties à un rapport de 1:1, de sorte qu'une préférence de liquidation supérieure à 1.0x ne garantirait pas de rendement, bien que ces investisseurs puissent disposer d'un bloc d'introduction en bourse ou négocier un rendement minimum dans un scénario d'introduction en bourse.

Avantages: Cette structure n'entraîne aucun changement dans la valorisation globale et donne lieu à un scénario de forte hausse, ainsi qu'à une dilution moindre qu'un cycle de nettoyage.

Inconvénients: La préférence de liquidité senior de 1.5x garantit généralement au nouvel investisseur un rendement dans tous les scénarios baissiers, sauf dans les pires, avant que les investisseurs des tours précédents et les actionnaires ordinaires ne commencent à participer.

Bottom Line: Les actions privilégiées structurées peuvent aider à maintenir une valorisation globale avec une dilution plus limitée à la hausse. Toutefois, si l'entreprise ne réalise pas les résultats escomptés, les nouveaux investisseurs obtiendront un rendement avant que les anciens investisseurs et les actions ordinaires ne commencent à participer.

Scénario 3 : Dette convertible de 200 millions de dollars convertie avec une remise de 20 % lors de l'introduction en bourse avec une préférence de liquidité de 1.25x et un intérêt PIK de 11 %

Pour notre troisième scénario, la société prendra une dette convertible de 200 millions de dollars avec un prix de conversion de 20 % de réduction par rapport au prix d'introduction en bourse, un intérêt PIK de 11 % et une préférence de liquidité senior de 1.25x. La propriété des nouveaux investisseurs dépend du prix et du calendrier de l’introduction en bourse. À titre d'exemple, si la valorisation de l'entreprise double depuis le dernier tour pour atteindre 10 milliards de dollars lors de l'introduction en bourse dans deux ans, la note convertible serait convertie en environ 2.4 % des actions de la société. D'un autre côté, si l'introduction en bourse de la société s'élève à 5 milliards de dollars (valorisation stable par rapport à l'évaluation antérieure), la note convertible serait convertie en environ 4.8 % des actions de la société. Si l'introduction en bourse de la société s'élève à 4 milliards de dollars (20 % de moins que l'évaluation précédente), la note convertible serait convertie en environ 6.0 % des actions de la société.

Si nous devions ajouter un warrant de 0.5 % (calculé comme 0.5 % des actions entièrement diluées en circulation before toutes actions de dette convertibles) au scénario ci-dessus, voici comment cela adoucirait encore davantage l’accord pour les investisseurs.

Notez que puisque la dilution des bons de souscription est fixée avant la conversion de la dette convertible, les bons de souscription sont également ensuite dilués avec les actions privilégiées et ordinaires plus anciennes. Plus la valeur des capitaux propres de sortie est faible, plus la dette convertible est dilutive, de sorte que les warrants et les actionnaires existants sont tous deux plus dilués. 

Avantages: Cette structure n'entraîne aucun changement dans la valorisation globale et permet de déterminer la dilution exacte avec la valorisation lors de l'introduction en bourse, ce qui peut être utile si la société se trouve dans une période difficile temporaire et se sent mieux quant à ses perspectives plus tard lors de l'introduction en bourse.

Inconvénients: La dette convertible est une dette à coût relativement élevé (intérêts compris) et ajoute à la complexité de la structure du capital, ce qui peut être pertinent à l'approche d'une introduction en bourse. Si la valeur de l’entreprise dépasse la barre, la dette convertible fera office de capitaux propres. Si la valeur de l’entreprise diminue, la dette convertible agira comme une dette coûteuse ayant priorité sur les capitaux propres en cas d’événements de liquidité.

Bottom Line: La dette convertible peut aider à maintenir une valorisation globale et limitera la dilution si l’entreprise se comporte bien par rapport à la norme préférée. Cependant, cela introduit de la complexité dans le tableau des plafonds et peut avoir un effet très dilutif si l'entreprise ne fait pas aussi bien que prévu.

Scénario 4 : Dette de 200 millions de dollars avec une échéance de 5 ans et 8 % d'intérêts en espèces

Pour notre dernier scénario, l'entreprise contracte 200 millions de dollars de dette à risque avec un taux d'intérêt en espèces de 8 % et une échéance de 5 ans. L'entreprise paie immédiatement environ 5 millions de dollars de frais à la clôture (directement déduits), puis doit effectuer un paiement de 4 millions de dollars chaque trimestre (16 millions de dollars chaque année) pendant les cinq prochaines années. Au bout de la cinquième année, l'entreprise doit rembourser 200 M$. L'entreprise doit également se conformer aux engagements du prêteur et soumettre au prêteur des rapports financiers et autres rapports de conformité détaillés.

Avantages: La dette de capital-risque vanille est bon marché, simple et gardera le tableau des plafonds propre.

Inconvénients: La disponibilité de la dette de risque dépend de la santé de l’entreprise. En période de récession, la dette à risque peut devenir moins disponible, voire pas du tout. Il y a probablement plus de clauses restrictives et de rapports requis dans le cadre de la souscription de dettes à risque, qui sont émises par des prêteurs ayant une tolérance au risque plus faible. La flexibilité est également probablement très faible et l'entreprise est tenue de payer des intérêts en espèces sur une base régulière, ce qui aura un impact sur les flux de trésorerie, ainsi qu'un remboursement forfaitaire du principal au bout de 5 ans.

La dette à risque est supérieure aux capitaux propres, donc dans un scénario baissier, les premières distributions de capital iraient aux créanciers avant les actionnaires.

Bottom Line: La dette à risque est un moyen simple et peu coûteux de continuer à financer l’entreprise. En tant qu’élément le plus important de la structure du capital, ces créanciers sont les premiers à être payés. Lorsqu'elle est disponible, la dette à risque est une bonne option pour les entreprises lorsque le modèle commercial est compris et que l'entreprise peut atteindre la rentabilité en fonction de son solde de trésorerie existant. Cependant, la dette à risque s’accompagne souvent d’exigences et de clauses strictes en matière de déclaration, ainsi que d’échéanciers stricts de paiement des intérêts et du principal. 

Pour les fondateurs, la tâche n°1 consiste à passer au prochain cycle de financement ou à un flux de trésorerie positif, et c'est une tâche qui devient plus difficile lorsque le marché tourne. Mais si vous parvenez à trouver le bon équilibre entre dilution, valorisation et flexibilité dans votre stratégie de collecte de fonds, cela peut constituer un avantage stratégique qui non seulement vous permettra de survivre aux périodes de vaches maigres, mais vous placera également dans une position de force pour conquérir des parts de marché et croître lorsque le marché reviendra.   

Remarque : les rendements et la propriété sont approximatifs et calculés avec des hypothèses simplificatrices telles que l'absence de dilution supplémentaire résultant d'une nouvelle collecte de fonds ou l'effet des dispositions anti-dilution. Les évaluations des introductions en bourse ne supposent aucune dette et représentent donc la capitalisation boursière, sauf dans le scénario de dette de risque où une dette de 200 millions de dollars est prise en charge.

Si vous êtes curieux d’en savoir plus sur le financement des startups, nous vous recommandons de consulter celui de Scott Kupor. Les secrets de Sand Hill Road : le capital-risque et comment l'obtenir. 

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