Comment Kwasi Kwarteng a augmenté votre marge initiale

• La marge initiale pour les swaps GBP a augmenté jusqu'à 65 % en raison du mini-budget.
• Cinq des six mouvements les plus importants jamais enregistrés dans les taux du GBP ont eu lieu en septembre 5, depuis le mini-budget.
• Nous examinons les modèles de marge initiale et la manière dont la messagerie instantanée a évolué au fil du temps.
• Il est juste de dire que les marchés des swaps GBP n'ont jamais connu un mois pareil auparavant !

Pour ceux qui le savent, ce blog s'écrit tout seul. Tod a écrit un blog très similaire il y a 6 ans :

Continuons l'analyse et examinons les scénarios qui déterminent désormais la marge initiale pour les swaps GBP SONIA compensés sur LCH.

Les nombres

Marge initiale requise

Après le choc et admiration devant le mini-budget et puis l'incroyable demi-tour, Marges initiales pour les swaps de taux d'intérêt compensés centralement en GBP, les marchés ont fondamentalement changé.

N'oubliez pas que ces échanges sont soumis à Mandats de compensation, donc si vous êtes actif sur ce marché, vous avez ressenti cette douleur. Quel montant de marge initiale initiale doit maintenant être comptabilisé ?

Nous effectuons les analyses en CHARME découvrir.

Recevez un swap GBP fixe

La marge initiale requise pour négocier un swap SONIA fixe à réception fixe autonome de 100 millions de livres sterling à 10 ans chez LCH s'élève désormais à 7.180 millions de livres sterling (équivalent à environ 86 pb de risque). De CHARME :

Montrant;

• LCH prend la moyenne des six pires mouvements historiques pour calculer la marge initiale sur un swap.
• Pour un swap fixe à réception, cela signifie examiner les périodes pendant lesquelles les taux ont augmenté (un récepteur perd de l'argent lorsque les taux d'intérêt augmentent).
• Il s’agit de mouvements de marché sur une période de 5 jours – ce que l’on appelle le « vecteur PnL » de 5 jours.
• Incroyablement, à l’heure actuelle, 5 de ces 6 pires mouvements sur 5 jours pour un swap de réception fixe ont eu lieu en septembre 2022, à la suite du choc mini-budgétaire.
• Plus incroyable encore, ces cinq mouvements ont été d’une ampleur plus importante que toute augmentation antérieure des taux.
• Le pire jour précédent remontait au 17 juin 2013. Quelqu'un se souvient-il de la cause ?
• Rien d’autre n’a fait grimper les taux à un niveau aussi élevé en si peu de temps.

Payer un swap GBP fixe

La marge initiale requise pour négocier un swap SONIA fixe à 100 ans fixe de 10 millions de livres sterling chez LCH s'élève désormais à 5.308 millions de livres sterling (équivalent à environ 63 pb de risque). De CHARME :

Montrant;

• Les six pires mouvements sur 5 jours pour un swap à taux fixe – c'est-à-dire les moments où les taux ont considérablement baissé.
• Les quatre pires jours pour les taux britanniques ont été autour du résultat du référendum sur le Brexit. Quel choc ça a été!
• Alors que les taux d’intérêt se sont effondrés à cause de Lehman, à cause de la crise de la dette européenne, à cause de la pandémie de COVID (!), ils n’ont pas fait bouger l’aiguille (en taux GBP) autant que le Brexit.
• Mais attendez, nous avons deux jours en 2022 qui font également partie de la sélection : juin et février de cette année. Février, je suppose, était le Invasion russe de l'Ukraine. June J'ai du mal à identifier la cause ?
• Surtout, nous n’avons aucune date depuis le mini-budget. Le mouvements sauvages des prix ont été à sens unique – et les positions à rémunération fixe n'ont donc jusqu'à présent pas été affectées par la politique budgétaire du gouvernement.

La marge initiale change au fil du temps

Les Salaire fixe l'échange ci-dessus a été effectué le 4 octobre. Nous pouvons observer le même échange le 1er septembre, il y a un mois. Nous constatons qu'il y avait exactement les mêmes dates de scénario qui déterminent la marge initiale (comme il se doit, il n'y a pas d'événements récents qui ont modifié l'économie d'un poste à rémunération fixe) :

Les vecteurs PnL précis sont légèrement différents car nous nous trouvons désormais à différents niveaux de taux d’intérêt. Cela signifie que le DV01 (et donc l’actualisation des flux de trésorerie) se produit à des taux différents, tout comme les variations relatives des taux d’intérêt. Tout cela modifie les vecteurs PnL.

Toutefois, en se tournant vers un Recevoir fixe échange, et les scénarios étaient bien sûr différents le 1er septembre : le mini-budget et le chaos des marchés qui s'en est suivi n'avaient pas encore eu lieu !

Incroyablement, même le 1er septembre, nous avions quatre scénarios en 2022 déterminant la marge initiale sur un swap de réception fixe ! Cette année, les 15 et 17 août ont tous été retenus, tout comme le 7 juin.

Cela nous indique que 2022 a été une année incroyablement volatile pour les swaps GBP. Les acteurs du marché assistent fréquemment à des mouvements records sans précédent. Cela peut être dû au fait que les taux d’intérêt sont désormais plus élevés que jamais depuis Lehman. La fin brutale d'un marché haussier des titres à revenu fixe est bien représentée par le graphique Bloomberg à long terme des swaps SONIA 10 ans :

Cela peut également être spécifique au modèle : les contreparties centrales utilisent-elles des mouvements absolus ou relatifs pour générer la marge initiale, pondèrent-elles plus fortement les mouvements récents du marché ? Ce sont toutes des décisions de gestion des risques qu’une contrepartie centrale (et, dans une certaine mesure, ses régulateurs) doivent prendre.

Pour les marchés des swaps GBP, cette volatilité sous-jacente se produit dans un contexte de baisse des volumes de swaps en GBP. C'est un scénario assez inhabituel.

Série chronologique de marge initiale

Revenons maintenant au 1er août 2022 et regardons un Recevoir fixe swap et son exigence de marge initiale de 4.36 millions de GBP :

Les mouvements de marché à l’origine de l’événement extrême le plus grave étaient d’environ 50 à 55 points de base sur la courbe :

La position opposée (Pay Fixed swap) du 1er août était toujours motivée par les événements de 2016 (Brexit), avec des vecteurs PnL très similaires à la position Receveur Fixe ci-dessus :

Cependant, depuis, les exigences de marge initiale pour ces deux positions ont divergé considérablement.

Contrairement à ISDA SIMM, Comptabilisation de la marge initiale n'est pas symétrique entre les payeurs et les destinataires pour les modèles de marge initiale CCP. Tout cela signifie que les appels de marge initiale sont devenus incroyablement asymétriques depuis le mini-budget :

Montrant;

• Depuis le 1er août, la marge initiale requise pour un swap de réception fixe a augmenté de 65 % !
• La marge initiale requise pour un swap Pay Fixe a augmenté de 14 % au cours de la même période (à mesure que les taux ont augmenté, les mouvements relatifs des taux devraient donc être plus élevés dans des environnements de taux plus élevés).
• L'IM requis pour un poste fixe Payer ou Recevoir était presque identique début septembre.
• Désormais, 35 % de plus de messages instantanés doivent être postés pour détenir une position de réception fixe GBP IRS par rapport à la position de rémunération fixe égale mais opposée.

Pour être clair, c'est comportement attendu :

• Elle est dictée par le modèle de marge initiale choisi par le PCC.
• C'est prévisible – c'est pourquoi je savais que les chiffres en feraient un blog intéressant.
• Nous ne pouvons pas simplement « inventer » des scénarios pour un modèle basé sur des observations passées. Cette asymétrie est donc prévisible et a probablement été constatée précédemment à l'avantage des positions de réception fixes.
• Il suffit de regarder combien d'événements récents ont contribué aux ventes massives de titres à revenu fixe pour constater qu'auparavant, tous nos mouvements les plus importants étaient à risque évolue avec des taux en baisse.

Cependant, nous devons garder à l’esprit que :

• Publier davantage de messages instantanés coûte plus cher.
• Plus de messagerie instantanée réduit l’effet de levier.
• Cela peut rendre certaines positions (dans ce cas payantes au fixe) relativement plus attractives.

Marge de variation

Enfin, il ne s’agit pas ici de marge de variation. Tous les articles vous avez lu des informations sur le LDI au Royaume-Uni sont liés à la marge de variation. Nous ne parlons pas de VM dans le blog d'aujourd'hui.

La marge de variation (VM) est le prélèvement de liquidité nécessaire pour conserver des positions perdantes lorsque les marchés sont si volatils. Nous avons écrit sur la différence entre VM et IM lors de la Pandémie de COVID auparavant. VM est le règlement quotidien en espèces efficace des mouvements du marché et peut surtout être réutilisé. La marge initiale est le coût de financement à long terme associé au maintien d'une position et elle ne peut pas être republiée. La messagerie instantanée est donc généralement considérée comme très coûteuse. Un prélèvement quotidien soudain de liquidités pour VM pourrait également être très coûteux, en fonction des ressources dont vous disposez (et de la directionnalité de votre portefeuille).

En résumé

• La marge initiale pour les swaps GBP a augmenté jusqu'à 65 % en raison du mini-budget.
• Cinq des six mouvements les plus importants jamais enregistrés dans les taux du GBP ont eu lieu en septembre 5, depuis le mini-budget.
• Lorsque les traders de swap GBP disent qu'ils n'ont « jamais vu un jour pareil auparavant », les modèles Initial Margin prouvent qu'ils ont raison !
• 2022 a été une année incroyablement volatile pour les taux du GBP.
• Mais comme nous l'avons blogué précédemment, les volumes n'ont pas été formidables.
• Cela suggère que les conditions commerciales sont très difficiles sur ce marché particulier.