La domination croissante des swaps perpétuels

Republié par Platon

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La domination croissante des swaps perpétuels

La volatilité et le volume des échanges continuent de se comprimer sur le marché du Bitcoin, car les prix restent limités dans la fourchette de consolidation de 38 42 $ à 42,893 38,729 $. Les prix du marché se sont encore légèrement affaiblis cette semaine, s'échangeant à un sommet de XNUMX XNUMX $ et perdant du terrain à un plus bas hebdomadaire de XNUMX XNUMX $.

Le marché s'échange désormais dans une fourchette de prix de plus en plus étroite depuis près de trois mois, ce qui a conduit à des rendements historiquement bas disponibles sur les marchés à terme au comptant et à emporter, parallèlement à une baisse persistante des volumes d'échanges. La volatilité implicite intégrée aux marchés d'options est également tombée en dessous de 60 % cette semaine, ce qui est nettement inférieur à la volatilité de plus de 80 % qui a caractérisé une grande partie de 2021. De plus, les volumes de transactions en chaîne restent faibles, bien qu'avec une tendance croissante de valeur élevée ( 10 millions de dollars et plus) et une baisse macro des volumes associés aux entrées et sorties de change.

Dans cette édition, nous nous concentrerons sur un certain nombre de ces grandes tendances qui se développent sur les marchés Bitcoin, notamment :

Compression des volumes d’échanges, faible volatilité implicite des options et rendements de base glissants persistant en dessous de 3 % sur les marchés à terme. Tous ces éléments conduisent à une fuite de capitaux hors des marchés du Bitcoin, les investisseurs recherchant des rendements plus élevés ailleurs.
La domination des marchés à terme perpétuels continue de croître, ces instruments étant clairement devenus la source privilégiée de levier.
Diminution du volume de règlement en chaîne, mais avec une domination croissante des transactions de grande taille (10 millions de dollars et plus).
Divergence cyclique entre le volume des entrées/sorties lié aux échanges et le volume total des transactions. Cela accompagne un changement potentiel de dynamique en ce qui concerne l’utilisation du réseau et fournit un renversement potentiellement constructif de la valorisation fondamentalement implicite du Bitcoin.

La domination croissante des swaps perpétuels

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La domination perpétuelle des contrats à terme en hausse

Au cours des cinq dernières années environ, le marché des dérivés Bitcoin s’est développé et a mûri à pas de géant. Il est passé d'une petite fraction du volume des échanges au comptant en 2017 à celui de représente désormais le lieu dominant pour la découverte des prix. Le volume des échanges à terme représente désormais des multiples du volume du marché au comptant.

Néanmoins, le volume global des échanges à terme est en baisse macro depuis janvier 2021. Au cours du premier semestre 2021, les volumes d'échanges se situaient généralement entre 70 et 80 milliards de dollars par jour. Cependant, sur le marché actuel, les volumes des échanges à terme sont en baisse de plus de 59 %, actuellement autour de 30.7 milliards de dollars/jour. Il y a eu à peine une légère hausse en octobre-novembre 2021, alors même que les prix ont atteint de nouveaux sommets historiques.

L'intérêt ouvert sur les marchés à terme est également nettement inférieur à ce qu'il était pendant les périodes haussières maximales, oscillant actuellement autour de 15 milliards de dollars, avec une répartition de 2 : 1 entre les contrats à terme perpétuels et les contrats à terme à expiration calendaire. L'intérêt ouvert actuel est similaire aux niveaux observés au cours de la période mai-septembre 2021, mais reste 36.8 % en dessous des sommets de plus de 22.5 milliards de dollars établis en avril et à nouveau en novembre.

Les contrats à terme perpétuels deviennent de plus en plus l'instrument privilégié pour le trading, une tendance qui peut être clairement visualisée dans le graphique de domination ci-dessous :

Bleu représente la domination du volume des échanges de swaps perpétuels par rapport au volume total des contrats à terme, montrant actuellement une domination remarquable de 92.4 %. Ce chiffre est passé de la domination de 75 % en décembre 2020 alors que le marché a franchi les derniers cycles de 20 XNUMX $ ATH.
Rose représente le même concept de domination, mais appliqué aux contrats à terme ouverts, qui sont passés de 50 % à plus de 66 % de domination depuis décembre 2020.

À bien des égards, cette tendance est attendue et résulte probablement de quelques facteurs clés :

Les swaps perpétuels correspondent plus étroitement aux prix des indices au comptant, rendant ainsi la gestion des positions et de l'effet de levier plus facile et plus intuitive pour les traders.
Les faibles coûts de stockage et de livraison associés aux actifs numériques annulent de nombreux avantages des contrats à terme calendaires par rapport aux produits physiques. Les contrats à terme calendaires fournissent des outils utiles pour couvrir les risques et évaluer les coûts futurs de production et de livraison des matières premières physiques, mais ces coûts approchent de zéro pour Bitcoin.

Cette tendance se retrouve également dans le ratio de levier des contrats à terme, qui reste dans une tendance structurellement haussière. Cela reflète une tendance croissante du marché à déployer ses capitaux de préférence sur les marchés de swaps perpétuels plutôt que sur les contrats à terme calendaires. L’intérêt ouvert actuel sur les swaps perpétuels équivaut à 1.3 % de la capitalisation boursière du Bitcoin, ce qui se rapproche de niveaux historiquement élevés.

Il convient toutefois de noter que le ratio de levier global pour tous les marchés à terme a effectivement diminué au cours des deux dernières semaines, passant de 2.1 % début avril à 1.9 % aujourd'hui. En tant que tel, même si les intérêts ouverts sur les swaps perpétuels sont relativement élevés, il existe un transfert global encore plus important de capital et d’effet de levier hors des contrats à terme à expiration calendaire, créant une baisse nette de l’effet de levier global.

La compression des rendements et de la volatilité se poursuit

Une baisse du ratio de levier sur tous les marchés à terme, malgré l’augmentation de l’effet de levier dans les swaps perpétuels, suggère qu’un volume raisonnable de capital quitte effectivement le marché du Bitcoin. Ceci est encore renforcé par la baisse des volumes d’échanges indiquée ci-dessus.

Si nous examinons les taux de financement des swaps perpétuels, nous pouvons constater que la majeure partie de 2022 a été marquée par des rendements disponibles très faibles et peu de biais directionnels. Cela contraste fortement avec les spéculations longues hyper-haussières du premier semestre 1, puis d’août à novembre, et avec les périodes d’extrême baisse de mai à juillet 2021.

Si nous annualisons le taux de financement perpétuel et le comparons à la base mobile sur 3 mois disponible dans les contrats à terme calendaires, nous pouvons voir une raison probable pour laquelle les capitaux quittent les marchés Bitcoin.

Les rendements disponibles sur les marchés à terme se sont comprimés à des niveaux à peine supérieurs à 3.0 %, ce qui est à peine supérieur au rendement disponible sur un bon du Trésor américain à 10 ans (2.9 %) et nettement inférieur au récent chiffre d'inflation de l'IPC américain de 8.5 %. Il est probable que la baisse des volumes d’échanges et la diminution des intérêts ouverts globaux soient un symptôme d’un flux de capitaux sortant des dérivés Bitcoin vers des rendements plus élevés et des opportunités de risque perçues potentiellement plus faibles.

Nous pouvons également constater que les marchés d’options intègrent une volatilité implicite historiquement faible, passant en dessous de 60 % au cours des dernières semaines. Il y a très peu de cas au cours de la dernière année où la volatilité implicite a été aussi faible, la plupart se produisant dans la fourchette de consolidation actuelle qui a contenu la quasi-totalité de l'évolution des prix depuis le début de l'année.

Avec une faible volatilité implicite sur les marchés d'options, les vendeurs à découvert d'options se trouvent dans une situation similaire, à faible rendement, à celle des traders de contrats à terme cash-and-carry.

Nous pouvons également constater un changement général dans le sentiment et la gestion des risques dans les ratios Put-to-Call associés à la fois au volume des échanges d'options (bleu) et aux intérêts ouverts (rose). La demande d’options d’achat a dominé une grande partie de 2021, jusqu’en septembre, où le sentiment haussier semble s’atténuer. Au début de l’année 2022, une nette préférence du marché est apparue pour les options de vente, alors qu’un sentiment plus baissier s’installait et que la demande de couverture du risque de baisse augmentait.

Divergence dans les volumes en chaîne

En nous éloignant des marchés de produits dérivés, nous pouvons constater une tendance similaire à la baisse du volume global dans les volumes de règlement en chaîne. Le réseau Bitcoin s'établit actuellement entre 5.5 et 7.0 milliards de dollars par jour, soit environ 40 % de moins que les 9.5 à 11.0 milliards de dollars/jour observés lors des pics du marché haussier.

Les volumes de règlement restent cependant nettement supérieurs aux ~2.0 milliards de dollars/jour observés tout au long de 2019-20, ce qui suggère qu'une augmentation nette de l'utilisation du réseau s'est produite.

La répartition de la taille des transactions semble également avoir changé structurellement, notamment après octobre 2020. Le graphique ci-dessous montre la répartition relative du volume des transactions par valeur en USD, et l'explosion de la domination pour les transactions de plus de 10 millions de dollars (vert foncé) est assez claire. Avant octobre 2020, ces transactions de grande taille représentaient à peine 10 % du volume des transferts lors d’un grand jour, mais reflètent désormais une domination assez constante de 40 %.

Notez que ces graphiques utilisent nos données ajustées par entité, qui filtrent les transactions non économiques telles que la gestion du portefeuille interne de l'échange et les dépenses personnelles de l'entité. Il est probable que cette domination soutenue des transactions importantes reflète une croissance très réelle du règlement de la valeur par des entités d'investissement/négociation de taille institutionnelle, des dépositaires et des particuliers fortunés.

Les volumes de transferts entrants et sortants des bourses ont toujours représenté une part importante des flux de transactions globaux et il est important de les évaluer dans leur contexte. Le graphique ci-dessous montre le volume total ajusté par entité (bleu), en comparaison avec les entrées (vert) et les sorties de change (rouge), toutes libellées en USD.

Premièrement, nous pouvons constater que les flux entrants et sortants ont souvent une échelle assez similaire, avec des traces généralement superposées, du moins visuellement à cette échelle. Les flux de change totaux représentent actuellement environ 2.1 milliards de dollars par jour, avec une légère domination des sorties (1.1 milliard de dollars/jour contre des entrées de 1.0 milliard de dollars/jour).

Nous pouvons alors prendre un rapport entre les flux d’échange totaux (entrées + sorties) et le volume total des transferts, pour tenter d’observer les modèles cycliques associés à la domination des transactions d’échange.

En particulier depuis 2016, le volume en chaîne associé aux entrées/sorties de change augmente généralement pendant les périodes plus spéculatives et haussières, telles que la course haussière de 2016-17, et à nouveau de juillet 2019 à mai 2021.
À l’inverse, lors des phases ultérieures des marchés baissiers, comme en 2018-19, et depuis mai 2021, la part de l’activité liée aux changes diminue généralement par rapport au règlement en valeur globale.

Le volume des échanges entrants et sortants représente actuellement environ 32 % de la valeur totale réglée, ce qui est relativement faible. Cela suggère peut-être qu'il y a une transition progressive de la pure spéculation vers des flux de demande plus fondamentaux tels que les transactions OTC, l'accumulation de HODLer et les configurations de garde multi-signatures, etc.

Enfin, nous pouvons prendre ces observations des volumes globaux de transactions et les modéliser comme un modèle de tarification fondamental, via une méthodologie proposée pour la première fois par Willy Woo. Le modèle de prix NVT prend la médiane sur 2 ans du ratio NVT et la multiplie par le volume de transactions actuel. Le modèle résultant établit ainsi une valorisation implicite basée sur les niveaux d’utilisation actuels du Bitcoin pour le règlement de la valeur.

Une période de 28 jours (vert) et de 90 jours (rose) sont utilisées respectivement pour établir un signal rapide et lent. Ces deux modèles valorisent actuellement le Bitcoin entre 32.5 90 $ (36.1 jours) et 28 90 $, les deux commençant à atteindre un plancher et potentiellement s'inverser. Il convient de noter le récent croisement de la dynamique positive, avec la période de XNUMX jours plus rapide dépassant la période de XNUMX jours.

Historiquement, ces croisements ont été des signaux constructifs à moyen et long terme. Cependant, comme indiqué en bleu ci-dessous, ces signaux nécessitent une confirmation temporelle pour prouver correctement qu’une dynamique positive est en jeu. Un règlement de valeur plus important en chaîne déclencherait une augmentation de ces deux modèles, ce qui impliquerait des fondamentaux sous-jacents plus solides (et vice versa est également vrai).

Résumé et conclusions

Les marchés des dérivés Bitcoin ont considérablement mûri ces dernières années et leur structure sous-jacente continue d’évoluer. Nous avons constaté un net changement dans l'instrument préféré, passant des contrats à terme à expiration calendaire aux marchés de swaps perpétuels, ce qui est attendu compte tenu de la facilité d'interprétation des prix et des faibles coûts de stockage et de livraison des actifs numériques.

Au cours des 12 derniers mois, nous avons vu les volumes d’échanges, la volatilité implicite et les rendements cash and carry disponibles se réduire à des plus bas historiques, ce qui semble motiver certains capitaux à quitter l’espace Bitcoin à la recherche de rendements plus élevés. Avec des rendements cash and carry constamment inférieurs à 3.0 % et une inflation globale de 8.5 %, cela devient de plus en plus probable.

Il est intéressant de noter que même si les volumes de règlement en chaîne sont également modérés, une tendance croissante (mais précoce) à la force se développe dans les fondamentaux sous-jacents. Les transactions supérieures à 10 millions de dollars ont maintenu une domination d’environ 40 % depuis fin 2020, et la domination des entrées et sorties de devises spéculatives, souvent associées aux marchés haussiers, semble être en déclin.

Les valorisations implicites du modèle de prix NVT restent dans la région des 30 XNUMX $, ce qui indique que les haussiers ont du pain sur la planche. Cependant, ces modèles commencent peut-être à toucher le fond et à s’inverser, une tendance à surveiller au cours des prochaines semaines.

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Correction de bug : correction des métriques perpétuelles liées au bybit. Auparavant, nous ne les répartissions pas correctement entre les contrats à terme et les contrats perpétuels.
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