फंडिंग जब पूंजी सस्ता नहीं है

जब पूंजी अधिक महंगी हो जाती है, तो आप अपनी कंपनी के लिए सर्वोत्तम वित्तपोषण विकल्प का मूल्यांकन और निर्णय कैसे लेते हैं?

एक वीसी उद्योग कह रहा है (या कम से कम होना चाहिए): "मुझे अपना शीर्षक मूल्य दो, और मैं आपको एक सौदा दूंगा।" यहां विचार यह है कि संस्थापक मूल्यांकन और कमजोर पड़ने के संदर्भ में सोचते हैं, जबकि एक निवेशक को नकारात्मक पक्ष पर अपने न्यूनतम गारंटीकृत रिटर्न और ऊपर की ओर संभावित रिटर्न के आकार को जानने में अधिक रुचि हो सकती है। 

एक सामान्य बाजार में, निवेशक कभी-कभी, लेकिन कम बार, अनुबंध की शर्तों का उपयोग करते हैं - जैसे कि परिसमापन प्राथमिकताएं जो 1x से अधिक होती हैं, वारंट और एंटी-डायल्यूशन क्लॉज - एक संस्थापक की इच्छा के मूल्यांकन पर निवेश करने के लिए, लेकिन उन शर्तों के साथ जो समझ में आती हैं निवेशक। डाउन मार्केट में, जब पूंजी अधिक महंगी होती है और मूल्यांकन कम होता है, तो ये संरचित सौदे-अर्थात गैर-मानक खंडों के साथ एक सौदा-अधिक सामान्य हो जाते हैं, क्योंकि संस्थापक प्रति शेयर की तुलना में कम कीमत पर धन जुटाने से बचने के तरीकों की तलाश करते हैं। आपका पिछला राउंड (यानी, एक डाउन राउंड)। 

इस अंश में हमारा उद्देश्य स्टार्टअप्स को हेडलाइन वैल्यूएशन को बढ़ाने के लिए उपयोग की जाने वाली विभिन्न अनुबंध शर्तों की समझ के साथ बांटना है, निवेशक कैसे सोचते हैं और उन शर्तों का उपयोग करते हैं, और प्रभाव, विशेष रूप से इक्विटी कमजोर पड़ने पर, बिंदीदार रेखा पर हस्ताक्षर करने से पहले विचार करने के लिए।

सामग्री की तालिका

इक्विटी-टू-डेट स्पेक्ट्रम 

व्यवहार में, विभिन्न विकल्पों और शर्तों को जोड़ा जा सकता है, और बाद के अनुभागों में, हम इक्विटी प्रस्तावों को मधुर बनाने के लिए उपयोग किए जाने वाले विशिष्ट शब्दों और सामान्य परिदृश्यों की साथ-साथ तुलना करने के लिए दोनों का अध्ययन करेंगे। सादगी के लिए, हालांकि, आइए चार उच्च स्तरीय विकल्पों को देखें: मानक पसंदीदा इक्विटी, संरचित पसंदीदा इक्विटी, परिवर्तनीय ऋण और गैर-परिवर्तनीय ऋण। इन विकल्पों के बारे में मोटे तौर पर एक ऐसे स्पेक्ट्रम पर सोचा जा सकता है जो पूंजी की लागत और लचीलेपन के लिए कमजोर पड़ने का कारोबार करता है।

स्पेक्ट्रम के इक्विटी अंत में, सामान्य स्टॉक के बजाय मानक पसंदीदा इक्विटी, निजी संस्थागत निवेशकों के लिए सबसे आम इक्विटी संरचना है। जब किसी को "क्लीन टर्म शीट" मिलती है, तो इसका मतलब आमतौर पर 1x गैर-भाग लेने वाली परिसमापन वरीयता के साथ मानक पसंदीदा इक्विटी (अगले भाग में परिसमापन वरीयताओं पर अधिक) होता है। स्पेक्ट्रम के दूसरे छोर पर, गैर-परिवर्तनीय ऋण ब्याज दर पर ऋणदाता की वापसी को सीमित करता है, इसलिए अधिक जटिल बैलेंस शीट के बावजूद "क्लीन टर्म शीट" हो सकती है। (आप ऋण और ऋण शर्तों को बढ़ाने के लिए हमारी मार्गदर्शिका पा सकते हैं यहाँ उत्पन्न करें). 

बीच में, संरचित पसंदीदा इक्विटी और परिवर्तनीय ऋण को अक्सर "डर्टी टर्म शीट" माना जाता है क्योंकि वे सौदे की शर्तें जोड़ते हैं जो निवेशकों के लिए सौदे को मीठा करते हैं, जैसे कि जोड़ने के लिए सुविधाएँ वृद्धिशील संभावित उल्टा या गारंटीकृत न्यूनतम रिटर्न में वृद्धि।

आर्थिक सौदा मिठास

संरचित खंड और सौदे, "गंदे" कहे जाने के बावजूद, स्वाभाविक रूप से अच्छे या बुरे नहीं हैं, और हम यहां संस्थापकों को यह बताने के लिए नहीं हैं कि उनके व्यवसाय के लिए सही शर्तें क्या हैं। हालाँकि, हम यह सुनिश्चित करना चाहते हैं कि संस्थापक एक संरचित सौदे के साथ आने वाले ट्रेडऑफ़ को समझें। किसी भी टर्म शीट के साथ - ऊपर या नीचे - एक संस्थापक मूल्यांकन पर केंद्रित होता है। यदि कोई समान शर्तों पर समान मात्रा में पूंजी जुटाता है, लेकिन उच्च कीमत पर, मौजूदा शेयरधारकों के लिए वित्तपोषण कम कमजोर होता है। 

जबकि संरचना अप राउंड में हो सकती है, इसे आमतौर पर पिछले दौर से घटे हुए मूल्यांकन को कम करने के साधन के रूप में देखा जाता है। उदाहरण के लिए, एक संस्थापक के पास 40% छूट पर "क्लीन" टर्म शीट स्वीकार करने या संरचित फ्लैट राउंड स्वीकार करने का विकल्प हो सकता है। अधिकांश कर्मचारियों, ग्राहकों और भागीदारों को संरचना के बारे में पता नहीं होगा और एक फ्लैट राउंड 40% डाउन राउंड से बेहतर लगता है।  

वास्तव में, सबसे अच्छा फंडिंग विकल्प . का सही संतुलन बनाने से आता है मूल्याकंन और अपने निवेशकों और बोर्ड, संस्थापकों और कर्मचारियों के बीच प्रोत्साहन को संरेखित करने के लिए कमजोर पड़ना। यहां, हम कुछ सबसे आम मिठास के बारे में जानेंगे जिनका उपयोग हेडलाइन वैल्यूएशन बढ़ाने के लिए किया जाता है और वे कमजोर पड़ने और हितधारक संरेखण को कैसे प्रभावित करते हैं। 

वारंट  

यह क्या है: वारंट सबसे आम तरीकों में से एक है जिसमें निवेशक और संस्थापक एक डाउन राउंड को एक फ्लैट राउंड में बदलने के लिए अनुबंध करते हैं। वारंट (या विकल्प) निवेशक को समाप्ति तिथि से पहले पूर्व निर्धारित व्यायाम मूल्य पर कंपनी के शेयरों की पूर्व निर्धारित संख्या खरीदने का अधिकार देता है, लेकिन दायित्व नहीं, जो कुछ महीनों से लेकर एक दशक तक हो सकता है। वह व्यायाम मूल्य एक प्रतिशत (या एक प्रतिशत के अंश) जितना कम हो सकता है, जिसे एक पैसा वारंट के रूप में भी जाना जाता है, या स्थायी मूल्यांकन पर जारी किया जाता है। 

यह क्यों मायने रखती है: व्यायाम मूल्य केंद्रीय लीवर है जिसका उपयोग मूल्यांकन बढ़ाने के लिए किया जाता है, लेकिन वारंट व्यायाम मूल्य जितना कम होगा, उतना ही अधिक संभावित कमजोर पड़ना। पेनी वारंट, विशेष रूप से, कंपनी में अनिवार्य रूप से मुफ्त वृद्धिशील शेयर हैं, इसलिए वे दौर की "वास्तविक" कीमत को नीचे लाते हैं।

माध्यमिक वित्तपोषण 

यह क्या है: द्वितीयक वित्तपोषण में, निवेशक मौजूदा शेयरधारकों से स्टॉक खरीदते हैं। यह एक प्राथमिक वित्तपोषण के विपरीत है, जिसमें एक कंपनी कंपनी की बैलेंस शीट पर नकदी के बदले में नया स्टॉक जारी करती है। निवेशक प्राथमिक वित्तपोषण में उच्च मूल्यांकन पर पसंदीदा शेयर खरीद सकते हैं, जबकि कम कीमत पर एक पूर्व निवेशक से द्वितीयक इक्विटी (अक्सर सुरक्षा के बिना सामान्य स्टॉक) भी खरीद सकते हैं।

यह क्यों मायने रखती है: डिस्काउंटेड सेकेंडरी स्टॉक खरीदने से निवेशक के लिए औसत खरीद मूल्य कम हो जाता है। आमतौर पर, निवेशकों के लिए कम प्रभावी मूल्य प्राप्त करने के लिए कम कीमत वाले माध्यमिक को प्राथमिक के साथ मिश्रित किया जाता है। चूंकि नई प्राथमिक इक्विटी अधिक कीमत पर जारी की जाती है और मौजूदा स्टॉक कम कीमत पर बेचा जाता है, यह न्यूनतम कमजोर पड़ने के साथ उच्च हेडलाइन मूल्यांकन की अनुमति देता है। हालांकि, द्वितीयक निवेशक के लिए कम सुरक्षा के साथ आता है, और विक्रेता कौन है, इसके आधार पर इसे एक नकारात्मक संकेत के रूप में व्याख्यायित किया जा सकता है। उदाहरण के लिए, यदि संस्थापक द्वितीयक लेन-देन में शेयर बेच रहे हैं, तो वे शीर्षक मूल्यांकन मूल्य पर छूट पर अपना स्वामित्व कम कर रहे हैं।

कभी-कभी, निवेशक की मांग अपेक्षाकृत स्थिर हो सकती है जैसे कि द्वितीयक बिक्री के लिए कोई भी निवेशित पूंजी प्राथमिक के लिए उपलब्ध राशि को कम कर देती है। जैसे, डाउनस्ट्रीम पूंजी की जरूरत वाली कंपनियों के लिए, वे माध्यमिक पर प्राथमिक प्राथमिकता देना पसंद कर सकते हैं।

रूपांतरण मूल्य 

यह क्या है: वह मूल्य जिस पर परिवर्तनीय ऋण को इक्विटी में बदला जा सकता है। अनिवार्य रूप से, यह ऋणदाता के लिए स्ट्राइक प्राइस है। रूपांतरण मूल्य एक वैल्यूएशन कैप, अगले पसंदीदा वित्तपोषण दौर के लिए छूट, या आईपीओ के लिए बेंचमार्क हो सकता है (उदाहरण के लिए, आईपीओ मूल्य पर 20% छूट पर ऋण परिवर्तित होता है)। 

यह क्यों मायने रखती है: परिवर्तनीय ऋण उधारदाताओं को कम आशावादी परिदृश्य में ऋण की तरह वापस भुगतान (ब्याज के साथ) करते समय कंपनी के ऊपर की ओर भाग लेने की अनुमति देता है। संस्थापक आम तौर पर कमजोर पड़ने को कम करने के लिए, एक दौर के मूल्य निर्धारण के समान एक रूपांतरण मूल्य जितना संभव हो उतना उच्च सेट करना चाहते हैं।

विरोधी कमजोर पड़ने वाले खंड

यह क्या है: एंटी-डायल्यूशन क्लॉज, जैसे कि आईपीओ शाफ़्ट, निवेशकों को भविष्य के दौर या आईपीओ की कीमत पूर्व निर्धारित स्तर से कम होने पर निवेशकों को अधिक शेयर देकर मौजूदा दौर के मूल्य निर्धारण से बचाते हैं।

यह क्यों मायने रखती है: निवेशकों के लिए, एंटी-डिल्यूशन उच्च हेडलाइन वैल्यूएशन के आसपास अधिक सुरक्षा प्रदान करता है। यदि बाद में मूल्यांकन में गिरावट आती है, विशेष रूप से आईपीओ में, तो उन्हें कुछ या सभी अंतर को पूरा करने के लिए अधिक शेयर दिए जाएंगे। यदि मूल्यांकन में गिरावट आती है, तो यह संस्थापकों और अन्य असुरक्षित शेयरधारकों के लिए (अक्सर महत्वपूर्ण) कमजोर पड़ने का अनुवाद करता है। जबकि लगभग सभी इक्विटी फाइनेंसिंग में मूल्य-आधारित कमजोर पड़ने वाली सुरक्षा होती है, "शाफ़्ट" सुरक्षा - जहां निवेशक भविष्य के डाउन राउंड या आईपीओ से पूरी तरह से बने होते हैं - आमतौर पर केवल संरचित सौदों में पाए जाते हैं।

परिसमापन वरीयता 

यह क्या है: परिसमापन वरीयता से तात्पर्य है कि परिसमापन की स्थिति में किसे पहले और कितना भुगतान किया जाता है। वरिष्ठता उस क्रम को रैंक करती है जिसमें निवेशकों को वापस भुगतान किया जाता है, जिसमें सबसे वरिष्ठ को पहले भुगतान किया जाता है - जिससे वे सबसे सुरक्षित हो जाते हैं।  

गुणक से तात्पर्य है कि कम वरिष्ठ निवेशकों को भुगतान करने से पहले मूल निवेश के कितने गुणकों का भुगतान किया जाना चाहिए। आमतौर पर, निवेशक 1x परिसमापन गुणक लेते हैं, इसलिए आम इक्विटी शेयरधारकों को कुछ भी मिलने से पहले उन्हें अपना पैसा वापस मिल जाता है। हालांकि, एक परिसमापन वरीयता गुणक 1x से अधिक या कम हो सकता है। 

परिसमापन वरीयता भी भाग लेने वाली या गैर-भाग लेने वाली हो सकती है। एक गैर-भाग लेने वाली परिसमापन वरीयता का मतलब है कि निवेशक को मिलता है इससे बड़ा अंतर्निहित परिसमापन वरीयता या कंपनी के ऐसे निवेशक के यथानुपात स्वामित्व का मूल्य। एक सहभागी परिसमापन वरीयता का मतलब है कि निवेशक को परिसमापन वरीयता मिलती है और परिसमापन वरीयता का भुगतान किए जाने के बाद कंपनी के उसके आनुपातिक स्वामित्व का मूल्य, यदि कोई हो। 

उदाहरण के लिए, मान लें कि एक कंपनी की कीमत $1B थी और उसके पास 1x भाग लेने वाली तरलता वरीयता वाला एक निवेशक था जिसने $100M का निवेश किया था और उसके पास 20% शेयर थे। बिक्री के समय, निवेशक को $100M छोड़कर पहले $900M प्राप्त होगा। फिर, उन्हें अपने आनुपातिक स्वामित्व के अनुसार $20M का 900% प्राप्त होगा - कुल $280M प्राप्त करना, या कुल इक्विटी मूल्य का 28%।

यह क्यों मायने रखती है: परिसमापन वरीयता एक नकारात्मक स्थिति में सबसे अधिक प्रासंगिक है। यदि कंपनी प्रति शेयर मूल्य से अधिक कीमत पर बाहर निकलती है, तो एक निवेशक ने पसंदीदा इक्विटी के लिए भुगतान किया है, जो परिसमापन वरीयता गुणक से गुणा किया जाता है, ऐसी पसंदीदा इक्विटी सामान्य स्टॉक में परिवर्तित हो जाती है और यदि गैर-भाग लेने से प्राप्त आय पर कोई प्रभाव नहीं पड़ता है सामान्य स्टॉक के धारक। यदि, हालांकि, कंपनी प्रति शेयर कम कीमत पर बाहर निकलती है, या दिवालिया होने के दुर्भाग्यपूर्ण मामले में, आम शेयरधारकों को कोई आय प्राप्त करने से पहले निवेशकों को अपना निवेश वापस (या उसका एक हिस्सा) मिल जाता है।

अधिकांश "स्वच्छ" वित्तपोषण यह निर्धारित करते हैं कि सभी पसंदीदा निवेशकों को समान आधार पर उनकी परिसमापन वरीयता का भुगतान किया जाता है (अक्सर कहा जाता है) एक ही वक़्त में टर्म शीट और कानूनी दस्तावेजों में)। कुछ संरचित निवेशक एक वरिष्ठ परिसमापन वरीयता पर जोर देते हैं, जहां नवीनतम निवेशकों को मौजूदा निवेशकों से पहले उनकी परिसमापन वरीयता का भुगतान किया जाता है।

एक 1x परिसमापन वरीयता निवेशकों के लिए मानक है और निवेशकों के लिए वापसी की गारंटी देकर और स्टार्टअप टीमों को आनुपातिक स्वामित्व के आधार पर निवेशक के नकद पर लाभांश करने और निवेशक के पैसे से भागने से रोकने के द्वारा निवेशित पूंजी की रक्षा करता है। हालांकि, एक डाउन मार्केट में जब निवेशक अधिक जोखिम से बचते हैं, तो उच्च गुणकों पर परिसमापन प्राथमिकताएं देखना अधिक आम है (उदाहरण के लिए, 1.25-2.0x, लेकिन अधिक हो सकता है)। 

जबकि परिसमापन गुणक को समायोजित करने की तुलना में कम आम है, एक भाग लेने वाली परिसमापन वरीयता एक महत्वपूर्ण आर्थिक स्वीटनर है, हालांकि यह अन्य सभी के लिए कैप टेबल में वितरण पूल को कम करता है और इसे "डबल डिपिंग" माना जाता है। इस कारण से, कंपनियां अक्सर एक निश्चित रिटर्न थ्रेशोल्ड (जैसे, 3.0x) पूरी होने के बाद भागीदारी सुविधा को खत्म करने के लिए बातचीत करती हैं।

पीआईके ब्याज 

यह क्या है: त्रैमासिक या वार्षिक आधार पर नकद भुगतान करने के बजाय, भुगतान-इन-काइंड, या "पीआईके", सुरक्षा के मूल निवेश को सभी संरचना और सुरक्षा के साथ जोड़ता है। ये PIK भुगतान संरचित इक्विटी सौदों में लाभांश के रूप में और संरचित ऋण सौदों में ब्याज अर्जित करने के रूप में प्रकट हो सकते हैं।

उदाहरण के लिए, 100% नकद ब्याज दर के साथ $ 10M नोट ब्याज में $ 10M का भुगतान करेगा और अभी भी एक वर्ष के बाद मूलधन में $ 100M होगा, जबकि 10% PIK ब्याज दर कुछ भी भुगतान नहीं करेगी, लेकिन मूलधन के बाद $ 110M है एक साल। एक और वर्ष के बाद, नकद ब्याज नोट $ 10M का भुगतान करेगा और अभी भी मूलधन में $ 100M होगा, लेकिन PIK ब्याज नोट फिर से कुछ भी नहीं देगा और मूलधन में $ 121M होगा (यानी, $ 10M का 110% = $ 11M और $ 110M + $ 11 एम = $ 121 एम)। ध्यान दें कि मूल नोट की सभी विशेषताओं और शर्तों को PIK के साथ संरक्षित रखा जाएगा। उदाहरण के लिए, यदि कोई 1.5x तरलता वरीयता थी, तो यह मूलधन के सभी $121M पर लागू होगी, न कि केवल मूल $100M पर।

यह क्यों मायने रखती है: PIK ब्याज का अर्थ है उस समय की अवधि के लिए कोई नकद बहिर्वाह नहीं जब अर्जित इक्विटी या ऋण बकाया है, लेकिन अवधि के अंत में शेयरों की एक बड़ी संख्या, एक संरचित इक्विटी सौदा, या अधिक मूलधन की ओर जाता है। इसका मतलब पुनर्भुगतान पर अधिक कमजोर पड़ना या अधिक नकद परिव्यय हो सकता है। अक्सर, ये PIK भुगतान चक्रवृद्धि होते हैं, इसलिए निवेशकों को लाभांश या भुगतान किए गए ब्याज पर अतिरिक्त लाभांश या ब्याज प्राप्त होता है, जो काफी महत्वपूर्ण रूप से जोड़ सकता है।

शासन प्रावधान

यह क्या है: संरचित लेनदेन में अक्सर मजबूत शासन प्रावधान होते हैं और निवेशकों के लिए अतिरिक्त ब्लॉक होते हैं। सबसे आम शासन प्रावधानों में से एक आईपीओ ऑटो-रूपांतरण के आसपास है, जो आईपीओ में शेयरों को स्वचालित रूप से सामान्य स्टॉक में परिवर्तित करने के लिए संदर्भित करता है। ऑटो-रूपांतरण मानक अभ्यास है, लेकिन निवेशक ऑटो-कन्वर्ट के लिए बहुमत वोट की आवश्यकता या आईपीओ में ऑटो-रूपांतरण को अवरुद्ध करने के लिए वोट की संभावना को छोड़कर वृद्धिशील वैकल्पिकता (और आईपीओ के समय उत्तोलन) प्राप्त कर सकते हैं। अन्य शासन प्रावधान सुरक्षात्मक प्रावधान जोड़ सकते हैं जो यह निर्धारित करते हैं कि नए निवेशकों के पास बोर्ड संरचना, वीटो अधिकार आदि पर मजबूत मतदान अधिकार हैं या नहीं। 

यह क्यों मायने रखती है: निवेशकों के लिए वैकल्पिकता मूल्यवान है, खासकर जब से संरचित सौदों में कई सुरक्षा (तरलता प्राथमिकताएं, न्यूनतम रिटर्न, ऋण के रूप में चुकाने की क्षमता) आईपीओ में समाप्त हो जाती हैं।

पुनर्पूंजीकरण/क्रैम डाउन/पे-टू-प्ले

यह क्या है: यदि समय बहुत कठिन है, तो निवेशक "रीकैप," "क्रैम डाउन," या "पे-टू-प्ले" प्रावधानों के साथ टर्म शीट पर जोर दे सकते हैं। विभिन्न तरीकों से संरचित होने पर, अधिकांश में सभी मौजूदा निवेशकों के पसंदीदा शेयरों को 1:1 या उससे कम अनुपात (5:1, 10:1 आदि) पर सामान्य शेयरों में परिवर्तित करना शामिल है। यह मौजूदा निवेशकों के सभी परिसमापन वरीयताओं और अन्य अधिकारों को मिटा देता है, और कम बातचीत अनुपात के मामले में, सभी मौजूदा निवेशकों को दृढ़ता से कमजोर करता है। तब नए निवेशक आमतौर पर पसंदीदा शेयरों के साथ आते हैं जो पहले के निवेशकों से वरिष्ठ होते हैं।

एक "पे-टू-प्ले" या "पुल-अप" प्रावधान भी शामिल किया जा सकता है, जहां मौजूदा निवेशक जो अपने आनुपातिक आवंटन (या अन्य मानक) पर नए दौर में भाग लेते हैं, फिर अपने सामान्य शेयरों को पसंदीदा शेयरों में बदल देते हैं। . ये पुन: परिवर्तित शेयर कभी-कभी मौजूदा निवेशकों के अधिकारों को पूर्ण रूप से बहाल कर देते हैं, लेकिन कभी-कभी पुन: परिवर्तित शेयर नए निवेशकों के शेयरों से कम वरिष्ठ होते हैं और <1x परिसमापन वरीयता रखते हैं।

यह क्यों मायने रखती है: "रीकैप" या "क्रैम डाउन" टर्म शीट आमतौर पर तब होती है जब कोई कंपनी अपेक्षाकृत व्यथित होती है। संरचना नए निवेशकों को संरक्षित नए धन का योगदान करने की अनुमति देती है, क्योंकि वे अब सबसे वरिष्ठ पसंदीदा हैं, और नए निवेशकों को कम परिसमापन वरीयता स्टैक वाली कंपनी में नया पैसा निवेश करने की अनुमति देते हैं (जो कि काफी महत्वपूर्ण हो सकता है बाद के चरण की कंपनियां जिन्होंने बहुत पैसा जुटाया है)। "पे-टू-प्ले" टर्म शीट के समान प्रभाव हो सकते हैं, लेकिन कंपनी के मौजूदा निवेशकों को कंपनी के धन उगाहने में भाग लेने के लिए प्रोत्साहित करने का अतिरिक्त प्रभाव पड़ता है।

काल्पनिक परिदृश्य/टर्म शीट

अब जबकि हमने कुछ सबसे सामान्य संरचित शर्तें निर्धारित कर दी हैं, आइए देखें कि यह विभिन्न धन उगाहने वाले परिदृश्यों में कैसे काम करता है। हमारे परिदृश्यों को स्थापित करने के लिए, आइए कल्पना करें कि एक कंपनी ने पिछली बार $ 5B पोस्ट-मनी वैल्यूएशन पर उठाया था। उस वृद्धि के बाद से, बाजार कठिन हो गया है, और कंपनी "क्लीन" डाउन राउंड, एक संरचित दौर, परिवर्तनीय ऋण, या गैर-परिवर्तनीय ऋण के बीच निर्णय लेने की स्थिति में है। 

प्रत्येक परिदृश्य में, हम संवेदनशीलता तालिकाएँ प्रस्तुत करते हैं जिनका उपयोग हम कंपनी की आंतरिक दर (IRR) को मापने के लिए a16z पर करेंगे, जो एक तरीका है जिससे निवेशक संभावित रिटर्न और कमजोर पड़ने का मूल्यांकन करते हैं। किसी दिए गए ढांचे के साथ प्रत्येक प्रस्ताव के लिए, हम पूंजी की लागत का आकलन करने और अपेक्षित समय सीमा और संभावित निकास मूल्यों के लिए कमजोर पड़ने के लिए मॉडल को प्लग इन करते हैं।

परिदृश्य 1: पिछले मूल्यांकन से लगभग 40% कम करें

डाउन राउंड एक वित्तपोषण है जिसमें एक कंपनी प्रति शेयर मूल्य पर इक्विटी बेचती है जो कि उसके पूर्व वित्त पोषण में जारी इक्विटी के लिए प्रति शेयर मूल्य से कम है। हमारे पहले परिदृश्य के लिए, कंपनी मानक पसंदीदा इक्विटी के साथ एक क्लीन डाउन राउंड करेगी, $ 200M को $ 3B प्री-मनी वैल्यूएशन पर, या अपने पिछले वैल्यूएशन से 40% कम करेगी। नए निवेशक अब कंपनी के ~6.3% के मालिक हैं (मौजूदा निवेशकों की होल्डिंग्स में किसी भी कमजोर पड़ने वाले समायोजन को शामिल नहीं किया जा सकता है जो ट्रिगर हो सकता है)। अगर कंपनी ने $ 5B प्री-मनी पर एक फ्लैट राउंड किया था, तो नए निवेशक कंपनी के ~ 3.8% के मालिक होंगे।

निवेशकों के रूप में, हम डाउन राउंड का मूल्यांकन उसी तरह करते हैं जैसे हम अप राउंड करते हैं: हम पिछले मूल्यांकन के लिए एंकरिंग के बजाय कागज की एक खाली शीट से शुरू करते हैं। हम उस मूल्यांकन का निर्धारण करने के लिए कंपनी का मूल्यांकन करते हैं - उसके प्रदर्शन, व्यवसाय मॉडल, बाजार के अवसर, प्रबंधन टीम - का हम भुगतान करने को तैयार हैं। कभी-कभी यह अंतिम दौर के मूल्य से अधिक होता है, कभी-कभी कम होता है, लेकिन हम अंतिम दौर में ओवर-इंडेक्स नहीं करने का प्रयास करते हैं और कंपनी के भविष्य के संभावित नकदी प्रवाह उत्पादन के हमारे वर्तमान आकलन के आधार पर मूल्यांकन पर अपना दृष्टिकोण बनाते हैं।

पेशेवरों: डाउन राउंड कैप टेबल को साफ रखता है, जो प्रोत्साहन संरेखण के लिए विशेष रूप से मूल्यवान है। 

विपक्ष: एक डाउन राउंड मौजूदा इक्विटी को एक साफ फ्लैट या अप राउंड से अधिक पतला कर देगा, और बाजार को नकारात्मक संकेत भेज सकता है। इसके अलावा, एक डाउन राउंड कर्मचारी मनोबल को प्रभावित कर सकता है, खासकर अगर यह उन्हें अपने विकल्पों पर पानी के नीचे रखता है। 

संस्थापकों के लिए, डाउन राउंड बढ़ाने का मतलब आमतौर पर चिंता करना होता है: क्या मौजूदा कर्मचारी जिन्होंने अपने विकल्प और शेयर खो दिए हैं, वे नई नौकरियों की तलाश शुरू कर देंगे? क्या भावी कर्मचारी शामिल होना चाहेंगे? क्या ग्राहक और साझेदार हमारी सेवा प्रदान करने की हमारी क्षमता के बारे में चिंतित होंगे? अगर हम अभी डाउन राउंड लेते हैं तो क्या हमें भविष्य में राउंड बढ़ाने में परेशानी होगी? ये वैध चिंताएं हैं, और एक डाउन राउंड में, आपको इनके बारे में जागरूक होने और इनका समाधान करने के लिए तैयार रहने की आवश्यकता है। 

हालांकि, वास्तविकता यह है कि अच्छे समय में भी, अधिकांश लोगों को एहसास होने की तुलना में डाउन राउंड कहीं अधिक सामान्य हैं। वास्तव में, जिन कंपनियों ने राउंड डाउन किया है उनमें फेसबुक, स्क्वायर, डोरडैश और बॉक्स शामिल हैं। 2006 से 2020 तक, फ्लैट और डाउन राउंड वेंचर फाइनेंसिंग का 28% थे। 2009 में वैश्विक वित्तीय संकट के अंत में, माध्य वीसी वित्तपोषण एक सपाट दौर था, और एक तिहाई से अधिक डाउन राउंड थे।

जब कोई कंपनी आईपीओ के करीब होती है, उसके पास इक्विटी वाले अधिक निवेशक और कर्मचारी होते हैं, और एक क्लीन कैप टेबल अधिक महत्वपूर्ण हो जाती है, तो डाउन राउंड सबसे अच्छा विकल्प हो सकता है।

परिदृश्य 2: 1.5x वरिष्ठ तरलता वरीयता के साथ संरचित पसंदीदा इक्विटी

हमारे दूसरे परिदृश्य के लिए, कंपनी $200B . के मूल्यांकन पर $5M जुटाती है, या पिछले मूल्यांकन के साथ फ्लैट। नए निवेशकों को 1.5x वरिष्ठ गैर-भाग लेने वाली तरलता वरीयता प्राप्त होगी। शेयर की संख्या में कोई बदलाव नहीं मानते हुए, नए निवेशक अब कंपनी के ~3.8% के मालिक हैं; किसी भी पूर्व निवेशक या सामान्य इक्विटी धारकों को अर्थशास्त्र में हिस्सा लेने से पहले नए निवेशकों को एम एंड ए में कम से कम 1.5x उनके पैसे की गारंटी दी जाती है। आम तौर पर आईपीओ परिदृश्य में, पसंदीदा शेयर 1:1 पर परिवर्तित हो जाते हैं, जैसे कि 1.0x से अधिक परिसमापन वरीयता रिटर्न सुनिश्चित नहीं करेगी, हालांकि उन निवेशकों के पास आईपीओ ब्लॉक हो सकता है या आईपीओ परिदृश्य में न्यूनतम रिटर्न पर बातचीत हो सकती है।

पेशेवरों: इस संरचना के परिणामस्वरूप हेडलाइन वैल्यूएशन में कोई बदलाव नहीं होता है और एक मजबूत उल्टा परिदृश्य होता है, और क्लीन डाउन राउंड की तुलना में कम कमजोर होता है।

विपक्ष: 1.5x वरिष्ठ चलनिधि वरीयता आम तौर पर नए निवेशक को सभी में वापसी की गारंटी देती है, लेकिन पहले के दौर में निवेशकों और आम इक्विटी शेयरधारकों के भाग लेने से पहले सबसे खराब नकारात्मक परिदृश्य।

नीचे पंक्ति: स्ट्रक्चर्ड प्रेफर्ड से हेडलाइन वैल्यूएशन को बनाए रखने में मदद मिल सकती है, जिसमें ऊपर की ओर सीमित कमजोर पड़ने की संभावना है। हालांकि, अगर कंपनी उम्मीद के मुताबिक काम नहीं करती है, तो नए निवेशक पुराने निवेशकों और सामान्य इक्विटी के भाग लेने से पहले रिटर्न अर्जित करेंगे।

परिदृश्य 3: $200M परिवर्तनीय ऋण जो IPO पर 20x तरलता वरीयता और 1.25% PIK ब्याज के साथ 11% छूट पर परिवर्तित होता है

हमारे तीसरे परिदृश्य के लिए, कंपनी आईपीओ मूल्य पर 200% छूट, 20% PIK ब्याज और 11x वरिष्ठ तरलता वरीयता के रूपांतरण मूल्य के साथ $ 1.25M परिवर्तनीय ऋण नोट लेगी। नए निवेशकों का स्वामित्व आईपीओ की कीमत और समय पर निर्भर करता है। एक उदाहरण के रूप में, यदि कंपनी का मूल्यांकन पिछले दौर से दो साल में आईपीओ में $ 10B से दोगुना हो जाता है, तो परिवर्तनीय नोट कंपनी के शेयरों के ~ 2.4% में परिवर्तित हो जाएगा। दूसरी ओर, यदि कंपनी का आईपीओ $ 5B (पूर्व मूल्यांकन के लिए फ्लैट) पर है, तो परिवर्तनीय नोट कंपनी के शेयरों के ~ 4.8% में परिवर्तित हो जाएगा। यदि कंपनी का आईपीओ $4B (पूर्व मूल्यांकन से 20% कम) पर है, तो परिवर्तनीय नोट कंपनी के शेयरों के ~ 6.0% में परिवर्तित हो जाएगा।

अगर हम 0.5% वारंट जोड़ते हैं (बकाया पूरी तरह से पतला शेयरों के 0.5% के रूप में गणना की जाती है से पहले किसी भी परिवर्तनीय ऋण शेयरों) को उपरोक्त परिदृश्य में, यहां बताया गया है कि यह निवेशकों के लिए सौदे को और कैसे मीठा करेगा।

नोट चूंकि परिवर्तनीय ऋण को परिवर्तित करने से पहले वारंट कमजोर पड़ना निर्धारित है, वारंट को भी पुराने पसंदीदा और सामान्य शेयरों के साथ पतला किया जाता है। एग्जिट इक्विटी मूल्य जितना कम होगा, परिवर्तनीय ऋण उतना ही अधिक पतला होगा, इसलिए वारंट और मौजूदा शेयरधारक दोनों अधिक पतला हैं। 

पेशेवरों: इस संरचना के परिणामस्वरूप हेडलाइन वैल्यूएशन में कोई बदलाव नहीं होता है, और आईपीओ में वैल्यूएशन के साथ सटीक कमजोर पड़ने की अनुमति देता है, जो तब मददगार हो सकता है जब कंपनी अस्थायी रफ पैच में हो और आईपीओ में अपनी संभावनाओं के बारे में बेहतर महसूस करे।

विपक्ष: परिवर्तनीय ऋण अपेक्षाकृत उच्च लागत वाला ऋण (ब्याज सहित) है और पूंजी संरचना में जटिलता जोड़ता है, जो आईपीओ के निकट प्रासंगिक हो सकता है। यदि कंपनी का मूल्य निशान से आगे बढ़ता है, तो परिवर्तनीय ऋण इक्विटी के रूप में कार्य करेगा। यदि कंपनी का मूल्य घटता है, तो परिवर्तनीय ऋण महंगे ऋण के रूप में कार्य करेगा, जिसमें तरलता की घटनाओं पर इक्विटी की वरिष्ठता होती है।

नीचे पंक्ति: परिवर्तनीय ऋण एक हेडलाइन वैल्यूएशन को बनाए रखने में मदद कर सकता है और अगर कंपनी मानक पसंदीदा की तुलना में अच्छा करती है तो कमजोर पड़ने को सीमित कर देगी। हालाँकि, यह कैप टेबल में जटिलता का परिचय देता है और अगर कंपनी उम्मीद के मुताबिक काम नहीं करती है तो यह बहुत पतला हो सकता है।

परिदृश्य 4: 200 साल की परिपक्वता और 5% नकद ब्याज के साथ $8M ऋण

हमारे अंतिम परिदृश्य के लिए, कंपनी 200% नकद ब्याज दर और 8 साल की परिपक्वता के साथ $5M का उद्यम ऋण लेती है। कंपनी तुरंत करीब (सीधे कटौती) फीस में ~$5M का भुगतान करती है, फिर अगले पांच वर्षों के लिए हर तिमाही ($4M हर साल) का भुगतान करना होगा। पांचवें वर्ष के अंत में, कंपनी को $16M चुकाना होगा। कंपनी को ऋणदाता अनुबंधों का भी पालन करना होगा, और ऋणदाता को विस्तृत वित्तीय और अन्य अनुपालन रिपोर्टिंग प्रस्तुत करनी होगी।

पेशेवरों: वेनिला उद्यम ऋण सस्ता, सरल है, और कैप टेबल को साफ रखेगा।

विपक्ष: उद्यम ऋण उपलब्धता कंपनी के स्वास्थ्य पर निर्भर करती है। मंदी में, उद्यम ऋण कम उपलब्ध हो सकता है, यदि बिल्कुल भी। उद्यम ऋण लेने के हिस्से के रूप में अधिक अनुबंध और रिपोर्टिंग की आवश्यकता होती है, जो कम जोखिम सहनशीलता वाले उधारदाताओं द्वारा जारी किया जाता है। लचीलापन भी बहुत कम होने की संभावना है और कंपनी नियमित आधार पर नकद ब्याज का भुगतान करने के लिए बाध्य है, जो नकदी प्रवाह को प्रभावित करेगी, साथ ही 5 साल के अंत में बुलेट मूलधन का भुगतान भी करेगी।

उद्यम ऋण इक्विटी से वरिष्ठ होता है, इसलिए नकारात्मक स्थिति में, पहले पूंजी वितरण किसी भी इक्विटी धारकों से पहले ऋणधारकों के पास जाएगा।

नीचे पंक्ति: उद्यम ऋण व्यवसाय का वित्तपोषण जारी रखने का एक सरल, कम लागत वाला तरीका है। पूंजी संरचना के सबसे वरिष्ठ हिस्से के रूप में, ये देनदार पहले भुगतान किए गए हैं। उपलब्ध होने पर, उद्यम ऋण कंपनियों के लिए एक अच्छा विकल्प है जब व्यवसाय मॉडल को समझा जाता है और कंपनी अपने मौजूदा नकद शेष के आधार पर लाभप्रदता में बदल सकती है। हालांकि, उद्यम ऋण अक्सर सख्त रिपोर्टिंग आवश्यकताओं और अनुबंधों के साथ-साथ सख्त ब्याज और मूल भुगतान कार्यक्रम के साथ आएगा। 

संस्थापकों के लिए, नौकरी # 1 फंडिंग के अगले दौर या नकदी प्रवाह को सकारात्मक बनाना है, और यह एक ऐसा काम है जो बाजार के बदलने पर कठिन हो जाता है। लेकिन अगर आप अपनी धन उगाहने की रणनीति में कमजोर पड़ने, मूल्यांकन और लचीलेपन के सही संतुलन पर प्रहार कर सकते हैं, तो यह एक रणनीतिक लाभ हो सकता है जो न केवल आपको दुबले समय से बचने की अनुमति देता है, बल्कि आपको बाजार हिस्सेदारी पर कब्जा करने के लिए एक मजबूत स्थिति में रखता है। बाजार में वापस आने पर बढ़ो।   

नोट: रिटर्न और स्वामित्व अनुमानित हैं, और सरल धारणाओं के साथ गणना की जाती है जैसे कि आगे धन उगाहने से कोई वृद्धिशील कमजोर पड़ने या कमजोर पड़ने वाले प्रावधानों से प्रभाव नहीं। आईपीओ वैल्यूएशन कोई कर्ज नहीं मानता है और इस प्रकार बाजार पूंजीकरण का प्रतिनिधित्व करता है, सिवाय उद्यम ऋण परिदृश्य को छोड़कर जहां 200 मिलियन डॉलर का कर्ज माना जाता है।

यदि आप स्टार्टअप्स के लिए वित्तपोषण के बारे में अधिक जानने के लिए उत्सुक हैं, तो हम आपको Scott Kupor's . को चुनने की सलाह देते हैं सैंड हिल रोड का राज: वेंचर कैपिटल और इसे कैसे प्राप्त करें. 

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