Finanziamenti quando il capitale non è economico

Quando il capitale diventa più costoso, come valuti e decidi la migliore opzione di finanziamento per la tua azienda?

Esiste (o almeno dovrebbe esistere) un settore del capitale di rischio che dice: “Dammi il tuo prezzo principale e ti farò un accordo”. L’idea qui è che i fondatori tendono a pensare in termini di valutazione e diluizione, mentre un investitore potrebbe essere più interessato a conoscere il proprio rendimento minimo garantito al ribasso e l’entità dei rendimenti potenziali al rialzo. 

In un mercato normale, gli investitori a volte, ma meno frequentemente, utilizzano i termini contrattuali, come le preferenze di liquidazione superiori a 1x, i warrant e le clausole anti-diluizione, per investire alla valutazione desiderata dal fondatore, ma con termini che abbiano senso per gli investitori. l'investitore. In un mercato ribassista, quando il capitale è più costoso e le valutazioni sono basse, questi accordi strutturati – ovvero accordi con clausole non standard – diventano più comuni, poiché i fondatori cercano modi per evitare di raccogliere fondi a un prezzo per azione inferiore a quello il tuo round precedente (cioè un round negativo). 

Il nostro obiettivo in questo articolo è fornire alle startup la comprensione dei diversi termini contrattuali utilizzati per aumentare la valutazione principale, del modo in cui gli investitori pensano e utilizzano tali termini e degli impatti, in particolare sulla diluizione del capitale, da considerare prima di firmare sulla linea tratteggiata.

SOMMARIO

Lo spettro capitale-debito 

In pratica, è possibile combinare diverse opzioni e termini e, nelle sezioni successive, approfondiremo sia i termini specifici utilizzati per addolcire le proposte di equità, sia un confronto fianco a fianco di scenari comuni. Per semplicità, però, diamo un'occhiata a quattro opzioni di alto livello: azioni privilegiate standard, azioni privilegiate strutturate, debito convertibile e debito non convertibile. Queste opzioni possono essere considerate approssimativamente in uno spettro che baratta il costo del capitale e la diluizione con la flessibilità.

Per quanto riguarda le azioni, le azioni privilegiate standard, piuttosto che le azioni ordinarie, rappresentano la struttura azionaria più comune per gli investitori istituzionali privati. Quando qualcuno ottiene un "term sheet pulito", ciò di solito significa azioni privilegiate standard con una preferenza di liquidazione non partecipativa 1x (ulteriori informazioni sulle preferenze di liquidazione nella sezione successiva). Dall'altro lato dello spettro, il debito non convertibile limita il rendimento del creditore al tasso di interesse, quindi potrebbe costituire un “term sheet pulito”, anche se un bilancio più complicato. (Puoi trovare la nostra guida su come aumentare il debito e le condizioni del debito qui). 

Nel mezzo, le azioni privilegiate strutturate e il debito convertibile sono spesso considerati “termini sporchi” perché aggiungono termini all’accordo che addolciscono l’accordo per gli investitori, come le funzionalità da aggiungere potenziale incrementale di rialzo o aumentare il rendimento minimo garantito.

Dolcificanti dell'accordo economico

Le clausole e gli accordi strutturati, nonostante vengano definiti “sporchi”, non sono intrinsecamente buoni o cattivi, e non siamo qui per dire ai fondatori quali sono i termini giusti per la loro attività. Tuttavia, vogliamo assicurarci che i fondatori comprendano i compromessi che derivano da un accordo strutturato. Con qualsiasi term sheet, su o giù, un fondatore si concentra sulla valutazione. Se si raccoglie la stessa quantità di capitale alle stesse condizioni, ma a un prezzo più elevato, il finanziamento avrà una minore diluizione per gli azionisti esistenti. 

Anche se la struttura può avvenire nei round al rialzo, è più comunemente vista come un mezzo per ridurre al minimo la diminuzione della valutazione rispetto al round precedente. Ad esempio, un fondatore potrebbe scegliere di accettare un term sheet “pulito” con uno sconto del 40% o di accettare un flat round strutturato. La maggior parte dei dipendenti, dei clienti e dei partner non conoscerà la struttura e un round piatto suona meglio di un round negativo del 40%.  

In realtà, la migliore opzione di finanziamento deriva dal trovare il giusto equilibrio tra valutazione e diluizione per allineare gli incentivi tra gli investitori e il consiglio di amministrazione, i fondatori e i dipendenti. Qui, approfondiremo alcuni degli edulcoranti più comuni utilizzati per aumentare la valutazione del titolo e come incidono sulla diluizione e sull’allineamento degli stakeholder. 

warrants  

Che cosa è: I warrant sono uno dei modi più comuni con cui investitori e fondatori strutturano i contratti per trasformare un round ribassista in un round piatto. I warrant (o opzioni) danno all'investitore il diritto, ma non l'obbligo, di acquistare un numero predeterminato di azioni della società a un prezzo di esercizio predeterminato prima della data di scadenza, che può variare da pochi mesi a un decennio. Il prezzo di esercizio può essere pari a un centesimo (o anche frazioni di centesimo), noto anche come penny warrant, o emesso alla valutazione corrente. 

Perché è importante: Il prezzo di esercizio è la leva centrale utilizzata per aumentare la valutazione, ma quanto più basso è il prezzo di esercizio del warrant, tanto maggiore è la potenziale diluizione. I Penny Warrant, in particolare, sono essenzialmente azioni incrementali gratuite della società, quindi riducono il prezzo “reale” del round.

Finanziamento secondario 

Che cosa è: In un finanziamento secondario, gli investitori acquistano azioni dagli azionisti esistenti. Ciò è in contrasto con un finanziamento primario, in cui una società emette nuove azioni in cambio di liquidità nel bilancio della società. Gli investitori possono acquistare azioni privilegiate in un finanziamento primario a una valutazione elevata e allo stesso tempo acquistare azioni secondarie (spesso azioni ordinarie senza protezioni) da un investitore precedente a un prezzo inferiore.

Perché è importante: L’acquisto di azioni secondarie scontate riduce il prezzo di acquisto medio per l’investitore. In genere, il secondario a prezzo inferiore viene combinato con il primario per ottenere un prezzo effettivo inferiore per gli investitori. Poiché le nuove azioni primarie vengono emesse a un prezzo più elevato e le azioni esistenti vengono vendute a un prezzo inferiore, ciò consente una valutazione principale più elevata con una diluizione minima. Tuttavia, il secondario offre meno protezioni per l'investitore e, a seconda di chi sia il venditore, può essere interpretato come un segnale negativo. Ad esempio, se i fondatori vendono azioni in una transazione secondaria, riducono la propria proprietà con uno sconto rispetto al prezzo di valutazione principale.

A volte, la domanda degli investitori può essere relativamente fissa in modo tale che qualsiasi capitale investito nelle vendite secondarie riduce l’importo disponibile per le vendite primarie. Pertanto, le aziende con esigenze di capitale downstream potrebbero preferire dare priorità al primario rispetto al secondario.

Prezzo di conversione 

Che cosa è: Il prezzo al quale il debito convertibile può essere trasformato in azioni. In sostanza, è il prezzo di esercizio per un creditore di debiti. Il prezzo di conversione può essere un limite di valutazione, uno sconto sul successivo round di finanziamento preferito o un parametro di riferimento per un'IPO (ad esempio, conversione del debito con uno sconto del 20% rispetto al prezzo dell'IPO). 

Perché è importante: Il debito convertibile consente ai finanziatori di partecipare al rialzo della società venendo ripagati (con gli interessi), come il debito in uno scenario meno ottimistico. I fondatori in genere desiderano impostare il prezzo di conversione più alto possibile, simile al prezzo di un round, per ridurre al minimo la diluizione.

Clausole antidiluizione

Che cosa è: Le clausole anti-diluizione, come un meccanismo di IPO, proteggono gli investitori dal fissare un prezzo troppo alto per l’attuale round concedendo più azioni agli investitori se un round futuro o un’IPO hanno un prezzo inferiore a un livello predeterminato.

Perché è importante: Per gli investitori, l’anti-diluizione offre maggiore sicurezza rispetto a una valutazione principale più elevata. Se la valutazione successivamente diminuisce, in particolare in occasione dell’IPO, verranno assegnate più azioni per compensare parte o tutta la differenza. Se la valutazione diminuisce, ciò si traduce in una diluizione (spesso significativa) per i fondatori e altri azionisti non protetti. Mentre quasi tutti i finanziamenti azionari hanno una protezione anti-diluizione basata sul prezzo, la protezione “ratchet” – in cui gli investitori sono completamente integri da un futuro down round o IPO – si trova solitamente solo nelle operazioni strutturate.

Preferenza di liquidazione 

Che cosa è: La preferenza di liquidazione si riferisce a chi verrà rimborsato per primo e in che misura in caso di liquidazione. L’anzianità classifica l’ordine in cui gli investitori vengono ripagati, con i più anziani pagati per primi, rendendoli i più sicuri.  

I multipli si riferiscono al multiplo dell’investimento originale che deve essere pagato prima che vengano pagati gli investitori meno senior. In genere, gli investitori prendono un multiplo di liquidazione 1x, quindi recuperano i loro soldi prima che gli azionisti di azioni ordinarie ottengano qualcosa. Tuttavia, un multiplo della preferenza di liquidazione può essere maggiore o minore di 1x. 

La preferenza per la liquidazione può anche essere partecipativa o non partecipativa. Una preferenza di liquidazione non partecipativa significa che l'investitore ottiene il maggiore di la preferenza di liquidazione sottostante o il valore della proprietà proporzionale della società da parte di tale investitore. Una preferenza di liquidazione partecipativa significa che l'investitore ottiene la preferenza di liquidazione ed il valore della sua proprietà pro rata della società, se esistente, dopo il pagamento della preferenza di liquidazione. 

Ad esempio, supponiamo che una società valga 1 miliardo di dollari e abbia un investitore con una preferenza di liquidità pari a 1x che ha investito 100 milioni di dollari e possiede il 20% delle azioni. Alla vendita, l'investitore riceverebbe prima $ 100 milioni, lasciando $ 900 milioni. Quindi, riceverebbero il 20% dei 900 milioni di dollari in base alla loro quota di proprietà, ottenendo un totale di 280 milioni di dollari, ovvero il 28%, del valore totale del capitale.

Perché è importante: La preferenza per la liquidazione è più rilevante in uno scenario al ribasso. Se la società esce a un prezzo per azione più elevato rispetto al prezzo per azione pagato da un investitore per azioni privilegiate moltiplicate per il multiplo preferenziale di liquidazione, tali azioni privilegiate si convertono in azioni ordinarie e, se non partecipano, non hanno alcun effetto sui proventi ricevuti da i possessori di azioni ordinarie. Se, tuttavia, la società esce a un prezzo per azione inferiore, o nello sfortunato caso di fallimento, gli investitori recuperano il loro investimento (o una parte di esso) prima che gli azionisti comuni ricevano eventuali proventi.

La maggior parte dei finanziamenti “puliti” prevede che a tutti gli investitori privilegiati venga pagata equamente la loro preferenza di liquidazione (spesso chiamata pari passu in term sheet e documenti legali). Alcuni investitori strutturati spingono per avere una preferenza di liquidazione senior, in cui gli ultimi investitori vengono pagati la loro preferenza di liquidazione prima degli investitori esistenti.

Una preferenza di liquidazione 1x è standard per gli investitori e protegge il capitale investito garantendo un rendimento per gli investitori e impedendo ai team di avvio di distribuire un dividendo sulla liquidità dell'investitore su base proporzionale alla proprietà e scappare con i soldi dell'investitore. Tuttavia, in un mercato al ribasso, quando gli investitori diventano più avversi al rischio, è più comune vedere le preferenze di liquidazione a multipli più alti (ad esempio, 1.25–2.0x, ma potrebbero essere più alti). 

Anche se meno comune dell’aggiustamento del multiplo di liquidazione, una preferenza di liquidazione partecipata è un significativo agevolazione economica, sebbene riduca il pool di distribuzione nella tabella dei limiti per tutti gli altri e sia percepita come un “double dipping”. Per questo motivo, le aziende spesso negoziano che la caratteristica di partecipazione venga meno una volta raggiunta una determinata soglia di rendimento (ad es. 3.0x).

Interesse PIK 

Che cosa è: Invece di pagare in contanti su base trimestrale o annuale, il pagamento in natura, o “PIK”, aggrava l’investimento originale del titolo con tutte le strutture e le protezioni incluse. Questi pagamenti PIK possono apparire come dividendi nelle operazioni azionarie strutturate e come interessi maturati nelle operazioni di debito strutturato.

Ad esempio, una banconota da 100 milioni di dollari con un tasso di interesse in contanti del 10% pagherebbe 10 milioni di dollari di interessi e avrebbe ancora 100 milioni di dollari in capitale dopo un anno, mentre un tasso di interesse PIK del 10% non pagherebbe nulla ma avrebbe 110 milioni di dollari in capitale dopo un anno. Dopo un altro anno, la nota con interessi in contanti pagherebbe $ 10 milioni e avrebbe ancora $ 100 milioni in capitale, ma la nota con interessi PIK non pagherebbe nuovamente nulla e avrebbe $ 121 milioni in capitale (ovvero, 10% di $ 110 milioni = $ 11 milioni e $ 110 milioni + $ 11 M=121 milioni di dollari). Tieni presente che tutte le caratteristiche e i termini della nota originale verrebbero preservati con il PIK. Ad esempio, se ci fosse una preferenza di liquidità di 1.5x, ciò si applicherebbe a tutti i 121 milioni di dollari del capitale, non solo ai 100 milioni di dollari originali.

Perché è importante: L'interesse PIK significa che non ci sono deflussi di cassa per tutta la durata del periodo in cui il capitale o il debito accumulato sono in circolazione, ma porta a un numero maggiore di azioni, a un'operazione azionaria strutturata o a più capitale alla fine del periodo. Ciò può significare una maggiore diluizione o un maggiore esborso in contanti al momento del rimborso. Spesso, questi pagamenti PIK sono cumulativi, quindi gli investitori ricevono ulteriori dividendi o interessi sui dividendi o sugli interessi pagati, che possono sommarsi in modo abbastanza significativo.

Disposizioni di governance

Che cosa è: Le transazioni strutturate spesso comportano disposizioni di governance più forti e blocchi aggiuntivi per gli investitori. Una delle disposizioni di governance più comuni riguarda la conversione automatica dell’IPO, che si riferisce alla conversione automatica delle azioni in azioni ordinarie all’IPO. La conversione automatica è una pratica standard, ma gli investitori possono ottenere ulteriori opzioni (e leva finanziaria al momento di un’IPO) richiedendo un voto a maggioranza per la conversione automatica o lasciando la possibilità di un voto per bloccare la conversione automatica durante l’IPO. Altre disposizioni sulla governance possono aggiungere disposizioni di protezione che determinano se i nuovi investitori hanno forti diritti di voto sulla composizione del consiglio, diritti di veto, ecc. 

Perché è importante: L’opzionalità è preziosa per gli investitori, soprattutto perché molte protezioni nelle operazioni strutturate (preferenze di liquidità, rendimenti minimi, possibilità di essere rimborsati come debito) scadono al momento dell’IPO.

Ricapitalizzazioni/cram down/pay-to-play

Che cosa è: Se i tempi sono molto difficili, gli investitori possono spingere per un term sheet con disposizioni di “riepilogo”, “riempimento” o “pay-to-play”. Sebbene strutturati in modi diversi, la maggior parte prevede la conversione delle azioni privilegiate di tutti gli investitori esistenti in azioni ordinarie con un rapporto 1:1 o inferiore (5:1, 10:1 ecc.). Ciò cancella tutte le preferenze di liquidazione e gli altri diritti degli investitori esistenti e, nel caso di rapporti di conversazione inferiori, diluisce fortemente tutti gli investitori esistenti. I nuovi investitori quindi in genere arrivano con azioni privilegiate che sono senior rispetto a quelle dei precedenti investitori.

Può anche essere inclusa una disposizione “pay-to-play” o “pull-up”, in base alla quale gli investitori esistenti che partecipano al nuovo round in base alla loro allocazione proporzionale (o altro standard) ottengono le loro azioni ordinarie riconvertite in azioni privilegiate . Queste azioni riconvertite talvolta ripristinano integralmente i diritti degli investitori esistenti, ma a volte le azioni riconvertite hanno un rango inferiore rispetto alle azioni dei nuovi investitori e comportano una preferenza di liquidazione <1x.

Perché è importante: I termini di "ricapitolazione" o "riempimento" si verificano in genere quando un'azienda è relativamente in difficoltà. La struttura consente ai nuovi investitori di contribuire con nuovo denaro protetto, poiché ora sono i preferiti di grado più elevato, e consente ai nuovi investitori di investire nuovo denaro in una società con uno stack di preferenze di liquidazione inferiore (che può diventare piuttosto significativo in aziende in fase successiva che hanno raccolto molti soldi). I termini “pay-to-play” possono avere gli stessi effetti, ma hanno l'effetto aggiuntivo di incentivare gli investitori esistenti della società a continuare a partecipare alla raccolta fondi della società.

Scenari ipotetici/termsheet

Ora che abbiamo delineato alcuni dei termini strutturati più comuni, diamo un'occhiata a come si comportano nei diversi scenari di raccolta fondi. Per impostare i nostri scenari, immaginiamo che un'azienda abbia raccolto per l'ultima volta una valutazione post-money di 5 miliardi di dollari. Da quel rialzo, il mercato è diventato più duro e la società si trova nella posizione di dover decidere tra un round al ribasso “pulito”, un round strutturato, un debito convertibile o un debito non convertibile. 

All'interno di ciascuno scenario, presentiamo le tabelle di sensibilità che utilizzeremmo in a16z per quantificare il tasso di rendimento interno (IRR) della società, che è un modo in cui gli investitori valutano i potenziali rendimenti e la diluizione. Per ogni proposta con una determinata struttura, inseriamo il modello per valutare il costo del capitale e la diluizione per i tempi previsti e i potenziali valori di uscita.

Scenario 1: pulizia inferiore del 40% circa rispetto alla valutazione precedente

Il down round è un finanziamento in cui una società vende azioni a un prezzo per azione inferiore al prezzo per azione delle azioni emesse nel suo finanziamento precedente. Per il nostro primo scenario, la società effettuerà un round di pulizia con azioni privilegiate standard, raccogliendo 200 milioni di dollari con una valutazione pre-money di 3 miliardi di dollari, ovvero il 40% inferiore alla valutazione precedente. I nuovi investitori ora possiedono circa il 6.3% della società (esclusi eventuali aggiustamenti anti-diluizione che potrebbero verificarsi nelle partecipazioni degli investitori esistenti). Se la società avesse effettuato un round flat con un pre-money di 5 miliardi di dollari, i nuovi investitori avrebbero posseduto circa il 3.8% della società.

Come investitori, valutiamo un ciclo al ribasso più o meno allo stesso modo in cui valutiamo un ciclo al rialzo: iniziamo con un foglio di carta bianco anziché ancorarci a una valutazione precedente. Valutiamo l’azienda – la sua performance, il modello di business, le opportunità di mercato, il team di gestione – per determinare la valutazione che siamo disposti a pagare. A volte è superiore al valore dell'ultimo round, a volte inferiore, ma cerchiamo di non sovraindicizzare l'ultimo round e di formare la nostra opinione sulla valutazione in base alla nostra valutazione attuale della futura potenziale generazione di flussi di cassa della società.

PRO: Il round ribassista mantiene pulita la tabella dei limiti, il che è particolarmente utile per l’allineamento degli incentivi. 

Contro: Un round al ribasso diluirà il capitale esistente più di un round pulito o rialzista e può inviare un segnale negativo al mercato. Inoltre, un round negativo può avere un impatto sul morale dei dipendenti, soprattutto se li mette in difficoltà rispetto alle loro opzioni. 

Per i fondatori, raccogliere un round di ribasso di solito significa preoccuparsi: gli attuali dipendenti che hanno visto le loro opzioni e azioni perdere valore inizieranno a cercare nuovi posti di lavoro? I potenziali dipendenti vorranno unirsi? I clienti e i partner si preoccuperanno della nostra capacità di fornire il nostro servizio? Avremo problemi nei round di rilancio in futuro se prendiamo un round di ribasso adesso? Queste sono preoccupazioni legittime e, in un ciclo negativo, è necessario esserne consapevoli e preparati ad affrontarle. 

Tuttavia, la realtà è che i round down sono molto più comuni di quanto la maggior parte delle persone creda, anche nei periodi favorevoli. In effetti, le aziende che hanno aumentato i round di ribasso includono Facebook, Square, DoorDash e Box. Dal 2006 al 2020, i round flat e down hanno rappresentato il 28% dei finanziamenti di venture capital. Alla fine della crisi finanziaria globale nel 2009, il finanziamento medio di VC era stabile e più di un terzo era in calo.

Quando una società si avvicina all’IPO, ha più investitori e dipendenti con azioni e un tavolo con capitalizzazione pulita diventa più importante, un round al ribasso può essere l’opzione migliore.

Scenario 2: azioni preferenziali strutturate con preferenza per la liquidità senior 1.5x

Per il nostro secondo scenario, la società raccoglie 200 milioni di dollari con una valutazione di 5 miliardi di dollari, oppure appartamento con la valutazione precedente. I nuovi investitori riceveranno una preferenza di liquidità senior non partecipativa pari a 1.5x. Supponendo che non vi siano modifiche al conteggio delle azioni, i nuovi investitori ora possiedono circa il 3.8% della società; ai nuovi investitori viene inoltre garantita una garanzia in termini di fusioni e acquisizioni di almeno 1.5 volte il loro denaro prima che qualsiasi precedente investitore o detentore di azioni ordinarie condivida l'economia. Più tipicamente in uno scenario IPO, le azioni privilegiate verrebbero convertite a 1:1, in modo tale che una preferenza di liquidazione superiore a 1.0x non garantirebbe un rendimento, sebbene tali investitori potrebbero avere un blocco IPO o negoziare un rendimento minimo in uno scenario IPO.

PRO: Questa struttura non si traduce in alcun cambiamento nella valutazione principale e in uno scenario di forte rialzo, e in una minore diluizione rispetto a un ciclo di ribasso pulito.

Contro: La preferenza per la liquidità senior di 1.5x garantisce generalmente al nuovo investitore un rendimento in tutti gli scenari negativi, tranne i peggiori, prima che gli investitori dei round precedenti e gli azionisti di azioni ordinarie inizino a partecipare.

Ultima riga: I preferiti strutturati possono aiutare a mantenere una valutazione principale con una diluizione più limitata al rialzo. Tuttavia, se la società non ottiene i risultati attesi, i nuovi investitori guadagneranno un rendimento prima che i vecchi investitori e le azioni ordinarie inizino a partecipare.

Scenario 3: debito convertibile da 200 milioni di dollari convertito con uno sconto del 20% all’IPO con una preferenza di liquidità pari a 1.25x e un interesse PIK dell’11%

Per il nostro terzo scenario, la società prenderà una nota di debito convertibile da 200 milioni di dollari con un prezzo di conversione pari al 20% di sconto rispetto al prezzo dell’IPO, un interesse PIK dell’11% e una preferenza di liquidità senior di 1.25x. La proprietà dei nuovi investitori dipende dal prezzo e dai tempi dell'IPO. Ad esempio, se la valutazione della società raddoppiasse dall’ultimo round a 10 miliardi di dollari all’IPO in due anni, la nota convertibile verrebbe convertita in circa il 2.4% delle azioni della società. D’altro canto, se l’IPO della società fosse pari a 5 miliardi di dollari (importo fisso rispetto alla valutazione precedente), la nota convertibile verrebbe convertita in circa il 4.8% delle azioni della società. Se l’IPO della società fosse pari a 4 miliardi di dollari (il 20% in meno rispetto alla valutazione precedente), la nota convertibile verrebbe convertita in circa il 6.0% delle azioni della società.

Se dovessimo aggiungere un warrant dello 0.5% (calcolato come 0.5% delle azioni interamente diluite in circolazione prima eventuali azioni di debito convertibili) allo scenario di cui sopra, ecco come ciò addolcirebbe ulteriormente l'accordo per gli investitori.

Dato che la diluizione dei warrant viene stabilita prima della conversione del debito convertibile, anche i warrant vengono poi diluiti insieme alle azioni privilegiate e ordinarie più vecchie. Quanto più basso è il valore del capitale di uscita, tanto più diluitivo è il debito convertibile, quindi i warrant e gli azionisti esistenti sono entrambi più diluiti. 

PRO: Questa struttura non comporta alcun cambiamento nella valutazione principale e consente di determinare l’esatta diluizione con la valutazione all’IPO, il che può essere utile se la società si trova temporaneamente in un momento difficile e si sente meglio riguardo alle sue prospettive più avanti all’IPO.

Contro: Il debito convertibile è un debito dal costo relativamente elevato (compresi gli interessi) e aggiunge complessità alla struttura del capitale, il che può essere rilevante in prossimità dell’IPO. Se il valore della società aumenta oltre il limite, il debito convertibile fungerà da capitale proprio. Se il valore della società diminuisce, il debito convertibile fungerà da debito costoso con privilegio rispetto al capitale in caso di eventi di liquidità.

Ultima riga: Il debito convertibile può aiutare a mantenere una valutazione principale e limiterà la diluizione se la società ottiene buoni risultati rispetto allo standard preferito. Tuttavia, introduce complessità nella tabella dei limiti e può essere molto diluitivo se la società non ottiene i risultati attesi.

Scenario 4: debito di 200 milioni di dollari con scadenza a 5 anni e interesse in contanti dell’8%.

Per il nostro scenario finale, la società assume 200 milioni di dollari di debito di rischio con un tasso di interesse in contanti dell’8% e una scadenza di 5 anni. L'azienda paga immediatamente circa 5 milioni di dollari in commissioni alla chiusura (detratte direttamente), quindi deve effettuare un pagamento di 4 milioni di dollari ogni trimestre (16 milioni di dollari ogni anno) per i prossimi cinque anni. Alla fine del quinto anno, la società dovrà rimborsare 200 milioni di dollari. La società deve inoltre conformarsi agli accordi del prestatore e presentare al finanziatore dettagliati rapporti finanziari e di altra conformità.

PRO: Il debito di venture capital Vanilla è economico, semplice e manterrà pulita la tabella dei limiti.

Contro: La disponibilità del debito di rischio dipende dalla salute dell’azienda. In una fase di recessione, il debito di rischio potrebbe diventare meno disponibile, se non del tutto. Probabilmente sono necessari più covenants e reporting come parte dell’assunzione di debito di rischio, che viene emesso da istituti di credito con una minore tolleranza al rischio. Anche la flessibilità è probabilmente molto bassa e la società è tenuta a pagare regolarmente gli interessi in contanti, che influiranno sul flusso di cassa, nonché un pagamento del capitale in una sola volta alla fine di 5 anni.

Il debito di rischio è senior rispetto al capitale azionario, quindi in uno scenario negativo, le prime distribuzioni di capitale andrebbero ai detentori del debito prima che a qualsiasi detentore di azioni.

Ultima riga: Il debito di rischio è un modo semplice ed economico per continuare a finanziare l’impresa. Essendo la parte più senior della struttura del capitale, questi detentori di debito sono i primi a essere pagati. Quando disponibile, il debito di rischio è una buona opzione per le aziende quando il modello di business è compreso e l’azienda potrebbe tornare alla redditività in base al saldo di cassa esistente. Tuttavia, il debito di rischio sarà spesso accompagnato da requisiti e clausole di rendicontazione rigorose, nonché da rigidi programmi di pagamento degli interessi e del capitale. 

Per i fondatori, il lavoro n. 1 è arrivare al prossimo round di finanziamento o ottenere un flusso di cassa positivo, ed è un lavoro che diventa più difficile quando il mercato gira. Ma se riesci a trovare il giusto equilibrio tra diluizione, valutazione e flessibilità nella tua strategia di raccolta fondi, può essere un vantaggio strategico che non solo ti consente di sopravvivere ai periodi di magra, ma ti mette in una posizione forte per conquistare quote di mercato e crescere quando il mercato ritorna.   

Nota: i rendimenti e la proprietà sono approssimativi e calcolati con ipotesi semplificative come l'assenza di diluizione incrementale derivante da ulteriori raccolte fondi o l'effetto delle disposizioni anti-diluizione. Le valutazioni dell’IPO non presuppongono alcun debito e quindi rappresentano la capitalizzazione di mercato, tranne nello scenario del debito di rischio in cui si presuppone un debito di 200 milioni di dollari.

Se sei curioso di saperne di più sui finanziamenti per le startup, ti consigliamo di prendere quello di Scott Kupor I segreti di Sand Hill Road: capitale di rischio e come ottenerlo. 

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